1. Amaç Bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarih ve 5/143 sayılı ilke kararına dayanılarak, TSKB A.Ş. tarafından Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin hazırladığı Ulusoy Un San.ve Tic. A.Ş. (Ulusoy Un, Şirket) halka arz fiyat tespit raporunun yöntem, içerik ve varsayımları itibarıyla analiz edilip, değerlendirilmesi amacıyla hazırlanmıştır. 2. Şirket hakkında özet bilgi Ulusoy Un un, irmik, makarna ve bisküvi gibi hububat ve bakliyattan; mamul, her türlü gıda maddesinin imalatını, ticaretini, ithalat ve ihracatını yapmak üzere kurulan sektörün en büyük şirketlerinden bir tanesidir. Ulusoy Gıda 25 Şubat 1969 tarihinde Samsunda kurulmuştur. Kurulduğu ilk yıllarda Karadeniz bölgesinin gıda talebini karşılamak üzere yola çıkan firma, 1980 lerin sonuna gelindiğinde tüm Türkiye pazarına ve yurtdışına üretim sağlama kararı almıştır. Bu kapsamda Ulusoy Un 1989 yılında kurulmuştur. Şirketin un fabrikası 08.01.1991 tarihinde üretime geçmiş ve günlük 180 ton buğday işleme kapasitesi ile üretim sağlamıştır. Ortaklık Yapısı Halka arz öncesi Halka arz sonrası Sermaye (TL) Pay (%) Sermaye (TL) Pay (%) Faherttin Ulusoy 34,373,882 52.88 30,373,882 35.95 Nevin Ulusoy 7,780,756 11.97 7,780,756 9.21 Eren Günhan Ulusoy 12,699,375 19.54 12,699,375 15.03 Onur Erhan Ulusoy 10,023,684 15.42 10,023,684 11.86 Kamil Adem 26,941 0.04 26,941 0.03 Mithat Denizcigil 95,362 0.15 95,362 0.11 Halka Arz 0 0.0 23,500,000 27.81 Ortak Satışı 0 0.0 4,000,000 4.7 Sermaye Artışı 0 0.0 19,500,000 23.1 Toplam 65,000,000 100.0 84,500,000 100.0 1995 yılında komşu ve çevre ülkelerle ihracata başlanmıştır. İhracat faaliyetleri her yıl artan bir eğilimle 5 kıtada 72 ülkeye ulaşmıştır. Kalite istikrarını hedefleyen firma güvenilir ürünler tedarik ederek dış pazarda büyük ilgi ile karşılanmıştır. Uzak doğu ve Asya daki ihtiyaçlarını takip eden firma 2008 yılında faaliyet alanlarını genişletmiş ve bu bölgeye ihracat yapmaya başlamıştır. Firma 166.000 tonluk tahıl saklama kapasitesi ile bölge ve çevre ülke üreticilerinin tahıllarını muhafaza edebilecek kapasiteye ulaşmıştır. Yüksek kapasiteli bu depolar Çorlu da ve Samsunun çeşitli noktalarında yer almaktadır. 2013 yılında, Samsun ve Çorlu da bulunan iki fabrikasında günlük 900 ton üretim kapasitesine ve toplam 16 ürün gamına ulaşan şirket, Türkiye un ihracatında %4,89 luk paya sahiptir. Ayrıca şirket, İstanbul Sanayi ve Ticaret Odası tarafından açıklanan Türkiye nin 500 büyük sanayi kuruşları arasında uzun yıllardır yer almaktadır. Türkiye ihracatına katkı sunan firma, Türkiye nin en çok ihracat yapan 1000 firması arasında 524. ve sektöründe ise 5.sırada yer almaktadır. Toplam üretimden satışı ile İstanbul Sanayi Odasının 2014 te açıklanan verilerine göre Türkiye nin en çok üretim yapan şirketleri arasında 410.sırada yer almıştır. Haziran 2014 sonu itibarıyla şirketin 172 çalışanı bulunmaktadır. Ulusoy Un grup şirketi olan Sasbaş Samsun Serbest Bölgesi Kurucusu ve İşleticisi A.Ş'nin %17 hissesini 28 Mart 2013 tarihinde satın almıştır. Sasbaş ın Karedeniz in stratejik noktası olan Samsun Serbest Bölgesi nde yer alması ve transit 1
