Soda Sanayi A.Ş. Analist Raporu Haziran, 2015
Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Soda Sanayi A.Ş. nin (Soda Sanayi) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Soda Sanayi'nin hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2
Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Soda Sanayi Sanayi ve Ticaret A.Ş. için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 6,49 TL/lot olup bu değer üzerinden Soda Sanayi ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri" şeklindedir. Soda Sanayi, soda üretimi, krom üretimi ve elektrik üretimi gerçekleştiren Türkiye nin önde gelen firmalarından bir tanesidir. Şirket, Avrupa nın en büyük dördüncü ve dünyanın en büyük 10. soda üreticisidir. Bunun yanında dünyanın en büyük dördüncü kromik asit üreticisi durumundadır. şirketin elektrik üretimi için 252 MW gücünde kojenerasyon tesisi bulunmaktadır. Şirket, Şişecam bünyesinde faaliyet göstermekte olup sermayesinin %84 lük kısmı Şişecam ve diğer grup şirketlerine aittir. Dünya çapında faaliyet gösteren şirket, her yıl düzenli şekilde net kar elde etmektedir. Şirket, yüksek miktarda net nakit bulundurmaktadır. Bu çerçevede şirketin net işletme sermayesi ihtiyacının oldukça üzerinde bir net nakdi olup bu tutarın önemli bir kısmını vadeli mevduatlarda tutmaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat SODA Piyasaya Paralel Getiri 2.922.430.000 TL 5,71 TL 6,49 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -4,6% 5,3% 79,2% 95.000 90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 Hisse Performansı XU100 SODA 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 60.000-3
İçindekiler 1. Soda Sanayi Hakkında 6 1.1. Soda Sanayi Genel Bilgiler 6 1.2. Faaliyetler 8 1.3. İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar 9 2. Sektör 12 2.1. Genel Görünüm 12 3. Mali Yapı 14 3.1. Genel Görünüm 14 3.2. Ürün Bazında Mali Yapı 16 3.3. Döviz Pozisyonu 16 3.4. İştirakler 16 4. Değerleme 18 4.1. Çarpan Analizi 18 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 19 4.3. Döviz Pozisyonu Değişimi 22 4.4. Temettü Dağıtımı 22 4.5. Piyasa Değeri 22 5. Ekler 24 5.1. Soda Sanayi Bilanço 24 5.2. Soda Sanayi Gelir Tablosu 26 4
1. Soda Sanayi Hakkında 1.1. Soda Sanayi Genel Bilgiler Soda Sanayi, Şişe Cam bünyesinde faaliyet gösteren bir firmadır. Şirketin esas faaliyet konusu hafif soda, ağır soda, sodyum bikarbonat, sodyum bikromat, sodyum sülfür, bazik krom sülfat, kromik asit ve diğer nevi sodakrom türevleri, soda-krom içeren diğer mamullerin üretimi ve ticaretidir. Şirketin ürettiği soda, cam sektörünün ana maddelerinden bir tanesidir. Şirketin diğer ana ürünlerinden olan krom ise cam, deterjan, dericilik, ilaç ve bir çok sektörde hammadde olarak kullanılmaktadır. Şirketin iki ana faaliyet konusu olan soda ve krom üretiminin dışında elektrik ve vitamin K3 türevleri gibi ürünler de üretmektedir. Şirketin 252 MW kapasiteli kojenerasyon tesisi bulunmaktadır. Soda Sanayii A.Ş., Şişecam grubunun da en büyük firması konumundadır. Yandaki grafikte görüldüğü gibi şirketin %84 lük payı Şişecam ve grup şirketlerine ait olup kalan %16 lık kısım ise Borsa İstanbul da işlem görmektedir. Soda Sanayi; Türkiye, Bulgaristan, Bosna Hersek, İtalya daki üretim tesisleri ve Çin deki şirketi ile faaliyetlerini sürdürmektedir. Yönetim ve satış Merkezi İstanbul olan şirket, üretim faaliyetlerini Mersin, Bosna Hersek, %25 lik pay ile üretim ortaklığı olan Solvay Sodi tesisi Bulgaristan ve Cromital S.p.A tesisi İtalya da gerçekleştirmektedir. Şirket yılda 2,1 milyon ton soda üretimi gerçekleştirmektedir. Bu üretim miktarına şirketin yurtdışındaki üretimleri de dahildir. Şirket, Avrupa nın en büyük dördüncü ve dünyanın en büyük 10. soda üreticisidir. Bunun yanında dünyanın en büyük dördüncü kromik asit üreticisi durumundadır. Şişe Cam; 306.808.228,1 8; 61% Ortaklık Yapısı Diğer; 81.858.150,31 ; 16% Ödenmiş Sermaye: 503.000.000 TL Özsermaye: 1.582.986.672 TL Anadolu Cam; 63.100.322,02 ; 13% Trakya Cam; 51.233.299,49 ; 10% 6
