YENĠLENEBĠLĠR ENERJĠ YATIRIMLARI ĠLE ĠġTĠGAL EDEN FĠRMALARIN DEVRALMA VE BĠRLEġME ĠLE ĠLGĠLĠ YAġADIĞI SORUNLAR VE ÇÖZÜM ÖNERĠLERĠ M. Aykut KELECĠOĞLU, Ankara 2011. Ülkemizde atıl durumda olan YEK potansiyeli yatırımcıların ilgisini çekmektedir. Bu yatırımcılar yurt içinde YEK konusu ile ilgilenen, bu alanda yatırım yapmak isteyen, ancak elinde lisanslı veya lisanslama aşamasında projesi olmayan yatırımcılar olabileceği gibi, küresel enerji piyasasında rol alan ve Türkiye de yatırım yapmayı planlayan yabancı enerji şirketleri de olabilmektedir. PriceWaterhouseCoopers tarafından hazırlanan rapora göre, Türkiye enerji sektöründe birleşme ve satın almalarının değeri önceki üç yılı geride bırakarak 17.2 milyar dolara ulaşmıştır. Bu rakam henüz tüm onay süreci tamamlanmamış işlemleri de içermektedir. Sayısı 53 ü bulan satın alma ve birleşmelerin değerinin yüksek çıkmasında, dağıtım özelleştirmeleri büyük rol oynamıştır 1. Birleşme ve satın almaların yoğun yaşandığı sektörde, lisanslama aşamasında olan veya lisansı olan bir YEK proje şirketinin ve/veya üretime geçmiş veya yatırım döneminde olan bir YEK proje şirketinin birleşme ve satın alma görüşmelerinde satış ve/veya ortaklık değerinin nasıl tespit edileceği, bu görüşmelerde bulunan her iki taraf için büyük önem arz etmektedir. Uygulamada üretim aşamasında olmayan projeler için (lisanslı veya lisans aşamasında olan ), projenin verimine göre belli bir süreye (6 ay veya 1 yıl) tekabül eden tahmini enerji satış gelirine göre lisansın satış fiyatı tespit edilmektedir. Örneğin fizibilite değerlerine göre yıllık üretim kapasitesi 10 milyon KWh olan bir tesisin ürettiği elektriğin KWh nın 10 dolar cent olduğu kabul edilirse, bu tesisin yıllık tahmini satış geliri 10 milyon dolar olacaktır. Satış anlaşmasında süre 6 ay olarak kabul edilmişse, bu tesisin (lisansın veya firmanın) satış değeri 5 milyon dolar olacaktır. Lisanslı veya lisans aşamasında olan bir projenin veya üretim aşamasında olan bir projenin satış fiyatının tespitinde daha teknik ve bilimsel yöntemler 1 2010 da Enerji de Rekor Satış:17.2 Milyar Dolar, Milliyet Gazetesi,04.01.2011.
