AKFEN HOLDING. Araştırma ŞİRKET RAPORU. Mersin Limanı gibi değerli iştiraklerle AL tavsiyemizi koruyoruz HOLDİNG

Transkript

1 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 09/13 01/14 Araştırma ŞİRKET RAPORU HOLDİNG AKFEN HOLDING Mersin Limanı gibi değerli iştiraklerle AL tavsiyemizi koruyoruz AL (Önceki: AL) Mersin Limanı ndan güçlü operasyonel büyüme. Akfen Holding in en değerli varlığı olan Mersin Limanı (ML), holding FAVÖK ünün %44 ünü oluşturuyor. Liman olgunlaşma evresine yaklaşırken GSYİH ın üzerinde büyüyor ( arası %6 yıllık bileşik büyüme, arasında ise 14%). ML nın FAVÖK ünün 2014 yılında %63 FAVÖK marjıyla 394 milyon TL ye ulaşmasını bekliyoruz. Ayrıca, şirketin limanı derinleştirecek 135 milyon dolarlık yatırımın neticesinde daha büyük gemilerin limana yaklaşmasına olanak sağlanması ve şirketin konteyner elleçleme hacminde artış bekleniyor. Şirket kur farkı giderleri yazmış olsa da iş yapısı nedeniyle dolar cinsi olan gelirleri ile kurdaki dalgalanmalara karşı doğal olarak korunuyor ve bunun etkisinin uzun dönemde gelir artışına olanak sağlamasını bekliyoruz. Borçların yeniden finansmanı ile temettüye giden yol açıldı. Akfen Holding in, iştirakleri Akfen GYO, HESler ve ML deki yatırımlar nedeniyle 9A13 itibariyle 2,181 milyon TL net borcu bulunuyor. Ancak, ML ve HESler borçlarını yeniden yapılandırarak daha uzun vadeli, düşük maliyetli ve temettü ödemelerine olanak sağlayacak bir yapıya geçti. Holding 2013 yılında MIP den 25 milyon dolar, TAV Havalimanları ndan 11.7 milyon TL ve TAV İnşaat tan 2.28 milyon TL temettü elde etti. Akfen GYO nun ise otel yatırımlarını bitirme kararı ile ilerki dönemde temettü dağıtabilmesini bekliyoruz. Yeni yatırım planları yukarı yönlü potansiyel. Değerlememize dahil ettiğimiz yeni yatırımlar haricinde, Mersin Doğal Gaz Santrali, holdingin İzmir Limanı na olan ilgisi, planlama aşamasında olan 3 hidro elektrik santrali, Akfen İnşaat ın orta ölçekli hastanelere olan ilgisi ve TAV İnşaat ın daha büyük projeler alma hedefi şirket için yukarı yönlü risk potansiyeli yaratıyor. Ayrıca, değerlememize %50 oranında dahil ettiğimiz TüvTürk ün tamamı yansıtıldığında hedef fiyatımız %5 yukarı geliyor. AL tavsiyemizi koruyoruz.. Akfen Holding hedef fiyatımız risksiz faiz oranının %7 den %10 a çıkması ile 7.50 TL den 6.71 TL ye düştü. Hisse için önerimiz ise %62 getiri potansiyeli ile (2013T 0.09 TL hisse başına temettü dahil) AL olarak sabit kalıyor. Ayrıca şirketin hisse geri alımı programının hisse fiyatını destekleyeceğini düşünüyoruz. Milyon TL T 2014T Satışlar 994 1,354 1, VAFÖK Hisse oranı ile düzeltilmiş FAVÖK Net kar Hisse başına kar (TL) Hisse başına temettü (TL) F/K (x) 20.2 n.m. 2.0 n.m FD/VAFÖK (x) >50 >50 Temettü verimi Hisse Verileri 11 Şubat 2014 Mevcut fiyat TRY 4.19 Hedef fiyat TRY 6.71 Hisse başına