Döviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi

7 Döviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi 4 Döviz kuru çapas ya da daha genifl bir ifadeyle çapalama politikas son y llar n en popüler para politikas stratejilerinden birisi olmufltur. Özellikle, nakit ikamesinin yayg n oldu u, uzun süreden beri enflasyon bask s alt nda kalan ülkelerde yo un olarak kullan lan bu para politikas stratejisi baz ülkelerde baflar l olurken, baz ülkelerde bankac l k sistemi ya da finansal sistem krizleriyle sonuçlanmaktad r. Örne in; 2000 y l bafl nda, ülkemizde uygulanmaya bafllanan istikrar program çerçevesinde, $+0,77_ bilefliminden oluflan kur sepeti, çapa olarak kullan ld. Faizlerdeki düflüfl ve enflasyon oran ndaki yavafllama, ifllerin yolunda gitti ini düflündürürken, Kas m 2000 ve fiubat 200 de yaflanan geliflmeler sonucu Türkiye ekonomisi, bankac l k sistemi kökenli çok ciddi bir kriz sürecini yaflamaya bafllad ve kur çapas stratejisini terk etmek zorunda kald. Kur çapas stratejisinin ülkemizde baflar l olamama nedenleri neler olabilir? Amaçlar m z Bu üniteyi çal flt ktan sonra; Döviz kurunu, ara hedef olarak kullanan para politikas stratejisinin özelliklerini,avantaj ve dezavantajlar n, Merkez bankas n n döviz piyasas na müdahalesini ve sterilize edilmifl müdahale ve sterilize edilmemifl müdahale yöntemlerinin özelliklerini, Merkez bankas n n döviz piyasas na müdahale etmesinin, döviz kuru üzerinde yarataca etkileri aç klayabilmek için gerekli bilgi ve becerilere sahip olacaks n z.

42 Para Teorisi ve Politikas Anahtar Kavramlar Sabit Kur Döviz Kuru Çapas Para Kurulu Dolarizasyon Portföy Dengesi Etkisi çindekiler G R fi DÖV Z KURU HEDEFLEMES Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinin Yürütülmesi DÖV Z P YASASINA MÜDAHALE VE DÖV Z KURU Merkez Bankas n n Döviz Piyasas na Müdahalesi Döviz Piyasas Müdahalesi ve Parasal Taban DÖV Z P YASASINA MÜDAHALEN N ETK LER Parasal Yaklafl m Portföy Yaklafl m

Ünite 7 - Oöviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi 43 G R fi Bir önceki ünitemizde para politikas n n k sa dönemdeki hedeflerinin nas l belirlenece ini ve bu hedeflere dönük olarak para politikas n n nas l yürütülebilece ini ele ald k. Merkez bankalar na fiyat istikrar hedefi verildi i zaman, bu nihai hedefin sadece k sa dönemli olarak de il, uzun dönemli olarak de erlendirilmesi gerekmektedir. Bir di er deyiflle, fiyat istikrar hedefi k sa dönemli de il, uzun dönemli bir hedef olarak de erlendirilmelidir. Uzun dönemli fiyat istikrar hedefine dönük olarak, merkez bankalar n n hedef olarak kullanabilecekleri de iflkenler aras nda, parasal büyüklüklerin yan s ra, döviz kuru ve enflasyon oran da bulunmaktad r. Bu ünitemizde, döviz kurunun, ara hedef olarak kullan m sorununu ele alacak, bu yöntemin avantaj ve dezavantajlar na de inece iz. Öte yandan, döviz kurunu hedeflenen düzeyde tutabilmek ya da hedeflenen düzeye çekebilmek için merkez bankas n n, döviz piyasas na yapaca müdahalelerin etkilerini ve bu etkileri nötrlefltirmek için alaca önlemleri tart flaca z. DÖV Z KURU HEDEFLEMES AMAÇ Döviz kurunu ara hedef olarak kullanan para politikas stratejisinin özelliklerini, avantaj ve dezavantajlar n aç klayabilmek. Para politikas n n amac olarak fiyat istikrar taahhüdünde bulunuldu u ve bu taahhüt, ba ms z bir merkez bankas yla desteklendi i zaman, bu amaca ulaflmak için kullan labilecek birkaç yol söz konusudur. Bu yollardan hangisinin tercih edilece i, ülkenin tarihi geçmifline, içinde bulundu u ekonomik koflullara ve geleneklere ba l olacakt r. Öte yandan bu konudaki her baflar l yaklafl m iki temel özelli i paylaflmaktad r: Uzun dönemli bir bak fl aç s kullan lmas ve para politikas n n de erlendirilmesi için standart düzeyde bir fleffafl a olanak tan mas. Bu yaklafl mlar n ço unda, para politikas na yol gösteren ve kamuoyuna aç klanan de iflkene hedef ad verilmektedir. Para politikas için bir dizi hedeften söz etmek mümkündür. Bu olas hedeflerin bir k sm baz ülkeler taraf ndan baflar yla kullan lm flken, baz ülkeler, bu hedeflerin kullan m nda baflar s z olmufllard r. Bu amaçla yo un olarak kullan lm fl olan üç tür hedefleme stratejisinden söz edilebilir: Döviz kuru, parasal büyüklükler ve enflasyon. 970 lerde ve 980 lerde kullan lan parasal büyüklüklerin hedeflenmesi fleklindeki strateji, merkez bankalar n n uzun y llar kulland bir seçenek olmufl; bu yaklafl m baz ülkeler taraf ndan baflar yla uygulanm fl ve halen de uygulanmaktad r. Hedeflenen parasal büyüklükle fiyat istikrar amac aras ndaki iliflki veriyken (yani, parasal büyüklüklerdeki de iflme fiyatlardaki de iflmeyi belirliyor iken), bu yaklafl m, merkez bankalar aç s ndan önemli baz avantajlar getirmektedir. Parasal büyüklüklere iliflkin olarak, kamuoyuna aç klanan bir hedef, kolayca anlafl labilme özelli ine sahiptir. Para politikas n n içinde bulundu u durum ve enflasyonun gelecekteki seyrini gösterdi i için, parasal büyüklükler önemli derecede enformasyon tafl maktad rlar. Parasal büyüklükleri hedeflemenin bir di er avantaj da para politikas n n, merkez bankas taraf ndan kolay, çabuk ve direkt olarak kontrol edilebilen bir miktar üzerine oluflturulmas d r. Ancak, hemen belirtmek gerekir ki parasal büyüklükleri hedeflemenin, yukar - da aç klanan avantajlar tamam yla parasal hedefle enflasyon amac aras ndaki iliflkinin belirlenebilir olmas na ba l d r. Paran n dolafl m h z ndaki dalgalanmalar pa-

