Şirket Özel SODA SANAYİ (SODA)

Transkript

1 Şirket Özel SODA SANAYİ (SODA) Endeks Üzerinde Getiri Kararımızı Koruyoruz 03 Şubat 2016 Çarşamba Mersin Soda Fabrikası nda 2014 yılında başlayan 80 bin ton/yıllık ek kapasitenin bu yılın ilk çeyreğinde tamamlanmasıyla, yurtiçi kapasitede %6, toplam kapasitede %4 lük artış yaşanacak. Yeni kapasite bu yılın ilk çeyreğinde tamamlanacak olup, 2016 yılının ikinci yarısında satış gelirleri üzerinde etkisinin görülebileceğini düşünüyoruz. Şirketin düşük maliyetli enerji kullanımına yönelik çalışmaları doğrultusunda, 2016 yılı sonunda devreye alınması planlanan buhar üretim tesisinin, konsolide enerji maliyetlerinde 2017 yılından itibaren düşüş sağlaması öngörülmektedir. Bunun yanı sıra Bosna Hersek teki Soda Lukavac Fabrikası nda enerji verimliliğine yönelik olarak kazan yatırımı tamamlanmıştır. Şirketin, ağırlıklı dolar olmak üzere toplam satış gelirlerinin yaklaşık %75 i döviz cinsindedir. Maliyet yapısında ise tersi bir durum söz konusu olup maliyetli ağırlıklı olarak Türk Lirası cinsindedir. Döviz varlığına sahip şirket, TL zayıf ortamda kur farkı geliri yaratarak karlılığa katkı sağlamaktadır. Sentetik sodaya göre maliyet avantajı sağlayan doğal soda külü ülkemizde Beypazarı çıkarılmakta olup, Kazan daki madende üretim için yeni bir tesis kurulmaktadır. Mevcutta 1.6 milyon ton üretim sağlanmaktadır yılında rakip şirketin yeni yatırım ve satın almalarıyla toplam kapasitesini 6.8 milyon ton/yıl olması öngörülmektedir. Soda Sanayi nin toplam 2.1 Milyon ton/yıl kapasitesi olduğu düşünüldüğünde, 2017 yılı sonrasında pazarda rekabet baskısının artacağını düşünüyoruz. Şirketin maliyet yapısı enerji fiyatlarına oldukça duyarlı bir yapıdadır. Bu nedenle 2016 yılı içerisinde, doğalgaz fiyatlarına uygulanabilecek olası bir zam, maliyetlerde artış yaparak, net kar üzerinde baskı unsuru yaratacaktır. Döviz varlığı olması sebebiyle TL zayıf ortamda kur farkı gelirlerini arttıran şirket, 2015 yılı son çeyreğinde aynı yılın bir önceki çeyreğine göre TL daki değerlenmeyle finansal gelirlerini düşürecektir yılında kur artışlarının devam etmesini beklemekle birlikte ivme kaybetmesini bekliyoruz. Bu nedenle 2016 yılı net karının 2015 yılı net karına yakın seviyelerde oluşacağını öngörüyoruz. SODA 2 Şubat 2016 Cari Fiyat Hedef Fiyat Potansiyel Getiri 52 Haftalık En Düşük/Yüksek Beta (S1Y) BİST100 SODA Piyasa Değeri Hisse Adedi Halka Açıklık Oranı 4,56 5,27 15,57% 0, TL Ortalama İşlem Hacmi (3 Ay) Fiyat Performansı (%) S1A S3A S1Y SODA 7,80 7,88 15,81 BİST100 1,09 13,37 19,18 BİST100 RELATİF 6,72 5,49 34,99 150,0 Son 1 yılda BIST100'e Göre Performans 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 SODA BIST100 Endeks Üzeri 3,66 / 5, Tahmin Tablosu 2015/12(T) 2016/12(T) 2017/12(T) Net Satışlar (Mln TL) FAVÖK (Mln TL) FAVÖK Marjı (%) 25,50% 22,99% 24,09% Net Kar (Mln TL) Net Kar Marjı (%) 21,7% 19,2% 20,0% Prospektif Piyasa Çarpanları 2015/12(T) 2016/12(T) 2017/12(T) F/K 7,85 8,01 6,76 PD/DD 1,56 1,30 1,09 FD/FAVÖK 5,40 5,40 4,54 PD/FAVÖK 6,69 6,34 5,29 F/NS 1,71 1,54 1,35 16,47% Tarihsel Piyasa Çarpanları S1Y S2Y S3Y F/K 7,40 6,94 6,91 PD/DD 1,05 1,18 1,37 F/NS 0,87 1,02 1,28 Ceren Bakçay Yatırım Danışmanı cbakcay@gedik.com / (+90) Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 1

