TAV Holding. Hisse Senedi / Büyük Şirket / Havayolları ve Hizm. Yükselme Potansiyeli* 20% 7/14/2017. Şirket Güncelleme Değerleme olarak hala çekici

Transkript

1 Hisse Senedi / Büyük Şirket / Havayolları ve Hizm. TAV Holding 7/14/2017 Şirket Güncelleme Değerleme olarak hala çekici 2Y17 da düşük baz yılı etkisi nedeniyle TAV ın toplam yolcu sayısında %8 büyüme bekliyoruz Haziran ayında TAV Havalimanlarının toplam yolcu sayısı yıllık bazda %9 artış ile 9.6 milyona yükselerek, 1Y17 kümüle toplam yolcu sayısını yıllık bazda %2 artışla 50.7 milyona taşıdı. TAV için 2017 deki %5 artış ile milyon toplam yolcu sayısı tahminimiz 2Y17 da düşük baz yılı etkisi nedeniyle 2Y16 ya kıyasla %8 yolcu büyümesine işaret ediyor. Şirket 2017 de İstanbul AHL de %1-%3 dış hat yolcu büyümesi beklerken, giden direkt yolcu sayında değişiklik beklemiyor. Zayıf TL faaliyet kar marjlarını olumlu etkiliyor TAV ın toplam satış gelirlerinin çoğu döviz bazlı olup (%53 ü Avro; %18 si ABD doları) yolcu trafiğine bağlıdır. Diğer taraftan, maliyetlerin çoğunun TL (%61 i) bazlı olup yolcu trafiğine nispeten daha az bağlı olması şirkete operasyonel kaldıraç sağlamaktadır. Yolcu trafiğinde keskin daralmalar şirketin faaliyet kar marjını aşağıya çekerken, TL nin önde gelen yabancı para birimlerine karşı değer kaybetmesi marjları olumlu etkilemektedir net kar rakamında çarpıcı büyüme Şirketin 2017 yılı için büyüme işaret etmeyen satış gelirleri ve FAVÖK hedefiyle genel anlamda uyumlu olarak, TAV için 2017 yılında %3 artış ile 1,121 milyon Avro ciro ve yine %3 büyüme ile 460 milyon Avro FAVÖK tahminimiz bulunuyor yılında AHL nin amortisman giderlerindeki düşüş ve finansman giderlerindeki gerileme sayesinde şirketin net karının %46 büyüme ile 174 milyona ulaşacağını tahmin ediyoruz. Şirketin 2017 yılı için bütçelediği yatırım tutarı ise 50 milyon Avro dur. 3. havalimanına herhangi bir telafi ödemesi yapılmadan beklenenden erken geçişi en önemli risk olduğunu düşünüyoruz TAVHL değerlememizde İstanbul Atatürk Havalimanı (AHL) %40 pay ile en yüksek ağırlığa sahip olduğundan 3. Havalimanının tamamlanması ile AHL nin beklenenden önce kapanmasını en büyük risk olarak görüyoruz. 3. Havalimanı inşaatında altyapıdaki birçok eksikliği göz önünde bulundurduğumuzda AHL den 3. Havalimanına geçişisin 2020 den önce olmasını beklemiyoruz. Bununla birlikte yolcu trafiğinde 2016 da daki ciddi daralma sonrası toparlanmanın yavaş seyri nedeniyle daha yüksek kapasiteli yeni havalimanına geçişin hızlı olmasına gerek olmadığını düşünmemizi sağlıyor. Bu nedenle değerlememizde 3. Havalimanına geçişin AHL nin imtiyaz bitimi olan 2020 de olmasını ve ya 2019 da geçişin olması durumunda ise devletin TAV a telafi ödemesi yapacağı baz senaryo olarak kullanıyoruz. AL tavsiyemizi yineliyoruz TAVHL için hedef fiyatımızı güncellenen makro tahminler, açıklanan 1Y17 yolcu trafik verileri ve yeni alınan Yanbu, Hail ve Qassim havalimanlarının değerini modelimize katmamızla hisse başına 23.50TL den 24.68TL ye yükseltiyoruz. Hedef fiyatımız %20 getiriye işaret ettiğinden, hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2017T 6.1x Firma Değeri/FAVÖK ve 10.4x F/K çarpanı ile gelişmekte olan ülke benzer şirket çarpanlarına kıyasla %46 iskontolu işlem görüyor. Hedef fiyatımızın yukarı yönlü riskleri 3. havalimanı inşaatına ilişkin gecikmelerin TAV ın AHL ye olan imtiyaz süresini uzatması, yeni imtiyaz hakları/satın almalar (örneğin Sabiha Gokcen Havalimanının azınlık hisselerinin satın alınması), yolcu trafiğinin beklentilerden daha fazla büyümesi TAVHL hedef fiyatımızın yukarı yönlü risklerini oluşturmaktadır. Kodu AL Yükselme Potansiyeli* 20% TAVHL Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Aylık Önceki Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) 7,469 2,091 Halka Açık PD (mn) 3, Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Hisse sayısı (mn) 363 Takas Saklama Oranı (%) Çarpanlar 2016G 2017T 2018T F/K PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ BIST-100 Relatif Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat /13 06/13 11/13 04/14 09/14 02/15 07/15 12/15 05/16 10/16 03/ Hafta Fiyat Aralığı (TL) Yabancı Oranı (%) /04 03/05 TAVHL Kapanış (Sol) Yabancı Oranı 3Ay Ort. 17/05 01/06 15/06 03/07 Esra Şirinel esirinel@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1