44 Para Teorisi ve Politikas rayla fiyatlar aras ndaki iliflkiyi zay flat rsa parasal büyüklüklerin hedeflenmesi yaklafl m yla fiyat istikrar amac na ulaflmak mümkün de ildir. H zl finansal yeniliklerin yafland 90 l y llarda, parasal büyüklüklerin hedeflenmesine dönük para politikas stratejisinin gözden düflme nedeni budur. Uzun dönemli fiyat istikrar hedefine ulaflmada kullan lmas önerilen di er iki de iflkense döviz kuru ve enflasyondur. Enflasyonun hedeflenmesine dönük para politikas stratejisini bir sonraki ünitemizde ele alaca m z için, bu ünitede sadece döviz kuru hedefleme stratejisini inceleyece iz. Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinin Yürütülmesi Son y llarda uygulanan para politikas stratejilerinde, nihai hedef olan fiyat istikrar na ulaflabilmek için, ara hedef olarak kullan lan de iflkenlerden (bu de iflkenler genellikle nominal çapa olarak adland r lmaktad r) bir tanesi döviz kurudur. Bu nedenle döviz kuru çapas dendi inde, asl nda anlat lmak istenen, nihai hedefe (fiyat istikrar ) ulaflabilmek için ara hedef olarak döviz kurunun kullan lmas d r. Asl nda, para politikas n n yürütülmesinde döviz kurunun hedeflenmesi eski tarihlere uzanmaktad r. Örne in; Uluslar aras ktisat dersinizden hat rlayaca n z gibi, alt n standard sisteminin temel özelli i olan döviz kurunun belirli bir mala ba lanarak sabitlenmesi döviz kuru hedeflemesinin klasik örne i olarak kabul edilebilir. Günümüzdeki anlam yla döviz kuru hedeflemesi ya da ayn anlama gelmek üzere döviz kuru çapas sisteminde, ülke paras n n de eri düflük enflasyona sahip bir ülkenin paras (örne in; ABD dolar gibi) ya da düflük enflasyona sahip ülkelerin paralar ndan oluflan bir sepet (örne in; ABD dolar + 0.77 euro gibi) karfl s nda sabitlenmektedir. Döviz kuru hedeflemesi sisteminde döviz kurunu sabitlemek yerine, alternatif olarak yönlendirilmifl sabit kur (crawling peg) sistemi de kullan lmaktad r. Bu kur sisteminde yerli paran n yabanc para karfl s nda istikrarl bir biçimde de er kaybetmesi sa lanmakta ve bu nedenle yerli ülkedeki enflasyon,çapa at lan ülkedeki (yukar daki örne imize göre ABD) enflasyondan yüksek olabilmektedir. Döviz kuru çapas n n baz avantajlar ndan söz etmek mümkündür. Döviz kurunun ara hedef olarak kullan lmas, enflasyon oran n uluslararas ticarete konu olan mallara ba layarak kontrol alt nda tutmaya do rudan katk da bulunmaktad r. Bunun nedenini anlayabilmek oldukça basittir: Uluslararas ticarete konu olan mallar n fiyatlar dünya piyasalar taraf ndan belirlenmekte ve döviz kuru hedefine ba l olarak, bu mallar n yurtiçi fiyatlar sabit kalmaktad r. Örne in; $ = TL olarak sabitlenirse uluslararas piyasalarda bu day fiyat 5$ oldu u sürece yurtiçindeki fiyat da 5 TL olacakt r. E er döviz kuru hedefi kredibilse (yani, hedefin gerçeklefltirilece ine güveniliyorsa) bu strateji, ülke içindeki enflasyon beklentilerinin, çapa at lan ülkedeki düflük enflasyona ba lanmas konusunda baflar l olabilmektedir. Döviz kuru hedeflemesinin bir di er avantaj, para politikas n n yürütülmesini otomati e ba lamas d r. Örne in; yerli paran n de er kaybetme e ilimi göstermesi durumunda para politikas n n s k laflt r lmas gerekmekte, yerli paran n de er kazanma e ilimi göstermesi durumundaysa gevfletilmesi gerekmektedir. Basitlik ve aç kl k döviz kuru çapas n n bir di er avantaj d r. Bu sayede, merkez bankas taraf ndan belirlenen hedef, toplumun tüm üyeleri taraf ndan yak ndan takip edilen ve herkes taraf ndan kolayca anlafl labilen bir de iflken olmaktad r. Döviz kurunun ara hedef olarak kullan lmas yla nihai hedef olan enflasyonu düflürmek konusunda baflar l örnekler oldu u gibi, baflar s z örnekler de söz konusudur. Örne in; Meksika bu sayede 988 de %00 enflasyon oran n 994 de

Ünite 7 - Oöviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi 45 %0 a indirebilmifltir. Öte yandan, örne in0 Türkiye 2000 y l bafl ndan itibaren bafllad döviz kuru çapas kullan m n 2000 Kas m ve 200 fiubat finansal krizleri sonras nda terk etmek zorunda kalm flt r. Bu da bize, döviz kurunun ara hedef olarak kullan lmas n n baz dezavantajlar getirdi ini göstermektedir. Özellikle uluslararas sermaye hareketleri önünde engel bulunmayan ülkelerde döviz kurunun çapa olarak kullan lmas durumunda, ülke içinde ba ms z bir para politikas izlenmesi olas l büyük ölçüde ortadan kalkmaktad r. Bu durumda yerli ülkede, çapa at lan ülkeden ba ms z olarak yaflanan floklar karfl s nda para politikas n n tepki vermesi söz konusu olmamaktad r. Örne in; 200 fiubat ay nda Türkiye de yaflanan siyasi kriz sonras nda TC Merkez Bankas para politikas önlemlerini de ifltirememifl ve sonuç finansal bir kriz olmufltur. Öte yandan, döviz kuru hedefi çapa at lan ülkedeki floklar n da yerli ülkeye direkt olarak aktar lmas na neden olmaktad r. Bir di er deyiflle ülke, d fl floklara karfl aç k hale gelmektedir. Döviz kurunun ara hedef olarak kullan lmas, uluslararas piyasalarda yerli paraya spekülatif ataklar da cazip hale getirmektedir. Örne in; Türkiye de 200 fiubat nda bafllayan politik istikrars zl k sonucu TL nin h zla de er kaybedece i beklentisi yayg nlafl nca, ülke içinde TL de tutulan yabanc ve yerli fonlar h zla dolara dönüfltürülmeye bafllanm flt r. Merkez Bankas döviz kuru hedefine uyabilmek için, gelen talepleri karfl lamak amac yla yabanc para satarak TL toplamaya bafllay nca, yurtiçi faizler h zla yükselmeye bafllam fl ve gecelik faizlerin %7000 lere ulaflt görülmüfltür. Do al olarak, böyle bir ortamda yerli paray daha fazla savunmak mümkün olmad için, Merkez Bankas teslim olmufl ve TL yabanc paralar karfl - s nda yaklafl k %40 oran nda devalüe edilmifl ve ülke bir finansal krize sürüklenmifltir. Asl nda Türkiye de yaflanan bu olaylar Aral k 994 Meksika, Temmuz 997 Tayland, Ocak 999 Brezilya ve Ocak 2002 Arjantin krizlerinden farkl de ildir. Di- er geliflmekte olan ülkelerde de benzer sorunlar nedeniyle bu ülkelerin paralar - na karfl da spekülatif ataklar bafllam flt r. Bu bulafl c kriz, Meksika krizinden sonra bafllad için, sorun tekila etkisi olarak adland r lm flt r. Nitekim bu etki sonucu bafllayan spekülatif ataklar sonras nda Endonezya, Malezya, Güney Kore ve Filipinler de paralar n devalüe etmek zorunda kalm fllard r. Ayn dönemde Hong Kong, Singapur ve Tayvan sa l kl iflleyen bir finansal sisteme sahip olduklar için spekülatif ataklar atlatabilmifllerdir. Görüldü ü gibi, döviz kuru hedeflemesi, geliflmekte olan ülkeleri spekülatif ataklara aç k hale getirdi i için oldukça tehlikeli bir stratejidir. Geliflmekte olan ülkelerde döviz kurunu çapa olarak kullanman n bir di er dezavantaj da para politikas kararlar oluflturanlar n hesap vermekten kurtulmalar na olanak sa lamas d r. Bu sistem içerisinde döviz kuru sabitlendi i için, genifllemeci para politikas izlenmesi durumunda, öncü gösterge olarak kullan labilecek bir de iflkenin, bu özelli ini yitirmesi söz konusu olmaktad r. Geliflmekte olan ülkelerde derinleflmifl bir tahvil piyasas olmad için, tahvil piyasas n n üstlendi i erken uyar görevi, döviz piyasalar taraf ndan yerine getirilmektedir. Dalgal kur rejiminin uyguland ülkelerde, genifllemeci bir para politikas durumunda yerli para hemen de er kaybederek ekonomik gidifl hakk nda bilgi verir. Oysa, çapa olarak kullan lmas durumunda döviz kuru sabitlenece i için sinyal verme fonksiyonunu yerine getiremez. Para otoritesi döviz kurunu hedeflenen düzeyde tutmak zorunda oldu u için, ilgililerin herhangi bir flekilde sorumluluklar söz konusu olmayacakt r. Geliflmekte olan ülkelerde döviz kuru çapas n n daha s k bir flekilde yürütülmesini sa layacak iki tür stratejiden söz etmek mümkündür. Son y llarda gün-