2 Ocak 15 Şubat 15 Mart 15 Nisan 15 Mayıs 15 Haziran 15 Temmuz 15 Ağustos Eylül 15 Ekim 15 Kasım 15 Aralık 15 Ocak 16 Şubat / / / / /03 Şirket Özel SODA Hisse Kodu Hisse SPK Sınıflandırması Pazar Karar Tarihi Karar Önceki Karar Önceki K. Tarihi Analist SODA Soda Sanayii A Ulusal Endeks Üzerinde Getiri Endeks Üzerinde Getiri Ceren Bakçay Son Bilançosu K Net K/Z Marjı (%) 29,96% PD/DD (Son Değer) 1,56 Son bilançosu K dönemine ait olup Net kar marjı yüzde 29,96 olan şirketin, Aktif karlılığı yüzde 19,86 Toplam Varlık Aktif Dev ir Hızı 0,66 PD/DD Ort. (S.2 yıl) 1,25 düzeyindedir. Piyasa Değeri ise 3009,6 milyon TL Toplam Borç Aktif Karlılığı 19,86% F/K 5,85 seviyesindedir. Ana Ort. Özsermayesi (TL) Borç Oranı (%) 24,27% F/NS 1,75 Sermayesi (TL) Özv arlık Karlılığı (%) 26,22% FD/FAVÖK 8,33 Yıllık Satış Geliri (TL) FAVÖK Marjı 33,27% Volatilite Katsayısı 1,31 Yıllık Net Kar/Zarar (TL) Temettü Verimi 1,69% Piy. Değ. (Mln TL) 3009,6 Yıllık FAVÖK (TL) Fiili Dol. Pay (%) 16,0% 187,0 137,0 87,0 37,0 Son 1 yılda BIST100'e Göre Performans 133,1 89,1 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 Aylık Bazda Fiyat Grafiği Özvarlık Karlılığı % 30,0 % 25,0 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % 0,0 SODA BIST100 Özvarlık Karlılığı Sektör Özvarlık Karlılığı SODA SANAYİ (SODA) 1969 yılında kurulan, 1986 yılında Kromsan Krom Bileşikleri fabrikasını bünyesine katan Soda Sanayi, Şişecam Topluluğu nun Kimyasallar grubunda faaliyet göstermektedir. %84 hissesi Şişecam ve grup firmalarına ait olan şirketin nihai ana ortağı İş Bankası olup, şirket payları 2000 yılından buyana Borsa İstanbul da işlem görmektedir. Türkiye/Mersin (1.320 Bin ton/yıl), Bulgaristan (370 Bin ton/yıl) ve BosnaHersek te (440 Bin ton/yıl) yer alan tesisleri ile toplam kapasitesi 2.1 milyon ton/yıl olan SODA, dünyanın en büyük 10., Avrupa nın ise 4. büyük sentetik soda reticisidir. 2015/9 döneminde Soda Sanayi, Bin ton soda külü üretmiş olup, üretimin dağılımı %61 yurtiçi ve %39 yurtdışı şeklindedir. Mersin deki Kromsan Fabrikası ve İtalya daki Cromital S.p.A. ile dünyadaki en büyük sodyum bikromat, en büyük bazik krom sülfat ve dördüncü büyük kromik asit üreticisi olarak pazarda önemli bir konumdadır. Şirketin pazar payları sırasıyla, yurtiçinde %74, Avrupa da %16 ve global bazda %3 şeklindedir. Soda kimyasalları; ağırlıklı cam olmak üzere, deterjan, kimya, gıda, hammadde, tekstil ve maden gibi sektörlerde, Krom kimyasalları ise deri, ahşap koruma, metal kaplama ve kağıt sektörlerinde kullanılmaktadır. Soda fabrikası, soda üretiminin ana hammaddeleri olan kireçtaşı, tuz ve buharı kendi işletmelerinden sağlamakta, krom bileşiklerinin hammaddesi olan kromit ise G. Afrika dan ithal edilmektedir yılında Camiş Elektrik den devir alınan 252 MW kapasiteli elektrik santrali grubun elektrik ve buhar ihtiyacını karşılamasının yanı sıra yılda 1.9 Milyar kwh elektrik satışı gerçekleştirmektedir. FİNANSAL GÖRÜNÜM Soda Sanayi nin, 2015 yılı ilk dokuz ayında satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre %9 artış göstererek Milyon TL olarak gerçeklemiştir. Çeyreklik bazda bakıldığında ise bir önceki yılın aynı çeyreğine göre ciroda %21 lik yükseliş yaşanmıştır yılı ilk dokuz ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre satışların maliyeti kaleminde görülen 1 puanlık düşüşe paralel olarak, brüt kar marjı %26 dan %27 ye yükselmiş şirket, 346 Milyon TL brüt kar elde etmiştir. Faaliyet giderlerinde ise önemli bir değişim yaşanmazken bu dönemde 315 Milyon TL esas faaliyet karı, 383 Milyon TL favök, %30 favök marjı kaydedilmiştir (2014/9 esas faaliyet karı: 246 Milyon TL, favök:314 Milyon TL, favök marjı: %26). Soda Sanayi, 2014 yılı ilk dokuz ayında 238 Milyon TL net kar elde etmesine karşın, bu yılın ilk dokuz ayında 371 Milyon TL net kar elde etmiştir. Net kardaki yükseliş şirketin satış gelirlerindeki artış, operasyonel giderlerdeki azalış ve büyük ölçüde kambiyo karından kaynaklanmıştır yılı üçüncü çeyrek itibariyle Soda Sanayi konsolide satış gelirlerinin, %75 ini soda ürünleri ve elektrik satışından, %25 ini ise krom ürünlerinden elde etmektedir. Soda ürünlerinin %34 ünü yurtiçine, %66 sını yurtdışına; krom ürünlerinin ise %17 sini yurtiçine, %83 ünü yurtdışına 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 2

3 satmaktadır. Toplam hasılatın içerisinde elektrik satışlarının payı %15 tir. Üretim ve Satış Miktarları KISACA SEKTÖR Başta cam sanayii olmak üzere deterjan, kimya, tekstil, gıda ve maden gibi pek çok sektör için ara malı niteliğinde olan Soda Külü nün talebi, tedarik sağladığı sektörlerin GSYHİ ile yakın korelasyon içerisindedir. Yukarıdaki grafikten de görüldüğü üzere küresel soda üretimi artan talebe paralel olarak yıllar içerisinde artış göstermektedir. Dünya soda üretiminin yaklaşık yarısı Çin tarafından karşılanmakta iken, Amerika Birleşik Devletleri üretim bakımından ikinci sırada yer almaktadır. Çin, dünyadaki en büyük soda üreticisi olup, toplam üretimin yaklaşık %46 sı Çin tarafından tüketilmektedir. Dünya soda talebi yıllık yaklaşık %4 oranında büyümektedir yılından bu yana şirketin üretim miktarları artış göstermekte olup, 2015/9 döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre %4 üretim artışı yaşanmıştır. Yurtiçi üretimin toplam üretim içerisindeki payı %63 seviyesinden %61 e inerken, yurtdışı üretim %37 seviyesinden %39 a yükselmiştir. Bulgaristan ve Bosna Hersek te kurulan ortaklıklarla, yurt dışı kaynaklı üretimin toplam üretime katkısı artmıştır yılında Türkiye nin %3%3.5 arasında büyüme göstermesi öngörülmekte olup, 2016 yılında ise ekonomik büyüme anlamında fark yaratması beklenmiyor. Bu nedenle 2016 da yurtiçi talebin ılımlı seyrini sürdürmesini bekliyoruz. Soda Sanayi nin satışlarının önemli bir bölümünü gerçekleştirdiği Avrupa Bölgesi nin enflasyon rakamlarında düşüş ivmesi azalmış olsa da, kredilerde ve ekonomik güvende artış yaşanması, bölgede ılımlı da olsa toparlanma olduğunu göstermektedir yılı içerisinde Avrupa Bölgesi nden gelebilecek olası bir yeni genişleme programı bölgedeki talebi canlandırabilir yılından bu yana şirketin satış gelirleri artış göstermekte olup, 2015/9 döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre satış miktarlarında %2.5 artış görülmüştür. Yurtiçi satış miktarının toplam satış miktarı içerisindeki payı, %37 seviyesinden %34 e inmiş, yurtdışı satış miktarlarının payı ise %63 seviyesiden %%66 ya yükselmiştir. Son olarak sektör için Doğal Soda Üretimi kritik öneme sahip olup, hem maliyet hem de çevreye uyumu bakımından daha avantajlı olduğu için önümüzdeki yıllarda soda külüne olan yeni taleplerin sentetik sodadan doğal sodaya kayacağı tahmin edilmektedir. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 3

