Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. Halka Arz Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Değerlendirme Raporu 6 Kasım 2014

Transkript

1 Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. Halka Arz Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Değerlendirme Raporu 6 Kasım 2014 Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 1

2 1 ) Raporun Amacı İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu nun VII no lu Pay Tebliği nin 29.maddesi çerçevesinde hazırlanmış olup, halka arza aracılık eden A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. nin hazırlayarak 3 Kasım 2011 tarihinde Kamu Aydınlatma Platformunda (KAP) yayınladığı Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. nin (PSDTC) Fiyat Tespit Raporu nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmıştır. Değerlendirme raporumuz yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri, izahnamenin tüm parçalarını ve izahname eklerini inceleyerek kararlarını vermelidirler. Bu rapor değere ilişkin herhangi bir görüş içermemekte olup, raporda yer alan değerlendirmeler herhangi bir tavsiye niteliği taşımamaktadır. Raporda yer alan Şirket verilerinin gerçeği yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. 2 ) Şirket Hakkında Özet Bilgiler Şirket 2001 yılında Pergamon Dış Ticaret A.Ş. unvanı ile kurularak faaliyetine başlamıştır. Şirket, esas itibariyle ana faaliyet konusu kireç üretimi olan Öztüre Grubu ( Öztüre Holding ve iştirakleri ) şirketlerinin dış ticaret işlemlerini gerçekleştirmek amacıyla kurulmuş, önce kendi grup şirketlerinin ihracat ve ithalatlarını gerçekleştirmiş, zaman içinde İzmir ilindeki genellikle tekstil ve konfeksiyon sektöründe ihracat yapan grup dışındaki firmaların da ihracatlarına aracılık yapmaya başlamıştır. Kuruluşunu takip eden yıl Dış Ticaret Sermaye Şirketi ( DTSŞ ) statüsü hakkını kazanmış ve daha sonraki yıllarda şartları taşımaya devam ettiğinden 2003 yılından bu yana halen DTSŞ statüsü ile faaliyetlerine devam etmektedir. Diğer taraftan Ege bölgesi konfeksiyon ihracat sektörünün önde gelen firmaları arasında olan ve 30 yıldır faaliyet gösteren Roteks Grubunun ( Roteks ve Spot Tekstil ile diğer iştirakleri ) ihracatlarını gerçekleştirmek üzere kurulan Status Dış Ticaret A.Ş. de 2003 yılında DTSŞ statüsünü kazanmıştır. Öztüre Grubu ile Roteks Grubu 2005 yılında dış ticaret konusunda güçlerini birleştirme kararı almış olup önce Pergamon Dış Ticaret A.Ş. unvanını Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. olarak değiştirmiş, ardından da devir yoluyla birleşme hükümleri uyarınca Status Dış Ticaret A.Ş., Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. ye devir olmuştur. Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. nin ana faaliyet konusu, DTSŞ statüsünde ağırlıklı olarak tekstil ve konfeksiyon olmak üzere çeşitli sektörlerde faaliyet gösteren imalatçıların ihracat işlemlerine aracılık ederek, müşterilerinin adına ihracat işlemlerinden dolayı vergi dairelerinden alacakları KDV iadelerini tahsil etmektir. Şirket aynı statü ile ithalat işlemlerine de aracılık hizmeti vermektedir. Ayrıca zaman zaman ihracatına aracılık yaptığı müşterisi imalatçı firmaların KDV iadesi ve ihracat alacaklarına karşılık avans hizmeti de sunmaktadır. Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 2

