Bu değerlendirme raporu Sermaye Piyasası Kurulu nun 22/06/2013 tarihinde Resmi Gazete de yayınlanan Seri: VII 128.1 numaralı Pay Tebliği nin 29. maddesinin 2 fıkrası kapsamında Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. Ulusoy Elektrik İmalat Taahhüt ve Ticaret A.Ş. nin halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor yalnızca aracı kurumun fiyat tespit raporu hakkındaki görüşü olup yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler. Halka Arz Bilgileri Ulusoy Elektrik Hakkında Özet Bilgi Halka Arz Tarihi : 13-14 Kasım 2014 Halka Arz Fiyatı, TL : 13,4-16,0 Halka Arz Yöntem i Halka Arz Şekli Hissedarlık Yapısı Halka Arz Öncesi : Fiyat Aralığı ile Talep Toplama : Ortak Satışı Serm aye, TL (nom inal) : 40.000.000 Halka Arz (nom inal) : 12.000.000 Ek Satış Dahil 13.800.000 Halka Açıklık Oranı : 30,0% Ek Satış Dahil Halka Açıklık Oranı : 34,5% Halka Arz Büyüklüğü, TL : 160.800.000-192.000.000 Ek Satış Dahil, TL 184.920.000-220.800.000 Konsorsiyum Lideri Tahsisat Grupları Taahütler Fiyat İstikrarı : İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. : Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar (%10) Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar (%20) Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar (%70) Bedelli sermaye artırımı ve ortak satışı yapmama - 1 yıl Payların BİAŞ da işlem görmeye başlamasından itibaren 30 gün süre ile Halka Arz Sonrası Hissedar Tutar(Bin TL) Oran Tutar(Bin TL) Oran Sait Ulusoy 21.204.000 53,0% 11.428.000 28,6% Akgül Ulusoy 7.372.000 18,4% 7.372.000 18,4% Kubilay Hakkı Ulusoy 5.712.000 14,28% 4.600.000 11,5% Enis Ulusoy 5.712.000 14,28% 4.600.000 11,5% Halka açık 0-12.000.000 30,0% T o p la m 40.000.000 100,0% 40.000.000 100,0% Dola r So n 12 Ay Düze ltilmiş Net Kar 37.251.715 32.792.450 Özkaynaklar 72.189.101 53.333.628 FAVÖK 45.653.590 40.188.568 Net Nakit/Borç -28.253.880-8.849.685 17 Eylül 2014 te yapılan 40 milyon TL lik nakit kar payı ve Cezayir'deki ihalenin net kar ile FAVÖK'e tek seferlik etkisi normalize edilmiştir. Sermaye, TL Hesaplanan Hisse Fiyatı, TL Hesaplanan Şirket Piyasa Değeri, TL 40.000.000 20,75 830.000.000 Halka Arz İskontosu 35,4% 22,9% Halka Arz Fiyatı, TL 13,40 16,00 Piyasa Değeri, TL 536.000.000 640.000.000 F/K 6,92 8,26 PD/DD 3,50 4,18 FD/FAVÖK 5,01 6,11 Ulusoy Elektrik A.Ş. 1985 yılında bir mühendislik Şirketi olarak kurulmuştur. 2013 yılı itibariyle 600 çalışanı, yaklaşık 260 milyon TL cirosu ve 60.000 adet/yıl hava yalıtımlı hücre üretim kapasitesi ile Türkiye nin önemli üretim yapan fabrikalarından biri konumundadır. Şirketin amaç ve konusu genel olarak elektrik, elektronik ve mekanik ile ilgili teçhizatın imali, ithalatı ve ihracatını yapmaktır. Hava yalıtımlı modüler hücreler, metal-clad hücreler, havai hat ürünleri olan otomatik yük ayırıcısı ve otomatik tekrar kapamalı kesici, komple gaz yalıtımlı hücreler, monoblok beton köşkler, orta gerilim kablo aksesuarları, Ulusoy Elektrik in üretimini gerçekleştirdiği elektrik dağıtım ekipmanları