1. Soda Sanayi Hakkında 1.1. Soda Sanayi Genel Bilgiler Soda Sanayi, satışlarının büyük çoğunluğunu yurtdışına gerçekleştirmektedir. Şirketin 2014 yılı satışları incelendiğinde soda satışlarının %64 ü ve krom kimyasallarının %82 si yurtdışına gerçekleştirilmektedir. Şirketin faaliyet gösterdiği ülkeler aşağıdaki grafikte gösterilmiştir. 7
bin ton bin ton 1. Soda Sanayi Hakkında 1.2. Faaliyetler Şirketin soda üretimi 2008-2014 yılları arasında yıllık ortalama %10,7 oranında artış göstermiştir. Şirket 2014 yılında toplam 2,12 milyon ton soda üretimi gerçekleştirmiştir. Şirketin soda satışları ise 2014 yılında 2,01 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2.500 Soda Üretimi 2.500 Soda Satışları 2.000 2.000 1.500 1.000 402 404 562 683 726 714 804 1.500 1.000 637 690 1.002 1.060 1.087 1.185 1.287 500 746 900 1.140 1.215 1.090 1.268 1.312 500 719 565 640 706 639 666 724 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Yurtiçi Yurtdışı 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Yurtiçi Yurtdışı 8
1. Soda Sanayi Hakkında 1.3. İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar Ticaret Unvanı Denizli Cam Sanayii A.Ş. Faaliyet Konusu Soda ve Kristal Cam ev Eşyası El üretimi ve Satışı Ödenmiş Serm ayesi Para Birim i Soda A.Ş. Payı (%) Şirket İle Olan İlişkinin Niteliği 6.000.000 TL 16,22 İştirak Camiş Elektrik Üretimi A.Ş Elektrik Üretimi 25.000.000.00 TL 0,08 İştirak Oxyvit Kimya San. ve Tic. A.Ş. Vitamin K-3 ve Türevleri 335.000.00 TL 45,00 İştirak Şişecam (Shanghai) Trade Co. Ltd. Krom Kimyasalları Pazarlama ve Satışı 450.000.00 USD 100,00 Bağlı Ortaklık Şişecam Chem Investment B.V İştirak Yatırımcılığı 178.969.000.00 EUR 99,46 Bağlı Ortaklık 9
1. Soda Sanayi Hakkında 10
2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Dünya ekonomisi 2014 yılında öngörülerin altında bir büyüme performansı sergilemiştir. ABD ekonomisindeki güçlü seyre karşılık Euro Alanı nda ekonomik aktivitenin kırılgan seyri, Çin ekonomisindeki ivme kaybı ve Japonya ekonomisindeki yavaşlama bu performansta etkili olmuştur. Küresel olarak ve özellikle Avrupa bölgesinde 2014 yılında belirginleşen soda tedarikindeki arz sıkışıklığı, fiyatları yukarı yönde hareketlendirmiştir. Nüfusa ve ekonomik gelişmeye paralel seyir izlemekte olan küresel soda sektöründe, 2014 yılında %4 lük büyüme kaydedilmiştir. Soda ürünlerinin girdi verdiği sektörlere ilişkin bölgesel talep gelişimine bakıldığında; Asya, Hindistan, Afrika, Latin Amerika ve Ortadoğu da cam sektörünün büyümesine bağlı olarak soda talebinde artış görülmektedir. Bir diğer büyük soda kullanıcısı olan deterjan sektöründe büyüme oranı coğrafi değişiklikler göstermekle beraber küresel olarak %3,4 seviyesinde gerçekleşirken, Orta ve Doğu Avrupa da deterjan sektöründeki olumluluk, soda ihtiyacını artırmıştır. Bununla birlikte, 2014 yılında dünya genelinde artan rekabet ortamı, sektörün önemli kuruluşlarında yeniden yapılanma ve kapasite optimizasyonu çalışmaları gereğini doğurmuştur. Avrupa da 2014 yılında yaşanan durgunluğun etkisiyle Batı Avrupa soda pazar büyüklüğü yatay bir seyir izlerken sektördeki arz fazlasının kısılması arz-talep dengesini olumlu etkilemiştir. 