Türk Hava Yolları. Şeker Yatırım Araştırma

Transkript

1 2Ç16 Sonuçları Havacılık Sektörü 22 Ağustos 2016 Türk Hava Yolları 2Ç16 sonuçları, olumsuz piyasa koşullarının ve kur efektinin etkisinde kaldı; 2016 hedefleri aşağı yönde revize edildi R. Fulin Önder Analist Türk Hava Yolları, 2Ç16 da piyasa ortalama beklentisi olan TL 747mn tutarındaki zararın altında, geniş bir aralığa sahip olan (TL -332mn TL -1,194mn) tahminler dâhilinde, TL 656mn tutarında net zarar açıklamıştır. Türk Hava Yolları nın, 2Ç16 da nispeten yüksek tutarda net zarar açıklamasının nedeni, bu dönemde operasyonel karlılığının gerilemesi, ve EUR ve JPY cinsinden açık pozisyonuna bağlı olarak artış göstererek TL 346mn a ulaşan net finansal giderleri, ve yine büyük ölçüde kur farkı zararları sebebiyle net diğer faaliyet gelirlerindeki azalış nedenleriyledir. Sonuçların açıklanmasından sonra Şirket, 2016 yılına dair hedeflerinin çoğunu aşağı yönde revize etmiştir. Revize edilen hedeflerin büyük bir kısmının hâlihazırdaki analist tahminlerinin içinde yer aldığını düşünüyor olsak da, açıklanan sonuçların ve bu revizyonun Şirket hisse performansı üzerinde olumsuz etkisi olabileceğini düşünmekteyiz. Yolcu getirilerindeki US$ bazında azalma devam ederken; 2Ç16 da FAVÖKK marjı, hesaplamalarımıza 8 yp azalış göstermiştir. THY, 2Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %3.4 oranında yükselişle, TL 7,077mn tutarında, piyasa ortalama beklentisi olan TL 6,995mn doğrultusunda bir net satış geliri elde etmiştir. Ancak rekabet ortamında artan güvenlik endişeleri ile birim yolcu gelirleri US$ bazında yıllık %10.0 azalış göstermiştir. Kapasite artırımının da etkisiyle, AKK başı gelirler, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %14.4 gerileyerek US 5.47 olarak gerçekleşmiştir. Özellikle yakıt fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle, AKK başı maliyetler de önceki yılın aynı dönemine göre %3.6 azalarak US 6.26 olarak gerçekleşmiştir. Böylelikle THY nin AKK başı gelirleri ile maliyetleri arasındaki marj daralmaya devam etmiş, ve FAVÖKK marjı, hesaplamalarımıza göre yıllık yaklaşık 8 yp azalarak %8.7 olarak gerçekleşmiştir. 2Ç16 FAVÖK marjı da yıllık yaklaşık 9 yp azalış göstermiş, ve piyasa medyan beklentisi olan TL 310mn un altında, hesaplamalarımıza göre TL 230mn tutarında FAVÖK kaydedilmiştir. Net finansal giderlerinin artan kur farkı giderleri ile (2Ç16 kur farkı giderleri: TL 400mn, 2Ç15 kur farkı gelirleri: TL 302mn) TL 346mn a yükselmesi nedeniyle de (2Ç15: net finansal gelirler: TL 268mn), THY, 2Ç16 da TL 656mn tutarında net zarar açıklamıştır (2Ç15 net kar: TL 661mn) yılı hedefleri aşağı yönde revize edilmiştir. THY, önceden Ocak 2016 da paylaşılmış olan ve yakın zamanlardaki güvenlik hadiselerinin etkilerini içermeyen 2016 yılı hedeflerini, 2Ç16 sonuçlarının açıklanmasıyla birlikte aşağı yönde revize etmiştir. Buna göre, 2016 yılı toplam yolcu sayısının 63.4mn a ulaşması