Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu 12.11.2014

Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu 12.11.2014 1

Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete de yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır. Fiyat Tespit Raporu na ilişkin Hazırlanan Analiz Raporu nda 7. Kısımda bulunan fiyata ilişkin değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve ekleri, tasarruf sahiplerine satış duyurusu ile Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu ndan alınmıştır. 1. Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi ( Ulusoy Un ve/veya Şirket ); un, irmik, makarna ve bisküvi gibi hububat ve bakliyattan: mamul, her türlü gıda maddesinin imalatını, ticaretini, ithalat ve ihracatını yapmak üzere 1989 yılında kurulmuştur. Şirket in merkezi Atatürk Bulvarı No:272 Kutlukent / Samsun da bulunmaktadır. 1.1. Sermaye ve Ortaklık Yapısı Kayıtlı sermaye tavanı 150 milyon TL olan Ulusoy Un un çıkarılmış sermayesi 65 milyon TL dir. Toplam payların %15 ini teşkil eden A grubu payların Yönetim Kurulu na aday gösterme imtiyazı ve genel kurulda oyda imtiyaz hakları vardır. Toplam payların %10 unu teşkil eden B grubu payların ise genel kurul toplantılarında oyda imtiyazı vardır. C grubu paylarda herhangi bir imtiyaz yoktur. Yönetim Kurulu nun beş üyeden oluşması halinde iki üyesi; altı veya yedi üyeden oluşması halinde üç üyesi; sekiz veya dokuz üyeden oluşması halinde dört üyesi, on veya onbir üyeden oluşması halinde beş üyesi (A) grubu pay sahiplerinin çoğunluğunun göstereceği adaylar arasından seçilir. Olağan ve olağan üstü genel kurul toplantılarında hazır bulunan (A) grubu pay sahiplerinin veya vekillerinin her bir pay için 15 (Onbeş) oy hakkı, (B) grubu pay sahiplerinin veya vekillerinin her bir pay için 10 (On) oy hakkı ve (C) grubu pay sahiplerinin veya vekillerinin her bir pay için 1 (Bir) oy hakkı vardır. Halka arz edilecek C grubu paylar imtiyazsız paylardır. Ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir: Ortak Adı Pay Ortakların Sermaye Payları Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Grubu TL % Toplam TL Toplam % TL % Toplam TL Toplam % A 4,550,000 7.00% 4,550,000 5.38% Fahrettin Ulusoy B 1,950,000 3.00% 34,373,882 52.88% 1,950,000 2.31% 30,373,882 35.95% C 27,873,882 42.88% 23,873,882 28.25% A 3,900,000 6.00% 3,900,000 4.62% Eren Günhan Ulusoy B 1,300,000 2.00% 12,699,375 19.54% 1,300,000 1.54% 12,699,375 15.03% C 7,499,375 11.54% 7,499,375 8.88% A 650,000 1.00% 650,000 0.77% Onur Erhan Ulusoy B 1,950,000 3.00% 10,023,684 15.42% 1,950,000 2.31% 10,023,684 11.86% C 7,423,684 11.42% 7,423,684 8.79% A 650,000 1.00% 650,000 0.77% Nevin Ulusoy B 1,300,000 2.00% 7,780,756 11.97% 1,300,000 1.54% 7,780,756 9.21% C 5,830,756 8.97% 5,830,756 6.90% Mithat Denizcigil C 95,362 0.15% 95,362 0.15% 95,362 0.11% 95,362 0.11% Kamil Eden C 26,941 0.04% 26,941 0.04% 26,941 0.03% 26,941 0.03% Halka Açık C 0 0.00% 0 0.00% 23,500,000 27.81% 23,500,000 27.81% Toplam 65,000,000 100.00% 65,000,000 100.00% 84,500,000 100.00% 84,500,000 100.00% 2