2014 yılında Türkiye de soda kullanan sektörlerin başında gelen cam sektörünün talebinde artış devam etmiştir. İç pazarda deterjan sektöründeki talep canlılığını korurken, özellikle Ortadoğu ya yapılan ihracatların etkisi ile deterjan sektörünün soda talebi artış göstermiştir. Bununla birlikte, tekstil sektörünün talebi yıl boyunca dalgalı bir seyir izlemiştir. Katma değerli sodyum bikarbonat ürününü girdi olarak kullanan yem sektörünün 2014 yılında büyümesiyle bu ürüne olan talep artmıştır. Krom bileşiklerinde 2014 yılı genelinde, hizmet verilen deri, emprenye ve pigment sektörlerinde piyasalar bir önceki yıl paralelinde seyretmiş, metal kaplama sektöründe ise durgunluk devam etmiştir. Otomotiv sektörü Avrupa da büyüme gösterirken Türkiye de bu alanda %10 daralma gözlenmiş, buna rağmen ihracattaki artışın etkisiyle üretim %4 artmıştır. Türkiye nin kuzey ve güney komşularındaki siyasi ve jeopolitik karışıklıklar, deri sektörünü 2014 yılı boyunca olumsuz etkilemiştir. 12
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Soda Sanayi nin 2015/03 dönemi itibariyle aktif büyüklüğü 2,2 milyar TL ve özsermayesi 1,6 milyar TL olan bir firmadır. 2014 yılı net satışları ise 1,6 milyar TL dir. 2015/03 bilançosu incelendiğinde şirketin varlıklarının %53 ünün dönen varlık ve %47 sinin duran varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Kaynaklarının ise %73 ünün özkaynaklardan oluştuğu görülmektedir. Şirket varlıklarının %29 luk kısmını likit varlıklar oluşturmaktadır. Şirketin mevcut durumda likit varlıklarının tutarı 640 milyon TL olup bilançoda bu derece yüksek miktarda likit varlık bulundurmalarının şirketin esas faaliyetlerinden kaynaklanmadığı görülmektedir. Şirket, likit varlıklarının önemli bir çoğunluğunu bankalarda vadeli mevduatlarda tutmaktadır. Şirketin geçmiş yıllarda da bu şekilde hareket ettiği görülmektedir. Şirket varlıklarının %13 lük kısmı (278,4 milyon TL) ticari alacaklardır. İlişkili taraflardan ticari alacaklar 53,5 milyon TL dir. Şirketin grup firmaları lehine önemli bir likidite sağlamadığı görülmektedir. Şirketin grup şirketlerinden alacaklarının vadesi ortalama 30 gün, diğer taraflara ise 45 gündür. Maddi duran varlıkların toplam varlıklar içerisindeki oranı %33 seviyesindedir. Toplam 725 milyon TL olan maddi duran varlıkların büyük çoğunluğu şirketin cihaz ve makinelerinden oluşurken bunun dışında araziler, binalar ve diğer varlıklar da bulunmaktadır. Şirketin özkaynak yöntemi ile değerlenen yatırımlarının tutarı 228,6 milyon TL dir. Bunlar iki adet şirket olup Bulgaristan da kurulu Solvay Şişecam Holding AG nin değeri 223,3 milyon TL ve Türkiye deki Oxyvit Kimya Sanayi ve Ticaret A.Ş. nin değeri ise 5,3 milyon TL düzeyindedir. Soda Sanayi nin Solvay payı %25 ve Oxyvit payı ise %44 tür. Şirketin kaynak yapısının içerisinde yabancı kaynağın payı %27 gibi düşük bir miktardadır. Yabancı kaynakların ise önemli bir kısmı finansal borç olup toplam kaynaklar içerisinde finansal borçların payı %13,6 düzeyindedir. 14