4 Konsolide satış gelirlerine baktığımızda ise, yıllar içerisinde istikrarlı ve yukarı yönlü trendin devam etmekte olduğu görülmektedir yılı ilk dokuz ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre %9 artış göstermiş olup, şirket ürün fiyatlarında artış yapmıştır. Şirketin soda satışlarının coğrafi dağılımına baktığımızda; %45 Avrupa Bölgesi, %34 yurtiçi ve %21 i diğer, krom satışları ise %83 yurtdışı, %17 yurtiçinden oluşmaktadır. 2015/9 döneminde 524 Milyon TL ( 153 Milyon Dolar+ 38 Milyon Euro) ihracat tutarı elde etmiş olup, ülke bazında konsolide ihracat kırılımına baktığımızda ise; %53 diğer, %18 Mısır, %13 İtalya, %6 Çin, %5 ABD ve %5 Suudi Arabistan olduğunu görüyoruz. İhracatın konsolide ciro içerisindeki payı %40 tır. Verimlilik Artışı Sağlamaya Yönelik Yatırımlar ve Etkin Maliyet Yöntemi Şirketin 2014 yılında başladığı Mersin Soda Fabrikası nda 30 bin ton/yıl soda külü kapasite arttırımı Kalsiner Projesine ek olarak, 50 bin ton/yıl ilave kapasite yatırımları devam etmekte olup 2016 yılı ilk çeyreğinde yatırımın büyük oranda tamamlanması beklenmektedir. Artan üretim kapasitesini karşılamaya yönelik tuz işletmesi yatırımlarına devam edilmekte olup, yeni bir yatırım teşvik belgesi alınmıştır. Bosna Hersek teki Soda Lukavac Fabrikası nda gerçekleştirilen kapasite artış yatırımları tamamlanarak, kapasite 500 bin ton/yıl a ulaşılmıştır. Bununla birlikte enerji verimliliğine yönelik olarak kazan yatırımı tamamlanmıştır. Mersin deki Kromsan Fabrikası nda yerli hammadde kullanımına yönelik yatırım çalışmaları başlatılmıştır. Soda Sanayi, krom kimyasalının hammaddesi olan kromiti G.Afrika dan ithal etmektedir. Kromit hammaddesinin üretimine yönelik ArGe çalışmaları devam etmektedir. Katma değeri yüksek krom III kimyasallarındaki talep artışına yönelik mevcut sistemde kapasite artış çalışmaları sürdürülmektedir. Şirketin yapımına 2014 yılında başladığı buhar üretim tesisinin 2016 yılının sonunda devreye alınması planlanmaktadır. Bu kapsamda şirket, düşük maliyetli enerji kullanımına yönelik çalışmalara başlamış olup yatırım tutarı 42 Milyon Dolardır. ArGe Faaliyetleri Şirket ArGe faaliyetlerini, soda ve krom kimyasallarının üretiminde maliyetlerin düşürülmesi ve verimliliğin arttırılmasını sağlayacak, ürün portföyünün katma değeri yüksek ürünler ile çeşitlendirilmesi ve çevreye uyumlu olmasına olanak sağlayacak şekilde yürütmektedir. Bu kapsamda, 2014 yılında soda ürün grubunda katma değeri yüksek yeni ürünlerin üretimi için çalışmalar yapılmıştır. Krom ürün grubunda ise, yeni deri tabaklama ürününün tabaklama verimliliğinin ve uygulama alanının artırılmasına yönelik araştırmalar devam etmiş, krom III ürün portföyüyle ilgili faaliyetler sürdürülmüş, katma değeri yüksek yeni ürünlerin üretilmesi için çalışmalar gerçekleştirilmiştir. Türk Lirası ndaki Zayıflık Kur Farkı Geliri Yaratarak Karlılığa Katkı Sağlıyor Soda ürünlerinin satışının %66 sını, krom ürünlerinin satışının ise %83 ünü yurtdışına yapan Şirketin, ağırlıklı Dolar olmak üzere toplam satış gelirlerinin %75 i döviz cinsindedir. Maliyet yapısında ise tersi bir durum söz konusu olup maliyetli ağırlıklı olarak Türk Lirası cinsindedir. Bunun yanı sıra, toplam varlıkları toplam yükümlülüklerinden fazla olan Şirket, net 800 Milyon TL (244 Milyon Dolar+ 16 Milyon Euro) döviz varlığına sahiptir. TL zayıf ortamda kur farkı geliri yaratarak karlılığa katkı sağlamaktadır. Buhar Üretim Tesisi Enerji Maliyetlerinin Düşmesine Katkı Sağlayacak Mevcut talep koşullarında, sektördeki rekabette öne çıkan en önemli konu enerji verimliliğidir. Soda Sanayi nin maliyet bileşenlerine baktığımızda, satışların maliyetinin yaklaşık %45%50 sini doğalgaz ve elektrik maliyetlerinin oluşturduğunu görmekteyiz. Bu nedenle Şirketin maliyet yapısı enerji fiyatlarına oldukça duyarlı bir yapıdadır. Son olarak 2014 yılı Ekim ayında yapılan %9 luk fiyat artışı sonrasında geçtiğimiz yıl boyunca iki defa seçim süreci yaşanmasının da etkisiyle doğalgaz fiyatlarına zam yapılmamıştır. Bu aşamada, doğalgaz fiyat artışını etkileyen diğer bir unsurun da, küresel piyasalarda petrol fiyatlarındaki düşüş süreci olduğunu ilave etmek gerekiyor. Bunun yanı sıra kur artışının da maliyetleri olumsuz yönde etkilediğini ve BOTAŞ ın satış fiyatını sabit bıraktığını belirtmekte fayda var yılı içerisinde, doğalgaz fiyatlarına uygulanabilecek olası bir zam, maliyetlerde artış yaparak, net kar üzerinde baskı unsuru olacaktır. Ancak şirket, doğalgaz fiyatlarındaki artışı ürün fiyatlarına yansıtarak, maliyet artışının önüne geçebilir. Bu yılın sonunda devreye alınması beklenen buhar üretim tesisinin, konsolide enerji maliyetlerinde ve dolayısıyla satışların maliyeti kaleminde düşüş sağlaması öngörülmektedir. Doğal Soda Üretimi Maliyet Avantaji Sağlıyor, Rekabet Baskısı Artacak Ülkemiz biri Ankara/Beypazarı (235 Milyon Ton), diğeri ise Ankara/Kazan da (607 Milyon Ton) olmak üzere toplam 842 Milyon Ton doğal soda (trona) rezerviyle dünyanın en büyük trona yatağına sahip ikinci ülkesi konumundadır. Üretim maliyeti sentetik sodaya kıyasla oldukça düşük olan tronadan 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 4