46 Para Teorisi ve Politikas deme gelen bu geliflmeler para kurulu oluflturulmas ve dolarizasyon olarak isimlendirilmektedir. Para Kurulu: Yerli paran n karfl l n n tamam yla yabanc para oldu u, yerli paran n yabanc para karfl s ndaki de erinin sabitlendi i ve para otoritesinin bu kurdan gelecek tüm al fl ve sat fl tekliflerini karfl lamaya haz r oldu u bir uygulamad r. SIRA S ZDE Dolarizasyon: Ülkedeki yerli para biriminin yerine resmi olarak güçlü bir para biriminin (ABD dolar ve euro gibi) kullan lmas d r. Para Kurulu Geliflmekte olan ülkelerde para politikas n n karfl karfl ya kald fleffafl k ve hedefe ba l l k sorunlar n n çözümünde kullan lan bir yol para kurulu oluflturulmas - d r. Son y llarda para kurulu uygulamas na geçen ülkeler aras nda Hong Kong (983), Arjantin (99), Estonya (992), Litvanya (994), Bulgaristan (997) ve Bosna (998) yer almaktad r. Para kurulu uygulamas nda yerli paran n karfl l tamam yla yabanc parad r. Bu uygulamada, yerli paran n yabanc para karfl s ndaki de eri sabitlenmekte ve para otoritesi bu kurdan gelecek tüm al fl ve sat fl tekliflerini karfl lamaya haz rd r. Dolay s yla nakit sadece yabanc para karfl l nda dolafl ma ç kar labilmektedir. Para kurulu sözleflmesinde, para politikas n n yürütülmesi tamam yla merkez bankas ndan al nmakta ve otomatik pilota ba lanmaktad r. Döviz kurunun çapa olarak kullan ld para politikas stratejisinde, s n rl ölçülerde de olsa, merkez bankalar n n duruma göre para politikas n de ifltirme güçleri devam eder. Çünkü; söz konusu sistemde merkez bankas n n elinde para basma yetkisi devam eder. Oysa, bu yetki, para kurulu uygulamas nda, merkez bankas ndan al narak para kuruluna verilmektedir. Bu uygulamada, yerli paran n yabanc para karfl s ndaki de eri sabitlenmektedir. Para otoritesi bu kurdan gelecek tüm al fl ve sat fl tekliflerini karfl lamaya haz rd r. Para kurulu uygulamas n n döviz kuru hedefleme stratejisine karfl önemli avantajlar vard r. Öncelikle ülkedeki para arz, sadece merkez bankas na döviz sat ld zaman artabilir. Bu nedenle yerli para miktar na eflit miktarda yabanc para rezervleri de artmaktad r. Merkez Bankas, para basma ve dolay s yla enflasyon yaratma gücünden yoksundur. kinci olarak; para kurulu uygulamas, merkez bankas n n sabit döviz kuruna s k s k ya ba l kalaca anlam na gelmekte ve enflasyonun, daha k sa sürede afla ya çekilmesine olanak tan maktad r. Bu da yerli paraya spekülatif atak olas l n, tamamen ortadan kald rmasa bile, önemli derecede azaltmaktad r. Özetle, para kurulu uygulamas, döviz kurunun ara hedef olarak kullan ld stratejide, mevcut olan fleffafl k ve hedefe ba l l k sorununu ortadan kald rmaktad r. Para kurulu sistemi, döviz çapas sisteminde, mevcut olan fleffafl k ve hedefe ba l l k sorunlar n çözmesine karfl n, baz dezavantajlar da tafl maktad r. Bunlar aras nda, ba ms z bir para politikas izlenmesi olas l n n ortadan kalkmas, ekonominin karfl ülkedeki floklara karfl tamamen aç k hale gelmesi ve merkez bankas n n likitidenin son kayna olma fonksiyonunu yitirmesi say labilir. Sözü edilen bu son dezavantaj nedeniyle özellikle ülkede yaflanabilecek bankac l k krizlerinde kullan labilecek, baflka araçlar n oluflturulmas gerekmektedir. Bir ülke senyoraj gelirine afl r derecede ba ml ysa ve finansal piyasalar narin bir yap ya sahipse bu ülkede para kurulunun uygulanmas uygun mudur? Dolarizasyon Döviz kuru çapas stratejisinin neden oldu u fleffafl k ve hedefe ba l l k sorunlar - n n çözümünde kullan lan bir di er yol, dolarizasyon ad verilen uygulamad r. Dolarizasyon, ülkedeki yerli para biriminin yerine, resmi olarak güçlü bir para biriminin (ABD dolar ve euro gibi) kullan lmas d r. Asl nda dolarizasyon uygulamas,

Ünite 7 - Oöviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi 47 para kurulunun sa lad ndan daha fazla ve daha güçlü flekilde hedefe ba l l k getiren sabit kur sisteminden baflka bir fley de ildir. Para kurulu uygulamas nda, yerli paran n sabit tutulan de erinin de ifltirilebilmesi olana tan narak, para kurulu afl labilir. Ancak, dolarizasyon uygulamas nda bu de er de iflikli i mümkün de ildir. Zira, yerli para yerine, resmi olarak ABD dolar kullan lan bir ülkeyi düflünürsek, dolar ABD de de dolarl k bir de erdir, söz konusu ülkede de dolarl k bir de eri ifade etmektedir. Son dönemde (Mart 2000) küçük bir Latin Amerika ülkesi olan Ekvator da yerli para biriminin yerine ABD dolar n n kullan m resmen kabul edilmifltir. Dolarizasyon uygulamas n n en önemli avantaj, art k yerli para diye bir kavram kalmad için spekülatif atak olas l n n tamamen ortadan kalkmas d r. Ancak döviz çapas uygulamas n n getirdi i dezavantajlar n di erleri (ba ms z bir para politikas izlenememesi, ülkenin d fl floklara aç k hale gelmesi ve merkez bankas n n likitidenin son kayna olma fonksiyonunu yitirmesi) dolarizasyon uygulamas nda da söz konusudur. Dolarizasyon uygulamas n n di er stratejilerde olmayan bir dezavantaj ndan daha söz etmek gerekir. Ülkede dolarizasyon uygulamas yla yerli para birimi kavram ortadan kalkt için, devletin para yaratma yoluyla elde etti i senyoraj geliri de ortadan kalkmaktad r. Geliflmekte olan ülkeler aç s ndan bu durum, önemli bir gelir kayb anlam na gelmekte ve bunu ikame edecek yeni gelir kaynaklar n n bulunabilmesi de oldukça güç görünmektedir. DÖV Z P YASASINA MÜDAHALE VE DÖV Z KURU AMAÇ 2 Merkez bankas n n döviz piyasas na müdahalesini ve sterilize edilmifl müdahale ve sterilize edilmifl ve sterilize edilmemifl müdahale yöntemlerinin özelliklerini aç klayabilmek. Döviz kurunun ara hedef olarak kullan ld döviz çapas stratejisinde, kimi ülkelerin merkez bankas n tamamen pasiflefltirerek, para kurulu uygulamas na geçtiklerinden söz etmifltik. Yukar daki aç klamalar m zdan hat rlarsan z, para kurulunun tek görevi, belirli bir ülke paras na göre sabitlenmifl döviz kuru üzerinden, yabanc para karfl l para basmakt r. Do al olarak, burada vurgulanmas gereken nokta, döviz kurunun nas l sabit tutulaca d r. Bir di er deyiflle, döviz kuruna nas l müdahale edilece i ve bu müdahale sonuçlar n n neler olaca hususlar n n incelenmesi gerekmektedir. Afla daki bölümde merkez bankas n n döviz kuruna müdahale edici politikalar n ve bunlar n sonuçlar n tart flaca z. Merkez Bankas n n Döviz Piyasas na Müdahalesi Öncelikle, bir merkez bankas n n döviz kurunu neden ve nas l etkileyebilece ini ö renmemiz, bu tür müdahalelerin sonuçlar n de erlendirebilmek için gereklidir. Merkez bankalar n n bu tür müdahaleleri gerçeklefltirebilmesi için döviz piyasas - na aktif olarak kat lmas gerekmektedir. Uluslararas ktisat derslerinizden hat rlayaca n z gibi, denge döviz kurunun belirlenmesinde, döviz arz ve döviz talebi kavramlar ndan yararlanabiliriz. Döviz arz ve talebinin eflitlendi i noktadaysa denge döviz kuru belirlenmektedir. Bu ünite boyunca, örnek olarak Türkiye deki döviz arz ve talebinden söz edecek, yabanc para birimi olarak da ABD dolar n kullanaca z. Afla da yer alan fiekil 7. deki dolar arz ve talep e rilerinin kesiflme noktas olan 0 noktas n n ifade etti i TL ve $ aras ndaki denge döviz kurunu ele alal m. Bu noktada, örne in, denge döviz ku-