3 Şirketin ve tarihleri itibariyle işlem hacminin % 94,30 u konfeksiyon, hazır giyim ve tekstil sektöründeki işlemlerden oluşmaktadır Sektörel Dağılım İhracat Tutarı (USD) İhracat Tutarı (TL) Pay (%) İhracat Tutarı (USD) İhracat Tutarı (TL) Pay (%) Hazır Giyim ve Konfeksiyon ,21% ,67% Tekstil ve Hammaddeleri ,06% ,01% Makine ve Aksamları ,84% ,65% Çimento ve Toprak Ürünleri ,00% ,43% Deri ve Deri Mamülleri ,73% ,50% Maden ve Metaller ,15% ,09% Plastik ve Kauçuktan Ürünler ,02% 0 0 0,00% Toplam ,00% ,33% İhracatına aracılık hizmeti verdiği imalatçı ihracatçı müşterileri için Şirketin yıllar itibariyle aracılığını gerçekleştirdiği ihracat tutarlarının ABD Doları cinsinden gelişimi aşağıda gösterilmektedir: Yıl / /06 İhracat Miktarı ( usd) Değişim * 12,03% 22,82% -0,14% -18,88% -6,07% 21,36% 0,59% 19,12% 9,70% Şirketin gelirleri aracılık ettiği ihracat ve ithalat işlemlerine bağlı olup, şirketin dönemler itibariyle elde ettiği gelirlere esas olan işlemlerin büyüklükleri aşağıdaki tabloda gösterilmektedir: İhracat İşlem Adedi İhracat İşlem Büyüklüğü (usd) İthalat İşlem Adedi İthalat İşlem Büyüklüğü (usd) KDV İadesi Ön Ödenmesine Esas Tutar (TL) Mal Bedeli Ön Ödenmesine Esas Tutar (TL) Şirketin satış gelirleri ana faaliyet konuları baz alınarak incelendiğinde; KDV iadesine aracılık hizmet bedeli geliri, KDV iadesi alacağının erken ödenmesi ile mal bedelinin ön ödeme gelirlerinden oluşmaktadır. Konsolide olmayan finansal tablolara göre analiz yapıldığında şirketin dönemler itibariyle elde ettiği gelirler aşağıdaki tabloda gösterilmektedir: Hizmet Gelirleri (TL) İhracat Komisyon Geliri İthalat Komisyon Geliri KDV İadesi Erken Ödeme Geliri Mal Bedeli Ön Ödeme Geliri Toplam Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 3

4 Hizmet Gelirlerinin Payı (%) İhracat Komisyon Geliri 92,7% 86,3% 78,4% 68,2% 92,3% İthalat Komisyon Geliri 3,2% 1,7% 1,4% 0,8% 1,2% KDV İadesi Erken Ödeme Geliri 1,8% 4,5% 4,6% 5,2% 2,8% Mal Bedeli Ön Ödeme Geliri 2,3% 7,4% 15,5% 25,9% 3,7% Toplam 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Şirket mevcut durumda 56 adet imalatçı-ihracatçı müşterisine hizmet vermekte olup çalışan sayısı tarihi itibariyle 29 dur. Şirketin kayıtlı sermaye tavanı TL olup, çıkarılmış sermayesi TL dir. Şirketin ortaklık yapısı aşağıda gösterilmektedir: Ortağın Adı,Soyadı/Unvanı Halka Arz Öncesi (TL) Oranı (%) Halka Arz Sonrası (TL) Oranı (%) Minereks Dış Ticaret A.Ş ,83 43,98% ,83 29,52% Roteks Tekstil İhr. San. Ve Tic. A.Ş ,00 41,00% ,00 27,51% Spot Tekstil San. ve Tic. A.Ş ,00 9,00% ,00 6,04% Nezih Öztüre ,00 4,97% ,00 3,34% Vişne Maden San. Ve Tic. A.Ş ,07 0,35% ,07 0,24% Kimtaş Kireç San. Ve Tic. A.Ş ,05 0,24% 7.128,05 0,16% Cem Öztüre 6.861,05 0,23% 6.861,05 0,15% Ecmel Öztüre 6.861,00 0,23% 6.861,00 0,15% Murat San 5,00 0,00% 5,00 0,00% Halka Açık Kısım 0,00 0,00% ,89% Toplam ,00 100,00% ,00 100,00% 3 ) Mali Tablolar Bilanço (000 TL) Varlıklar 2012/ / /06 Dönen Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar Stoklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Sabit Kıymetler Diğer Duran Varlıklar Toplam Varlıklar Tablo A1 Capital Fiyat Tespit Raporu ve Denetim Raporları kullanılarak hazırlanmıştır. Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 4