arasındadır. Ulusoy Elektrik, Ankara Organize Sanayi Bölgesi nde 26.000 m² si kapalı olmak üzere toplam 30.000 m² lik alana sahip bir fabrikada faaliyet göstermektedir. Mevcut tesisin yanı sıra, 31.750 m2 si kapalı olmak üzere toplam 53.000 m2 lik alana sahip olacak yeni üretim tesisinin inşaatı devam etmekte olup, bütün beton köşk ve dağıtım trafosu üretimlerinin bu tesiste yapılması planlanmaktadır. Tesis, iki binadan oluşacaktır: 1.Bina: Beton köşk üretimi için kullanılacak olup 3.750 m² si kapalı olmak üzere toplam 8.000 m² lik alana sahip olacaktır. 2.Bina: Dağıtım trafosu üretimi için kullanılacak olup 28.000 m² si kapalı olmak üzere toplam 45.000 m² lik alana sahip olacaktır. Yatırım tutarı inşaat ve arazi için 6,7 milyon dolar, yeni makine ve ekipman için 4,0 milyon dolar olarak tahmin edilmektedir. Şirket satışlarının çoğunluğunu orta gerilim şalt cihazları oluşturmaktadır. 2013 yılında orta gerilim şalt cihazlarının toplam satışlar içindeki ağırlığı ortalama %87 olarak gerçekleşmiştir. Son 10 yılda Ulusoy Elektrik, birincil ve ikincil elektrik dağıtım, iletim ve üretim tesislerinde orta gerilim seviyesinde kullanılan ekipmanların Türkiye deki önde gelen üreticilerinden biri konumuna gelmiştir. Ulusoy Elektrik, Türkiye ve Cezayir iletim ve dağıtım şalt cihazları pazarlarında (özellikle1-50 kv segmentinde) önemli bir pazar payına sahiptir. Türkiye ve Cezayir in yanı sıra Şirket in Kuzey Afrika, Eski Sovyetler Birliği Ülkeleri, Ortadoğu, Güneydoğu Asya ve Güney Amerika gibi diğer ihraç pazarlarına olan satışları giderek artmaktadır. Kısa ve orta vadede Şirket hedef pazarlar olarak Endonezya, Rusya, Ortadoğu ve Güney Amerika yı belirlemiştir. 2014 yılında katener sistemleri ve dikey tip yük ayırıcıların üretimine başlanmış olup, 2015 yılında da dağıtım trafolarının Şirket tarafından üretimine başlanacaktır. Şirket önümüzdeki yıllarda dağıtılabilir karın en az %25 inin, nakit ve/veya bedelsiz pay şeklinde, kar payı olarak dağıtılacağı taahhüt edilmiştir. Ayrıca, 2014 yılında oluşacak dağıtılabilir karın en az %50 sinin 2015 yılında nakit kar payı olarak dağıtılmasına ilişkin Yönetim Kurulu kararı alınmıştır. Çarpanlar son 12 ay gerçekleşmelerinden elde edilmiştir. 1
Ulusoy Elektrik müşterileri 4 ana grupta kategorize edilmektedir: 1. Elektrik ekipman distribütörleri: Ulusoy Elektrik ihraç pazarlarında 11, Türkiye de ise 12 distribütöre sahiptir. 2013 yılı satışlarında en yüksek paya sahip ilk 10 müşterinin 6 tanesi elektrik ekipman distribütörüdür. 2. Elektrik dağıtım şirketleri: Dağıtım şirketleri beton köşk kurulumu, kablo hatları ve kapsamlı elektriklendirme projeleri için ihale açmaktadır. Ulusoy Elektrik hem elektrik dağıtım hem de bu ihaleleri kazanan şirketlere yaptığı satışlar ile dağıtım şirketlerine ürün tedarik etmektedir. 3. Taahhüt ve inşaat firmaları: Kazandıkları ihaleler vasıtasıyla elektrik dağıtım şirketleri için ve diğer son kullanıcılardan gelen taleplere istinaden Ulusoy Elektrik ürünlerini tedarik etmektedir. 