yurtdışı ticaretinin geliştirilmesi için ihtiyaç duyulan depolama ve lojistik altyapıya sahip olması ile Ulusoy Un şirketine birçok avantaj sağlamıştır. Ulusoy Un un Samsun Teknoloji Gel. Böl. Yönetici A.Ş. şirketinde %0,005 payı bulunmaktadır. Şirketin net satışları 2014/6 dönemindeki net satışları geçen yılın aynı dönemine göre %60 artışla 433mn lira olmuştur. Hammadde fiyatlarındaki artışa bağlı olarak artan maliyetler şirketin marjlarının geçen yılın aynı dönemine göre gerilemesine neden olmuştur. Şirketin 2013 ün ilk yarısında %7,6 ve %4,8 olan brüt ve esas faaliyet kar marjı, 2014 ün aynı döneminde %5,5 ve %2,7 seviyesine gerilemiştir. FAVÖK marjı ise %4,9 dan %2,9 a düşmüştür. Ulusoy Un Bilanço (TL) 31 Aralık 2011 31 Aralık 2012 31 Aralık 2013 30 Haziran 2014 Dönen Varlıklar 184,864,136 242,383,566 288,866,127 323,553,525 Nakit vb. 15,166,718 6,622,081 63,983,460 116,050,830 Finansal Yatırımlar 955,761 0 10,557 93,223 Ticari Alacaklar 53,477,069 88,106,973 103,894,335 152,058,298 Diğer Alacaklar 2,691,268 1,010,979 3,429,237 2,296,985 Türev Araçlar 0 3,468,527 3,314,950 1,890,186 Stoklar 75,539,508 138,019,795 104,017,540 42,764,555 Peşin Ödenmiş Giderler 0 2,675,446 8,651,196 5,805,857 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 0 0 0 1,065,496 Diğer Dönen Varlıklar 37,033,812 2,479,765 1,564,852 1,528,095 Duran Varlıklar 19,213,781 21,101,186 51,116,025 50,788,030 Ticari Alacaklar 0 0 0 0 Diğer Alacaklar 2,139 2,153 142,153 9,556 Finansal Yatırımlar 192,367 10,000 15,000 15,000 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 4,250,000 4,146,325 Maddi Duran Varlıklar 18,524,896 20,032,395 46,236,180 46,172,804 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 42,940 38,312 49,488 50,248 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 0 54,701 Ertelenmiş Vergi Varlığı 302,294 794,595 423,204 339,396 Diğer Duran Varlıklar 149,145 223,731 0 0 TOPLAM AKTİFLER 204,077,917 263,484,752 339,982,152 374,341,555 Kısa Vadeli Yükümlülükler 160,755,398 214,511,269 244,262,605 265,445,645 Finansal Borçlar 32,785,426 60,183,196 17,050,569 12,750,000 Uzun Vadeli Borçların Kısa Vadeli Kısımları 0 1,336,212 2,100,382 4,826,909 Ticari Borçlar 122,173,206 148,244,054 221,397,906 240,467,944 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 0 274,708 301,943 455,176 Diğer Borçlar 183,717 450,000 618 4,392 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 0 1,343,044 142,466 2,166,036 Kısa vadeli karşılıklar 0 0 0 23,076 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,613,049 2,680,055 3,268,721 4,752,112 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,748,258 1,772,158 8,327,037 8,837,311 Finansal Borçlar 2,176,678 732,586 1,713,933 2,381,725 Ticari Borçlar 0 0 0 0 Diğer Borçlar 4,135 3,687 2,120 0 borç karşılıkları 312,524 497,529 543,165 536,106 ertelenmiş vergi yükümlülüğü 254,921 538,356 6,067,819 5,919,480 ÖZ SERMAYE 40,574,260 47,201,325 87,392,510 100,058,599 ödenmiş Sermaye 30,000,000 38,000,000 50,000,000 65,000,000 diğer yedekler 6,172,911 0 4,999,928 0 kar veya zararda yeniden sınıflandırılmayacak birikmiş diğer kapsamlı 0 gelirler 639,932 veya giderler 21,877,446 21,827,875 kardan ayrılan kısıtlanmış yedekler 767,184 767,184 1,050,779 1,400,369 geçmiş yıllar kar/zararları 2,161,253 3,661,076 1,415,578 2,474,682 Net Dönem Kar/zararı 1,472,912 4,133,133 8,048,779 9,355,673 TOPLAM PASİFLER 204,077,916 263,484,752 339,982,152 374,341,555 2
Ulusoy Un Gelir Tablosu (TL) 2011 2012 2013 2014/6 SATIŞ GELİRLERİ 461,976,577 491,961,707 681,123,194 433,352,360 Satışların Maliyeti (-) -418,009,575-458,589,599-633,783,566-409,423,673 Brüt Karı/Zararı 43,967,002 33,372,108 47,339,628 23,928,687 Faaliyet Giderleri (-) -20,307,476-21,138,869-22,012,810-12,014,992 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri -16,401,499-16,841,540-17,759,151-9,962,662 Genel Yönetim Giderleri -3,905,977-4,297,329-4,253,659-2,052,330 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 23,659,526 12,233,239 