1.2. Faaliyet Konusu Ulusoy Un un ana faaliyet konusu, buğday unu, kepek ve diğer yem maddelerinin üretimi, ticareti, yurtiçi ve yurtdışı satışı ile buğday başta olmak üzere çeşitli tahılların yurt içi ve yurt dışı ticaretidir. Şirketin üretimini ve satışını yaptığı ürünler un, kepek, bonkalite, kırık, irmik, rüşeym, başak, mısır ve buğdaydır. Şirket yurt içinde ve yurt dışından aldığı buğdayı işleyerek un ve türevleri olarak yurt içine ve yurt dışına satmaktadır. Şirket in çalışan sayısı 30.06.2014 itibariyle 166 dır. 1.3. Üretim ve Depolama Tesisleri 1.3.1. Samsun Fabrikası Şirket in, mülkiyeti kendisine ait, Samsun da 11,118 m 2 si kapalı, toplam 13,300 m 2 lik alan üzerine kurulmuş fabrikasının üretim kapasitesi 500 ton/gündür. Samsun Fabrikası depolama amacıyla da kullanılmaktadır. 1.3.2. Çorlu Fabrikası Şirket in, mülkiyeti kendisine ait, Çorlu da 11,482 m 2 si kapalı toplam 16,982 m 2 lik alan üzerine kurulmuş fabrikasının üretim kapasitesi 400 ton/gündür. Çorlu Fabrikası depolama amacıyla da kullanılmaktadır. Samsun ve Çorlu fabrikalarının yıllık toplam üretim kapasitesi 208 bin tondur. 1.3.3. Samsun/Tekkeköy Depolama Tesisi Şirket in, mülkiyeti kendisine ait, Samsun da 4,934 m 2 si kapalı toplam 10,686 m 2 lik alan üzerine kurulmuş çelik/betonarme depolama tesisi bulunmaktadır. Tesisin kapasitesi 34,000 tondur. Ulusoy Un un hammadde stokları için 119,000 ton tahıl stoklama kapasitesine sahip silo, depo ve serbest bölge depoları bulunmaktadır. 1.4. İştirak:SASBAŞ Bayındır Samsun Serbest Bölgesi Kurucusu ve İşleticisi A.Ş. Ulusoy Un, 28 Mart 2013 tarihinde; 2,000,000 TL ödenmiş sermayeye sahip; depo kiralama, ardiye hizmetleri sağlayan SASBAŞ ın %17 oranında payını satın almıştır. 3

2. Mali Tablolar 2.1. Bilanço (TL) 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2014 Varlıklar Dönen Varlıklar 184,864,136 242,383,566 288,866,127 323,553,525 Nakit ve Nakit Benzerleri 15,166,718 6,622,081 63,983,460 116,050,830 Finansal Yatırımlar 955,761 0 10,557 93,223 Ticari Alacaklar 53,477,069 88,106,973 103,894,335 152,058,298 Diğer Alacaklar 2,691,268 1,010,979 3,429,237 2,296,985 Türev Araçlar 0 3,468,527 3,314,950 1,890,186 Stoklar 75,539,508 138,019,795 104,017,540 42,764,555 Peşin Ödenmiş Giderler 0 2,675,446 8,651,196 5,805,857 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 0 0 0 1,065,496 Diğer 37,033,812 2,479,765 1,564,852 1,528,095 Duran Varlıklar 19,213,781 21,101,186 51,116,025 50,788,030 Diğer Alacaklar 2,139 2,153 142,153 9,556 Finansal Yatırımlar 192,367 10,000 15,000 15,000 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 4,250,000 4,146,325 Maddi Duran Varlıklar 18,524,896 20,032,395 46,236,180 46,172,804 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 42,940 38,312 49,488 50,248 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 0 54,701 Ertelenmiş Vergi Varlığı 302,294 794,595 423,204 339,396 Ertelenmiş Vergi Varlığı 149,145 223,731 0 0 Toplam Varlıklar 204,077,917 263,484,752 339,982,152 374,341,555 Kaynaklar Kısa Vadeli Yükümlülükler 160,755,398 214,511,269 244,262,605 265,445,645 Finansal Borçlar 32,785,426 60,183,196 17,050,569 12,750,000 Uzun Vd. Borçların Kısa Vd. Kıs. 0 1,336,212 2,100,382 4,826,909 Ticari Borçlar 122,173,206 148,244,054 221,397,906 240,467,944 Çalışanlara Sağlanan Faydalar 0 274,708 301,943 455,176 Diğer Borçlar 183,717 450,000 618 4,392 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 0 1,343,044 142,466 2,166,036 