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin ticari borçları ise kaynaklar içerisinde %7 lik bir kısmı oluşturmaktadır. Ticari borçların %35 lik kısmı ise grup şirketlerine olan borçlardır. Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılı gelirlerin %80 lik kısmının yurtiçi satışlardan kaynaklandığı görülmektedir. 2014 yılındaki toplam 1,6 milyar TL lik cironun 300 milyon TL lik kısmı elektrik satışlarından kaynaklanmaktadır. Şirketin mamul maliyetleri incelendiğinde %49 luk kısmının ilk madde ve malzemeden oluştuğu, %39 luk kısmının ise genel üretim giderlerinden oluştuğu görülmektedir. işçilik ve amortisman giderleri ise kalan %12 lik kısmı oluşturmaktadır. Şirketin toplam mamul maliyetleri 2014 yılında 1,03 milyar TL olup bunun yanında 175,7 milyon TL lik ticari mal maliyeti gerçekleşmiştir. Şirketin genel yönetim giderleri toplamı ise 2014 yılında 135,5 milyon TL olup bunların büyük çoğunluğu personel giderleri, dışarıdan sağlanan hizmetler ve çeşitli giderlerden oluşmuştur. Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı 2014 yılında %75,3 ve faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %8,6 olarak gerçekleşmiştir. Bu çerçevede şirketin net esas faaliyet kar marjı ise %16,1 olmuştur. Şirketin kambiyo karları, özkaynak yöntemi ile değerlenen yatırımlardan elde ettiği gelirler diğer gelirler ile birlikte şirketin net kar marjı ise %24,1 seviyesine yükselmektedir. 2014 yılı FAVÖK marjı ise %21,9 dur. Ürün Satışları; 81,3% 2014 Yılı Satışları Elektrik satışları; 18,6% 2014 Yılı Mamul Maliyetleri İlk Madde ve Malzeme Giderleri; 506.786.391; 49% Genel Üretim Giderleri; 410.847.643; 39% Amortisman Giderleri; 89.998.218; 9% Doğrudan İşçilik Giderleri; 34.543.122; 3% 15
3. Mali Yapı 3.2. Ürün Bazında Mali Yapı Ürün Bazında Net Satışlar (2014) Şirketin 2014 yılı mamul satışlarının detayları incelendiğinde 401,9 milyon TL lik krom ürünü satışları, 300 milyon TL enerji ve 904 milyon TL lik de soda satışlarının olduğu görülmektedir. Şirketin krom ürünlerinde brüt kar marjı %40 ve soda, enerji ve diğer ürünlerin toplamında ise brüt kar marjı %19,4 tür. Tüm ürünlerin toplamında ise brüt kar marjı %24,5 tir. Grup içi satışların mahsuplaştırılması ile oluşan durumda ise brüt kar marjı %24,7 olmaktadır. 3.3. Döviz Pozisyonu Şirketin 2015/03 dönemi varlık yapısı incelendiğinde döviz cinsi varlıklarının döviz cinsi yükümlülüklerden daha fazla olduğu görülmektedir. Bu çerçevede şirketin döviz kurundaki yükselişlerden olumlu etkilendiği görülmektedir. 2015/03 döneminde 31.03.2015 günü döviz kurları baz alındığında şirketin dolar cinsi net varlıkları 394,2 milyon TL ve euro cinsi net varlıkları ise 187,3 milyon TL seviyesindedir. Döviz kurlarında meydana gelecek olan %10 luk bir değer artışı durumunda şirketin varlıkları 58,2 milyon TL değer kazanacaktır. 3.4. İştirakler Şirketin 2015/03 döneminde Borsa İstanbul da işlem gören Denizli Cam Sanayi nin %16,22 lik hissesine sahiptir. 31.03.2015 tarihi itibariyle bu hisse senetlerinin değeri 7.336.747 TL dir. Borsa İşlem görmeyen finansal yatırımları ise sırasıyla Şişecam Shanghai Trade Co. Ltd (%100 iştirak ve değeri 655.448 TL), Camiş Elektrik (%0,08 iştirak ve 42.914 TL değer) şeklindedir. Soda; 904.250.007 TL ; 56% Krom; 401.891.628 TL ; 25% Enerji; 300.541.239 TL ; 19% 16
4. Değerleme Soda Sanayi için yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmıştır. 