kullanılması gerektiği düşüncesindeyiz. Bu bağlamda sağlıklı bir birleşme veya satın alma sürecinin yaşanabilmesi için bu nitelikteki şirketlerin firma değerinin tespiti, sürece katkı sağlayacaktır. 1. Firma Değerinin Tespiti Sorunu Firma değeri firmanın sahip olduğu varlıklar, organizasyon yapısı, kullandığı teknoloji insan kaynakları ile gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilir. Firma varlıkları nakit yaratabilecekleri sürece bir değer ifade ettiklerinden, firma değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak belirlenmeye çalışılır. Paranın zaman değeri nedeniyle, yıllar itibariyle nakit akımları bugünkü değere indirgenerek, başka bir değişle nakit akımlarının bugünkü değeri bulunarak değerleme yapılır 2. Firma değerini etkileyen faktörlerden bazıları aşağıda sıralanmıştır 3. - Firmanın varlık yapısı ve sermaye durumu - Geçmişte elde edilen karlar ve gelecekte kar yaratma gücü - Geçmişteki kar politikası ve kar dağıtabilme kapasitesi - Gelecekte yapılması planlanan yatırımlar ve bu yatırımlardan doğacak nakit akımları - Kullanılan teknoloji ve araştırma geliştirme çalışmaları - Firmanın şerefiye ve diğer haklara sahip olma durumu - Genel ekonomi ve sektörün içinde bulunduğu durum - Firmanın faaliyette kullandığı makine ve gereçlerin niteliği - Ürün ve hizmetlerin pazarlanabilirliği Sorunu 1.1. ĠndirgenmiĢ Nakit Akımları Yöntemi Ġle Firma Değerinin Tespiti İndirgenmiş nakit akımları yöntemi, bir firmanın değerinin gelecekte yaratacağı nakit akımlarının bugünkü değerine eşit olduğu varsayımına dayanır. Bu 2 Nurgül Chambers, Firma Değerlemesi, İstanbul,Beta Yayınları, 2009,s.14. 3 Chambers,a.g.e.,s.17 den, Kuddusi Yazıcı, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri,DPT Yayını,Ankara,1997,s.4.
nedenle yöntemin temelini, firmanın asıl faaliyetleri sonucunda gelecek yıllarda elde edeceği tahmin edilen serbest nakit akımları oluşturur. 4 İndirgenmiş nakit akımları yöntemi, firmanın yalnızca öz sermayesinin değil, borcunun ve öz sermayesinin, diğer bir ifadeyle firmanın bütünün değerlemesinde kullanılmaktadır. 5. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi, cari dönemde nakit akımı pozitif olan, gelecek dönemlerdeki nakit akımları kolaylıkla tahmin edilebilen ve uygun iskonto oranının belirlenmesinde risk değişkenleri kullanabilen firmalar için daha anlamlı sonuç vermektedir 6. Yenilenebilir enerji faaliyeti ile uğraşan bir enerji şirketinin, bu faaliyetleri üretim aşamasında olan YEK na dayanıyorsa indirgenmiş nakit akım yöntemleri ile firma değerinin tespitinde pek güçlük gözükmemektedir. Çünkü, projenin toplam maliyetleri, özkaynak ve/veya yabancı kaynak finanse tutarları, faiz giderleri, amortisman, işletme giderleri ve belli bir süredir üretimde ise sağlıklı elektrik satış gelirleri bilindiğinden, bir başka ifadeyle olabildiğince gerçeğe yakın nakit akışı çıkarılabildiğinden bu yöntemle, firma değeri rahatlıkla tespit edilebilir. Bu yöntemde karşılaşılan sorun, elektrik üretim lisansı alınmış ancak henüz üretim ve yatırım döneminde olmayan ve lisanslama aşamasında bulunan YEK projesine dayalı elektrik üretim şirketlerinin firma değerinin tespitinde yatmaktadır. Bu durumda olan firmalara ilişkin olarak eldeki mevcut fizibilite çerçevesinde, yatırım projeleri bağlamında gelecekte elde edilecek nakit akımları için bir projeksiyon üretilip, indirgenmiş nakit akımları yöntemi ile firma değeri tespit edilebilir. Ancak indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre firma değerlemesinde gelecekte elde edilecek nakit akımları ne kadar kesinse o kadar değerlidir. Bu kapsamda olan firmaların, oluşturulacak nakit akımında kullanılan verilerin çoğunun tahmini olması, yapılan çalışma sonucunda elde edilecek firma değerinin sıhhatini de olumsuz yönde etkileyecektir. 4 Chambers,a.g.e,s.234. 5 Metin Kamil Ercan ve Diğerleri, İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi İle Firma Değerlemesi: Özellikli Durumlar, Ankara, Gazi Kitapevi, Şubat 2008,s.1. 6 Metin Kamil Ercan ve Diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması,İstanbul, Literatür Yayınları, s,28.