beklenmektedir (önceki hedef: 72.4mn). Yolcu doluluk oranının %72-74 aralığında gerçekleşebileceği tahmin edilmektedir (önceki tahmin: %78). AKK artışı ise %13 olarak planlanmıştır (önceki plan: %21). Yakıt kullanımının %12 artması (önceki tahmin: %18), ton başına jet yakıtı giderinin ise US$ 575 civarında gerçekleşmesi tahmin edilmektedir (önceki tahmin US$ 647). AKK başı maliyetlerdeki ise %5-7 aralığında azalış öngörülmektedir. Böylelikle THY, 2016 satış gelirlerinin US$ 9.5mlyr a ulaşmasını hedeflemekte (önceki hedef US$ 12.2mlyr), FAVÖKK marjının ise %12-14 aralığında gerçekleşebileceğini öngörmektedir (önceki tahmin: %20-22). Böylelikle biz de tahminlerimizi revize ederek, Şirket için hedef fiyatımızı hisse başına TL 6.00 olarak belirlemekte ve tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Temmuz ayı trafik verileri, yüksek sezonda beklenebilecek ivmelenmenin bu yıl, güvenlik endişeleri nedeniyle görece olarak yavaş olabileceğine işaret etmiştir. Tahminler ve tavsiyemizdeki değişiklikler piyasadaki hâlihazırdaki baskıyı yansıtmaktadır. THY nin filo genişleme planı ile önümüzdeki orta-uzun dönemde kuvvetli büyüme potansiyeli barındırdığına inanmaktayız; Şirket, bu stratejisinde geçici piyasa zorlukları nedeniyle herhangi bir değişiklik yapmamıştır Y Y T F/K a.d. a.d. PD/DD FD/FAVÖK FD/FAVÖK-K FD/Satışlar Net Satışlar (TL Mn) 24,158 28,752 12,303 13,508 28,705 Net Kar (TL Mn) 1,819 2,993 1,035 (1,894) (1,034) Hisse Başına Kar (TL (1.37) (0.75) TL US$ Fiyat BIST ,146 26,621 US$ (MB Alış): Hafta Yüksek: Hafta Düşük: Bloomberg/Reuters Kodu: THYAO.TI / THYAO.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1,380 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: 7,466 2,543 Halka Açık PD: 3, S1A S1Y YB TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BIST 100 Relatif Getiri (%): Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): Beta 1.22 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.33 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.23 Ortaklık Yapısı % Özelleştirme İdaresi Halka Açık Toplam TUT Hedef Fiyat: 6.00 TL Önceki hedef fiyat: 9.50 TL Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Rel Şeker Yatırım Araştırma

2 (1Q15) Türk Hava Yolları, 2Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre %3.4 oranında yükselişle, piyasa ortalama beklentisi olan TL 6,995mn a paralel olarak, TL 7,077mn tutarında net satış geliri elde etmiştir. Şirket in TL bazındaki satış gelirlerindeki bu artış, büyük ölçüde TL nin US$ karşısında değer kaybetmiş olmasına bağlıdır. THY nin US$ bazındaki satış gelirleri ise, önceki yılın aynı dönemine göre %4.7 oranında azalarak US$ 2,444mn olarak gerçekleşmiştir. Yolcu getirileri, artan rekabet, pek elverişli olmayan piyasa koşulları ve artan kapasite artırımına bağlı olarak önceki yılın aynı dönemine göre %10.0 oranında azalış göstermiştir. THY 2Ç16 da artan güvenlik endişeleri nedeniyle piyasa koşullarının