Kısa Vadeli Karşılıklar 0 0 0 23,076 Diğer 5,613,049 2,680,055 3,268,721 4,752,112 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,748,259 1,772,158 8,327,037 8,837,311 Finansal Borçlar 2,176,679 732,586 1,713,933 2,381,725 Diğer Borçlar 4,135 3,687 2,120 0 Borç Karşılıkları 312,524 497,529 543,165 536,106 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 254,921 538,356 6,067,819 5,919,480 Özkaynaklar 40,574,260 47,201,325 87,392,510 100,058,599 Ödenmiş Sermaye 30,000,000 38,000,000 50,000,000 65,000,000 Diğer 6,940,095 1,407,116 27,928,153 23,228,244 Geçmiş Yıllar Kar/Zararları 2,161,253 3,661,076 1,415,578 2,474,682 Net Dönem Karı/Zararı 1,472,912 4,133,133 8,048,779 9,355,673 Toplam Kaynaklar 204,077,917 263,484,752 339,982,152 374,341,555 4

2.2. Gelir Tablosu (TL) 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2013 30.06.2014 Satış Gelirleri 461,976,577 491,961,707 682,163,343 269,445,835 433,352,360 Satışların Maliyeti 418,009,575 458,589,599 633,783,566 248,950,927 409,423,673 Brüt Kar/Zarar 43,967,002 33,372,108 48,379,777 20,494,908 23,928,687 Pazarlama, Satış ve Dağıtım Giderleri 16,401,499 16,841,540 17,759,151 5,744,049 9,962,662 Genel Yönetim Giderleri 3,905,977 4,297,329 4,253,659 1,926,100 2,052,330 AR&GE Giderleri 0 0 0 0 0 Diğer Faaliyet Gelirleri 3,209,887 2,863,259 5,374,244 1,382,762 2,239,675 Diğer Faaliyet Giderleri 3,730,271 2,834,869 2,916,287 1,645,457 2,638,298 Esas Faaliyet Karı/Zararı 23,139,142 12,261,629 28,824,924 12,562,064 11,515,072 Özk. Yön. Değ. Yatırımların Kar/Zararlarındaki Payları 0 0 0 0 213,722 Finansman Gelirleri 29,819,477 32,461,333 49,744,700 15,972,879 38,082,154 Finansman Giderleri 50,131,711 39,213,656 67,937,188 24,409,073 38,341,378 Sürdürülen Faa. Vergi Öncesi Karı/Zararı 2,826,908 5,509,306 10,632,436 4,125,870 11,469,570 Vergi Gelir/Gideri 1,353,996 1,376,173 2,583,657 1,257,684 2,113,897 Dönem Karı/Zararı 1,472,912 4,133,133 8,048,779 2,868,186 9,355,673 3. Halka Arza İlişkin Bilgiler Halka Arz Bilgileri BIST Kodu ULUUN Kayıtlı Sermaye Tavanı (TL) 150,000,000 Halka Arz Öncesi Sermaye (TL) 65,000,000 Halka Arz Sonrası Sermaye (TL) 84,500,000 Sermaye Artırımı (Nominal TL) 19,500,000 Ortak Satışı (Nominal TL) 4,000,000 Pay Fiyat Aralığı (TL) 2.90-3.45 Halka Arz Büyüklüğü (TL) 68,150,000-81,075,000 Halka Arz Sonrası Şirket Değeri (TL) 245,050,000-291,525,000 Halka Arz Oranı (%) 27.81% Mevcut Ortakların Ek Pay Satmama ve Dolaşımdaki Pay Miktarını 1 yıl Artırmama Taahhüdü Şirketin Bedelli Sermaye Artırımı Yapmama Taahhüdü 1 yıl Fiyat İstikrarı Uygulaması Ortak satışından elde edilecek fon ile 30 gün boyunca planlanmaktadır. Tahmini fon büyüklüğü : 11,600,000 TL - 13,800,000 TL Halka Arz Büyüklüğüne Oranı: 17.02% 5

4. Halka Arz Gelirinin Kullanım Alanları Halka Arz Fiyat Aralığı Sermaye Artırımı (nominal TL) Sermaye Artırımından Sağlanacak Fon Fon Büyüklüğü 2.90 3.45 19,500,000 56,550,000 67,275,000 Kullanım Alanları TL % TL % Halka Arz Maliyeti 3,232,717 5.72% 3,683,167 5.47% Un Fabrikası Yatırımı 12,000,000 21.22% 12,500,000 18.58% Hammadde Alımı 12,000,000 21.22% 13,500,000 20.07% Kısa Vadeli Finansal Borçların Ödenmesi 14,000,000 24.76% 17,500,000 26.01% Kısa Vadeli Ticari Borçları Ödenmesi 15,317,283 27.09% 20,091,833 