5 Yükümlülükler 2012/ / /06 Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Karşılıklar Özkaynaklar Ödenmiş Sermaye Sermaye Düzeltme Farkları Kısıtlanmış Yedekler Net Dönem Karı/Zararı Geçmiş Yıllar Kar/Zararı Kontrol Gücü Olmayan Paylar Toplam Kaynaklar Gelir Tablosu (000 TL) Varlıklar 2012/ / / /06 Satışlar Satışların Maliyeti (87.044) Brüt Kar Genel Yönetim Giderleri (3.337) (3.057) (1.113) (1.461) Pazarlama, Satış ve Dağıtım Giderleri (1.505) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (42.187) (78.305) (3.555) (2.702) Esas Faaliyet Karı/Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Finansal Gelirler Finansal Giderler (4.248) (2.858) (1.892) (664) Vergi Öncesi Kar Vergiler (727) (713) (424) (265) Vergi Gideri (682) (672) (309) (276) Ertelenmiş Vergi Geliri/Gideri (45) (41) (114) 11 Net Dönem Karı Amortisman FAVÖK (*) (2.680) (*) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler/(Giderler) hariç tutulmuştur. Tablo A1 Capital Fiyat Tespit Raporu ve Denetim Raporları kullanılarak hazırlanmıştır. 4 ) Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler Şirketin halka arza ilişkin özet bilgileri aşağıdaki tabloda gösterilmektedir: Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 5

6 Halka Arz Öncesi Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Edilecek Pay Nominal Değeri Sermaye Artırımı TL TL TL TL Halka Arz Oranı 32,89% Pay Başına Şirket Değeri 9,54 TL Halka Arz İskontosu 21,30% Halka Arz Fiyatı Halka Arz Öncesi Şirket Değeri Halka Arz Büyüklüğü Halka Arz Sonrası Şirket Değeri 7,50 TL TL TL TL Halka Arz Tarihleri Halka Arz Yöntemi Taahhütler Satışa Hazır Hale Getirilecek Pay Adedi 5 ) Şirketin Halka Arz Gelirini Kullanım Yerleri Hakkında Bilgi Borsa Birincil Piyasada Sabit Fiyatla Talep Toplama ve Satış Şirket ortakları bir yıl boyunca pay satmama taahhüdü vermişlerdir. Şirket bir yıl boyunca bedelli sermaye artırımı yapmayacaktır TL (Halka Arz Edilecek Payların % 25 i) Şirketin 3 Kasım 2014 tarihinde Kamuyu Aydınlatma Platformuna gönderdiği Sermaye Artırımından Elde Edilecek/Edilen Fonun Kullanımına İlişkin Rapor çerçevesinde halka arz süresi sonunda halka arz maliyetleri düşülerek elde edilecek kaynağın aşağıda belirtilen işlemlerin gerçekleşmesinde değerlendirileceği yönetim kurulu tarafından kararlaştırılmıştır. İşletme Sermayesinin Güçlendirilmesi Şirket, müşterilerinin yurt dışına yapmış oldukları ihracatlarından doğan KDV iadeleri için aracılık hizmeti vermektedir. Bu hizmetlerinden de hizmet bedeli almaktadır. Müşterilerinin Şirketten, sigorta altına alınmış ihracat alacaklarının vadesi gelmeden taraflara ödenmesi yönünde talepleri olabilmektedir. Şirket, bu taleplere ancak mevcut kaynakları doğrultusunda cevap verebilmektedir. Özellikle İstanbul şubesinin açılmasıyla artması beklenen ön ödeme hizmet bedelleri ödemeleri için halka arz gelirlerinin % 90 lık kısmının kullanılması planlanmaktadır. İstanbul Şube Yatırımları Şirketin müşteri portföyünde yer alan ihracatçılar, ağırlıklı olarak İzmir ve çevre illerde faaliyet göstermektedirler. Bunun yanı sıra Marmara Bölgesi ihracatçıları da Şirket için büyük bir potansiyel oluşturmaktadır. İstanbul için geleceğe dönük olarak yapılan finans merkezi çalışmaları da düşünüldüğünde, bu bölgede yatırım yapılması önemli bir husus haline gelmiştir. Bu nedenle Şirket Yönetimi halka arz gelirlerinin % 10 luk kısmını, planladığı İstanbul şubesinin faaliyete geçirilmesi ile ilgili yatırım harcamaları ve giderlerinde kullanacaktır. Finansal Enstrümanlar Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 6