2 Özet Mali Tablolar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) * 2015G* 2016G* 2017T 2018T 2019T Satış Geliri 3,026 3,450 4,428 5,133 5,781 Adjusted EBITDA 1,474 1,486 1,818 2,220 2,614 Amortisman Giderleri Faaliyet Karı 1,245 1,126 1,376 1,722 2,066 Finansal Giderler (490) (511) (274) (301) (305) Azınlık Payları (28) (25) (22) (24) (25) Vergi Öncesi Kar ,102 1,421 1,761 Vergi Yükümlülüğü (241) (303) (414) (533) (660) Net Kar ,125 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar ,125 Amortisman Giderleri İşletme Sermayesi Değ. 35 (101) (25) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı ,138 1,333 1,542 Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı (209) (385) (375) Net Nakit Poz. Değişim 1,073 (159) Net Nakit Pozisyonu (2,665) (2,825) (2,582) (2,557) (2,471) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar ,043 1,154 Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar 5,537 6,337 6,648 7,261 7,850 Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri 2,000 1,783 2,354 2,482 2,615 Diğer Dönen Varlıklar ,056 Toplam Varlıklar 10,506 11,505 12,830 13,945 15,077 Uzun Vadeli Borçlar 2,722 2,501 2,300 2,047 1,752 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,341 2,670 2,842 3,108 3,364 Kısa Vadeli Borçlar 1,943 2,106 2,635 2,992 3,334 Ticari Borçlar Toplam Borç 4,665 4,608 4,936 5,039 5,086 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 746 1,023 1,184 1,303 1,419 Toplam Yükümlülükler 7,922 8,511 9,219 9,748 10,210 Azınlık Payları 19 (4) (25) (49) (75) Toplam Özsermaye 2,566 2,998 3,637 4,246 4,942 Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 10,506 11,505 12,830 13,945 15,077 Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi 7,080 8,072 8,470 9,224 9,993 Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 3.2x 2.7x 2.5x 2.2x 1.9x Firma Değeri/FAVÖK 6.5x 6.2x 6.1x 5.0x 4.2x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 1.4x 1.1x 1.3x 1.2x 1.1x Fiyat/Kazanç 9.9x 18.4x 10.5x 8.2x 6.6x Serbest Nakit Akım Verimi 8% 2% 9% 11% 13% Temettü Verimi 3.5% 5.5% 4.4% 5.5% 7.1% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. 2 Şirket Faaliyet Konusu Ana faaliyet alanı hava limanlarının işletmeciliği olan TAV, kazandığı ihalenin çerçevesi dahilinde kimi havalimanlarında Yap İşlet Devret modeli kapsamında faaliyet göstermekte, kimi havalimanlarında ise işletmeci kuruluş olarak faaliyet göstermektedir. Firma işletmeciliğini yaptığı havalimanlarında iştirakleri kanalıyla yer hizmeti, gumruksuz magazacılık ve yemeiçme alanlarında da faaliyet göstermektedir. Ortaklık Yapısı 41% 3%2% 8% Aeroports de Paris Grubu Halka Açık Diğer Tepe İnş San. A.Ş. Halka Açık Olmayan Diğer Sera Yapı Endüstrisi 46%