5 üretilen soda, ABD, Türkiye ve Çin de önemli miktarlarda bulunmaktadır. Ciner Grubu nun %74 payla iştirak ettiği şirketi Eti Soda, Beypazarı Trona Yatağı nda 2009 yılında 375 Milyon Dolar yatırımla üretime başlamıştır. Eti Soda nın yıllık 1.6 Milyon ton üretimi bulunmakta olup, Kazan Eti Soda Elektrik üzerinden yapılan 1.1 Milyon Dolarlık yatırım devreye girdiğinde, Eti Soda yla birlikte Ciner Grubu nun toplam soda külü üretiminin 4.3 milyon tona çıkması beklenmektedir. Bunun yanı sıra, 2015 yılı Temmuz ayında %75 i satın alınan, yılda 2.5 milyon ton üretim gerçekleştiren OCI Resources LP ile Ciner Grubu nun toplam soda külü üretimi 6.8 milyon tonu bulması hedeflenmektedir. Grubun internet sitesindeki açıklamaya göre, şirketin hedeflerine 2017 yılında ulaşması beklenmekte olup, hedeflenen kapasite sağlanırsa şirket, dünya soda üretiminin %9 unu sağlamış olacaktır. Bu durum pazarda rekabetin artacağını işaret etmektedir. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 5

6 Milyonlar Eksen Başlığı Eylül 10 Kasım 10 Ocak 11 Mart 11 Mayıs 11 Temmuz 11 Eylül 11 Kasım 11 Ocak 12 Mart 12 Mayıs 12 Temmuz 12 Eylül 12 Kasım 12 Ocak 13 Mart 13 Mayıs 13 Temmuz 13 Eylül 13 Kasım 13 Ocak 14 Mart 14 Mayıs 14 Temmuz 14 Eylül 14 Kasım 14 Ocak 15 Mart 15 Mayıs 15 Temmuz 15 Eylül ,9% ,6% ,4% ,4% ,5% ,5% ,6% ,6% ,6% ,7% ,9% ,8% Milyonlar Gedik Yatırım / / Satışlar FAVÖK Esas Faaliyet Karı ve Net Kar Yıllıklandırılmış Net Satış Gelirleri, FAVÖK ve Net Dönem K/Z ,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 10,0% 8,0% Satış Gelirleri (Sağ) Yıllıklandırılmış FAVÖK (Sol) Net Kar/Zar (Sol) K/Z Sınırı 79,5% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2,0% Net Satış Gelirleri ve Net K/Z (milyon TL) (Yıllık Veriler: ) Satış Gelirleri (Sağ Eksen) Net Kar/Z (Sol Eksen) K/Z Sınırı 82,1% Satışların Maliyeti, Faaliyet Giderleri, Net Finansman G/G 81,0% 79,9% 79,5% 77,2% 75,7% 75,5% 75,3% 76,5% 75,7% 74,4% ,0% 82,0% 80,0% 78,0% 76,0% 74,0% 72,0% 70,0% SATIŞ GELİRLERİ (Milyon TL) Soda Sanayi nin, 2015 yılı ilk dokuz ayında satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre %9 artış göstererek Milyon TL olarak gerçeklemiştir. Çeyreklik bazda bakıldığında ise bir önceki yılın aynı çeyreğine göre ciroda %21 lik yükseliş yaşanmıştır yılı ilk dokuz ayında satışların maliyeti kaleminde görülen 1 puanlık düşüşe paralel olarak, brüt kar marjı %25 ten %26 ya yükselmiş şirket, 346 Milyon TL brüt kar elde etmiştir. Faaliyet giderlerinde ise önemli bir değişim yaşanmazken bu dönemde 315 Milyon TL esas faaliyet karı, 383 Milyon TL FAVÖK, %30 FAVÖK marjı kaydedilmiştir (2014/9 esas faaliyet karı: 246 Milyon TL, FAVÖK:314 Milyon TL, FAVÖK marjı: %26). Soda Sanayi, 2014 yılı ilk dokuz ayında 238 Milyon TL net kar elde etmesine karşın, bu yılın ilk dokuz ayında 371 Milyon TL net kar elde etmiştir. Net kardaki yükseliş şirketin satış gelirlerindeki artış, operasyonel giderlerdeki azalış ve büyük ölçüde kambiyo karından kaynaklanmıştır yılı üçüncü çeyrek itibariyle Soda Sanayi konsolide satış gelirlerinin, %75 ini soda ürünleri ve elektrik satışından, %25 ini ise krom ürünlerinden elde etmektedir. Soda ürünlerinin %34 ünü yurtiçine, %66 sını yurtdışına; krom ürünlerinin ise %17 sini yurtiçine, %83 ünü yurtdışına satmaktadır. Toplam hasılatın içerisinde elektrik satışlarının payı %15 tir. En alttaki grafikte satışların maliyetinin net satışlara oranı (kırmızı bar) sağ eksende gösterilirken, sol eksende faaliyet giderlerinin net satışlara oranı, net finansman gelir veya giderinin net satışlara oranı ve diğer faaliyetlerden gelir ve giderlerin net satışlara oranı gösterilmiştir. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 6