48 Para Teorisi ve Politikas fiekil 7. Merkez Bankas n n Döviz Piyasas na Müdahalesi runun $ =.5 TL oldu unu kabul edelim. Bu kur düzeyinden al n p sat lan $ miktar ysa Q0 kadar olmaktad r. TC Merkez Bankas n n ekonominin iç ve d fl denge hedeflerini göz önüne alarak, döviz kurunun $ = TL olmas n uygun gördü ünü düflünelim. Merkez Bankas n n tercih etti i bu kur düzeyi mevcut denge kurundan daha düflüktür; bir di er deyiflle, yerli paran n yabanc para karfl s nda de er kazanmas tercih edilmektedir. Merkez Bankas n n tercih etti i bu kur düzeyini E d ile gösterirsek, grafi e göre, TL karfl l nda talep edilen $ miktar Q, arz miktar n Q aflmaktad r. TC Merkez Bankas n n hedefledi i E döviz kuru düzeyin- s de, döviz piyasas nda bireyler, firmalar ve finansal kurulufllar taraf ndan dolara karfl afl r bir talep ortaya ç kmaktad r. Bu durumda, Merkez Bankas n n arzulad - d s döviz kuru düzeyine (E ) eriflebilmesi için, piyasada dolara olan Q -Q kadarl k talep fazlas n ortadan kald rmas gerekir. Bu nedenle, Merkez Bankas n n döviz piyasas nda ifllemlere bafllayarak TL karfl l $ satmas gerekmektedir. Merkez Bankas bu ifllemi $ cinsinden varl klar n (nakit ve menkul k ymet gibi) TL cinsinden varl klarla de ifltirerek gerçeklefltirir. Bu ifllem k saca TL al p, $ satmak fleklinde özetlenebilir. Merkez Bankas n n bu ifllemi gerçeklefltirecek güce ve uluslararas rezervlere sahip oldu unu kabul edersek, Merkez Bankas piyasaya girerek Q -Q kadarl k $ satar ve karfl l nda TL al r. TC Merkez Bankas taraf n- d s dan gerçeklefltirilen bu döviz piyasas ifllemi döviz piyasas na müdahaledir. Bir di- er deyiflle, döviz piyasas müdahalesi, merkez bankas n n ulusal paran n de erinde bir de ifliklik yaratmak amac yla yabanc para al p satmas d r. E (TL/$) S $ 0 0 S $ E 0 0 a E $ Miktar Q s Q 0 Q d TC Merkez Bankas n n döviz piyasas na yapt bu müdahalenin etkisiyle $ arz e risi sa a do ru kayar. Merkez Bankas portföyünde bulunan dolar rezervleriyle döviz piyasas nda TL sat n alarak TL/$ kurunu istedi i düzeye çekebilmifltir. Zira, $ müdahale sonras yeni denge D $ e risiyle S 0 e risinin kesiflti i 0a noktas na kayacak ve daha önce $ =.5 TL olan denge döviz kuru, $ = TL olacakt r. 0 Yukar daki analizde unutulmamas gereken bir noktay vurgulayal m: Grafikte ele al nan analiz döviz piyasas ifllemleri aç s ndan belirli bir dönem için geçerlidir (örne in, fiubat ay n n ilk haftas gibi). E er sonraki dönemde, örne in bir sonraki hafta, piyasa koflullar nda bir de ifliklik olmazsa döviz kuru, tekrar geri gelerek 0 noktas nda belirlenen piyasa denge kuruna (E 0 ) ulaflacakt r. TC Merkez Banks n n kuru E düzeyinde tutabilmesi için, sonraki hafta, piyasaya yeniden müdahale etmesi gerekir. E er piyasa koflullar grafikteki seyrini her hafta sürdürmeye devam ederse Merkez Bankas müdahalesinin de arkadan gelmesi söz konusudur. Merkez Bankas n n bu müdahaleyi sürdürebilmesiyse ancak, yeterli $ rezerv sahip olmas halinde mümkündür.