temettü TRY 0.09 Getiri 62% Mevcut Piyasa Değeri TRY 1,219 mn/us$554mn Bloomberg Kodu AKFEN TI Hisse Sayısı (mn) 291 Son 12 ay Hisse Fiyat Aralığı 5.55/ ay Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn dolar) 0.7 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 6 Ay YBB Getiri BIST100 Rölatif getiri Fiyat (TL) Rölatif Fiyat (TL) Gizem Çelik gizem.celik@ykyatirim.com.tr Elvin Akbulut Daglier elvin.daglier@ykyatirim.com.tr

2 20 February 2014 Akfen Holding Gelir Tablosu * 2013T 2014T Net satışlar 994 1,354 1, Satışların maliy eti , Brüt Kar Faaliy et giderleri VAFÖK Amortisman Faaliyet gelirleri Finansal gelir/gider Diğer gelir/gider Vergi öncesi kar Vergi Azınlık hisseleri / diğer Net kar Bilanço Nakit v e nakit benzerleri Stoklar Ticari alacaklar Diğer alacaklar Dönen Varlıklar 998 1, Maddi durna v arlıklar Finansal y atırımlar 659 1,080 1,430 1,533 1,564 Diğer duran v arlıklar 1,524 2, Duran Varlıklar 2,721 4,153 2,546 2,626 2,795 Toplam Varlıklar 3,719 5,439 3,161 3,090 3,256 Kısa v adeli f inansal borçlar Ticari borçlar Diğer kısa v adeli y ükümlülükler Kısa Vadeli Yükümlülükler 732 1, Uzun v adeli f inansal borçlar 1,876 2, Diğer uzun v adeli y ükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,032 3,000 1, Azınlık Payları Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 955 1,152 1,710 1,822 1,918 Toplam Kaynaklar 3,719 5,439 3,161 3,090 3,256 Yatırım Görüşü Liman işletmesi, inşaat, deniz taşımacılığı ve enerji gibi pek çok farklı segmente hitap eden Akfen Holding bu iş kollarında yaptığı yatırımlar ile büyüme sağlarken iştiraklerindeki borç yapılandırması ile de borçluluk yapısını geliştiriyor ve temettü ödemeye olanak sağlıyor. Holding in en değerli varlığı ML arasında konteyner elleçleme hacminde %6 ve FAVÖK ünde %16 büyüme beklentisi ile şirketin finansallarına en önemli katkıyı yapmaya devam ediyor. Holding kendi hisselerini piyasadan geri alarak hisse fiyatını destekliyor. Hisse için beklentiler ve riskler TüvTürk ten gelecek potansiyel nakit girişi, ML ve IDO nun halka arzı, Mersin Doğal Gaz Santrali ve Isparta Hastanesi gibi yeni yatırımlar şirket için yukarı yönlü potansiyel olarak karşımıza çıkıyor. Şirket kur farkı giderleri sebebiyle zarar yazsa da geçmiş yıl karlarından temettü dağıtmasını bekliyoruz. Öte yandan, IDO nun yeni rakibi Negmar, İDO nun en karlı hattı olan İzmit Körfezi ne inşa edilen köprü ve ML nın yeni rakibi İskenderun Limanı ve 3. Havalimanı hisse için en önemli riskleri oluşturuyor. Hissedar Yapısı Nakit Akım Tablosu Vergi öncesi kar Amortisman İşletme sermay esinde değişim Diğer İşletme faaliyetlerinden sağlanan nakit Yatırımlar Varlık satışı v e diğer Yatırım faaliyetlerinde kullanılan nakit Borçlarda değişim Temettü Diğer Finansman faaliyetlerinde kullanılan nakit Toplam nakit hareketi