pek elverişli olmamasına rağmen, kapasite artırımına devam etmiş ve %10.6 AKK artışı gerçekleştirmiştir. Rekabet devam ederken, artan global ve bölgesel güvenlik endişeleri, direkt yolcu trafiği üzerinde baskı yaratmıştır. Ancak daha düşük gerçekleşen direkt yolcu trafiğine rağmen, THY, transfer yolcu sayısını önceki yılın aynı dönemine göre %15.3 oranında arttırarak, toplam yolcularının %31.9 una ulaşmasını sağlamıştır (2Ç15: %28.1). Böylelikle, direkt yolcu trafiğini transfer yolcu trafiğinde artış ile telafi eden Şirket in, iç hat yolcu sayısındaki yıllık %4.7 oranındaki artış ile birlikte, toplam yolcu sayısında, yıllık %1.6 oranında artış gerçekleşmiştir. THY, 2Ç16 da toplam 15.9mn yolcu taşımıştır. Dış hat yolcu sayısı bu dönemde yıllık %0.7 azalarak 8.8mn olarak gerçekleşmiştir. Dış hat yolcularının toplam yolcular içerisindeki payı %55.5 olarak gerçekleşmiştir (2Ç15: %56.8). Bu yolcuların %57.6 sını transfer yolcular oluşturmuştur (2Ç15: %56.8). Şirket in 2Ç16 da yolcu doluluk oranı %73.6 olarak gerçekleşmiştir (2Ç15: %78.5). Artan güvenlik endişelerinin talebi etkilemesi, birim yolcu gelirlerini de olumsuz etkilemiştir. Yolcu miksinin daha az getirili transfer yolcuları tarafında artış göstermiş olmasıyla ve düşük jet yakıtı fiyatlarının bilet fiyatları üzerindeki etkisi, ve kapasite artırımı etkileriyle, THY nin birim yolcu gelirleri önceki yılın aynı dönemine göre %10.0 oranında gerileyerek 2Ç16 da US 6.90 olarak gerçekleşmiştir. Tablo 1: Türk Hava Yolları Trafik Rakamları ve Anahtar Performans Endikatörleri T 2Ç15 2Ç16 % değ. 1Y15 1Y16 % değ. Konma sayısı 114, , % 212, , % İç hatlar 49,542 50, % 89,144 93, % Dış hatlar 65,173 67, % 123, , % Arz edilen koltuk km (m) 38,306 42, % 71,384 81, % İç hatlar 5,080 5, % 9,174 9, % Dış hatlar 33,226 37, % 62,210 71, % Ücretli yolcu km (m) 30,060 31, % 55,412 60, % İç hatlar 4,221 4, % 7,615 8, % Dış hatlar 25,840 26, % 47,796 52, % Yolcu doluluk oranı (%) 78.5% 73.6% -4.9 ppt. 77.6% 73.7% -4.0 ppt. İç hatlar 83.1% 82.8% -0.3 ppt. 83.0% 83.0% 0.0 ppt. Dış hatlar 77.8% 72.3% -5.5 ppt. 76.8% 72.4% -5.8 ppt. Yolcu sayısı (m) % % İç hatlar % % Dış hatlar % % Dış hatlar yolcu oranı 56.8% 55.5% -1.3 ppt. 57.2% 56.3% -0.9 ppt. Kargo-Posta (tons) % % İç hatlar 28.1% 31.9% +3.8 ppt. 29.2% 32.8% +3.6 ppt. Dış hatlar 188, , % 347, , % Km uçuş 13,648 13, % 26,494 26, % İç hatlar 174, , % 321, , % Dış hatlar 215, , % 407, , % Transit yolcu sayısı(m) 30,576 31, % 55,052 58, % Dış hat yolcu sayısına oranı 184, , % 352, , % AKK başı gelir ( ) % % AKK başı maliyet ( ) % % Kaynak: Türk Hava Yolları, Şeker Yatırım Araştırma THY nin AKK başı gelirleri (yolcu ve kargo gelirleri dâhil), önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %14.4 oranında gerileyerek 2Ç16 da US 5.47 olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde gerçekleştirilen %10.6 oranındaki AKK artışı yardımıyla THY nin satış gelirleri, US$ bazında ancak %4.7 oranında gerilemiş ve toplam US$ 2,444mn olarak gerçekleşmiştir. Hacim artışından elde edilen +US$ 246mn tutarındaki artış, özellikle AKK başı yolcu gelirlerindeki (kur ve yolcu doluluk oranı etkisi hariç) -US$ 210mn tutarındaki gerileme, -US$ 139mn olarak gerçekleşen doluluk faktörü etkisi ve -US$ 44mn tutarında gerçekleşen kur etkisi ile Şirket in toplam cirosuna yansıyamamıştır. Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 1

3 Ancak 2Ç16 teki THY nin TL bazındaki satış gelirleri, TL nin ABD doları karşısındaki yaklaşık %8.5 oranındaki değer kaybı neticesinde, önceki yılın aynı dönemine göre %3.4 oranında artış ile TL 7,077mn olarak gerçekleşmiştir. 5) Jet yakıt fiyatlarındaki gerileme ile, AKK başı giderler, 2Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %3.6 gerileyerek US 6.26 olarak gerçekleşmiştir. AKK başına gelirler ile giderler arasındaki marj, AKK başı gelirlerdeki %14.4 gerileme nedeniyle daralmıştır. 2Ç15 te ortalama US$ 62/bbl olan ortalama Brent petrol fiyatları, 2Ç16 da US$ 45/bbl a gerilemiştir. Böylelikle, THY nin AKK başı yakıt maliyetleri, US$ bazında yılık %23.2 oranında gerileyerek US 1.59 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in yakıt giderleri hariç AKK başı maliyetleri ise, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %5.5 oranında artarak US 4.67 olarak gerçekleşmiştir. AKK başı personel giderlerinde, yıllık %6.4 oranında artış gerçekleşmiştir. Diğer AKK başı maliyetlerde ise ortalama yıllık yaklaşık %10 oranında (havaalanı ve üstgeçiş birim giderlerindeki yıllık %4.1, yer hizmetleri giderlerindeki yıllık %3.2, ve yolcu hizmet ve ikram giderlerindeki yıllık %7.1 azalışlar hariç) artış gerçekleşmiştir. Böylelikle Şirket in toplam AKK başı maliyetleri önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %3.6 oranında gerileyerek US 6.26 olarak gerçekleşmiştir (1Ç16: US 6.29). 2Ç16 da THY nin AKK başı gelirleri ile maliyetleri arasındaki marj önceki yılın aynı dönemine göre yaklaşık olarak US -0.7 gerilemiştir. FAVÖKK marjı hesaplamalarımıza göre yaklaşık olarak 8 yp gerilemiştir. THY nin diğer faaliyet gelir ve giderlerini, iştirak ve devlet desteği gelirlerini hariç tutarak hesapladığımız FAVÖKK ü, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %45.8 oranında azalarak 2Ç16 da US$ 214mn olarak gerçekleşmiştir. Bu şekilde hesapladığımız Şirket in 2Ç16 FAVÖKK marjı, önceki yılın aynı dönemine kıyasla yaklaşık olarak 8 yp azalarak %8.7 oranında gerçekleşmiştir. THY nin FAVÖK marjı da böyle bir hesaplama ile önceki yılın aynı dönemine göre yaklaşık olarak 9 yp azalarak 2Ç16 da %3.2 olarak gerçekleşmiştir. THY, 2Ç16 da, hesaplamalarımıza göre TL 230mn tutarında FAVÖK elde etmiştir (2Ç15: TL 809mn). THY, 2Ç16 da TL 656mn tutarında net zarar açıklamıştır; 1Y16 net zararları TL 1,894mn a ulaşmıştır. Şirket in net borcu ise, kur etkisi ile dönem sonunda TL 25.0mlyr a yükselmiştir. THY, 2Ç15 te TL 302mn olan