7 /12(T) /12(T) /12(T) 445 Gedik Yatırım Gelecek Dönemlere İlişkin Satış ve Kâr Tahminlerimiz Satış ve Kar Tahminleri (Mln TL) Tahmin SODA 2012/ / / /12(T) 2016/12(T) 2017/12(T) Satış Gelirleri Satışların Maliyeti Brüt Kar Faaliyet Giderleri Esas Faaliyet Kârı Faaliyetlerle ilg. Diğ.GelGid(net) 0,01 30,47 12,15 35,30 29,39 33,32 Finans GelirGider (net) 12,09 3,81 21,01 88,25 78,37 77,76 VÖK 142,60 241,32 444,11 453,60 444,72 526,53 Vergi 9,60 33,27 56,51 70,31 68,93 81,61 Net Kar 132,10 205,82 384,46 383,29 375,79 444,92 FAVÖK 222,9 324,2 422,0 450,0 450,4 535,3 ÖZVARLIK 989, , , , , ,70 PD/DD 1,03 1,01 1,37 1,49 1,24 1,04 F/K 7,7 6,0 5,5 7,5 7,6 6,5 F/NS 0,9 0,9 1,3 1,6 1,5 1,3 FD/FAVÖK 5,1 5,3 5,1 5,1 5,1 4,3 PD/FAVÖK 4,9 4,8 6,0 6,4 6,0 5,0 Net Kâr Marjı (%) 11,17 14,66 23,93 21,72 19,18 20,03 FAVÖK Marjı 18,85 23,09 26,27 25,50 22,99 24, , , , ,0 500,0 Yıllar İtibariyle Net Satış ve Kâr (Mln TL) (Yeşil barlar tahmindir) 2014/12 döneminde milyon TL ile tarihindeki en yüksek ciroyu kaydeden SODA nın için 2015/12 döneminde satış gelirlerini %10, 2016 yılında %11 ve 2017 yılında %13.4 oranında arttırmasını bekliyoruz yılı son çeyreğinde TL daki değerlemeyle finansal gelirlerini düşüreceğini ve 2014 yılına yakın net kar rakamı açıklayacağını düşünüyoruz. 2014/ 12 döneminde 422 Milyon TL olan Faiz, amortisman ve vergi öncesi kârın (FAVÖK) 2015/12 döneminde 450 milyon TL ye yükselmesini beklerken, 2016 yılında enerji maliyetlerinin yükselmesi olasılığını da hesaba katarak FAVÖK ün aynı kalmasını bekliyoruz. Net Kâr Net satışlar 2015 ve 2016 yılında net karlarda önemli bir artış yaşanmasını beklemezken, 2017 yılında enerji verimliliği çalışmalarının sonucunun alınmasıyla net karda artış bekliyoruz. Döviz kurlarındaki volatilite nedeniyle yukarıda verilen net kâr tahmininde sapmalar görülebilir yılında kur artışlarının devam etmesini beklemekle birlikte, yükselişlerin ivme kaybedeceğini düşünüyoruz. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 7

8 Son Finansal Tablolardaki Mali Durumu ve Önceki Üç yıl Son mali durumu inişte mi çıkışta mı? 7,60 Dönemler Net kar marjı (%) Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı (%) Borç Oranı (%) Özvarlık Karlılığı Son 3 yıl ort. %17,43 0,80 %13,67 %28,26 %19,17 Std. Sapma %6,41 0,06 %3,88 %2,91 %4,80 SonBilanço %29,96 0,66 %19,86 %24,27 %26,61 Son üç yıllık ortalamalara göre aldığı puan 7,60 Dupont oranlarının son üç yıllık ortalamaları ve bu ortalamaların standart sapmaları (dalga boyları da) göz önünde bulundurularak puan verilmiştir. Soda Sanayii 10 üzerinden 7,60 puan almıştır. Sonuç olarak, geçmiş üç yıl ile karşılaştırıldığında şu anki mali yapısı daha iyi bir görünüm sergilemektedir. Bunun nedenlerine yönelik ayrıntılı açıklamalara raporun ilgili bölümlerinde yer verilmiştir. Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme Piyasa Çarpanları Ortalamalar PD/DD (EY) 2,10 PD/DD (ORT) 1,24 PD/DD (ED) 0,87 F/K (EY) 8,94 F/K (ORT) 6,00 F/K (ED) 4,48 F/NS (EY) 2,09 F/NS (ORT) 1,15 F/NS (ED) 0,75 FD/FAVÖK (EY) 9,37 FD/FAVÖK (ORT) 5,65 FD/FAVÖK (ED) 3,82 PD/FAVÖK (EY) 10,43 PD/FAVÖK (ORT) 5,17 PD/FAVÖK (ED) 3,73 Son değer 2016/12 (T) 2017/12( T) 1,56 1,30 1,09 5,85 8,01 6,76 1,75 1,54 1,35 6,32 5,40 4,54 7,83 6,34 5,29 Değerler, son üç yıldaki en yüksek, en düşük ve ortalama verileri göstermektedir. Burada; EY: En yüksek; ED:En düşük; ORT:Ortalama Piyasa çarpanları yukarıdaki tabloda verilmiştir. Birinci kolonda piyasa çarpanları yer almaktadır. Tabloda Piyasa Değer/Defter Değeri (PD/DD), fiyat/kazanç oranı (F/K), Fiyat/Net Satış (F/NS), Firma değeri/faiz ve vergiden Önceki Kâr (FD/FAVÖK) ve son olarak Piyasa Değeri/FAVÖK (PD/FAVÖK) oranlarının son üç yıldaki, en yüksek, en düşük ve ortalama değerleri verilmiştir. Son Değer kolonundaki rakamlar, bu raporun hazırlandığı günkü fiyata göre, piyasa çarpanlarının hangi değerleri aldığını göstermektedir. Tahmin ettiğimiz, özvarlık, net kar, net satış ve FAVÖK değerlerine göre hisse fiyatı şu anki seviyesinde kalırsa, piyasa çarpanlarının ne olacağı son kolonda verilmiştir. Örneğin, şu an SODA in son kapanış fiyatına göre F/K değeri son değer kolonunda verilmiş olup, 5.85 seviyesindedir. Eğer 2016/12(T) dönemi için tahmin ettiğimiz kar doğru çıkarsa, F/K 8.03'e yükselmiş olacaktır. Diğer oranlar için de benzer yorum yapabilirsiniz. Birim: Mln TL 2016/12(T) 2017/12(T) PD/DD (EY) PD/DD (ORT) PD/DD (ED) F/K (EY) F/K (ORT) F/K (ED) F/NS (EY) F/NS (ORT) F/NS (ED) PD/FAVÖK (EY) PD/FAVÖK (ORT) PD/FAVÖK (ED) Ağırlıklı Piyasa Değeri Hisse Fiyatı(TL) 3,77 4,44 Bu tabloda değişik piyasa çarpanlarına göre farklı senaryolar verilmiştir. Örneğin PD/DD(ORT) satırında 2016/12(T) dönemi için milyon TL rakamı görülmektedir. Bunun anlamı; eğer hisse senedi geçmiş üç yılda gördüğü ortalama PD/DD oranına ulaşırsa (ki bu değer 1,24 tür) ve aynı zamanda 2016/12(T) dönemi için tahmin ettiğimiz özvarlık değeri doğru çıkarsa, hissenin piyasa değerinin mln TL olacağı tahmin edilmiştir. Şu an SODA in piyasa değeri mln TL dir. Ama unutulmamalıdır ki, bir şirketin gelecek dönemlerde kârının, kar marjlarının artması beklenmiyorsa PD/DD oranının artması da beklenmez. Bu yüzden, tablonun alt kısmında Ağırlıklı Piyasa Değeri, bu tablodaki değerlere farklı ağırlıklar verilerek hesaplanmış ve buna tekabül eden hisse fiyatı da verilmiştir. Tablonun bazı hücreleri boş olabilir. Bazı piyasa çarpanlarının geçmiş değerleri çok yüksek veya düşükse ve anlamsız derecede düşük veya yüksek piyasa değerleri söz konusu oluyorsa, ilgili hücreler boş bırakılmıştır. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 8