1.2. Göreceli Değerleme Yöntemi Ġle Firma Değerinin Tespiti Sorunu Göreceli değerlemenin temelini, firma değerinin aynı özelliklere sahip karşılaştırılabilir firmalara ait veriler kullanılarak tespit edilmesi oluşturmaktadır. Göreceli değerlemede değeri tespit edilmek istenen hisse senedinin (firmanın) değeri; kazançlar, nakit akımları, defter değeri yada satışlar gibi değişkenlere bağlı olarak, karşılaştırılabilir hisse senetlerinin değerleri dikkate alınarak belirlenmektedir. Genellikle halka açık olmayan firmaların değerinin tespitinde, göreceli değerleme yöntemi kullanılmaktadır 7. Göreceli değerleme uygulamasının iki aşaması bulunmaktadır. Göreceli bazda değerleme yapmak için öncelikle standardize edilmiş oranların oluşturulması gerekmektedir. Bu oranlar, defter değerinden, kar ve satış kalemlerinden türetilebileceği gibi firmalar veya sektörler tarafında da oluşturulabilmektedir. İkinci aşamada ise, benzer firmalar arasında karşılaştırmalar yapılmaktadır. Ancak burada en önemli sorun, karşılaştırılabilir firmaların bulunmasında yaşanmaktadır 8. Karşılaştırılabilir firmalar; genellikle halka açık firmalar olup, bu firmalar nakit akımları, büyüme potansiyeli ve risk boyutları ile değerlemesi yapılacak firmayla benzerlik göstermektedir. Göreceli değerleme için, değerlemesi yapılacak firmanın yukarıda belirtilen özellikleri ile örtüşen karşılaştırılabilir firmanın seçilmesi gerekmektedir. Tanımlamada, değerlemesi yapılacak firmanın faaliyet gösterdiği sektör ile karşılaştırılabilir firmanın faaliyet gösterdiği sektörlerin benzer olması gerektiğine ilişkin bir ön koşul bulunamamaktadır. Buna karşın, analizlerin birçoğunda, değerlemesi yapılacak firma ile karşılaştırılabilir firmaların aynı sektörde faaliyet göstermesi gibi bir yargı da bulunmaktadır. Bu durum, sektörde faaliyet gösteren firmaların sayısının karşılaştırmanın yapılabilmesi için yeterli olması durumunda geçerli olup; benzer riske, büyüme oranına ve nakit akımı profiline sahip firmaların karşılaştırması daha sağlıklı sonuçların alınmasını sağlamaktadır 9. 7 Ercan ve Diğerleri, Firma Değerlemesi,s.43. 8 Metin Kamil Ercan,Başaran Öztürk, Kartal Demirgüneş,Değere Dayalı Yönetim ve Entellüktüel Sermaye, Ankara, Gazi Kitapevi2003,,s.6. dan Hünkar İvgen, Şirket Değerleme,Fitnet Yayınları,İstanbul,2003. 9 Ercan ve Diğerleri,Firma Değerlemesi, s.43.