29.87% Toplam 56,550,000 100.00% 67,275,000 100.00% 4.1. Un Fabrikası Yatırımı Şirket, Samsun Gıda Organize Bölgesi nde 7 milyon ABD Doları planlanan yatırım büyüklüğüne sahip 600 Ton/Gün buğday işleme kapasiteli un fabrikası yatırımını 2016 yılında tamamlamayı planlamaktadır. [Mevcut Kapasiteler: Samsun Fabrikası 500 ton/gün Çorlu Fabrikası 400 ton/gün] 258,514 ABD Doları harcama yapılmış olan fabrikanın proje çalışmaları tamamlanmış, inşaat ruhsatı alınmış ve inşaat sahası için alt yapı hazırlıkları yapılmaktadır. 5. Değerleme Yöntemleri Ulusoy Un paylarının halka arzında fiyatın belirlenmesinde İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır. 5.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Projeksiyonlar 5.1.1. Satış Projeksiyonları Ton Bazında Satışlar Ton 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 2014 2015 2016 2017 Buğday 381,304 497,049 678,903 258,545 383,078 814,684 855,418 898,188 943,098 İhracat 70,454 122,165 265,224 101,333 127,111 318,269 334,182 350,891 368,436 Yurtiçi 310,850 374,884 413,679 157,212 255,967 496,415 521,236 547,297 574,662 Un 224,820 208,017 204,582 74,202 103,928 214,811 221,255 223,468 225,702 İhracat 162,256 140,337 95,770 25,646 59,936 100,559 103,575 104,611 105,657 İhracat Ticari 0 2,800 21,735 420 0 22,336 23,006 23,237 23,469 Yurtiçi 62,073 58,851 84,324 46,600 40,616 88,540 91,196 92,108 93,029 Yurtiçi Ticari 491 6,029 2,753 1,536 3,376 3,376 3,477 3,512 3,547 Kepek 68,368 51,196 40,701 19,024 29,274 42,736 44,018 44,458 44,903 Diğer 22,736 28,773 74,408 40,099 53,658 83,634 84,096 84,294 84,494 Toplam 697,228 785,035 998,594 391,870 569,938 1,155,865 1,204,787 1,250,408 1,298,197 - Şirket üretimden satışlar yanında fason üretim de gerçekleştirmektedir. Şirketin un satışları ton bazında; 2012 yılında %7, 2013 yılında %2 azalmıştır. Projeksiyon döneminde ton bazında satışlarda; 2014 yılında %5, 2015 yılında %3 ve 2016-2023 yılları arasında yıllık %1 artış öngörülmüştür. - Şirketin buğday satışları ton bazında; 2012 yılında %30, 2013 yılında %37 artmıştır. Projeksiyon döneminde ton bazında satışlarda 2014 yılında %20, 2015-2018 yılları arasında yıllık %5 ve sonrasında yıllık %3 artış öngörülmüştür. 6

- Şirketin diğer ürünlerde ton bazında satışlarının, un satışlarına paralel olarak; 2014 yılında %5, 2015 yılında %3 ve 2016-2023 yılları arasında yıllık %1 artacağı öngörülmüştür. 5.1.2. Satış Projeksiyonları Birim Satış Fiyatları TL/Ton 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 2014 2015 2016 2017 Buğday 656 605 644 653 736 716 774 828 878 İhracat 623 580 609 611 677 639 690 738 783 Yurtiçi 663 614 666 681 765 766 827 885 938 Un 757 736 876 915 975 964 1,041 1,114 1,180 İhracat 665 667 754 826 855 830 896 959 1,016 İhracat Ticari 0 663 642 760 0 707 763 817 866 Yurtiçi 998 877 1,071 966 1,141 1,178 1,272 1,362 1,443 Yurtiçi Ticari 783 1,000 983 876 1,085 1,082 1,168 1,250 1,325 Kepek 422 451 486 484 458 534 577 617 655 - Pazardaki eğilimler ve Türkiye de buğday fiyatlarındaki gümrük koruması çerçevesinde 2014 yılında; Ortalama un fiyatlarının Türk Lirası bazında yıllık %10 artacağı, Buğday ihraç fiyatlarının Amerikan Doları bazında yıllık %8 düşeceği (Türk Lirası Bazında:%5 artış), yurtiçi buğday fiyatlarının Türk Lirası bazında yıllık %15 artacağı öngörülmüştür. - 2014 yılı sonrasında ise ürün fiyatlarının Şeker Yatırım ın enflasyon beklentilerine paralel olarak Türk Lirası bazında; 2015 yılında %8, 2016 yılında %7, 2017 yılında %6, 2018-2020 yılları arasında yıllık %5 ve 2021 2023 arasında yıllık %3 artacağı öngörülmüştür. 