kur farkı gelirlerinin 2Ç16 da TL 400mn tutarında kur farkı giderlerine dönüşmüş olması nedeniyle, 2Ç16 da TL 346mn tutarında net finansal gider kaydetmiştir (2Ç15, net finansal gelirler: TL 268mn). Operasyonel kârlılıktaki daralma ile de birlikte THY, ertelenmiş vergi gelirlerindeki artışa rağmen (2Ç16: TL 173mn, 2Ç15: TL-202mn), 2Ç16 da TL 656mn tutarında net zarar kaydetmiştir (2Ç15 net kar: TL 661mn). Kur hareketleri etkisiyle Şirket in 2Ç16 sonu itibariyle net borcu TL 25.0mlyr a ulaşmıştır (1Ç16 sonu: TL21.4mlyr). Tablo 2: Özet Gelir Tablosu Milyon TL 1Y15 1Y16 Yıllık 2Ç15 2Ç16 Yıllık 1Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 12,302 13, % 6,846 7, % 6, % Yolcu Gelirleri 10,861 10, % 6,091 6, % 5, % Kargo ve Diğer Gelirler 1,441 2, % % % Brüt Kar 1, % 1, % % Brüt Kar Marjı 15.8% 7.3% 17.4% 9.1% 5.4% Operasyonel Kar 133-1,424 a.d a.d % Operasyonel Kar Marjı 1.1% -10.5% 3.2% -8.5% -12.8% FAVÖK 1, % % % FAVÖK Marjı 10.0% 1.5% 11.8% 3.2% -0.5% Net Kar 1,035-1,894 a.d a.d. -1, % Net Kar Marjı 8.4% -14.0% 9.7% -9.3% -19.3% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 2

4 2016 yılı hedefleri/beklentileri aşağı yönde revize edilmiştir. 2Ç16 sonuçlarını açıklanmasıyla beraber THY, önceden Ocak 2016 da paylaşılmış olan, ve geçtiğimiz dönem güvenlik hadiseleri etkilerini içermeyen 2016 yılı hedef/beklentilerinde aşağı yönde belirgin revizyonlar gerçekleştirmiştir. Buna göre THY, 2016 yılında toplam yolcu sayısının yıllık %3.5 artarak 63.4mn a ulaşmasını beklemektedir (önceki beklenti 72.4mn). Yolcu doluluk oranının %72-74 aralığında gerçekleşebileceği tahmin edilmektedir (önceki tahmin: %78). AKK artışı ise %13 olarak planlanmıştır (önceki plan: %21). Yakıt kullanımının %12 artması (önceki tahmin: %18), ton başına jet yakıtı giderinin ise US$ 575 civarında gerçekleşmesi tahmin edilmektedir (önceki tahmin US$ 647). AKK başı maliyetlerde ise %5-7 aralığında azalış öngörülmektedir. Böylelikle THY, 2016 satış gelirlerinin US$ 9.5mlyr a ulaşmasını hedeflemekte (önceki hedef US$ 12.2mlyr), FAVÖKK marjının ise %12-14 aralığında gerçekleşebileceğini öngörmektedir (önceki tahmin: %20-22). Böylelikle biz de tahminlerimizi revize ederek, Şirket için hedef fiyatımızı hisse başına TL 6.00 olarak belirlemekte ve tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Temmuz ayı trafik verileri, yüksek sezonda beklenebilecek ivmelenmenin bu yıl, güvenlik endişeleri nedeniyle görece olarak yavaş olabileceğine işaret etmiştir. Böylelikle, biz de, daha düşük bir kapasite artırımı ve birim yolcu gelirlerindeki baskının devamı varsayımlarıyla, 2016 yılı satış gelirleri tahminimizi Şirket hedefine benzer, US$ 9.5mlyr olarak revize ettik. AKK başı maliyet tahminlerimizi de revize ederek, THY nin 2016 yılında %12.85 oranında bir FAVÖKK marjı elde etmesini beklemekteyiz. Şirket in bu yıl yaklaşık olarak TL 1.0mlyr tutarında bir net zarar açıklayabileceğini tahmin etmekte; ancak net