4.1. Çarpan Analizi Çarpan analizinde Borsa İstanbul'da işlem görmekte olan sınai sektör şirketlerinin verileri kullanılarak değerleme çalışması yapılmıştır. Borsa İstanbul da işlem gören toplam 150 tane sınai sektör şirketi bulunmakta olup bunlardan 2015/03 dönemi itibariyle yıllıklandırılmış mali tablolarında zarar açıklayan şirketler değerleme çalışmasında dikkate alınmamıştır. Bu çerçevede toplam 108 tane şirketin verileri kullanılarak değerleme çalışması hazırlanmıştır. Soda Sanayi nin çarpan analizinde kullanılan 2015/03 dönemi yıllıklandırılmış verileri yandaki tabloda yer almaktadır. Yapılan değerlemede sınai sektörün 12.06.2015 tarihli kapanış verileri alınmış olup sınai sektörün çarpanları sırasıyla 13,05 x F/K, 10,49 x FD/FAVÖK, 1,10 x FD/Satışlar ve 2,21 x PD/DD şeklindedir. Sınai sektörüne göre hazırlanan çarpan analizinde şirketin hedef piyasa değeri 3.639.929.895 TL olarak tespit edilmiştir. Şirket SODA Piyasa Değeri 2.952.610.000 Firma Değeri 2.610.997.598 Net Borç -341.612.402 Özkaynaklar 1.582.986.672 Net Satışlar 1.599.131.864 FAVÖK 326.560.990 Net Kar 398.149.544 F/K 7,42 FD/FAVÖK 8,00 FD/Satışlar 1,63 PD/DD 1,87 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 5.195.921.680 25,00% 1.298.980.420 FD/FAVÖK 3.767.035.304 25,00% 941.758.826 FD/Satışlar 2.095.735.666 25,00% 523.933.917 PD/DD 3.501.026.928 25,00% 875.256.732 Hedef Piyasa Değeri 3.639.929.895 Hedef Fiyat 7,24 18
4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek yıllarda elde edeceği serbest nakit akımları tahmin edilerek bu nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanmış, daha sonra da mevcut net borç çıkarılarak piyasa değerine ulaşılmıştır. Oluşan serbest nakit akımları, «ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti» üzerinden bugüne indirgenmiş olup bu değer, yandaki tabloda görüldüğü gibi %12,69 olarak hesaplanmıştır. Şirketin üç temel ürünü bulunmakta olup bunlar sırasıyla krom ürünleri, soda ürünleri ve elektriktir. Şirket 2014 yılında 2,01 milyon ton soda ürünü ve 219 bin ton da krom ürünü satmıştır. Soda ürünlerinden toplam 904 milyon TL, krom ürünlerinden 402 milyon TL ve elektrik satışlarından ise 301 milyon TL elde etmiş olup 2014 yılı toplam cirosu ise 1,61 milyar TL dir. Soda ürünlerinin ortalama birim maliyeti 450 TL/ton ve krom ürünlerinin ortalama birim maliyeti ise 1.838 TL/ton olarak gerçekleşmiştir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,00% Beta 0,75 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 13,73% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 9,00% Vergi Oranı 20% K d 7,2% Borç / (Borç + Özkaynak) 15,9% AOSM 12,69% Yapılan değerlemede hem soda ürünlerinde ve hem de krom ürünlerinde ortalama birim fiyatının yıllık %7 artacağı ve satış miktarının ise %3 artacağı tahmin edilmiştir. Elektrik gelirlerinin ise yıllık %5 artacağı varsayılmıştır. Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı krom dışında kalan ürünlerde oldukça dalgalanmış olup bu ürünlerde 2013 yılında %87,6 ve 2014 yılında %80,6 olarak gerçekleşmiştir. Daha eski yıllara bakıldığında ise bu %80-%88 aralığında dalgalandığı görülmektedir. gelecek dönemlerde bu oranın ortalama %82 seviyelerinde gerçekleşeceği varsayılmıştır. 19
4. Değerleme Krom ürünlerinde mamul maliyetlerinin net satışlara oranında önemli bir dalgalanma olmamaktadır. Bu oran 2013 yılında %60,4 ve 2014 yılında %60,0 olarak gerçekleşmiştir. Gelecek dönemlerde de bu oranın %60 olarak devam edeceği tahmin edilmiştir. Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı %8,6 olup bu oranın da aynı şekilde devam edeceği varsayılmıştır. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyacı süresi 2014 yılında 58,3 gün olarak gerçekleşmiştir. Bu süre, geçmiş yıllar da baz alındığında 60 gün seviyelerinde gerçekleşmektedir. 20