25,326,818 11,913,695 Diğer faaliyet gelirleri 3,209,887 2,863,259 6,414,393 2,239,675 Diğer faliyet giderleri (-) -3,730,271-2,834,869-2,916,287-2,638,298 Faaliyet Karı veya Zararı 23,139,142 12,261,629 28,824,924 11,515,072 Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zararlarındaki Paylar 0 0 0 213,722 Finansal gelirler/giderler -20,312,234-6,752,323-18,966,797-259,224 Vergi Öncesi Kar/Zarar 2,826,908 5,509,306 9,858,127 11,469,570 sürdürülen faal. Vergi gelir/gideri -1,353,996-1,376,173-2,583,657-2,113,897 SÜR FAAL. DÖNEM KARI/ZARARI 1,472,912 4,133,133 7,274,470 9,355,673 3. Halka arz bilgileri Halka Arz Tarihi : 12 13 14 Kasım 2014 Halka Arz Şekli Yöntem Fiyat Aralığı Aracılık Şekli Ödenmiş Sermaye Halka Arz Sonrası Sermaye Halka Arz Sermaye artışı Ortak satışı : Sermaye artışı ve Ortak satışı : Fiyat aralığı ile talep toplama : 2,90 TL 3,45 TL : Bakiyeyi yüklenim : 65 milyon TL : 84,5 milyon TL : 23,5 milyon TL : 19,5 milyon TL : 4 milyon TL Halka Arz Oranı : %27,8 Piyasa Değeri : Fiyat Aralığıyla Fiyat (TL) 2.90 3.45 Piyasa Değeri (mn TL) 245 292 Piyasa Değeri (mn $) 110 130 Halka Arz Büyüklüğü (mn TL) 68 81 Halka Arz Büyüklüğü (mn $) 30 36 Para Girişi (mn TL) 57 67 Para Girişi (mn $) 25 30 Fiyat istikrarı Satmama Taahhüdü BIST Kodu : 30 gün (planlanıyor) : Şirket ve ortaklar için 1 yıl : ULUUN 3
Tahsisatlar : Planlanan Yatırımcı Grubu Tahsisat (TL) Halka arz Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar 14,100,000 60% Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar 4,700,000 20% Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar 4,700,000 20% Toplam 23,500,000 100% 4. Değerleme çalışması hakkında Ulusoy Un halka arzında 1 TL nominal değerli payın satış fiyatı aralığı 2,90TL 3,45 TL olarak belirlenmiştir. Fiyat tespitinde değerleme yöntemleri olarak İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Piyasa Çarpanları Analizi kullanılmıştır. 4.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi İNA analiz çalışmasında projeksiyon dönemi 2014-2023 yılları arasını kapsamış olup, şirketin vermiş olduğu projeksiyonlara göre ileriye dönük serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinden iskonto edilerek bugünkü değerine indirgenmiştir. 2023 sonrası dönemler için nihai değer hesaplanmıştır. İNA analizine göre özsermaye değeri 251,6mn lira olarak hesaplanmıştır. 4.2. Piyasa Çarpanları Analiz Yöntemi Firma değeri/favök (FD/FAVÖK) ve Fiyat Kazanç Oranı (F/K) çarpanları kullanılarak yapılmıştır. FD/FAVÖK ve F/K çarpanları hesaplamasında BIST 100 çarpanları ve benzer yurtdışı şirket çarpanlarına eşit ağırlık verilmiştir. Hesaplamalarda şirketin 2014/06 dönemi itibarıyla son bir yıllık verileri kullanılmıştır. 4
Piyasa çarpanları analizine göre Ulusoy Un un özsermaye değeri olarak 190,2mn lira ve 332,4mn lira değerlere ulaşılmıştır. Sonuç olarak, İNA ve piyasa çarpanları yöntemlerinin her birine eşit ağırlık verilerek Ulusoy Un için Halka Arz Öncesi Özsermaye Değeri 256,4mn lira olarak hesaplanmıştır. 5. Değerlendirme Fiyat tespit raporunda şirket değerlemesi için kullanılan İNA ve çarpan analizi yöntemlerine dair hesaplamalar kurumların genel değerlendirme ve değerleme yapmalarına olanak verecek ölçüde net ve anlaşılır şekilde verilmiştir. Ulusoy Un değerlemesinde piyasa çarpanları analizinin ve İNA analizinin detaylarıyla verilmiş olmasını yatırımcılar açısından aydınlatıcı ve yerinde bulmaktayız. İNA analizi gıda sektörünün çok fazla belirsizlik (fiyat seviyeleri, hava koşulları, jeopolitik gelişmeler, kamu politikaları, vb.) içermesine rağmen makul varsayımlarla modelde yer almıştır. Şirketin un satışlarının 2014 yılında %5, 2015 yılında %3, 2016-2023 döneminde %1 artacağı, un fiyatlarının 2014 yılında %10, 2014 sonrasında enflasyona paralel artış göstereceği varsayımlarını temkinli ve makul olarak görmekteyiz. Piyasa çarpanları analizinde Firma değeri/favök (FD/FAVÖK) ve Fiyat Kazanç Oranı (F/K) analizlerinde faaliyete uygun olarak seçilen firmaların ve BIST-100 ün ortalamalarının alınmasını mantıklı bulmaktayız. 