4. Diğer son kullanıcılar: Bu kategoride trafo sahibi olup yenilemek veya yeni trafo temin etmek isteyen müşteriler bulunmaktadır. Sanayi tesisleri, hastaneler, oteller, alışveriş merkezleri ve elektrik üretim tesisleri bu müşteri kategorisi altında sınıflandırılmaktadır. Türkiye ve Cezayir pazarlarında Lider Konumda 1-50kV arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin 2012 yılı Türkiye satış tutarının 35,4 milyon dolar olduğu ve Goulden Reports un 2012 yılı için ilgili Pazar büyüklüğünü 95 milyon dolar olarak belirtmiş olduğu göz önüne alındığında, Şirket in Türkiye 1-50 kv arası şalt cihazları Pazar payı %37,1 olarak hesaplanmaktadır. 1-50 kv arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin 2012 yılında Cezayir deki toplam satışlarının 16 milyon dolar olduğu ve Goulden Reports un 2012 yılı ilgili Cezayir Pazar büyüklüğü için belirttiği 117 milyon dolar verisi baz alındığında, Ulusoy Elektrik in Cezayir 1-50 kv arası şalt cihazları pazar payı %13,7 olarak hesaplanmaktadır. Bununla birlikte, 2012 yılında 16 milyon dolar olan Cezayir satışları 2013 yılında 65 milyon dolara yükselmiştir. 1-50 kv şalt cihazları kategorisine giren Cezayir satışlarındaki bu büyük artış göz önüne alındığında, Şirket in 2013 yılı pazar payının %13,7 den daha fazla olduğu sonucuna varılabilir. Ulusoy Elektrik 2013 yılında 18 farklı ülkeye ihracat yapmıştır. Cezayir in yanı sıra Yemen, Kırgızistan, Irak, Ürdün ve Fransa Şirket ürünlerinin diğer başlıca ihraç pazarları arasında yer almaktadır. Kısa ve orta vadede Şirket hedef pazarlar olarak Endonezya, Rusya, Ortadoğu ve Güney Amerika yı belirlemiştir. Değerleme Ulusoy Elektrik A.Ş. halka arzı için 13,4-16,0 TL fiyat aralığı belirlemiş olup, yayımlanmış olan fiyat tespit raporuna göre Şirket in değerlemesinde Piyasa Çarpanları Analizi yöntemi kullanılmıştır. Şirket finansallarına ilişkin projeksiyonlar izahname kapsamında yatırımcılar ile paylaşılmadığından, raporun değerleme ile ilgili kısımlarında geleceğe yönelik tahminlere yer verilmemiş, bu nedenle de indirgenmiş nakit akımları analizi kullanılmamıştır. Halka arz fiyat aralığı olarak belirlenen 13,4 TL ile 16,0 TL aralığı, İş yatırım tarafından hesaplanan özkaynak birim değerine göre sırasıyla %35,4 ve %22,9 oranında iskontoludur. Piyasa Çarpanları Analizinde uluslararası benzer şirketler üzerinden elde edilen FD/FAVÖK çarpanı, BIST sanayi endeksi şirketleri (seçilmiş) FD/FAVÖK çarpanı ve BIST sanayi endeksi şirketleri (seçilmiş) F/K çarpanı eşit ağırlıklandırılarak değerleme çalışmasında kullanılmıştır. Şirket ile aynı alanda faaliyet gösteren BIST te işlem gören bir firma bulunmamaktadır. Buna bağlı olarak Türkiye den sadece seçilmiş BİST sanayi şirketleri kullanılmıştır. BIST Sanayi endeksindeki şirketler arasında piyasa değeri 200 milyon dolar ile 1 milyar dolar aralığında olan 38 şirketin FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına bakılmış, uç noktalardaki çarpanların elenmesi sonucu 28 şirketin çarpanları baz alınmıştır. Ancak hangi BIST sanayi endeksi