Ünite 7 - Oöviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi 49 Döviz Piyasas Müdahalesi ve Parasal Taban Kitab m z n 3 üncü ünitesinde ele ald m z gibi, merkez bankas n n temel yükümlülükleri dolafl ma ç kartt nakit miktar yla finansal kurumlar n merkez bankas nda bulunan mevduatlar ndan (banka rezervleri) oluflmaktayd. Dolafl ma ç kar lan nakit miktar yla rezervler toplam n da parasal taban olarak adland rm flt k. Mevduat kurumlar n n merkez bankas nda bulunan mevduatlar da zorunlu ve serbest rezervlerden meydana geldi ine göre, kullan ma göre parasal taban, B = C + RR + ER fleklinde ifade etmifltik. Bu eflitlikte B parasal taban, C dolafl mdaki nakit miktar - n, RR zorunlu rezerv miktar n ve ER serbest rezerv miktar n ifade etmekteydi. Merkez bankas bilançosunun pasifinden yararlanarak, yukar daki flekilde hesaplad m z parasal taban, bilanço özdeflli inin bir gere i olarak, bilançonun aktifinden yararlanarak da hesaplayabiliriz. Buna göre, merkez bankas n n yerli para cinsinden net varl klar (NDA) ile yabanc para cinsinden net varl klar n n (NFA) toplam da parasal taban verecektir. Bu flekilde hesaplanan parasal taban, kayna na göre parasal taban olarak adland r lmaktad r. Kayna na ve kullan ma göre hesaplanan parasal taban de erleri birbirine eflit olmak zorundad r. Yani, NDA + NFA = C + RR + ER = B yaz labilir. Merkez bankas n n net yurtiçi varl klar, kulland rd kredilerden kaynaklanan net alacaklar n, net d fl varl klar ise net döviz rezervlerini ifade etmektedir. Yukar da tart flt m z, döviz piyasas na merkez bankas müdahalesini hat rlarsan z, bu tür müdahalelerin do rudan merkez bankas n n net d fl varl klar n (yani, net döviz rezervlerini) ve dolay s yla parasal taban etkileyece ini görebilirsiniz. Daha önce fiekil 7. de ele ald m z örne e dönerek bu mekanizmay ortaya koymaya çal flal m. Hat rlarsan z, bu örne imizde TC Merkez Bankas TL/$ kurunu, piyasada oluflan denge fiyat ndan daha düflük bir düzeye çekmek, bir di er deyiflle TL ye de er kazand rmak istiyordu. Bunu gerçeklefltirebilmek için de elindeki dolar cinsinden varl klar n bir k sm n satarak piyasadan TL toplamas gerekmekteydi. Bu ifllemin gerçekleflmesi sonucu, Merkez Bankas n n elindeki net döviz rezervleri azalacak, yani, NFA düflecektir. Parasal taban net yurtiçi varl klarla (NDA) net yurtd fl varl klar n (NFA) toplam na eflit oldu undan, net yurtiçi varl klar sabit kald sürece, Türkiye de parasal taban azal r. Parasal taban kullan m cephesinden B = C + RR + ER fleklinde hesapland için, C ve RR de bir de ifliklik olmad sürece, Merkez Bankas n n net döviz rezervlerindeki düflüfl bankalar n serbest rezervlerinin de azalmas n gerektirir. Görüldü ü gibi, merkez bankas n n döviz piyasas na müdahale ederek döviz satmas, aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde yap lan sat fl ifllemiyle ayn sonucu do urmaktad r. Her iki ifllem de bankac l k sisteminin rezervlerini azaltmakta ve parasal tabanda bir daralmayla sonuçlanmaktad r. Merkez bankalar ço u zaman, döviz piyasas na yapt klar müdahalenin bankac l k sisteminin rezervlerini ve parasal taban etkilemesine izin vermezler. Bir merkez bankas n n döviz piyasas na müdahale sonras nda, parasal taban n de iflmesine engel olmas sterilizasyon olarak adland r l r. Örne imize göre, TC Merkez Bankas n n döviz rezervlerini azaltan döviz sat fl ifllemiyle eflanl olarak, aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde, döviz sat fl na eflit miktarda yurtiçi varl k sat n almas sterilizasyon ifllemi olacakt r. Sonuçta, B = NDA + NFA eflitli i gere i, NFA azal rken NDA ayn miktarda artaca için B de iflmeden kal r. Net yurtiçi varl klar: Merkez bankas n n kulland rd kredilerden kaynaklanan net alacaklar n ifade etmektedir. Net d fl varl klar: Merkez Bankas n n net döviz rezervlerini ifade etmektedir.

50 Para Teorisi ve Politikas Merkez bankas döviz piyasas na müdahale etmesi sonucunda parasal taban n de iflmesine izin verirse bu müdahale, sterilize edilmemifl müdahale olarak adland r l r. Örne imize göre, TC Merkez Bankas, döviz sat fl ifllemiyle eflanl olarak, aç k piyasada al m ifllemine giriflmezse, bankac l k sisteminin rezervleri ve parasal taban azalaca ndan, sterilize edilmemifl bir müdahale gerçeklefltirilmifl olacakt r. SIRA S ZDE 2 E er merkez bankas piyasaya TL sat p dolar al r ve ancak, döviz piyasas na yapt bu müdahale sonucunda sterilizasyon ifllemi gerçeklefltirirse, bu durum sonucunda; döviz kuru, net döviz rezervleri ve parasal tabanda ne gibi de ifliklikler ortaya ç kar? DÖV Z P YASASINA MÜDAHALEN N ETK LER AMAÇ 3 Merkez bankas n n döviz piyasas na müdahale etmesinin döviz kuru üzerinde yarataca etkileri aç klayabilmek. Bir merkez bankas n n döviz piyasas na müdahalesinin nihai etkilerini de erlendirebilmek için, döviz kurunun nas l belirlendi ine iliflkin mekanizman n incelenmesi gerekir. Bu konuda, bizi ilgilendiren, iki yaklafl mdan söz etmek mümkündür. Bunlardan birincisi parasal yaklafl m, ikincisiyse portföy yaklafl m d r. Parasal Yaklafl m Döviz kurunun belirlenmesinde parasal yaklafl m n kökleri, para talebine iliflkin klasik teoriye uzanmaktad r. Uluslararas ktisat derslerinizden hat rlayaca n z gibi, sat n alma gücü paritesi geçerli oldu u sürece, yurtiçindeki fiyatlar döviz kuruyla yabanc ülkedeki fiyatlar n çarp m na eflit olacakt r. Yurtiçi fiyatlar, daha önce oldu u gibi P, döviz kurunu E ve yabanc fiyatlar PF ile gösterirsek, sat n alma gücü paritesine göre, P E x P F yazabiliriz. Örneklerimizde Türkiye yi yerli olarak kabul etti imiz için, sat n alma gücü paritesi geçerli oldu u sürece, Türkiye deki fiyatlar TL/$ kuruyla ABD deki fiyatlar n çarp m na eflit olacakt r. Para arz n n belirlenme mekanizmas n inceledi imiz Ünite 3 den hat rlayaca - n z gibi, ülkedeki para arz (M), para çarpan (m) ve parasal taban n (B) çarp m - na eflittir: M s = m x B. Parasal tabansa merkez bankas n n net iç varl klar (NDA) ile net d fl varl klar (NFA) toplam na eflit oldu una göre, para arz n, M s = m x (NDA + NFA) fleklinde yazmak mümkündür. Klasik para teorisine göre para talebi, M d = k x P x Y olarak özetlenebilir. Bu eflitlikte k sabit bir oran, P fiyatlar genel düzeyi ve Y reel geliri tan mlamakta, P x Y çarp m ysa nominal geliri ifade etmektedir. Para piyasas nda denge durumunda M d = M s olaca için, denge durumunda,

Ünite 7 - Oöviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi 5 k x P x Y = m x (NDA + NFA) olur. Sat n alma gücü paritesine göre P E x P F oldu u için, P yerine bu eflitli i yazarsak, elde edilir. Bu eflitli i E için çözersek, k x E x P F x Y = m x (NDA + NFA) m x NDA + NFA E = k x P F x Y elde ederiz. Parasal yaklafl m çerçevesinde elde edilen bu eflitli e göre afla da s - ralanan de iflikliklerin gerçekleflmesi halinde denge döviz kuru düflecektir (yani, yerli para de er kazanacakt r): Para çarpan n n (m) de eri düflerse, Merkez bankas n n net iç varl klar (NDA) azal rsa, Merkez bankas n n net d fl varl klar (NFA) azal rsa, Para talebi artarsa (k de eri yükselirse) Yabanc ülkedeki fiyatlar (PF) artarsa, Ülkenin üretim hacmi, yani reel gelir (Y) artarsa. Do al olarak, s ralanan bu de iflikliklerin ters yönde olmas durumunda döviz kuru(e) yükselecek, yani yerli para de er kaybedecektir. Parasal yaklafl ma göre, döviz piyasas na yap lan müdahalenin kur üzerindeki etkisi, merkez bankas n n yap lan müdahaleyi sterilize edip etmemesine ba l d r. TC Merkez Bankas n n $ cinsi varl klar satmas örne inde oldu u gibi, sterilize edilmemifl müdahale durumunda, yurtiçi kredi hacminde dengeleyici bir art fl söz konusu olmayaca için, uluslararas rezervler sat fl miktar kadar azal r. Sonuçta azalan döviz rezervlerine (NFA) ba l olarak piyasada döviz kuru da düflecek, yani yerli para de er kazanacakt r. Daha önce ele ald m z fiekil 7. de bu durumu incelemifltik. E er merkez bankas döviz piyasas na yapt müdahaleyi sterilize ederse parasal yaklafl ma göre, bu müdahalenin kur üzerine bir etkisi olmayacakt r. Döviz kuruna (E)iliflkin yukar da verdi imiz eflitli i göz önüne al rsak, sterilize edilmifl müdahale durumunda net iç varl klar, net d fl varl klardaki de iflmeye eflit miktarda artaca için eflitli in pay de iflmeyecektir. Bu da döviz kurunun de iflmeyece i anlam na gelir. Daha önce ele ald m z fiekil 7., bu nedenle sürecin sadece bir k sm n ele alan bir grafik haline gelmektedir. Parasal yaklafl ma göre, sterilize edilmifl bir müdahale durumunda, döviz kurunun neden de iflmeyece ini ortaya koyabilmek için, fiekil 7. i tamamlamam z gerekir. fiekil 7.2 bu amaçla çizilmifl ve flekil 7. i de kapsayan bir gösterimdir. Bir merkez bankas n n yabanc para sat fl karfl s nda döviz arz n n artmas nedeniyle S 0 $ döviz arz e risinin sa a kayarak konumuna geldi ini, dengenin 0a noktas na kayd n daha önceki aç klamalar m zdan biliyoruz. Sonuçta, merkez bankas döviz sat fl ifllemini, yani döviz piyasas na müdahalesini sterilize etmezse döviz kuru düflmekte, yani yerli para de er kazanmaktad r. Parasal yaklafl ma göre, döviz rezervlerindeki azalma sterilize edilmedi i zaman, ülkedeki para arz ve fiyatlar düflecektir. Sat n alma gücü paritesine göre, yurtiçi fiyatlardaki düflme döviz kurunun da düflmesini gerektirir. Sterilizasyonun söz konusu olmamas durumunda süreç burada sona ermektedir. Örne imize göre, TC Merkez Bankas piyasaya satt dolar