9 2009/ / / / / / / / / / / / / / / /03 Gedik Yatırım 2008/ / / / /03 Sektör Görünümü Grafiklerle SODA Net Kar Marjı Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı Borç Oranı Özvarlık Karlılığı ORTALAMA 14,86% 0,85 12,70% 38,76% 21,00% PUAN SASA 6,55% 1,51 9,86% 47,9% 18,91% 6,40 SODA 29,96% 0,66 19,86% 24,3% 26,61% 7,80 TMPOL 2,65% 0,87 2,30% 66,8% 7,57% 5,40 HEKTS 14,46% 0,79 11,47% 41,5% 19,62% 6,40 SODSN 3,01% 0,59 1,78% 19,9% 2,22% 5,80 ACSEL 0,96% 0,74 0,71% 9,2% 0,78% 5,95 BRKSN 1,83% 0,85 1,56% 59,9% 3,89% 5,25 ALKIM 7,44% 0,86 6,44% 28,4% 9,92% 6,50 AKSA 8,96% 0,87 7,79% 50,9% 15,86% 6,15 PLASP 1,01% 1,51 1,53% 79,0% 7,26% 5,60 MEGAP 13,90% 0,75 10,42% 24,3% 13,76% 6,75 SANFM 13,97% 0,69 9,67% 74,6% 37,98% 4,05 SEKUR 0,75% 0,90 0,67% 57,8% 1,59% 5,50 Kâr Marjları % 35,00 % 30,00 % 25,00 % 20,00 % 15,00 % 10,00 % 5,00 % 0,00 Net Kâr Marjı % 21,29 % 8,00 % 29,96 24,50% Dönemsel FAVOK Marjı (%) (Son değer sağ üst köşededir) 16,53% 29,55% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Net kar marjı Artı 1 Std sapma Ortalama Eksi 1 Std Sapma FAVOK Marjı Artı 1 Std sapma Ortalama Eksi 1 Std Sapma Şirketin ve Sektörün Net Kâr Marjı % 40,00 % 30,00 Özvarlık Karlılığı % 30,0 % 25,0 % 20,00 % 10,00 % 0,00 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % 0,0 Net kar marjı Artı 1 Std sapma SEKTÖR NET KAR MARJI Ortalama Eksi 1 Std Sapma Özvarlık Karlılığı Sektör Özvarlık Karlılığı 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 9

10 0,66 0,71 0,57 0,57 4,3 5,1 2009/ / /12 0, /06 0, /06 4,0 2010/06 0, /12 0, /12 5,1 2010/ / / /06 1,03 1,05 0,93 0,98 3,8 4,2 2011/ / /12 0, /06 0, /06 4,0 2012/06 1, /12 0, /12 5,1 2012/12 1, /06 0, /06 5,7 2013/06 1, /12 0, /12 5,3 2013/12 1, /06 1, /06 4,6 2014/06 1, /12 1, /12 5,1 2014/12 1, /06 1, /06 8,1 2015/06 1, , , Gedik Yatırım , / / / / / / / / / / / / ,7 2009/12 3,7 7,4 2010/ ,6 8,0 2010/ ,7 4,1 2011/06 4,4 4,9 2011/ ,8 4,9 2012/ , ,7 2012/12 5,1 6,9 2013/ ,8 6,0 2013/ ,6 5,7 2014/06 5,5 2014/12 6, /12(T) 7,2 2015/06 9,2 5, ,8 Piyasa Çarpanları PD/DD Çeyrek Dönem Ortalama F/K Çeyrek Dönem Ortalama 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Firma Değeri /FAVÖK (Çeyrek Dönem Ortalama) 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 Piyasa Değeri/FAVÖK (Çeyrek Dönem Ortalama) 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 F/NS (Çeyrek Dönem Ortalama) Özvarlıkların Değişimi ve Piyasa Değeri (Mln TL) 2000,0 1500,0 1000,0 500,0 0,0 Piy. Değ. Yıllık Ort. Özvarlık Sağdaki grafik özvarlık artışı ile piyasa değeri artışı arasındaki ilişkiyi veriyor. Burada özvarlıklar, bedelli artırım ve temettü dağıtımlarından arındırılmıştır. Diğer bir deyişle, eğer hiç bedelli artırım ve temettü dağıtımı olmasaydı, şu an özvarlıklar ne olurdu? Sorusuna cevap aranmıştır. Satışlardaki Değişim 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 10