şirketlerinin seçildiği raporda yayınlanmamıştır. Öte yandan Şirket ile benzer iş kolunda iştigal eden uluslararası benzer şirketlerin piyasa değeri 46 milyon dolar ile 96 milyar dolar arasında değişmektedir. Değerlemede kullanılan veriler son 12 aylık (30.06.2013-30.06.2014) sonuçları yansıtmaktadır. FAVÖK ve net kar değerlerinin dolara çevrimi, 30.06.2013 ile 30.06.2014 dönemi için 2,0802 olarak hesaplanan ortalama kur baz alınarak yapılmıştır. Bilanço kalemlerinin dolara çevrimi 30.06.2014 itibariyle 2,1234 kurundan yapılmıştır. Hesaplanan nihai hisse fiyatının 24 Ekim 2014 itibariyle TCMB dolar alış kuru olan 2,2378 üzerinden çevrilmiştir. 2
FAVÖK ve Net Kar düzeltmesi: 2013 itibariyle yurtdışı satışlarının büyük kısmı Cezayir e yapılan satışlardır. 2012 ile 2013 yılları ihracat gelirleri karşılaştırıldığında önemli bir artış kaydedildiği görülmektedir. Bu artış 2013 yılında Cezayir devlet şirket Cameg den alınan 20,880,000 avroluk ihaleden kaynaklanmaktadır. FAVÖK te 5,47 milyon dolar, net karda 4,46 milyon dolar tutarında düzeltme yapılmıştır. Düzeltme sonrası FAVÖK ve net kar sırasıyla 40,2 milyon dolar ve 32,8 milyon dolar olarak hesaplanmıştır. Şirketin net borç pozisyonu 30.06.2013 itibariyle 58,773,722 TL dir. Ancak değerlemede 17 Eylül 2014 te yapılan 40 milyon TL lik nakit kar payı dağıtım kararının etkisi yansıtılarak 18,8 milyon TL olarak kullanılmıştır. Uluso y Ele ktrik, Dola r Şirke t Piya sa Değeri Ağ ırlık Ağ ırlıkla nd ırılmış Şirke t Değeri Ağ ırlıkla nd ırılmış Birim Pa y Değeri Uluslarası Benzer Şirketler-FD/FAVÖK 448.110.733 33% 149.220.874 3,73 BIST Sanayi Şirketleri-FD/FAVÖK 320.311.087 33% 106.663.592 2,67 BIST Sanayi Şirketleri-F/K 344.320.725 33% 114.658.801 2,87 Ortalama Özsermaye Değeri 370.543.268 9,26 Ortalama Özsermaye Değeri, TL 829.201.724 20,75 Halka Arz İskontosu 35,4% 22,9% Halka Arz Fiyatı, TL 13,40 16,00 Değerleme Hakkında Özet Bilgi ve Görüşümüz Tüm bu bilgiler ışığında değerleme sonuçlarına ilişkin genel tespitlerimiz aşağıdaki gibidir: 1. Uluslararası benzer şirketler üzerinden elde edilen F/K çarpanının yüksek olduğu dikkate alındığında değerleme çalışmasında kullanılmamasını olumlu buluyoruz. 2. Değerleme çalışmasında incelenmiş olmakla birlikte Şirketin büyüme potansiyelini ve yarattığı katma değeri yansıtmadığı için defter değeri yönteminin kullanılmamasını doğru buluyoruz. 3. Yukarıda bahsedildiği üzere Cezayir de 2013 yılında kazanılan kamu ihalesine bağlı olarak gerçekleştirilen satışların süreklilik arz etmeyebileceği dikkate alındığında, finansallara yapılan normalizasyonu gerçekçi buluyoruz. 4. Halka arz öncesi Şirket tarafından gerçekleştirilen 2013 yılına ait temettü ödemesinin net nakit hesabından düşülmesini doğru bulmaktayız. 