7 İstanbul şube yatırımı ile ön ödeme hizmet bedelleri için kullanılacak halka arz kaynağından kalan kısım şirketin fazla nakdini değerlendirmekte olduğu mevduat gibi finansal enstrümanlarda kar amacıyla değerlendirilecektir. 6 ) Değerleme Hakkında Özet Bilgi Pergamon Status paylarının halka arzında fiyata esas teşkil edecek değerin belirlenmesi amacıyla değerleme yöntemleri olarak İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Piyasa Çarpanları Analizinin kullanıldığı ifade edilmiştir. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yönteminde; arasındaki 5 yılı kapsayan projeksiyon döneminde şirketin ileriye dönük serbest nakit akımları hesaplanmış ve söz konusu serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinden iskonto edilerek bugünkü değerine indirgenmiştir. -Şirketin projeksiyonlarını oluşturan gelir kalemleri komisyon gelirleri, ön ödeme hizmet gelirleri ve net finansal gelirlerden oluşmaktadır. -İşlem Hacmi Değişiminde sırasıyla 2014, 2015, 2016, 2017 ve 2018 yılları için % 25, % 20, % 15, % 10 ve % 10 artışlar kullanılmış, işlem komisyon oranı olarak 2014 yılı için % 0,228, diğer yıllar için de % 0,223 oranı kullanılmıştır. Bu şekilde hesaplamalarda komisyon gelirlerinin değişim oranları sırasıyla 2014, 2015, 2016, 2017 ve 2018 yılları için % 15,3, % 14,7, % 14,8, % 12,2 ve % 9,7 olarak bulunmuştur. -Ön ödeme hizmet bedeli geliri 2014 yılı için TL olarak tahmin edilmiş, rakamın diğer yıllarda da % 10 oranında artacağı varsayılmıştır. -Net Finansal Gelirler hesaplamasında Merkez Bankası beklenti anketi faiz oranları kullanılmış, 2 yıl üzerindeki dönemler için oranlar sabit tutulmuştur. -Kullanılan diğer parametreler aşağıda verilmiştir: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 14,20% Beta 1,00% Risksiz Faiz Oranı (10 yıllık tahvil) 8,99% Piyasa Risk Primi 6,00% Borç Oranı 11,01% Öz Sermaye Oranı 88,99% Borç Maliyeti 9,75% Vergi Sonrası Borç Maliyeti 7,80% Sermaye Maliyeti 14,99% Vergi Oranı 20,00% Büyüme Oranı 3,00% Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 7