5.1.3. Satış Projeksiyonları Net Satışlar Milyon TL 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 2014 2015 2016 2017 Buğday 250.1 300.9 437.0 168.9 281.8 583.7 661.9 743.7 827.7 İhracat 43.9 70.9 161.4 61.9 86.1 203.4 230.6 259.1 288.4 Yurtiçi 206.2 230.0 275.6 107.1 195.8 380.3 431.3 484.5 539.3 Un 170.3 153.2 179.2 67.8 101.3 207.2 230.5 249.1 266.6 İhracat 107.9 93.7 72.2 21.2 51.3 83.4 92.8 100.3 107.4 İhracat Ticari 0.0 1.9 14.0 0.3 0.0 15.8 17.6 19.0 20.3 Yurtiçi 62.0 51.6 90.3 45.0 46.4 104.3 116.0 125.4 134.3 Yurtiçi Ticari 0.4 6.0 2.7 1.3 3.7 3.7 4.1 4.4 4.7 Kepek 28.8 23.1 19.8 9.2 13.4 22.8 25.4 27.5 29.4 Diğer 12.9 14.8 46.2 23.4 36.8 57.7 62.0 66.5 70.7 Toplam 462.1 492.0 682.2 269.4 433.4 871.1 979.6 1,086.5 1,194.2 Satış Oranları (%) 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 2014 2015 2016 2017 Buğday 54% 61% 64% 63% 65% 67% 68% 68% 69% Un 37% 31% 26% 25% 23% 24% 24% 23% 22% Kepek 6% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% Diğer 3% 3% 7% 9% 9% 7% 6% 6% 6% Toplam 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 7

5.1.4. İndirgenmiş Nakit Akımları İndirgenmiş Nakit Akımları (Milyon TL) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Net Satışlar 871.1 979.6 1,086.5 1,194.2 1,300.7 1,397.9 1,502.6 1,584.6 1,671.1 1,762.5 SMM 816.3 918.5 1,018.7 1,119.7 1,219.6 1,310.7 1,408.8 1,485.7 1,566.8 1,652.5 Brüt Kar 54.8 61.1 67.8 74.5 81.1 87.2 93.8 98.9 104.3 110.0 Marj 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Faaliyet Giderleri 27.0 30.3 33.7 37.0 40.3 43.3 46.6 49.1 51.8 54.6 Faaliyet Karı 27.8 30.8 34.1 37.5 40.8 43.9 47.2 49.8 52.5 55.4 Marj 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Amortisman 1.6 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 FAVÖK 29.4 32.3 35.7 39.1 42.4 45.5 48.8 51.4 54.1 57.0 Marj 3.4% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% Vergi 3.8 4.2 4.7 5.6 6.1 6.5 7.3 7.7 8.0 8.8 Yatırım Harcamaları 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 Net İşletme Ser. Değişimi 81.7 9.6 9.4 9.5 9.5 8.6 9.3 7.3 7.7 8.2 Serbest Nakit Akımı -57.1 17.3 20.4 22.8 25.7 29.2 30.9 35.2 37.2 38.7 İndirgenmiş Nakit Akımları -50.0 13.3 13.7 13.4 13.2 13.1 12.2 12.1 11.2 10.2 Projeksiyon Değeri 62.3 Nihai Değer 93.2 Şirket Değeri 155.5 Net Borç -96.1 Sermaye Değeri 251.6 - Reel GSYH Büyümesi 2014 yılında %3,0, 2015 yılında %3,0 2016 yılında %4,0, 2017 yılında %5,0 ve yıllık enflasyon(tüfe) 2014 yılında %8,8, 2015 yılında %8,0 2016 yılında %7,0, 2017 yılında %6,0, 2018-2020 yılları arasında %5 ve 2021 2023 arasında %3 olarak öngörülmüştür. - Ulusoy Un un satış maliyetlerinin, net satışlarındaki artışa paralel seyredeceği öngörülmüştür. - Net işletme sermayesi değişimleri, Şirket in son dört yılda gerçekleşen alacak, stok ve borç ödeme süreleri dikkate alınarak hesaplanmıştır. - Nihai değer hesaplamasında büyüme oranı %3 olarak öngörülmüştür. - Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti Türk Lirası bazında %14,3 olarak hesaplanmıştır. - Kurumlar Vergisi oranı %20 olarak öngörülmüştür - Sermaye artırımı yolu ile halka arz edilecek paylardan elde edilecek gelirin 12.0 12.5 milyon TL lik kısmı da kullanılarak 2016 yılında tamamlanması planlanan fabrika yatırımının etkileri değerlemeye dahil edilmemiştir.