11 2009/ / /03 Milyonl TL Gedik Yatırım 2009/ / /03 Satışların önceki yılın aynı dönemine göre değişimi (mutlak) Satışların Bir önceki yılın aynı dönemine göre değişimi (%) 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% Satışların önceki yılın aynı dönemine göre değişimi (mutlak) Satışların Bir önceki döneme göre değişimi (%) 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 11

12 Kullanılan Kaynaklar 1. Matriks veri dağıtım hizmetleri A.Ş. 2. Finnet Veri Yayıncılık ve Dağıtım Hizmetleri A.Ş. 3. Finnet FAST WEB MALİ ANALİZ Programı Finansal Durum Tablosu, Faaliyet Raporu ve Dipnotlar, Yatırımcı Sunumu EKLER: Ek1 : Öneriler ve Anlamları Öneriler dört kategoriye ayrılmıştır. Bunlar; Endeks Üzerinde Getiri, Endekse Paralel Getiri, Endeks Altında Getiri, Öneri Yok şeklindedir. Hangi öneri verilirse verilsin, Öneri Yok kararı hariç, tablolarda mutlaka VADE de belirtilmiştir. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 12

13 Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endeks Üzeri Getiri Öneriler ve Anlamları Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Eğer hisse için bu karar verilmişse, Bu karar, orta ve uzun vadede endekse göre daha iyi bir getiri beklendiğini gösterir. Eğer hisse hakkında Endeks Üzeri Getiri kararı verilmişse, kararın altında teknik ya da temel olarak bir baz senaryomuz vardır. Bu kararlar hissenin yükseleceğini garanti etmez. Raporun hangi tarih ve saatte hazırlandığı raporun ön sayfasında yer almaktadır. Bu tarih ve saatten sonra olabilecek her türlü konjonktür değişimi, makro ekonomideki gelişmeler, dünya ekonomilerindeki gelişmeler, şirket hakkında çıkan bir haber bu kararımızı değiştirebilir. Bu gibi beklenmedik gelişmeler, şirket hakkında oluşturulan baz senaryoyu değiştirecek boyutta olursa, Endeks Üzeri Getiri kararı değiştirilebilir ve Endeks Altı Getiri kararı dahi verilebilir. Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endekse Paralel Getiri Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Tut, Nötr Eğer ilgili hisse için Endekse Paralel Getiri kararı verilmişse, bunun çeşitli sebepleri olabilir. Bunlar; 1) Şirketin son verileri, geleceğe ilişkin tahminler konusunda geçmişe göre önemli farklılıklar göstermeyeceğini veriyorsa bu karar verilmiş olabilir. Yani şirket faaliyetlerinin var olan patikada devam edeceğini düşünüyorsak endekse paralel getiri bekliyor olabiliriz. 2) Şirketin hisse fiyatı değerlemeler açısından olması gereken fiyata yakın seviyelerde olabilir. Bir hisse için Endekse Paralel Getiri kararının verilmiş olması bu hissenin aşağı yada yukarı yönlü hareket yapmayacağı anlamına gelmez. Genellikle bu karar verilen hisselerde orta ve uzun vadede endekse paralel bir getiri elde edilmesinin beklendiğini gösterir. Fakat, gelecek her yeni haber, konjonktür değişimi bu kararı değiştirebilir. Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Endeks Altı Getiri Sat, Ağırlığını Azalt, Azalt Bir hisse için Endeks Altında Getiri kararı verilmişse, orta ve uzun vadede Endeks Altı Getiri" beklendiğini gösterir Endeks Altı Getiri kararı verilmesinin sebepleri şunlar olabilir; Kriter 1) Kriter 2) Hisse senedinin fiyatı, yapmış olduğumuz ileriye dönük satış ve kâr tahminlerini baz aldığımızda dahi yüksek piyasa çarpanlarına veya İndirgenmiş Nakit Akımlarına (İNA) göre daha düşük bir değere işaret ediyor olabilir. Diğer bir deyişle mali durumu, sektör içindeki durumu çok iyi olsa bile, piyasa fiyatı olması gereken fiyatın en az yüzde 1020 üzerine çıkmış olabilir. Gelecekte, makro ekonomideki veya bulunduğu sektördeki durum nedeniyle şirketin faaliyetlerinin zayıflayacağı ve beklentilerden daha düşük performans göstereceği tahmin edilmişse ve henüz fiyatlanmadığı düşünülüyorsa ya da Gelen bir haber üzerine, şirketin geleceğe dönük performansında radikal olumsuz değişim olacağı düşünülüyorsa. Kriter 3) Hisse fiyatlarının aşırı dalgalanma yapmaya başlaması ve bu dalgalanmanın tarihsel verilerle karşılaştırıldığında çok yüksek olması veya olağan dışı miktar ve fiyat hareketleri karakteri sergilemesi, karakterler taşımaya başlaması söz konusu olduğunda Endeks Altı Getiri" kararı verilebilir. Kriter 4) Şirket yönetimi değişiyor veya şirket el değiştiriyor olabilir ve bu durum geleceğe dönük belirsizlikler yaratmışsa ve geleceğe ilişkin tahmin yapmak zor hale gelmişse ya da Şirketin faaliyet Raporunda, SPK nın ilgili yönetmeliği çerçevesinde yeterli açıklayıcı ve yatırımcıyı bilgilendirici yeterli bilgi verilmemişse, şirketin yatırımcı ilişkileri birimiyle iletişime geçilmesine rağmen, şirket hakkında geleceğe dönük tahminler yapılabilecek yeterli düzeyde bilgilere ulaşılamamışsa bu karar verilebilir. Endeks Altı Getiri kararı verilmiş olsa dahi ilgili hisse senedinin kısa vadeli tepki yükselişleri yapabileceği veya teknik göstergelerinin kısa vadeli alım sinyali vermiş olması mümkündür. Bazı durumlarda, aslında orta ve uzun vadede hisse senedinden getiri beklenmiyor olsa da, önemli bir haber, geçici bir kar artış haberi, ya da kısa vadede fiyatın olumlu bir seyir izlemesine neden olacak gelişmeler olduğunda da kısa vadeli Endeks Üzeri Getiri veya Endekse Paralel Getiri sağlanabilir. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 13