4. Değerleme milyon TL 2013/12 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar 1.404 1.607 1.755 1.918 2.096 2.292 2.507 Soda Satışları 726 904 997 1.098 1.210 1.334 1.470 Satış Miktarı (ton) 1.851 2.011 2.071 2.133 2.197 2.263 2.331 Ortalama Birim Fiyat (TL/ton) 392 450 481 515 551 589 631 Krom Satışları 379 402 443 488 538 593 653 Satış Miktarı (ton) 215 219 225 232 239 246 253 Ortalama Birim Fiyat (TL/ton) 1.763 1.838 1.967 2.104 2.252 2.409 2.578 Elektrik Satışları 299 301 316 331 348 365 384 SMM 1.127 1.212 1.342 1.465 1.601 1.749 1.912 Soda, Enerji ve Diğer SMM 898 971 1.076 1.172 1.278 1.393 1.520 Soda, Enerji ve Diğer SMM/Net Satışlar 87,6% 80,6% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% Krom SMM 229 241 266 293 323 356 392 Krom SMM/Net Satışlar 60,4% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% Brüt Kar 277 394 413 453 496 543 595 Faaliyet Giderleri 119 138 151 165 181 198 216 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 8,5% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Esas Faaliyet Karı 157 256 262 287 315 346 379 Amortisman Giderleri 88 93 97 100 91 88 81 FAVÖK 246 349 359 387 406 433 460 Vergi 33 57 52 57 63 69 76 İşletme Sermayesi Değişimi 16 23 22 26 28 31 Yatırım Giderleri 109 104 75 75 75 75 75 Serbest Nakit Akımları 209 232 242 261 278 2.957 İskonto Katsayısı 1,00 0,89 0,79 0,70 0,62 0,55 0,55 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 186 183 169 162 153 1.627 Firma Değeri 2.480 Net Borç -342 Piyasa Değeri 2.821 21
4. Değerleme Yapılan değerlemede indirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin hedef piyasa değeri 2.821.478.232 TL olarak tespit edilmiştir. 4.3. Döviz Pozisyonu Değişimi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 2.821.503.759 TL 70% 1.975.052.632 TL Çarpan Analizi 3.639.929.895 TL 30% 1.091.978.968 TL Şirketin 31.03.2015 tarihi itibariyle net dolar pozisyonu 394,2 milyon TL ve net euro pozisyonu ise 187,2 milyon TL dir. Değerleme tarihi olan 12.06.2015 tarihindeki döviz kurları baz alındığında dolar %3,8 ve euro %8,2 değer kazanmış olup bu çerçevede şirketin net döviz pozisyonu 30,47 milyon TL artış göstermiştir. Yapılan değerleme çalışmasında nihai piyasa değerine bu tutar eklenmiştir. 4.4. Temettü Dağıtımı Şirket, bilanço tarihi olan 31.03.2015 tarihinin ardından toplam 60 milyon TL (0,1193 TL/lot) tutarından brüt temettü dağıtımı gerçekleştirmiştir. Bu tutar, şirketin net nakit tutarında azalmaya yol açmakta olup değerleme sonucundan bu tutar çıkarılmıştır. 4.4. Piyasa Değeri Yapılan değerleme sonucunda indirgenmiş nakit akımı analizine %70 ve çarpan analizine %30 ağırlık verilmiştir. Döviz pozisyonundaki artış, temettü dağıtımı nedeniyle net nakitte oluşan düşüş ve şirketin esas faaliyetlerine dahil edilmeyen iştiraklerinin değerleri de eklenerek nihai sonuca ulaşılmış olup bu çerçevede şirketin hedef piyasa değeri 3.266.100.574 TL (6,49 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. Döviz Pozisyonu Değişimi Temettü Dağıtımı (-) İştirakler Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 30.470.631 TL -60.000.000 TL 228.598.343 TL 3.266.100.574 TL 6,49 TL 22
5. Ekler 5.1. Soda Sanayi Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar 521.846.318 529.862.859 800.251.931 866.367.514 1.111.338.089 1.166.468.738 Hazır Değerler 197.145.157 167.092.092 224.011.173 298.471.935 648.470.674 640.157.721 Finansal Yatırımlar 0 0 750.705 768.780 721.100 723.710 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 169.506.594 189.319.594 251.537.927 263.557.487 254.738.939 278.382.790 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 22.666.824 8.394.380 149.055.745 119.317.671 7.055.282 40.093.600 Stoklar 92.059.683 