- Bu varsayımlara göre; - Ulusoy Un un 251.6 milyon TL olarak hesaplanan şirket değerinin; 62.3 milyon TL si 2014-2023 dönemi nakit akışlarından, 93.2 milyon TL si 2023 sonrası nakit akışlarından hesaplanan nihai değerden, 96.1 milyon TL si ise net nakit pozisyonundan oluşmaktadır. Pay başına fiyat 3,87 TL olarak hesaplanmaktadır. 5.2. Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi - Piyasa çarpanları analizi yöntemine göre Şirket in piyasa değeri BIST-100 Endeksi ve yurt dışında faaliyet gösteren benzer şirketlerin çarpanları kullanılarak tespit edilmiştir. - Hesaplamada Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) ve Fiyat/Kazanç (F/K) çarpanları kullanılmıştır. Her iki çarpana da eşit ağırlık verilmiştir. - Çarpanlar 13.10.2014 tarihli verilere dayanılarak elde edilmiştir. - Hesaplamada Ulusoy Un un 2014/06 son 4 çeyrek verileri kullanılmıştır. Şirket in verileri aşağıdaki gibidir. 8

Ulusoy Un (TL) 30.6.2014 Net Kar (Son 4 Çeyrek) 14,639,941 FAVÖK(Son 4 Çeyrek) 26,982,071 Net Borç -96,092,196 5.2.1. BIST-100 Endeksi ve Benzer Şirketler Çarpanları 13/10/2014 İtibariyle FD/FAVÖK F/K BIST-100 (Ortalama) 9.46 11.91 Şirket Adı Ülke FD/FAVÖK F/K Agthia Group Pjs Birleşik Arap Emirlikleri 13.02 17.13 Carr's Milling İngiltere 8.20 11.91 Honeywell Flour Mill Plc Nijerya 4.85 6.23 Nippon Flour Mills Co Ltd Japonya - 11.95 Flour Mills Co Ltd Nijerya 8.31 19.10 M Dias Branco Sa Brezilya 13.95 18.14 Ortalama 8.06 14.08 FD/FAVÖK F/K BIST-100 (Ortalama) 9.46 11.91 Yurt Dışı Benzer Şirket Çarpanları (Ortalama) 8.06 14.08 Ortalama 8.76 12.99 Şirket Değeri (TL) 332,369,524 190,204,416 Ulusoy Un un; BIST-100 Şirketleri ve Yurtdışı Benzer Şirketler ortalama FD/FAVÖK çarpanına göre şirket değeri 332,369,524 TL, pay başına değeri 5.11 TL, BIST-100 Şirketleri ve Yurtdışı Benzer Şirketler ortalama F/K çarpanına göre şirket değeri 190,204,416 TL, pay başına değeri 2.93 TL olarak hesaplanmıştır. 6. Sonuç Halka arz fiyatı aşağıdaki gibi hesaplanmıştır. Şirket Değeri (TL) Birim Pay Değeri (TL) İNA yöntemine %50, Piyasa Çarpanları Yöntemi ne %50 ağırlık (FD/FAVÖK %25, F/K %25) verildiğinde Ulusoy Un un değeri 256,445,259 TL olarak hesaplanmaktadır. %26.5 -%12.6 halka 9 Ağırlıklandırma Ağırlıklandırılmış Birim Pay Değeri (TL) İNA 251,603,548 3.87 50% 1.94 Piyasa Çarpanları(FD/FAVÖK) 332,369,524 5.11 25% 1.28 Piyasa Çarpanları(F/K) 190,204,416 2.93 25% 0.73 Toplam 3.95 Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri (TL) 256,445,259 Halka Arz Fiyat Aralığı (TL) 2.90-3.45