6. Sonuç Sonuçta fiyat tespit raporunda kullanılan iki metottaki varsayımların şirket değeri açısından kabul edilebilir bir sonuca ulaşılmasında isabetli olarak seçildiğini düşünmekteyiz. Hesaplanan değerlere uygulanan ağırlıkların eşit olarak alınmasını uygun bularak, halka arz fiyatının makul sınırlar arasında olduğunu düşünmekteyiz. 5
TSKB Ekonomik Araştırmalar Müdürlüğü research@tskb.com.tr MECLISI MEBUSAN CAD. NO 81 FINDIKLI ISTANBUL 34427, TÜRKİYE (90) 212 334 50 50 faks: (90) 212 334 52 34 2014 Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. her hakkı mahfuzdur. Bu doküman Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. nin yatırım bankacılığı faaliyetleri kapsamında, kişisel kullanıma yönelik olarak ve bilgi için hazırlanmıştır. Bu dokümana dayalı herhangi bir işlem yapılması tarafımızdan öngörülen bir husus değildir. Belirtilen görüşler sadece bizim güncel görüşlerimizdir. Bu raporda yer alan bilgileri makul bir esasa dayalı olarak güncelleştirirken, bu konuda mevzuat, uygunluk veya diğer başka nedenlerle amaca uygunluk tam olarak sağlanamamış olabilir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve/veya bağlı kuruluşları veya çalışanları, burada belirtilen senetleri ihraç edenlere ait menkul kıymetlerle ilgili olarak bir pozisyon almış olabilir veya alabilir; menkul kıymetler üzerinde opsiyonları olabilir veya ilgili diğer bir yatırıma girebilir; bu menkul kıymetleri ihraç eden firmalara danışmanlık yapmış, hisselerinin halka arzına aracılık veya yüklenim taahhüdünde bulunmuş olabilir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve/veya bağlı kuruluşları bu raporda belirtilen herhangi bir şirket için yatırım bankacılığı da dahil olmak üzere önemli tavsiyeler veya yatırım hizmetleri sağlıyor veya sağlamış olabilir. Bu raporun ilgili olduğu yatırım fiyatı veya değeri, direkt veya indirekt olarak, yatırımcıların menfaatlerine ters düşebilir. Döviz kurlarındaki herhangi bir değişmenin yatırımın değeri veya fiyatı veya bu yatırımdan sağlanan gelir üzerinde olumsuz bir etkisi olabilir. Geçmişteki performans her zaman gelecekteki performansın kılavuzu olacak demek değildir. Yatırım geliri dalgalanma gösterebilir. Bu rapor kamuya açık bilgilere dayalıdır. Doğru veya tamam olmayan hiçbir beyan yapılmamıştır. Bu rapor söz konusu menkul kıymetlerin alınması veya satılması için bir teklif, yorum ya da yatırım tavsiyesi değildir veya bu menkul kıymetlerin alınıp satılmasına yönelik bir teklif için de bir istek veya zorlama değildir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve kendisiyle bağlantılı olan diğerleri bahsedilen şirketlerin menkul kıymetleriyle ilgili pozisyon alabilirler veya bu menkul kıymetlerle ilgili işlem yapabilirler, ayrıca bu şirketler için yatırım bankacılığı hizmetleri de verebilirler. Herhangi bir yatırım kararı yatırımcının tamamıyla kendi kişisel seçimine dayanmalıdır. Bu rapordaki bilgiler herhangi bir yatırım tavsiyesi olmayıp, raporda yer alan firmalara yatırım yapılmasından ötürü Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. hiç bir sorumluluk kabul etmez.