52 Para Teorisi ve Politikas miktar na eflit miktarda aç k piyasa al m yaparak yurtiçi varl klar n artt r rsa, yani sterilizasyona yönelirse Oa noktas nihai denge noktas de ildir. Bunun nedeni, Merkez Bankas n n yurtiçi kredilerindeki art fl n para arz n tekrar bafllang çtaki düzeye yükseltmesidir. Döviz kuru E düzeyindeken, ekonomik birimler aç k piyasa ifllemleri arac l yla artan TL yi ellerinde tutmak istemeyecekler ve döviz piyasas - na girerek ellerindeki TL yi $ ile de ifltirmek isteyeceklerdir. Bu da dolar talep e risinin sa a kayarak D konumuna gelmesine yol açar. Denge noktas e kayar- $ ken döviz kuru bafllang çtaki E 0 düzeyine geri döner. Örne imize göre, Türkiye deki para arz nda bir de ifliklik olmad için fiyatlar da de iflmeyecektir. Sonuç olarak, sat n alma gücü paritesine göre döviz kuru de iflmeden E 0 düzeyinde kalacakt r. Döviz piyasas nda yabanc para satmak fleklindeki merkez bankas müdahalesi sterilize edilirse denge döviz kuru de iflmemektedir. fiekil 7.2 Döviz piyasas na Müdahalenin Sterilize Edilmesi E (TL/$) S $ 0 0 S $ E 0 0 a E D $ D $ 0 Q 0 Q 0a Q $ Miktar Portföy Yaklafl m Döviz kurunun belirlenmesine parasal yaklafl m, para arz ve talebinin eflitlenmesinde döviz kurunun rolü üzerinde yo unlaflmaktad r. Döviz kurunun belirlenmesine portföy yaklafl m ysa döviz kuruna daha geniflletilmifl bir fonksiyon yüklemektedir. Bu yaklafl ma göre, döviz kuru, bir ülke vatandafllar n n portföylerini, finansal varl klar aras nda, arzulad klar flekilde tahsis etmelerine olanak tan r. Sözü edilen finansal varl klar aras nda yerli para, yerli para cinsinden finansal varl klar ve yabanc para cinsinden finansal varl klar yer almaktad r. Döviz kurunun belirlenmesinde portföy yaklafl m n aç klayabilmek için, bir ülkedeki finansal servetin yerli para (M), yerli para üzerinden tahviller (S) ve yabanc üzerinden tahvillerden (SF) meydana geldi ini kabul edelim. Yabanc para cinsinden tahvillerin yerli para cinsinden de erini bulabilmek için döviz kurunu (E) kullan rsak, finansal servetin yerli para olarak de erini, W M + S + (E x S F ) olarak yazabiliriz. Portföy yaklafl m na göre, ekonomik birimler mevcut finansal servetlerini bu üç varl k aras nda arzulad klar biçimde tahsis edinceye kadar döviz kuru de iflme e ilimi tafl r. Döviz kurunun belirlenmesinde, parasal yaklafl mda oldu u gibi, döviz kuru para arz n para talebine eflitleyecek düzeyde belirlenir. Ancak bunun d fl nda, döviz kuru yerli tahvil arz n talebine, yabanc tahvil arz n talebine eflitleyecek düzeyde de olmal d r.

Ünite 7 - Oöviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi Daha önceki örne imize dönerek sorunu incelemeye çal flal m. Örne imize göre, TC Merkez Bankas TL/$ kurunu düflürmek, yani TL ye de er kazand rmak için piyasaya dolar ve dolar üzerinden menkul k ymet sat fl yapmakta, bunlar n karfl - l nda dolafl mdan TL çekmekteydi. Hat rlarsan z, Merkez Bankas bu operasyonu sterilize etmezse amac na ulaflmakta ve TL/$ kurunu afla ya çekebilmekteydi. E er bu müdahale sterilize edilirse para arz de iflmeyece i için döviz kuru da bafllang çtaki piyasa denge de erinde kalmaktayd. Portföy yaklafl m na göre, döviz piyasas na yap lan müdahale sterilize edilse bile süreç, bu noktada tamamlanmamaktad r. TC Merkez Bankas, uluslararas rezervlerini azaltarak, dolar sat fl n, bankalararas piyasadan TL üzerine Hazine bonosu sat n alarak (yurtiçi varl klar n artt rarak) dengeledi inde, parasal taban ve para arz de iflmeden kalacakt r. Ancak, Merkez Bankas n n piyasadan, TL üzerine ç kar lm fl Hazine bonosu çekmesi, piyasada mevcut Hazine bonosu miktar nda bir daralma yarat r. Öte yandan, döviz piyasas na müdahale esnas nda dolar üzerinden ç kar lm fl menkul k ymet sat - fl da gerçeklefltirilmiflse, piyasadaki dolar cinsi tahvil hacminde de bir geniflleme ortaya ç kar. Bu iki geliflme bir arada düflünüldü ünde, sterilize edilmifl bir müdahale asl nda TL cinsi tahvil ve bonolar n yerini $ cinsi tahvil ve bonolar n almas na yol açmaktad r. Bir di er deyiflle, $ cinsi tahvil ve bonolar n talebinde bir düflüfl, TL cinsi tahvil ve bonolar n talebinde ise bir art fl gerçekleflecektir. Portföylerde yer alan yerli ve yabanc tahvil tutma iste indeki bu de ifliklik, TL cinsi varl klar n elde edilebilmesi için $ cinsi varl klar n sat fl n gerektirir. Bir di er deyiflle, Merkez Bankas n n döviz piyasas na müdahalesini sterilize etmesi durumunda, özel birimlerin portföylerindeki dolar ve dolar cinsi finansal varl klar satma, yerine TL ve TL cinsi finansal varl klar tutma iste i yarat r. Bu da dolar arz n n artmas anlam na $ gelir. Daha önce fiekil 7. de gördü ümüz gibi, dolar arz e risi S konumundan $ 0 sa a do ru kayarak S konumuna gelir ve denge döviz kuru düfler; yani, yerli para de er kazan r. Yukar daki aç klamalara göre, parasal yaklafl m n aksine, portföy yaklafl m sterilize edilmifl döviz piyasas müdahalesinin de döviz kuru üzerinde etkili olaca n savunmaktad r. K saca, merkez bankas n n portföyünde bulunan yerli ve yabanc para cinsinden menkul k ymetlerin miktarlar n de ifltirmesi, bu menkul k ymetlerin denge fiyatlar n n ve döviz kurunun de iflmesine neden olmaktad r. ktisatç lar bu süreci portföy dengesi etkisi olarak adland rmaktad r. 53 Portföy Dengesi Etkisi: Merkez bankas n n portföyünde bulunan yerli ve yabanc para cinsinden menkul k ymetlerin miktarlar n de ifltirmesi, bu menkul k ymetlerin denge fiyatlar n n ve döviz kurunun de iflmesine neden olmas sürecidir.