arz iskontosu uygulandığında Şirket in halka arz piyasa değeri 188,500,000 TL 224,250,000 TL, halka arz birim pay fiyat aralığı ise 2.90 TL 3.45 TL olarak belirlenmiştir. 7. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin hazırlamış ve kap.gov.tr de yayımlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan halka arz fiyat tespit raporunda İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi ve Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi olmak üzere 2 yöntem kullanılmıştır. Halka arz fiyatının tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine %50, Piyasa Çarpanları Analizi ne %50 (FD/FAVÖK %25, F/K %25) ağırlık verilmiştir. Analizimizde Fiyat Tespit Raporu nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır. 7.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Fiyat Tespit Raporu nda kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi geleceğe yönelik tahminler içermesi ve yorumlanması için Şirket yetkilileri ile bir araya gelinmesi gerektiğinden tarafımızca analiz edilmemiş ve Fiyat Tespit Raporu nda yapılan çalışma test edilmemiştir. Çalışma detaylarına hakim olmamakla birlikte; serbest nakit akımlarının hesaplamasında 2014 yılına ait tüm nakit akışlarının dikkate alınması durumunda 2013 yılsonu net nakit pozisyonu olan 43.1 milyon TL nin dikkate alınması gerekirken, 2014/06 dönemi net nakit pozisyonu olan 96.1 milyon TL kullanılmıştır. 7.2. Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi Fiyat Tespit Raporu nda benzer şirketlerle karşılaştırmada; FD/FAVÖK ve F/K çarpanları eşit ağırlıklı olarak kullanılmıştır. Çarpan analizi yapılırken yurtdışındaki benzer şirketlerin yanı sıra BIST-100 Endeksi ne dahil şirketlere ait çarpanlar da kullanılmıştır. 7.3. Sonuç Ulusoy Un, 2011 ve 2012 yıllarında 6.8 milyon TL ve 77.9 milyon TL net işletme sermayesi (Ticari Alacaklar + Stoklar - Ticari Borçlar) ile çalışırken, 2013 ve 2014/06 döneminde 13.5 ve 45.6 milyon TL negatif net işletme sermayesi ile çalışmıştır. Bu durum Şirket için oto-finansman yaratmakta ve net finansal borç (2014/06: -96.1 milyon TL) hesaplamasına ve Firma Değeri ne etki etmektedir. İşletme Sermayesi - Mn TL 2011 2012 2013 2014/06 Ticari Alacaklar 53 88 104 152 Stoklar 76 138 104 43 Ticari Borçlar 122 148 221 240 İşletme Sermayesi 6.8 77.9-13.5-45.6 İşletme Sermayesi Değişimi 71.0-91.4-32.2 Şeker Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda yer alan projeksiyonlarda Şirket in 2014/06 dönemini takip eden dönemde tekrar pozitif işletme sermayesi ile çalışmaya devam edeceği öngörülmüştür. Net işletme sermayesinin pozitife dönmesi durumunda; net finansal 10

borç ve firma değerinde artış meydana gelebilir. Bu durum da; gerçekleşen ve tahmin edilen FAVÖK değerleri ile hesaplanan Firma Değeri/FAVÖK çarpanları üzerinde yukarı yönlü etki yapabilir. Halka arz fiyat aralığı olan 2.90 TL 3.45 TL ile hesaplanan 188.5 milyon TL 224.3 milyon TL Şirket Değeri üzerine Şirket in 96.1 milyon TL net nakit pozisyonunun eklenmesi suretiyle hesaplanan 92.4 milyon TL 128.2 milyon TL Firma Değeri, 27 milyon TL 2014/06 Son Dört Çeyrek FAVÖK değerine bölündüğünde Firma Değeri / FAVÖK çarpanı 3.42 4.75 aralığında hesaplanmaktadır. 2014/06 itibarıyla Şirket in sahibi olduğu negatif 45.6 milyon TL net işletme sermayesi ve 96.1 TL net nakit pozisyonunda karşılıklı olarak meydana gelecek her 10 milyon TL lik değişimin Firma Değeri / FAVÖK çarpanına etkisi 0.37 artış şeklindedir. Negatif net işletme sermayesine ilişkin görüşümüzle birlikte; belirlenen halka arz fiyatının makul olduğunu düşünüyoruz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD de dağıtılmak için hazırlanmamıştır. 11