8 -Şirket in İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi varsayımlarına göre değeri TL olarak hesaplanmış olup, halka arz sonrası sermeyesine olan TL ye göre birim pay değeri de 12,23 TL ye denk gelmiştir. Yıllar İndirgenmiş Nakit Akışları İNA Uç Değer Şirket Değeri Nakit veya Net Borç Öz Sermaye Değeri Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemine Göre; Şirket in piyasa değeri BİST-100 Endeksi, Şirket paylarının işlem görmesinin planlandığı BİST II. Ulusal Pazar Endeksi ve BİST te işlem gören benzer şirket olan TGS Dış Ticaret in çarpanları kullanılarak tespit edilmiştir. Piyasa çarpanları analizi yöntemine göre piyasa değerinin hesaplanmasında; -Fiyat Kazanç (F/K) -Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) -Firma Değeri / Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FD/FAVÖK) çarpanları kullanılmış, tarihli Finnet veri programındaki piyasa verileri dikkate alınmıştır. Yapılan piyasa çarpanları çalışmasının özeti aşağıda verilmektedir: Piyasa Çarpanları F/K PD/DD FD/FAVÖK Ortalama BİST 100 Endeksi 12,18 1,46 9,54 Şirket Değeri BİST II. Ulusal Pazar Endeksi 21,27 1,24 13,51 Şirket Değeri TGSAS 273,57 2,56 24,77 Şirket Değeri Şirket Değeri uç değer Sonuç Olarak; Pergamon Status un Şirket değeri hesaplanırken, İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi, BİST-100 Endeksi, BİST II. Ulusal Pazar Endeksi ve TGS Dış Ticaret A.Ş. ye göre elde edilmiş şirket değerleri sırasıyla % 50 - % 20 - % 20 - % 10 oranında ağırlıklandırılarak nihai şirket değerine ulaşılmıştır. Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 8

9 Şirket Değeri Ağırlıklandırma Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri İNA'ya göre ,00% BİST Endeksi ,00% BİST II. Ulusal Pazar Endeksi ,00% TGSAS ,00% Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri üzerinden % 21,3 oranında halka arz iskontosu uygulanması sonucunda şirketin halka arz fiyatı 7,50 TL olarak belirlenmiştir. Kullanılan varsayımların ve indirgeme oranlarının değişmesi / değiştirilmesi Şirket değerinin tespitinde elde edilen sonuçları değiştirebilecektir. Farklı değerleme yöntemleri ve varsayımlar çerçevesinde farklı değerlere ulaşılması da ayrıca mümkündür. 7 ) Sonuç Olarak Görüşlerimiz İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Görüşlerimiz INA da halka arz gelirlerine hem projeksiyon döneminde üreteceği nakit akımlarında hem de net nakit pozisyonunda yer verilmesini hatalı olarak değerlendiriyoruz. Serbest nakit akımlarını bugüne indirgeyen iskonto oranı, halka arzdan elde edilen gelirin değerlendirileceği faiz oranından daha yüksek olması, öz sermaye sahiplerinin % 14,99 getiri beklentisine karşılık halka arzdan elde edilen gelirin % 8,73 getiren ve enflasyonun düşmesi ihtimalinde getirisi düşecek finansal varlıklara yatırılması, yanlış bir yatırım tercihi oluşturabilecektir. Şirketin halka arz geliri, projeksiyonlara dahil edildiği için değer tespitinde halka arz sonrası sermayenin de dikkate alınmasını doğru yaklaşım olarak görmekteyiz. Serbest nakit akımları hesaplanırken faaliyet karı yanı sıra, net işletme sermayesinin beklenen katkıyı yapamaması halinde hedeflerde sapma olabileceğini tahmin ediyoruz. Komisyon gelirlerinde 5 yıllık projeksiyon döneminde öngörülen büyüme rakamlarını son iki yıllık dönemdeki gerçekleşmeler göz önüne alındığında ulaşılabilir buluyor, rakamlara ulaşmada yaşanacak sıkıntıların hedefleri saptırabileceğini tahmin ediyoruz. Özsermaye maliyeti hesaplamasında kullanılan % 8,99 lık risksiz getiri oranını ve % 6 olan piyasa risk primini makul buluyoruz. % 9,75 olarak kabul edilen borçlanma maliyetini düşük bulmakla birlikte, Eximbank tan sağladığı kredinin baz alınmış olması nedeniyle makul olarak değerlendiriyoruz. % 14,20 olarak hesaplanan Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti rakamını uygun buluyoruz. Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 9