120.310.094 136.767.953 149.583.704 173.715.725 157.180.929 Peşin Ödenmiş Giderler 0 2.887.147 5.152.550 7.802.263 5.507.619 24.840.122 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 0 14.250 93.418 845 233.492 0 Diğer Dönen Varlıklar 40.468.060 41.845.302 32.882.460 26.864.829 20.895.258 25.089.866 Duran Varlıklar 702.947.349 879.073.053 980.215.045 983.777.004 1.009.988.081 1.038.783.761 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 106.668 6.328.902 172.811 173.215 120.440 120.499 Finansal Yatırımlar 29.130.519 30.084.097 26.989.819 27.602.836 8.226.209 7.379.661 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 138.406.268 148.114.155 197.200.326 209.430.689 217.532.079 228.598.343 Maddi Duran Varlıklar 517.170.177 664.381.645 733.801.473 724.477.936 727.981.342 724.965.639 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1.762.747 7.065.732 8.038.417 8.057.422 7.223.097 7.197.810 Ertelenen Vergi Varlıkları 414.028 2.792.721 8.266.807 8.966.007 11.741.355 10.651.201 Peşin Ödenmiş Giderler 0 8.183.554 1.912.718 1.235.518 33.332.043 56.038.990 Diğer Duran Varlıklar 11.057.839 12.122.247 3.832.674 3.833.381 3.831.516 3.831.618 TOPLAM AKTİFLER 1.224.793.667 1.408.935.912 1.780.466.976 1.850.144.518 2.121.326.170 2.205.252.499 24
5. Ekler 5.1. Soda Sanayi Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler 266.355.529 303.555.236 287.945.348 268.438.991 305.502.188 339.938.660 Finansal Borçlar 62.583.747 25.956.912 27.192.860 24.951.655 25.016.388 28.397.524 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları 0 62.354.881 58.038.374 56.762.883 33.177.208 30.928.824 Ticari Borçlar 88.213.109 149.897.119 146.863.428 132.278.223 177.808.511 149.348.308 Diğer Borçlar 76.625.703 45.533.717 20.114.248 15.488.188 32.577.258 70.289.305 Ertelenmiş Gelirler 0 4.418.925 8.790.976 6.350.729 4.145.561 6.265.210 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 8.319.573 2.848.374 10.151.075 14.743.030 15.673.128 16.777.189 Borç ve Gider Karşılıkları 4.301.878 4.605.928 6.513.102 8.807.768 9.002.887 29.937.851 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 510.213 1.911.756 2.204.834 2.823.620 2.208.672 2.490.077 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 25.801.306 6.027.624 8.076.451 6.232.895 5.892.575 5.504.372 Uzun Vadeli Yükümlülükler 160.463.311 107.538.404 256.132.676 251.872.685 248.859.060 261.742.601 Finansal Borçlar 134.051.113 86.700.289 231.904.806 228.140.868 227.322.531 239.942.681 Diğer Borçlar 382.609 150.231 173.762 951.138 904.548 912.175 Borç ve Gider Karşılıkları 19.373.100 20.687.884 24.054.108 22.780.679 20.631.981 20.887.745 Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 797.974.827 997.842.272 1.236.388.952 1.329.832.842 1.566.964.922 1.603.571.238 Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 7.600.822 8.789.655 15.376.178 16.598.949 19.270.046 20.584.566 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 790.374.005 989.052.617 1.221.012.774 1.313.233.893 1.547.694.876 1.582.986.672 Sermaye 254.100.000 425.000.000 457.000.000 457.000.000 503.000.000 503.000.000 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid. 0-1.972.127-1.972.127-1.972.127-541.562-541.562 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid. 0 49.454.377 106.426.238 114.538.675 93.372.863 94.377.222 Yeniden Değerleme Artışı 1.524.724 2.430.622-428.582 73.425 1.755.817 951.596 Net Dönem Karı 184.551.444 132.103.256 205.819.658 84.108.682 384.457.359 94.287.437 Geçmiş Yıl Karları 271.250.516 350.094.497 413.736.413 619.556.071 500.690.345 747.341.935 Yabancı Para Çevrim Farkları 54.129.004 47.023.755 106.854.820 114.465.250 91.617.046 93.425.626 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 24.818.317 34.372.614 40.002.592 40.002.592 66.715.871 144.521.640 TOPLAM PASİFLER 1.224.793.667 1.408.935.912 1.780.466.976 1.850.144.518 2.121.326.170 2.205.252.499 25