5. Şirketin ölçeği göz önüne alındığında piyasa değeri 1 milyar doların üzerindeki uluslararası şirketlerin karşılaştırmaya dahil edilmemesi gerektiğini düşünüyoruz. Gerek bu şirketlerin farklı iş kollarında da faaliyet göstermesi gerek piyasa değerlerinin şirket piyasa değerinin oldukça üzerinde olması nedeniyle sağlıklı bir mukayeseye imkan vermeyebilir. Daha önce de belirtildiği üzere uluslararası şirketler sadece FD/FAVÖK çarpan hesaplamasında kullanılmıştır. Buna göre piyasa değeri 1 milyar dolar ve altında olan (Boer Power, Nissin Electric, Elektrobudowa, Kwang Myung, Vitzro Tech) benzer firmalar üzerinden elde edilen ortalama ve medyan değerleri sırasıyla 11.13 ve 11.24 olarak hesaplanmaktadır. İş Yatırım tarafından kullanılan 10.93 medyan değerinin değerlemeyi göreceli olarak düşük tuttuğu göz önünde bulundurulduğunda iskontoya katkı sağladığını söyleyebiliriz. Sonuç olarak; Ulusoy Elektrik için yapılan değerleme metodolojisi sonucunda tespit edilen hisse başına 13,4-16,0 TL halka arz fiyat aralığının makul olduğu kanaatindeyiz. Bunun yanı sıra halka arz iskontosunun da yüksek tutulmasının, yatırımcı lehine getiri potansiyeli sağladığı kanaatindeyiz. 3
Finansallar Şirketin brüt satışları son 3 yıllık dönemde yıllık bileşik %73 oranında büyüyerek 261 milyon TL ye ulaşmıştır. 2013 yıl sonu itibariyle satışların %57 si ihracattan elde edilmiştir. Son 12 aylık verilere göre satışlarda yaşanan %12 oranında düşüşün arkasındaki temel nedenler şu şekilde açıklanmıştır: -Yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimlerinin etkisiyle yurtiçi satışlarda yaşanan %4 lük düşüş, -Aşağıda sebepleri açıklanan Cezayir satışlarındaki düşüş nedeniyle ihracatta yaşanan %17 lik gerileme, o Nisan ayındaki seçim nedeniyle yatırım bütçelerinin onaylanmasının gecikmesi o 2013 yılında kazanılan ve her yıl tekrarlanması beklenmeyen büyük ölçekli ihalenin yarattığı baz etkisi Yine son 3 yıllık dönemde FAVÖK yıllık bileşik %177, net kar ise %196 oranında büyüyerek sırasıyla 85 milyon TL ve 71,5 milyon TL seviyelerine ulaşmıştır. Gelir Tablo su TL 31.Ara.11 31.Ara.12 31.Ara.13 30.H a z.14 30.H a z.13 Satış Gelirleri 86,088,156 134,205,961 259,991,162 98,776,135 112,555,257 Satışların Maliyeti(-) 68,244,017 92,916,027 161,714,216 49,582,545 75,249,738 Brüt Ka r 17,844,139 41,289,934 98,276,946 49,193,590 37,305,519 Brüt Kar Marjı 20.7% 30.8% 37.8% 49.8% 33.1% Faaliyet Giderleri(-) 7,632,879 10,303,237 14,856,361 7,641,336 5,416,740 Fa a liye t Ka rı/ Za ra rı 10,211,260 30,986,697 83,420,585 41,552,254 31,888,779 FAVÖK 11,050,935 32,138,164 85,026,704 42,504,760 32,565,697 FAVÖK Marjı 12.8% 23.9% 32.7% 43.0% 28.9% Diğer Faaliyet Gelirleri 3,369,828 2,235,010 11,403,626 4,684,248 4,181,955 Diğer Faaliyet Giderleri(-) 3,753,066 2,070,320 4,833,181 4,954,558 2,306,570 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 682,768 227,810 467,888 125,278 167,753 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (-) 50,764 12,065 491,600 2,781 Finansman Giderler(-) 289,382 407,389 1,437,574 520,254 723,585 Ve rg i Önce si Ka r/ Za ra r 10,221,408 30,921,044 89,009,279 40,395,368 33,205,551 Dönem Vergi Gideri(-) 2,473,657 6,029,215 17,323,532 8,072,791 6,921,394 Ertelenmiş Vergi Gideri(-) 398,400-233,172-238,505 212,380 220,506 Durdurulan Faaliyetler Karı/Zararı -23,535 49,898-66,536-31,346 N e t Ka r/ Za ra r 8,146,151 24,635,122 71,497,140 32,468,421 26,473,317 Kontrol Gücü Olmayan Paylar -4,557-62,390 551,903 240,520 303,097 Ana Ortaklık Payları 8,150,708 24,697,512 70,945,237 32,227,901 26,170,220 4