3 Değerleme TAVHL için hedef fiyatımızı güncellenen makro tahminler, açıklanan 1Y17 yolcu trafik verileri ve yeni alınan Yanbu, Hail ve Qassim havalimanlarının değerini modelimize katmamızla hisse başına 23.50TL den 24.68TL ye yükseltiyoruz. Hedef fiyatımız %20 getiriye işaret ettiğinden, hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2017T 6.1x Firma Değeri/FAVÖK ve 10.5x F/K çarpanı ile gelişmekte olan ülke benzer şirket çarpanlarına kıyasla %49 iskontolu işlem görüyor. Değerleme detaylarını aşağıdaki özet tabloda bulabilirsiniz. ŞEKİL 1: Değerlerin Toplamı İş Kolu Kaynak: İş Yatırım 3. havalimanına herhangi bir telafi ödemesi yapılmadan beklenenden erken geçişi en önemli risk olduğunu düşünüyoruz Sektör TAVHL değerlememizde İstanbul Atatürk Havalimanı (AHL) %40 pay ile en yüksek ağırlığa sahip olduğundan 3. Havalimanının tamamlanması ile AHL nin beklenenden önce kapanmasını en büyük risk olarak görüyoruz. 3. Havalimanı inşaatında altyapıdaki birçok eksikliği göz önünde bulundurduğumuzda AHL den 3. Havalimanına geçişisin 2020 den önce olmasını beklemiyoruz. Bununla birlikte yolcu trafiğinde 2016 da daki ciddi daralma sonrası toparlanmanın yavaş seyri nedeniyle daha yüksek kapasiteli yeni havalimanına geçişin hızlı olmasına gerek olmadığını düşünmemizi sağlıyor. Bu nedenle değerlememizde 3. Havalimanına geçişin AHL nin imtiyaz bitimi olan 2020 de olmasını ve ya 2019 da geçişin olması durumunda ise devletin TAV a telafi ödemesi yapacağı baz senaryo olarak kullanıyoruz. TAV'ın Payı (%) Değerleme Methodu Hedef Değer (EUR mn) Hedef NAD(EUR mn) TAV Istanbul Havalimanı Terminali 100% INA TAV Ankara Havalimanı Terminali 100% INA TAV Izmir Havalimanı Terminali 100% INA TAV Bodrum Havalimanı Terminali 100% INA TAV Gazipasa Havalimanı Terminali 100% INA 4 4 TAV Tunisie Havalimanı Terminali 67% INA TAV Georgia Havalimanı Terminali 80% INA TAV Macedonia Havalimanı Terminali 100% INA TAV Medina Havalimanı Terminali 33% INA TAV Zagreb Havalimanı Terminali 15% Özkaynak TAV Yanbu,Hail&Qassim Havalimanı Terminali 50% INA Havalimanları Toplamı 2,118 1,561 ATU Duty-free 50% INA BTA İkram 67% INA SPV - HAVAS Yer Hizmetleri 100% INA Hizmetler Toplamı Solo net borç -52 Hedef Değer(EUR mn) 2,097 Hedef Fiyat (TL) Getiri Potansiyeli 20% ŞEKİL 2: Senaryo Analizi Devreye Girme / Geçiş Tarihi Telafi Ödemesi Hedef Fiyat Senaryo Yok TL Senaryo /2 TL Senaryo Tam 2020 AHL için imtiyaz bitimi TL Kaynak: İş Yatırım 3