54 Para Teorisi ve Politikas Özet Döviz kurunu ara hedef olarak kullanan para politikas stratejisinin özelliklerini, avantaj ve deza- AMAÇ vantajlar n aç klayabilmek. Para politikas na yol gösteren ve kamuoyuna aç klanan de iflkene hedef ad verilmektedir. Son y llarda uygulanan para politikas stratejilerinde, nihai hedef olan fiyat istikrar na ulaflabilmek için ara hedef olarak kullan lan de iflkenlerden (bu de iflkenler genellikle nominal çapa olarak adland r lmaktad r) bir tanesi döviz kurudur. Bu nedenle döviz kuru çapas dendi inde asl nda anlat lmak istenen, nihai hedefe (fiyat istikrar ) ulaflabilmek için ara hedef olarak döviz kurunun kullan lmas d r. Döviz kurunun ara hedef olarak kullan lmas, enflasyon oran n uluslararas ticarete konu olan mallara ba layarak kontrol alt nda tutmaya do rudan katk da bulunmaktad r. Döviz kuru hedeflemesinin bir di er avantaj, para politikas n n yürütülmesini otomati e ba lamas d r. Basitlik ve aç kl k döviz kuru çapas n n bir di er avantaj d r. Özellikle uluslararas sermaye hareketleri önünde engel bulunmayan ülkelerde, döviz kurunun çapa olarak kullan lmas durumunda, ülke içinde ba ms z bir para politikas izlenmesi olas l büyük ölçüde ortadan kalkmaktad r. Öte yandan, döviz kuru hedefi, çapa at lan ülkedeki floklar n da yerli ülkeye direkt olarak aktar lmas na neden olmaktad r. Bir di er deyiflle ülke, d fl floklara karfl aç k hale gelmektedir. Döviz kurunun ara hedef olarak kullan lmas, uluslararas piyasalarda yerli paraya spekülatif ataklar da cazip hale getirmektedir. Geliflmekte olan ülkelerde döviz kuru çapas n n daha s - k bir flekilde yürütülmesini sa layacak iki tür stratejiden söz etmek mümkünüdür. Son y llarda gündeme gelen bu geliflmeler, para kurulu oluflturulmas ve dolarizasyon olarak isimlendirilmektedir. Merkez bankas n n döviz piyasas na müdahalesini AMAÇ 2 ve sterilize edilmifl müdahale ve sterilize edilmemifl müdahale yöntemlerinin özelliklerini aç klayabilmek. Merkez bankas belirlenen döviz hedefini gerçeklefltirebilmek amac yla döviz piyasas na müdahale eder. Bu müdahale döviz piyasas na aktif olarak kat larak yabanc para ve yabanc para üzerine aktiflerin al n p sat lmas fleklindedir. Merkez bankas döviz piyasas na müdahale etmesi sonucunda parasal taban n de iflmesine izin verirse bu müdahale sterilize edilmemifl müdahale olarak adland r l r. Örne imize göre, TC Merkez Bankas döviz sat fl ifllemiyle eflanl olarak, aç k piyasada al m ifllemine giriflmezse bankac l k sisteminin rezervleri ve parasal taban azalaca ndan, sterilize edilmemifl bir müdahale gerçeklefltirilmifl olacakt r. Merkez bankas n n döviz piyasas na müdahale etmesinin döviz kuru üzerinde yarataca etkileri AMAÇ 3 aç klayabilmek. Parasal yaklafl ma göre, döviz piyasas na yap lan müdahalenin kur üzerindeki etkisi, merkez bankas - n n yap lan müdahaleyi sterilize edip etmemesine ba l d r. Merkez bankas n n yabanc para cinsi varl klar satmas, sterilize edilmemifl müdahale durumunda, yurtiçi kredi hacminde dengeleyici bir art fl söz konusu olmayaca için, uluslararas rezervleri sat fl miktar kadar azalt r. Sonuçta azalan döviz rezervlerine (NFA) ba l olarak piyasada döviz kuru da düflecek, yani yerli para de er kazanacakt r. merkez bankas döviz piyasas na yapt müdahaleyi sterilize ederse parasal yaklafl ma göre, bu müdahalenin kur üzerine bir etkisi olmayacakt r. Portföy yaklafl m sterilize edilmifl döviz piyasas müdahalesinin de döviz kuru üzerinde etkili olaca n savunmaktad r. K saca, merkez bankas n n portföyünde bulunan yerli ve yabanc para cinsinden menkul k ymetlerin miktarlar n de ifltirmesi, bu menkul k ymetlerin denge fiyatlar n n ve döviz kurunun de- iflmesine neden olmaktad r. ktisatç lar bu süreci portföy dengesi etkisi olarak adland rmaktad r.

Ünite 7 - Oöviz Kuru Hedeflemesi ve Döviz Kuruna Merkez Bankas n n Müdahalesi 55 Kendimizi S nayal m. Parasal büyüklükleri hedeflemenin avantajlar, afla - daki koflullardan hangisine ba l d r? a. Parasal hedefle enflasyon aras ndaki iliflkinin belirlenebilir olmas b Paran n dolafl m h z ndaki dalgalanmalar c. Finansal yenilikler d. Ülkenin içinde bulundu u ekonomik koflullar e. Merkez bankas n n ba ms zl 2. 90 l y llarda, parasal büyüklüklerin hedeflenmesine yönelik para politikas stratejisinin gözden düflmesinin nedeni nedir? a. Paran n dolafl m h z ndaki dalgalanmalar n parayla fiyat istikrar aras ndaki iliflkiyi zay flatmas b. Finansal yenilikler c. Parasal büyüklüklerin kamuoyunca kolay anlafl lamamas d. Parasal büyüklüklerin merkez bankas taraf ndan kolay ve direkt kontrolünün söz konusu olmamas e. Merkez bankas n n ba ms zl 3. Afla dakilerden hangisi, döviz kurunun ara hedef olarak kullan lmas n n avantajlar aras nda yer almaz? a. Enflasyon oran n, uluslar aras ticarete konu olan mallara ba layarak, kontrol alt nda tutmaya do rudan katk da bulunmas b. Uluslar aras piyasalarda, yerli paraya spekülatif ataklar cazip hale getirmesi c. Para politikas n n yürütülmesini otomati e ba lamas d. Basit ve aç k olmas e. Hedefin, toplumun tüm üyeleri taraf ndan kolayca anlafl larak, yak ndan takip edilmesi 4. Afla dakilerden hangisi, dolarizasyon uygulamas n n di er stratejilerde bulunmayan dezavantaj d r? a. Ba ms z bir para politikas izlenememesi b. Ülkenin d fl floklara aç k hale gelmesi c. Likiditenin son kayna olma fonksiyonunu yitirmesi d. Senyoraj gelirinin ortadan kalkmas e. fieffafl k ve hedefe ba l l k sorunlar n çözememesi 5. Afla dakilerden hangisi, döviz piyasas müdahalesi tan m d r? a. Merkez bankas n n, yabanc para de erinde bir de- ifliklik yaratmak amac yla ulusal paray al p satmas b. Merkez bankas n n, ulusal paran n de erinde bir de- ifliklik yaratmak amac yla yabanc para al p satmas c. Merkez bankas n n, ulusal paraya do rudan müdahale etmesi d. Merkez bankas n n, ulusal para arz n yabanc para cinsinden artt rmas e. Merkez bankas n n, yabanc para talebini ulusal para talebine göre belirlemesi 6. Merkez bankas n n kulland rd kredilerden kaynaklanan net alacaklar n... ifade etmektedir. a. Net d fl varl klar b. Kayna na göre parasal taban c. Net döviz rezervleri d. Net yurtiçi varl klar e. Kullan ma göre parasal taban 7. Hangi tip ülkelerde, döviz kurunun çapa olarak kullan lmas, ülkede ba ms z bir para politikas n n uygulanma olas l n ortadan kald r r? a. Ulusal sermaye hareketlerinin önünde engel bulunan ülkelerde b. Uluslararas sermaye hareketlerinin önünde engel bulunan ülkelerde c. Uluslararas sermaye hareketlerinin önünde engel bulunmayan ülkelerde d. Uluslar aras ve ulusal sermaye hareketlerinin önünde engel bulunan ülkelerde e. Geliflme yolundaki ülkelerde 8. Parasal yaklafl ma göre merkez bankas, döviz piyasas na yapt müdahaleyi sterilize ederse,... a. Kur yükselir. b. Kur düfler. c. Kur etkilenmez. d. Kurdaki yükselme e ilimi artar. e. Kurdaki düflüfl e ilimi azal r. 9. Türkiye de 200 fiubat nda Merkez Bankas n n yabanc para satarak TL toplamaya bafllamas,... a. Yurtiçi faizleri h zla düflürmüfltür. b. Gecelik faizleri h zla yükseltmifltir. c. Yurtiçi faizleri etkilememifltir. d. Yerli paran n de erini düflürmüfltür. e. Yurtiçi faizlerin yurtd fl faizlerin alt nda kalmas na yol açm flt r. 0. Döviz kuru hedeflemesinde yerli para de er kazan yorsa,... a. Para arz geniflletilmelidir. b. Para arz daralt lmal d r. c. Nötr kal nmal d r. d. Vergi oranlar artt r lmal d r. e. Faiz oranlar yükseltilmelidir.