Göreceli değerlemede kullanılan oranları dört grupta toplamak mümkündür. Bunlar; kazanç oranları, piyasa değeri/defter değeri oranları, gelir oranları ve sektörel oranlardır 10. Bu oranlar çalışmamızın ana konusu oluşturmadığından teknik detaya girilmeyecektir. Yenilenebilir enerji yatırımlarında, üretim aşamasında bulunan bir firmanın değerlemesinde, çalışmamızın bir önceki bölümünde belirtilen gerekçelerle indirgenmiş nakit akımları yöntemini kullanarak değerleme yapmak sağlıklı bir sonuç verebilir. Eğer gerek sektör içinden, gerekse yukarıda açıklanan kriterlere uyan sektör dışından karşılaştırılabilir firma bulunması durumunda, bu kapsamdaki firmaların değerlemesinde göreceli değerleme yöntemini kullanmak da sağlıklı bir sonuç verebilir. Ancak böyle bir firmanın bulunması yenilenebilir enerji yatırımlarının yeni yeni geliştiği ülkemizde kanımızca sorundur. Buna karşın, kişisel görüşümüz, üretim aşamasında olmayan veya lisanslama aşamasında olan elektrik üretim şirketlerinin firma değerlemesinin, çalışmamızın bir önceki bölümünde açıklanan gerekçelerle göreceli değerleme yöntemi ile yapılmasının daha sağlıklı sonuç vereceğidir. Ancak burada da sorun, karşılaştırılabilir firma bulmadadır. Sektör içinde veya dışında karşılaştırılabilir firma bulunsa bile, her YEK na dayanan projenin bir biri ile karakteristik özelliklerinin farklıkları ( projenin konumu, çevresel ve toplumsal koşulları, YEK kaynağının süreklilik potansiyeli, aynı kaynaktan beslenen diğer YEK na dayanan projelerin varlığı gibi) bulunan karşılaştırılabilir firmanın istenilen özelliklere sahip olup olmadığı yönündeki endişeleri bünyesinde barındıracaktır. 2. Çözüm Önerileri Yenilenebilir enerji yatırımları ile ilgilenen firmaların, bu alanda faaliyet gösteren firmaları birleşme veya devir alma yolu uhdelerine almaları, uygulamada sıkça karşılaşılan bir durum olup, bu noktada karşımıza firma değerinin tespiti sorunu çıkmaktadır. Firma değerinin tespiti ile ilgili olarak indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve göreceli değerleme yöntemi uygulamada sıkça karşımıza çıkan yöntemlerdir. 10 Ercan ve Diğerleri, Firma Değerlemesi,s.47-48.
Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayanan bir işletmenin devir veya birleşme yoluyla satın alınmasında, YEK na dayanan yatırımın içinde bulunduğu aşama önem arz eder. Bu yatırım tamamlanmış üretime geçmiş olabilir veya henüz yatırıma başlanmamış veya lisansı alınmamış (lisanslama aşamasında) olabilir. Bu durumlarda hangi yöntemle sağlıklı sonuç vereceğinin belirlenmesi önemlidir. Ancak hangi yöntem benimsenirse benimsen, unutulmamalıdır ki, bu çalışmayı yapacak olanların tecrübesi, bilgi birikimi, sektörü iyi tanımalarının gerekliliği tartışmazdır Dolayısıyla böyle bir çalışmaya ihtiyaç duyacak olanların bu kriterlere uygun uzmanları istihdam etmesi, çalışmanın sıhhati için elzemdir. Kanaatimizce, yenilenebilir enerji faaliyeti ile uğraşan bir enerji şirketinin, bu faaliyetleri üretim aşamasında olan YEK na dayanıyorsa indirgenmiş nakit akım yöntemleri ile firma değerinin tespiti daha sağlıklı sonuç verecektir. Çünkü gelecekte elde edilecek nakit akımlarına ilişkin belirginlik daha fazladır. Aynı bakış açısıyla, elektrik üretim lisansı alınmış ancak henüz üretim ve yatırım döneminde olmayan ve lisanslama aşamasında bulunan YEK projesine dayalı elektrik üretim şirketlerinin firma değerinin tespitinde bu yöntemin kullanılması, kanımızca göreceli değerleme yöntemine göre firma değerinin tespitine göre daha sağlıklı sonuç vermez. Böyle bir durumda yapılması gereken göreceli değerleme yöntemi ile firma değerinin tespitidir. Ancak, göreceli değerleme yöntemi ile firma değerinin tespitinde, karşılaştırılabilir firma bulunmasındaki güçlükler göz önüne alındığında, göreceli değerleme yöntemi yanında indirgenmiş nakit akımları yöntemi ile de firma değerinin tespit edilmesi seçeneği gözden uzak tutulmamalıdır. Her iki yönteme göre elde edilen sonuçlar, her iki yöntemin de eksik ve güçlü yönlerinin karşılaştırılması ile birlikte değerlendirilmelidir.