kar tahminimizin USD nin JPY ve EUR karşısındaki yıl-sonu kapanış değerine hassas olduğunu belirtmekte fayda görmekteyiz. Tahminler ve tavsiyemizdeki değişiklikler piyasadaki hâlihazırdaki baskıyı yansıtmaktadır. THY nin filo genişleme planı ile önümüzdeki orta-uzun dönemde kuvvetli büyüme potansiyeli barındırdığına inanmaktayız; Şirket, bu stratejisinde geçici piyasa zorlukları nedeniyle herhangi bir değişiklik yapmamıştır. Böylelikle, tavsiyemizde yeniden bir değişikliğe neden olabilecek THY nin 2017 yılı görünümü hakkındaki paylaşımını ilgi ile beklemekteyiz. Şirket, TL bazında net borcunun artması, ve azalttığımız FAVÖKK marjı beklentimiz ile, tahminlerimize göre, 2016T 16.8x çarpan ile işlem görmektedir. Düşük maliyetli hava taşımacılığı yapan diğer şirketlerin 2016T FD/FAVÖK ü ise 6.2x seviyesindedir. 2017T FD/FAVÖK üne göre ise THY nin, US$ bazında %2.5 oranında ılımlı bir ciro büyümesi ve %18.5 FAVÖKK marjı varsayımlarıyla, 8.5x çarpan ile işlem gördüğünü hesaplamaktayız. Düşük maliyetli hava taşımacılığı yapan diğer şirketlerin 2017T FD/FAVÖK ü 5.6x seviyesindedir. Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 3

5 Tablo 3: Özet Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) Y Y 2016 %Değ Maddi Duran Varlıklar 21,336 33,191 28,539 38, Maddi Olmayan Duran Varlıklar Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 3,781 5,005 3,883 3, Ticari Alacaklar 1,057 1,052 1,493 1, Hazır Değerler 1,474 2,617 2,653 3, Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 4,034 5,479 5,416 4,789 (11.6) Toplam Aktifler 31,876 47,638 42,198 52, Uzun Vadeli Borçlar 12,334 19,294 16,612 24, Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,882 3,006 2,597 2, Kısa Vadeli Borçlar 6,967 9,299 9,161 10, Ticari Yükümlülükler 1,539 1,949 1,834 2, Toplam Yükümlülükler 22,721 33,548 30,205 39, Toplam Özsermaye 9,154 14,090 11,993 12, Toplam Pasifler 31,876 47,638 42,198 52, GELİR TABLOSU (TL Mn) Y Y 2016 %Değ Net Satışlar 24,158 28,752 12,303 13, SMM 19,813 22,959 10,354 12, Brüt Kar 4,345 5,793 1, (49.2) Faaliyet Giderleri 3,061 3,869 1,808 2, Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 1,284 1, (1,424) (1,114.2) Net Diğer Gelir/Gid (43.2) Özkaynak Yön. Değ. Yat. Kar/Zarar Paylar (8) (123.3) Finansman Gelir/(Gid.) (1,282) A.D. Yatırım Faaliyetlerinden Net Gelir/Gider Vergi Öncesi Kar 2,261 3,911 1,456 (2,391) A.D. Vergi (497) A.D. Net Kar(Zarar) 1,819 2,993 1,035 (1,894) A.D. FİNANSAL ORANLAR Y Y 2016 Özsermaye Karlılığı 22.6% 25.8% 28.0% 0.5% Aktif Karlılığı 6.4% 7.5% 7.6% 0.1% Brüt Kar Marjı 18.0% 20.1% 15.8% 7.3% Net Kar Marjı 7.5% 10.4% 8.4% -14.0% VAFÖK Marjı 12.4% 15.5% 10.0% 1.5% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 150.3% 157.8% 154.2% 219.5% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 4

6 UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: , Pbx Fax: , [email protected] Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 5