10 Piyasa Çarpanları Yöntemi Görüşlerimiz Sonuç Piyasa çarpanlarında BIST-100 endeksinin kullanılmasını makul olarak değerlendirmekteyiz. Şirket II. Ulusal pazarda işlem görmesi beklenmekle birlikte, BIST II. Ulusal pazar endeksinde, söz konusu pazarın fiyatlama karakterinden ötürü daha yüksek çarpan oluşumu nedeniyle, değerlemede II. Ulusal Pazar endeks çarpanlarının kullanılmaması veya toplama düşük yüzdelerle yansıtılmasının, değerlemenin konservatif tarafta kalması açından daha yararlı olabileceğini düşünüyoruz. Benzer Şirket çarpanları olarak TGSAS çarpanlarının makul seviyeden uzakta olması nedeniyle değerlemeye daha düşük yüzdelerle dahil edilmesinin uygun olacağını düşünüyoruz. Benzer Şirket çarpanında TGSAS F/K çarpanı uç değer olduğundan değerlemeye dahil edilmemiş, benzer şirket çarpanı ile şirketin piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır. (Değerleme raporunun 27.sayfasında benzer şirket çarpanı ile yapılan ortalama değerleme rakamı olarak TL verilmiş olup, söz konusu rakamın sehven hatalı yazıldığını düşünüyoruz.) Değerleme Raporu nda yıllıklandırılmış F/K (Fiyat/Kazanç) ve FD/FAVÖK (Firma Değeri/Favök) oranlarının kullanılmasını doğru buluyoruz. Son değerlemede sırasıyla % 20 - % 20 - % 10 olarak ağırlıklandırmayı makul bulsak da, orta değer oluşturacak olan BİST-100 Endeksine daha fazla, TGSAS a daha az oran verilmesinin uygun olacağını düşünüyoruz. (% 30 - % 15 - % 5 gibi bir ağırlıklandırmanın olabileceğini düşünüyoruz) Baz alınan rasyoların genel anlamda uygun olduğunu, piyasa çarpanları yönteminde uygulanan varsayımlar, hesaplamalar ve ağırlıklandırmaların genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde ifade edildiğini düşünüyoruz. Fiyat Tespit Raporunda Şirket için TL piyasa değeri hesaplanmış ve buna % 21,35 iskonto uygulanarak TL piyasa değeri ve 7,50 TL pay başına halka arz fiyatı öngörülmüştür. A1 Capital tarafından yapılan değerlemenin uygun, yaptığımız incelemeler çerçevesinde halka arz fiyatı olarak belirlenen 7,50 TL halka arz fiyatının makul olabileceği sonucuna varsak da, Şirket in projeksiyonlarındaki faaliyet karlılığı, gelecek yıllara ilişkin beklenen net kar seviyesi, halka arzdan elde edilen gelirin beklenen öz sermaye getirisinden daha düşük gelir getiren enstrümanlarda değerlendirilecek olması ve halka arz sonrası oluşacak şirket çarpanları göz önünde bulundurulduğunda halka arz iskontosunun daha yüksek tutulması gerektiğini düşünüyoruz. Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 10

11 Çekince Burada yer alan her türlü bilgi, değerlendirme, yorum ve istatistiki şekil ve değerler hazırlandığı tarih itibariyle mevcut piyasa koşulları ve güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilerek derlenmiştir. Ulus Menkul Değerler A.Ş. tarafından, karşılığında herhangi bir maddi menfaat temin edilmeksizin, genel anlamda bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olup, hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan bilgiler yatırımcılar tarafından danışmanlık faaliyeti olarak kabul edilmemeli ve yatırım kararlarına esas olarak alınmamalıdır. Bu bilgiler, belli bir getirinin sağlanmasına yönelik olarak verilmemekte ve bu yönde herhangi bir şekilde taahhüt veya garantimiz bulunmamaktadır. Bu itibarla bu sayfalarda yer alan ve hiç bir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan hususlar hakkında herhangi bir sorumluluğumuz bulunmamaktadır. Gerek bu rapordaki, gerekse bu raporda kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu rapordaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı Ulus Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. Ulus Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman / / 1.Levent. Krizantem Sok. No:8 Beşiktaş İstanbul 11