Net Borç 1,701 2,805 1,016 1,016 1,047 Rasyolar Brüt kar marjı 22% 25% 30% 61% 62% VAFÖK marjı 12% 23% 28% 26% 29% Özkaynak karlılığı 10% n.m. 46% n.m. 3% Aktif devir hızı İşletme sermayesi (gün) Effektif vergi oranı -16% -54% -6% n.m. -5% Net Borç / Özkaynaklar (x) Net Borç / VAFÖK (x) *2012 bilanço datası değişen muhasebe standartları doğrultusunda yeniden düzenlenmiştir. Kaynak: Coca-Cola İçecek, YKY Yatırım Araştırma Diğer Ortaklar 0.8% Akfen İnşaat 2.8% Kaynak: Akfen Holding Halka Açık 28.3% Hedef NAD Kırılımı Su İşletmesi 1.0% Deniz Ulaştırma 1.6% İnşaat 6.5% Havalimanı İşletmesi 17.2% Kaynak: YKY Tahminleri Enerji 14.9% Gayrimenkul 4.4% Hamdi Akın 68.2% Liman İşletmesi 61.3% 2

3 DEĞERLEME 20 February 2014 Akfen Holding Tablo 1: Akfen Holding Değerlemesi Akfen Holding Değerlemesi (US$mn) Liman İşletmeleri Makro beklentilerimizdeki değişiklikler ve değerleme metodumuzdaki farklılıklar ile birlikte Akfen Holding hedef fiyatımız 7.50TL den 6.71 TL ye düştü. Bununla beraber %62 getiri oranı ile Akfen Holding hissesindeki AL tavsiyemizi koruyoruz. Hedef fiyatımız parçaların toplamı değerleme yöntemi ile belirlendi. Bu yöntemde İndirgenmiş Nakit Akımları, piyasa çarpanları, satış çarpanı, mevcut piyasa değeri ve 9A13 defter değeri gibi farklı metodlar kullandık ve %25 holding iskontosu uyguladık. Böylece hedef piyasa değerimiz 1,979 milyar dolar ile %60 yukarı yönlü potansiyele sahip oluyor. Hisse oranı Şirket Değeri Akfen'in payı NAD'daki payı Değerleme Metodu MIP 50% 1, % İNA + Piyasa Çarpanları Havalimanı İşletmeleri İnşaat TAV Havalimanları 8.12% 2, % Piyasa Değeri TAV İnşaat 21.68% % İndirgenmiş Nakit Akımları Akfen İnşaat 100% % İNA + Akfen'in %2.75'i Deniz Taşımacılığı IDO 30% % İNA Su İşletmeleri Akfen Su 50% % 9A13 Defter Değeri 1,068 Enerji HESS I-II-III 100% % İNA + Satış Çarpanı Gayrimenkul Akfen GYO 56.88% % Piyasa Değeri Toplam 1,304 Net borç (holding)* 84 Akfen Holding 12A Hedef NAD 1,220 Holding İskontosu 25% Akfen Holding 12A Hedef Piyasa Değeri (US$ mn) 915 Akfen Holding 12A Hedef Piyasa Değeri (TL mn) 1,979 (US$/TL 2.16) Akfen Holding 12A Hedef Fiyat (TL/hisse) temettü dahil 6.80 Akfen Holding 12A Hedef Fiyat (TL/hisse) temettü hariç 6.71 Akfen Holding - mevcut fiyat (TL/hisse) 4.19 Toplam Getiri 62% Kaynak: YKY tahminleri Hisse geri alım programı holdingin hisselerini desteklerken, şu ana kadar Akfen İnşaat ın aldığı hisseler ile birlikte toplamda ödenmiş sermayenin %7.65 i kadar hisse piyasadan toplandı. SPK mevzuatına göre şirketler kendi hisselerini ödenmiş sermayelerinin %10 una kadar alabiliyorlar. Holding in şu anda piyasadan alabileceği kalan oran %2.35 olarak gözüküyor. Bu strateji ile şirket kendi hisselerine olan güvenini gösterip hisselerini desteklerken, bunun aynı zamanda likidite problemi yaratabileceğini düşünüyoruz.