5. Ekler 5.2. Soda Sanayi Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Brüt Satışlar 888.529.061 1.190.528.907 1.416.284.843 409.449.923 1.606.805.646 411.024.079 Yurtiçi Satışlar 749.163.225 972.451.200 1.154.926.379 322.988.303 1.267.162.838 328.454.279 Yurtdışı Satışlar 139.365.836 218.077.707 261.358.464 86.461.620 339.642.808 82.569.800 Satışlardan İndirimler (-) 16.686.873 8.044.080 12.386.059 121.319 122.772 9.246.485 SATIŞ GELİRLERİ 871.842.188 1.182.484.827 1.403.898.784 409.328.604 1.606.682.874 401.777.594 Satışların Maliyeti (-) 621.415.741 939.579.547 1.115.463.860 296.218.150 1.209.400.234 310.712.423 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 250.426.447 242.905.280 288.434.924 113.110.454 397.282.640 91.065.171 Faaliyet Giderleri (-) 86.794.272 104.707.489 119.331.168 33.863.518 138.458.718 35.278.222 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 1.599.817 2.121.240 2.372.665 778.940 2.372.651 718.518 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 44.528.777 50.861.138 61.777.432 18.013.035 74.290.315 18.628.175 Genel Yönetim Giderleri 40.665.678 51.725.111 55.181.071 15.071.543 61.795.752 15.931.529 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 163.632.175 138.197.791 169.103.756 79.246.936 258.823.922 55.786.949 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 9.896.955 23.484.092 51.077.671 12.904.485 40.613.872 18.979.964 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 3.132.277 23.496.950 20.610.163 7.280.403 28.462.329 6.049.919 Faaliyet Karı veya Zararı 170.396.853 138.184.933 199.571.264 84.871.018 270.975.465 68.716.994 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 1.538.849 1.388.206 1.117.839 93.920.648 68.076 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 635.798 0 0 29.154 184.139 Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 7.562.303 15.605.454 36.551.360 9.307.652 58.232.120 11.166.690 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 99.285.730 25.245.587 56.432.941 25.571.771 109.256.440 60.897.875 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 60.819.942 37.339.336 52.627.714 21.875.099 88.245.839 26.982.071 Vergi Öncesi Kar/Zarar 216.424.944 142.599.689 241.316.057 98.993.181 444.109.680 113.683.425 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 32.471.577 9.599.570 33.269.590 14.045.045 56.510.202 18.185.223 Dönem Vergi Gelir/Gideri 44.063.387 21.259.125 38.493.623 14.854.238 60.508.687 17.052.596 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 11.591.810 11.659.555 5.224.033 809.193 3.998.485-1.132.627 NET DÖNEM KARI/ZARARI 183.953.367 133.000.119 208.046.467 84.948.136 387.599.478 95.498.202 Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı -598.077 896.863 2.226.809 839.454 3.142.119 1.210.765 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 184.551.444 132.103.256 205.819.658 84.108.682 384.457.359 94.287.437 Amortismanlar 53.928.446 69.131.663 88.093.385 24.036.937 92.794.666 22.439.326 FAVÖK 217.560.621 207.329.454 257.197.141 103.283.873 351.618.588 78.226.275 26
Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 27