4 ŞEKİL 3: Uluslararası Çarpan Tablosu Firma Değeri/Satışlar Firma Değeri/FAVÖK F/K Şirket Ülke FLUGHAFEN WIEN Avusturya FRAPORT AG Almanya ADP Fransa Medyan - gelişmiş ülke MALAYSIA AIRPORT Malezya BEIJING CAP AI-H Çin SATS LTD Singapur AERO DEL PACIF-B Meksika GRUPO AEROPORTUA Meksika GUANGZHOU BAIY-A Çin TAV Turkiye Medyan -gelişmekte olan Medta - global Medyan -global -44% -46% -49% -46% -53% -54% -51% -61% -64% Medyan - gelişmekte olan -45% -46% -48% -48% -55% -54% -49% -60% -62% Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım 2Ç17 de güçlü net kar büyümesi bekliyoruz TAV 1Y17 sonuçlarını 21 Temmuz da açıklıyor. 2Ç17 de TAV ın %6 oranında güçlü yolcu büyümesi sayesinde konsolide satış gelrilerini yıllık bazda %6 artış ile 287 milyon ya yükseltmesini bekliyoruz. Yolcu sayısındaki artış ile birlikte operasyonel kaldıracın artması ile birlikte karşısında TL deki değer kaybının şirketin 2Ç17 marjların 2Ç16 ya kıyasla iyileştirmesini bekliyoruz. Sonuç olarak, operasyonel performanstaki iyileşme ile birlikte faiz giderlerindeki düşüşün şirketin 2Ç17 net kar rakamını yıllık bazda %102 artırmasını bekliyoruz. ŞEKİL 4: 2Ç17 ve 2017 tahminleri EUR mn 2Ç17T 2Ç16 1Ç17 1Y17T 1H T 2016 Toplam Yolcu Sayısı % % % % Satış Gelirleri % % % 1,121 1,092 3% FAVÖK % 77 59% % % FAVÖK Marjı 42.6% 41.6% 34.0% 38.8% 38.7% 41.1% 40.7% FAVKÖK % % % % FAVKÖK Marjı 56.6% 55.2% 51.4% 54.3% 53.2% 54.4% 54.7% Net Kar % % % % Kaynak: İş Yatırım, 4

5 ŞEKİL 5: Haziran ayında TAV ın toplam yolcu sayısı %9 büyüdü Havaalanı (yolcu sayısı -mn) Haziran -17 Haziran -16 Değ. (%) 1Y17 1Y16 Değ. (%) Istanbul Ataturk İç Hat % % Dış Hat % % Toplam % % Ankara Esenboga İç Hat % % Dış Hat % % Toplam % % Izmir Adnan Menderes İç Hat % % Dış Hat % % Toplam % % Bodrum-Milas İç Hat % % Dış Hat % % Toplam % % Gazipasa İç Hat % % Dış Hat % % Toplam % % TAV Turkiye Toplam İç Hat % % Dış Hat % % Toplam % % Tunus Dış Hat % % Makedonya Dış Hat % % Gürcistan Dış Hat % % Saudi Arabia Dış Hat % % Zagreb Dış Hat % % TAV Toplam İç Hat % % Dış Hat % % Toplam % % Kaynak: TAV Haziran ayında TAV ın toplam yolcu sayısı %9 büyüdü Haziran ayında toplam dış hat yolcu sayısı yıllık bazda %10 artışla 5.48 milyona ve iç hat yolcu sayısı %8 artış ile 4.14 milyon adede yükselerek, toplam yolcu sayısını yıllık bazda %9 artışla 9.58 milyon a taşıdı. Ocak Haziran döneminde ise dış hat yolcu sayısı yıllık bazda %3 artışla 28.3 milyona artarken, iç hat yolcu sayısı %1 artış ile milyon adede yükselerek toplam yolcu sayısını yıllık bazda %2 artışla milyona taşıdı. Haziran da Istanbul Atatürk Havalimanı nda toplam yolcu trafiği dış hat yolcu trafiğindeki güçlü %7 lik artış sayesinde yıllık bazda %5 büyüdü. Atatürk Havalimanında Haziran da dış hat transfer yolcu sayısı ve O&D yolcu sayısı sırasıyla %12 ve %3 büyüme gösterdi. Ankara-Esenboğa ve Bodrum-Milas havalimanları Haziran da sırasıyla %20 ve %15 yolcu büyümeleri ile dikkat çeken diğer havalimanları olarak öne çıkıyor. TAV ın yurtdışı operasyonlarında ise Haziran da %50 yolcu trafiği artışı kaydeden Gürcistan sene başından bu yana güçlü büyümesini devam ettiriyor. Diğer taraftan Tunus 2017 de de ilk defa Haziran ayında yolcu büyümesi (+3%) elde etti. Şirket 2017 yılında işletmesini yürüttüğü havalimanlarında toplamda %4-%5 yolcu büyümeyesi hedefliyor de Atatürk Havalimanı dış hat yolcu büyümesi %1-%3 olarak hedeflenirken, Q&D yolcu sayısının 2016 yılına benzer olması bekleniyor (1Y17 de -%3). 5

6 Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 6