14 Gedik Yatırım Menkul Değerler Murat Tanrıöver Genel Müdür Yardımcısı Üzeyir Doğan Yatırım Dan. ve Araştırma Müdürü Araştırma Yılmaz Altun Gıda, Teknoloji Perakendeciliği, Otomotiv, Holdingler Ceren Bakçay Gıda&İçecek, Kimyasallar, Cam, Holdingler Ali Erkan Tanacıoğlu FX Piyasaları, Lastik, Boya, Çimento İbrahim Bayraktar Enerji, Gyo, Gübre Hakan Çal Metal Ana Sanayi Ünvan : Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Adres : Necatibey Cad. Alipaşa Degirmen Sok. No: Tophane/Karaköy/İSTANBUL (Yatırım Danışmanlığı Araştırma Birimi) Tel : (90) gyd@gedik.com YASAL UYARI Burada yer alan bilgiler Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından genel bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım Danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alımsatım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 03 Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 14

15 İSTANBUL ANKARA Genel Müdürlük Cumhuriyet Mah. E5 Yanyol No: Yakacık/Kartal/İSTANBUL Tel: (216) pbx Faks: (216) Bakırköy Cevizlik Mah. Muhasebeci Sok. Neşe Han No: 1 Kat:3 Bakırköy/İSTANBUL Tel:(212) Faks: (212) Erenköy Bağdat Cad. Kantarcı Rıza Sok. Sarıca Apt. No: 3 Kat: 1 Daire: 4 Erenköy/ Kadıköy/İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) Etiler Aytar Cad. Metro İşhanı No: 10, D: 6, K: 2 Levent /Beşiktaş/İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Kapalıçarşı Kürkçüler Sk. No: 25 Eminönü/Kapalıçarşı/İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Şişli Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence A BLOK No: 201 K: 6 D: 106 Şişli/İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Ümraniye Atatürk Mah. Alemdağ Cad. No: 122/1 Ümraniye/İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) Altıyol (Fenerbahçe Şubesi) Hacı Mehmet Sok. 24 E Dalyan Konut Sitesi D: Fenerbahçe/Kadıköy/İSTANBUL Tel: (216) (pbx) Faks: (216) Gedik Private Zorlu Center Şubesi Levazım mah. Koru sok. No:2 Zorlu Center Teras Evler K:2 D:207 Beşiktaş/İstanbul Tel: (212) Faks: (212) Tophane Necatibey Cad. Alipaşa Degirmen Sok. No: Tophane/Karaköy/ İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Maltepe Bağlarbaşı Mah. Bağdat Caddesi. Gedik İş Merkezi A Blok No: 414 Kat: 2 Daire: 22 İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) Şaşkınbakkal Bağdat Cad. Esen Apt. No: 351/5 Şaşkınbakkal/İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) İzmit Şubesi Yenişehir mah. Demokrasi cad. no:54/c Daire:201 Kocaeli/İzmit Tel: (262) Kızılay Sümer Birinci Sok. No: 13/3 Demirtepe/ANKARA Tel: (312) Faks: (312) Çankaya Simon Bolivar Cad. No: 8/6 Çankaya/ANKARA Tel: (312) Faks: (312) Ulus Ulus Şehir Çarşısı 4. Kat No: 170 Ulus/ANKARA Tel: (312) Faks: (312) ANTALYA Tahıl Pazarı Mah.404 Sok. Hafız Ahmet Bedesteni No: 5/2930 ANTALYA Tel: (242) (pbx) Faks: (242) BURSA Şehreküstü Mah. Aytı Plaza İş Merkezi No: 17 Fomara/BURSA Tel: (224) Faks: (224) DÜZCE Cedidiye Mah. Hafız Hasan Efendi Cad. No: 17/1 Merkez/DÜZCE Tel: (380) Faks: (380) DENİZLİ Saraylar Mah. İkinci Ticari Yol Sok. No: 32 Kat: 4 DENİZLİ Tel: (258) Faks: (258) ELAZIĞ Yeni Mah. Gazi Cd. No: 28/3 ELAZIĞ Tel: (424) / Faks: (424) ESKİŞEHİR Sakarya Cad. Köprübaşı Şen Sok. Onur İşhanı No: 1 Kat: 4 ESKİŞEHİR Tel: (222) Faks: (222) GEBZE Hacı Halil Mah. Hükümet Cad. No: 95 Gebze/KOCAELİ Tel: (262) Faks: (262) İZMİR Cumhuriyet Bulvarı No:131 Cevher Apt. Kat: 2 D: 3/4 Alsancak/İZMİR Tel: (232) Faks: (232) KONYA Beyazıt Mahallesi, Hüsnü Aşk Sok. Bezirci İş Merkezi Kat:4 D:403 Selçuklu / KONYA Tel: (332) Faks: (332) MALATYA Büyük Hüseyin Bey Mah. Atatürk Cad. Anadolu İş Merkezi K: 3 No: 23 D: Battalgazi / MALATYA Tel: (422) Faks: (422) MANİSA Anafartalar Mah. Mustafa Kemal Paşa Cad. Kamil Menteş Apt. No: 34/1 MANİSA Tel: (236) Faks: (236) MERSİN Mahmudiye Mah. Atatürk Cad. Adil Kanun İş Hanı Kat: 2 Akdeniz / Mersin Tel: (324) Faks: (324) / UŞAK İsmetpaşa Cad. No: 63 K: 2 Mavi Plaza UŞAK Tel: (276) Faks: (276) Şubat 2016 Çarşamba Gedik Yatırım Araştırma 15