56 Para Teorisi ve Politikas Yaflam n çinden Kullan lan kavramlar: Ara hedef, spekülatif atak, dalgal kur Türkiye, 999 y l sonunda IMF ile imzalad stand-by anlaflmas çerçevesinde uygulamaya koydu u kur çapas stratejisini 200 fiubat nda yaflanan kriz sonras nda terk etmek zorunda kalm flt r. Uluslararas sermaye hareketleri önünde engel bulunmayan ülkelerde döviz kurunun çapa olarak kullan lmas durumunda, ülke içinde ba ms z bir para politikas izlenmesi olas l büyük ölçüde ortadan kalkmaktad r. Nitekim, 200 fiubat ay nda Türkiye de yaflanan siyasi kriz sonras nda TC Merkez Bankas IMF ile yap lan anlaflma flartlar na uyabilmek amac yla para politikas önlemlerini de ifltirememifl ve sonuç finansal bir kriz olmufltur. Öte yandan, Türkiye de 200 fiubat nda bafllayan politik istikrars zl k sonucu TL nin h zla de er kaybedece i beklentisi yayg nlafl nca, ülke içinde TL de tutulan yabanc ve yerli fonlar h zla dolara dönüfltürülmeye bafllanm flt r. Merkez Bankas döviz kuru hedefine uyabilmek için, gelen talepleri karfl lamak amac yla yabanc para satarak TL toplamaya bafllay nca, yurtiçi faizler h zla yükselmeye bafllam fl ve gecelik faizlerin %7000 lere ulaflt görülmüfltür. Do al olarak, böyle bir ortamda yerli paray daha fazla savunmak mümkün olmad için, Merkez Bankas teslim olmufl, TL yabanc paralar karfl s nda yaklafl k %40 oran nda devalüe edilmifl ve ülke bir finansal krize sürüklenmifltir. Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar. a Ayr nt l bilgi için Döviz Kuru Hedeflemesi konusuna bak n z. 2. a Ayr nt l bilgi için Döviz Kuru Hedeflemesi konusuna bak n z. 3. b Ayr nt l bilgi için Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinin Yürütülmesi konusuna bak n z. 4. d Ayr nt l bilgi için Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinin Yürütülmesi konusuna bak n z. 5. b Ayr nt l bilgi için Döviz Piyasas na Müdahale ve Döviz Kuru konusuna bak n z. 6. d Ayr nt l bilgi için Döviz Piyasas na Müdahalesi ve Parasal Taban konusuna bak n z. 7. c Ayr nt l bilgi için Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinin Yürütülmesi konusuna bak n z 8. c Ayr nt l bilgi için Döviz Piyasas na Müdahalenin Etkileri konusuna bak n z 9. b Ayr nt l bilgi için Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinin Yürütülmesi konusuna bak n z 0. a Ayr nt l bilgi için Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinin Yürütülmesi konusuna bak n z. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde Para kurulu uygulamas nda, yerli paran n karfl l tamam yla yabanc parad r ve sadece yabanc para karfl l nda dolafl ma nakit ç kar labilmektedir. Bu uygulamada, merkez bankas n n para basma yetkisi elinden al narak para kuruluna devredilir. E er bir ülke, afl r derecede senyoraj gelirine ba ml ysa para kurulu geldikten sonra, devletin para yaratma yoluyla elde etti i senyoraj geliri ortadan kalkar. Bu durumda, böylesi bir ülkenin, harcamalar n alternatif gelir kaynaklar yla karfl lamas oldukça güç olacakt r. Para kuruluyla birlikte, merkez bankas n n para basma yetkisi elinden al nd için, ülkede yaflanabilecek küçük bir bankac l k krizi karfl s nda merkez bankas, likiditenin son kayna olma fonksiyonunu yitirmesi nedeniyle krize müdahale edemeyecek ve kriz tüm ülkeye yay labilecektir. Bu yüzden, senyoraj gelirine afl r ba ml ve mali sistemi zay f olan ülkelerde para kurulunun oluflturulmas sak ncal d r. S ra Sizde 2 Merkez bankas n n piyasaya TL sat p dolar alma fleklinde döviz kuruna müdahalesinin sonucunda kur yükselir ve TL de er kaybeder. Bu ifllemin gerçekleflmesi sonucu, merkez bankas n n elindeki net döviz rezervleri artar, yani NFA yükselir. Parasal taban, net yurtiçi varl klarla (NDA) net yurtd fl varl klar n (NFA) toplam na eflit oldu undan, net yurtiçi varl klar sabit kald sürece, Türkiye de parasal taban artar. Ancak merkez bankas döviz piyasas na müdahale sonras nda parasal taban n de iflmesine engel olan sterilizasyon ifllemi yapmas sonucunda, döviz rezervlerini artt ran döviz al fl ifllemiyle efl anl olarak, aç k piyasa ifllemleri çerçevesinde, döviz al fl na eflit miktarda yurt içi varl k sat fl yla NFA artarken, NDA ayn miktarda azalaca için, parasal taban de iflmeden kalacakt r. Baflvurulabilecek Kaynaklar Keyder, Nur. (2002). Para Teori Politika Uygulama. Ankara: s.445-453. Paras z, lker. (994). Para Banka ve Finansal Piyasalar. Bursa: s.538-556;576-584. Yararlan lan Kaynaklar Hubbard, R.G. (2003). The Financial System and the Economy. New York: Addison Wesley. Mishkin, F.S. (2004). Money, Banking and Financial Markets. New York:, Addison Wesley.