Bilanço TL 31.Ara.11 31.Ara.12 31.Ara.13 30.H a z.14 D ö ne n Va rlık la r 35,841,974 59,260,483 113,958,985 119,312,798 Nakit ve Benzerleri 12,522,554 13,699,727 45,760,964 59,502,879 Finansal Yatırımlar 244,380 251,632 278,968 212,791 Ticari Alacaklar 16,775,187 38,777,225 53,373,519 44,046,033 Diğer Alacaklar 987,176 493,112 2,956,626 1,009,703 Stoklar 2,824,154 4,420,384 8,959,518 10,168,690 Peşin Ödenmiş Giderler 1,706,862 1,472,783 1,676,237 4,169,682 Diğer Dönen Varlıklar 781,661 145,620 953,153 203,020 Satış Amaçlı Sınıflandırılan Duran Varlıklar 10,842,997 16,529,893 21,598,003 D ura n Va rlık la r 12,348,170 14,403,962 25,832,407 28,101,002 Finansal Yatırımlar 502,636 437,108 437,108 Maddi Duran Varlıklar 10,673,263 12,161,989 23,380,813 26,399,000 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 66,685 85,097 176,515 152,080 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 542,871 1,038,547 1,837,971 1,445,750 Ertelenmiş Vergi Varlığı 363,469 130,297 104,172 Peşin Ödenmiş Giderler 199,246 550,924 T o p la m Ak tifle r 48,190,144 84,507,442 156,321,285 169,011,803 Kıs a Va d e li Yük ümlülük le r 13,325,794 24,636,835 35,589,871 21,513,765 Kısa Vadeli Borçlanmalar 944,450 2,193,566 394,516 539,159 Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 107,038 103,004 128,619 126,665 Ticari Borçlar 8,376,650 12,472,771 15,546,166 12,182,132 Kısa Vadeli Karşılıklar 286,846 502,992 389,835 585,780 Çalışanlara Sağ. Fayd. 834,389 1,996,011 1,052,661 1,043,444 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 9,230 71,510 4,916,544 3,701,571 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,162,124 5,681,386 4,851,571 2,423,661 Ertelenmiş Gelirler 1,605,067 1,615,595 8,309,959 911,353 Satış Amaçlı Sınıflandırılan Varlık Yükümlülükleri 264,846 415,298 427,646 U zun Va d e li Yük ümlülük le r 976,103 1,099,975 2,541,006 1,815,814 Uzun Vadeli Borçlanmalar 321,116 206,009 128,618 63,333 Çalışanlara Sağ. Fayd. 654,987 893,966 624,180 792,481 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 108,208 Ticari Borçlar 1,680,000 960,000 Özk a y na k la r 33,888,247 58,505,786 117,775,046 145,254,578 Ödenmiş Sermaye 20,000,000 20,000,000 40,000,000 40,000,000 Kapsamlı Gelirler veya Giderler 14,945 2,637 2,637 13,170 Kardan Ayrılan Kısıtlanmıs Yedekler 1,400,504 2,161,115 4,798,517 9,719,428 Sermaye Düzeltmesi Farkları 1,584,621 1,584,621 1,584,621 1,584,621 Geçmiş Yıl Kar/Zararı 2,701,403 10,091,500-76,270 60,944,120 Net Dönem Kar/Zararı 8,150,708 24,697,512 70,945,237 32,227,901 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 36,066-31,599 520,304 765,338 T o p la m Pa s ifle r 48,190,144 84,507,442 156,321,221 169,011,803 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. 5