4 20 February 2014 Akfen Holding Yeni UFRS standartlarına göre, şirketin %50 ve ya daha az oranda sahipliği olan iştirakleri şirketin bilanço ve gelir tablosuna oransal olarak konsolide edilemiyor. Bu tip iştirakler finansal tablolara özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar kalemi altında dahil edililiyor. Bu sebeple, Akfen Holding in operasyonel dataları şirketin gerçek finansal durumunu tam anlamıyla yansıtamıyor. SPK raporuna göre Akfen GYO, HES ler ve Akfen İnşaat tamamen konsolide edilirken şirketin en önemli iştiraklerinden ML ve diğerleri artık özkaynak yöntemiyle kaydediliyor. Hisse oranı ile düzeltilmiş FAVÖK kaleminde tüm iştirakleri Akfen in sahiplik oranlarına göre düzelterek gösteriyoruz. Aşağıdaki tabloda Akfen Holding iştiraklerinin satış geliri ve FAVÖK kırılımlarını görebilirsiniz. Özellikle ML ve TAV şirketin 2013 FAVÖK ünde sırasıyla %43 ve %22 pay ile önemli iştirakleri olarak öne çıkıyor. Akfen in hisse oranlarına göre düzeltilmiş FAVÖK ünde yılları arasında %14.5 yıllık bileşik büyüme oranı hesaplıyoruz. Tablo 2: Akfen Holding hisse oranlarına göre düzeltilmiş finansallar TLmn Akfen'in payı 2011* 2012* 2013T 2014T 2015T SPK Satış Gelirleri 1,354 1, Şirket dışı Satış Gelirleri (Düzeltilmiş) 1,341 1,110 1,198 1,410 1,456 Tav İnşaat 21.68% Akf en İnşaat** 100% Akf en GYO 56.88% HES I-II-III 100% MIP 50% Akf en Su 50% TAV Hav alimanları*** 8.12% IDO 30% SPK FAVÖK Hisse oranlarına göre düzeltilmiş FAVÖK Tav İnşaat 21.68% Akf en İnşaat** 100% Akf en GYO 56.88% HES I-II-III 100% MIP 50% Akf en Su 50% TAV Hav alimanları*** 8.12% IDO 30% EBITDA Margin(%) 23% 27% 32% 33% 35% Tav İnşaat 21.68% 5.9% 4.7% 6.0% 6.0% 6.0% Akf en İnşaat** 100% 22.9% 27.2% 31.8% 32.6% 34.6% Akf en GYO 56.88% 61% 61% 68% 69% 69% HES I-II-III 100% 62% 49% 80% 72% 73% MIP 50% 65% 60% 62% 63% 64% Akf en Su 50% 62% 59% 55% 55% 55% TAV Hav alimanları*** 8.12% 58% 29% 32% 33% 33% IDO 30% 21% 30% 34% 35% 36% *2011 ve 2012 datasında diğer gelirler ve eliminasyonlar dahil edilmiştir. **Akfen İnşaat ın şirketi içi satış gelirleri eklenmiştir. Akfen Holding Hisse oranlarına göre düzeltilmiş finansallar *** TAV Havalimanları ndaki %18 oranında pay satışı 2012 datasından sonrasına yansımıştır. Ondan önce Akfen in payı %26 ydı. Kaynak: Akfen Holding, YKY Araştırma Tahminleri, Bloomberg 4

5 ÇEKİNCE: Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmamasından, kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden dolayı doğabilecek zararlar konusunda kurumumuz ve kurumumuz çalışanları herhangi bir sorumluluk kabul etmez. Bu rapor yatırımcıların bilgi edinmeleri amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların yatırıma ilişkin kararlarını verirken bu rapordaki bilgilerden yararlanmaları, ancak bu rapordan etkilenmeyerek kararlarını vermeleri beklenmektedir. Bu raporun ticari amaçlı kullanımı sonucu oluşabilecek zararlardan dolayı kurumumuz hiçbir sorumluluk üstlenmemektedir. Bu rapor hiç bir şekilde menkul değerlerin satın alınması veya satılması için bir teklifi veya aracılık teklifini içermemektedir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez.