Fiyat Tespit Raporu na İlişkin Analist Raporu MLP Sağlık Hizmetleri (MPARK) Bu değerlendirme raporu Sermaye Piyasası Kurulu nun 22/06/2013 tarihinde Resmi Gazete de yayınlanan Seri: VII 128.1 numaralı Pay Tebliği nin 29. maddesinin 2 fıkrası kapsamında Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. MLP Sağlık Hzimetleri A.Ş. (MPARK) halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor yalnızca aracı kurumun fiyat tespit raporu hakkındaki görüşü olup yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler. MLP Sağlık Hizmetleri Hakkında MLP Sağlık, 30 Eylül 2017 itibarıyla, faaliyet gösterdiği 17 şehirdeki 29 hastanesi ve 5.330 yatak kapasitesi ile Türkiye nin en yaygın hizmet ağına sahip, en büyük özel sağlık kuruluşudur. Şirket hastanelerinde, jinekoloji, kardiyoloji, onkoloji, ortopedi, yoğun bakım gibi dallar ile organ ve kemik iliği nakli gibi daha özellikli tıbbi işlemler de dahil olmak üzere, her türlü sağlık hizmeti sunulmaktadır. Şirket sahip olduğu yatak kapasitesi açısından bakıldığında, 30 Eylül tarihinde sona eren dokuz aylık dönem itibarıyla %11 olarak öngörülen payı ile toplam özel hastaneler arasında en fazla yatak kapasitesine sahip kurumdur. Kapasite Ayakta Tedavi Gören Hasta Sayısı (bin) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 406 1.012 1.274 942 928 Gelişmiş 3.407 3.534 3.585 2.635 2.742 Yatarak Tedavi Gören Hasta Sayısı* (bin) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 44 109 143 105 119 Gelişmiş 381 423 455 335 369 Yatak Başına Ortalama Gelir (bin TL) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 131 157 279 202 211 Gelişmiş 484 551 551 403 433 Ortalama Yatak Doluluk Oranı 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 %60 %62 %52 %52 %57 Gelişmiş %69 %67 %74 %75 %74 Araştırma ve Strateji Müdürlüğü Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 1 / 7
Ortaklık Yapısı Ortaklar Lightyear Healthcare B.V. Hujori Financieringen B.V Sancak İnşaat Turizm Nakliyat ve Dış Ticaret A.Ş. Halka Arzdan Önce Halka Arzdan Sonra Ek Satıştan Sonra 83.324.059 65.222.957 60.737.032 %47,22 %32,38 %30,1 10.815.488 8.465.959 7.883.685 %6,13 %4,20 %3,9 41.690.578 32.633.826 30.389.326 %23,63 %16,20 %15,08 Usta Grubu ve Elbaşı Ailesi* Halka Açık Toplam 40.628.129 31.802.179 29.614.878 %23,02 %15,79 %14,7-63.333.333 72.833.333 - %31,44 %36,15 176.458.254 201.458.254 201.458.254 %100 %100 %100 *Muhammet Usta, İzzet Usta, Saliha Usta, Adem Elbaşı ve Nurgül Dürüstkan Elbaşı ndan oluşmaktadır. Faaliyet verileri MLP Sağlık ın faaliyetleri 3 ana kolda sınıflandırılmaktadır: 1- Hastane hizmetleri Şirket, hastane hizmetlerini Medical Park, VM Medical Park ve Liv konseptleri altında yürütmekte olup, bu konseptler kapsamında uygulanan farklı fiyatlandırmalar ile farklı segmentlerdeki hasta kitlelerine ulaşabilmektedir. 2- Yönetim hizmeti sunulan hastaneler Şirket, sahibi olduğu 27 hastaneye ek olarak, İstanbul Aydın Üniversitesi Hastanesi ve İstinye Üniversitesi Hastanesi olmak üzere iki özel tıp fakültesini de yönetim danışmanlığı sözleşmeleri kapsamında işletmektedir. 3- Diğer yan iş kolları Şirket, hastane faaliyetlerine ek olarak yardımcı nitelikte dört iş kolunda (Laboratuvar hizmetleri, Görüntüleme hizmetleri, Catering hizmetleri, Sigorta aracılığı) faaliyet göstermektedir. 30 Eylül 2017 İtibariyle Sona Eren Dokuz Aylık Dönemde Kaynağına Göre Gelirlerin Dağılımı Sağlık Turizmi %7 Özel Sağlık Sigortaları ve Anlaşmalı Kurumlar %17 Diğer %7 Ödemesini Kendi Yapan Hastalar %33 SGK 36% Kaynak: MLP Sağlık Hizmetleri Fiyat Tespit Raporu 30 Eylül 2017 itibarıyla, Şirket in toplam gelirlerinin %36 sı SGK tarafından karşılanan sağlık sigortalarına ilişkin ödemelerden elde edilen gelirler, %33 ünü ise katkı payı ödemeleri dahil olmak üzere ödemesini kendi yapan hastalardan elde edilen gelirler oluşturmaktadır. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa2/7
Şirket in uyguladığı temel stratejiler şu şekildedir: - Özel sağlık sektöründeki lider konumunun korunması ve yeni yatırımlar ve satın almalarla faaliyetlerinin daha da yaygınlaştırılması - Tamamlayıcı sağlık sigortası gibi avantajlı sigorta uygulamaların gelirlerdeki büyümeyi desteklemesi - Türkiye sağlık turizmi pazarının büyüme potansiyelinin ve gelir kaynaklarının çeşitlendirilmesinin Şirket in faaliyetleri üzerindeki olumlu etkisi Şirket Bağlı Ortaklıkları Şirket Adı Sahiplik Oranı Şirket Adı Sahiplik Oranı Allied Sigorta Aracılık Hiz. A.Ş. %80,00 Sentez Sağlık Hiz. A.Ş. %56,04 Arkaz Sağlık İşletmeleri A.Ş. %57,00 Sotte Temizlik Yemek Med. Turz. İnş. San. Ve Tic. A.Ş. %99,99 Artimed Medical San. Ve Tic. Ltd. Şti. Temar Tokat Manyetik Rezonans Sağlık Hiz. ve Turizm A.Ş. %58,84 BTN Asistans Sağlık Hiz. A.Ş. MA Grup Sağlık ve Danışmanlık Hiz. Tic. Ltd. Şti.* %51,00 BTN Sigorta Aracılık Hiz. A.Ş. İstanbul Meditime Sağlık Hiz. Tic. Ltd. Şti.** BTR Sağlık Hiz A.Ş. Özel Silivri Arkaz Sağlık Ltd. Şti.*** %57,00 Kuzey Medikal Paz. İnşaat Taşımacılık San. Ve Tic. Ltd. Şti. Özel Samsun Medical Tıp Merkezi Ltd. Şti**** %51 (oy hakkı) Mediplaza Sağlık Hizmetleri Tic. A.Ş. %75,00 Endmed Ltd. Şti.ve Kuzey Medikal Ltd. Şti. İş Ortaklığı %99,90 MS Sağlık Hizmetleri Ltd. Şti. %75,00 21. Yüzyıl Anadolu Vakfı***** - Samsun Medical Park Sağlık Hizmetleri A.Ş. %80,00 *Şirket Sotte vasıtasıyla dolaylı pay sahibidir. **Şirket BTR Sağlık vasıtasıyla dolaylı pay sahibidir. ***Arkaz Sağlık vasıtasıyla dolaylı pay sahibidir. ****Şirket in iştirak payı bulunmamaktadır. *****Vakfın sermayesi bulunmamaktadır ve Şirket in Vakıf ta herhangi bir pay sahipliği yoktur. Şirket, Vakfın bankalar ile finans kuruluşlarıyla finansman ve/veya kredi işlemlerinin yapması, herhangi bir borç ya da yükümlülük altına girmesi ile danışmanlar ve hizmet alınan taşeronlarla yapılacak sözleşmenin imzalanması, istihdam dahil olmak üzere her türlü sözleşme ve işlemin gerçekleşmesi de dahil ancak bunlarla sınırla olmamak üzere, finansal yönetimine sahiptir ve Vakfı bu şekilde kontrol etmektedir. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa3/7
Halka Arz Bilgileri Beklenen Halka Arz Tarihi : 01-02 Şubat 2018 Halka Arz Fiyat Aralığı : 24,00 28,80 TL Halka Arz Yöntemi : Fiyat aralığı ile talep toplama Halka Arz Şekli : Sermaye Artışı ve Ortak Satışı Halka Arz Öncesi Sermaye : 176.458.254 TL Sermaye Artırımı : 25.000.000 TL Ortak Satışı : 38.333.333 TL Halka Arz Sonrası Sermaye : 201.458.254 TL Halka Arz Büyüklüğü : 1.519.999.992 TL- 1.823.999.990 TL Ek Satış : 9.500.000 (halka arzın %15 i) Ek Satış Sonrası 1.747.999.992 TL - : Halka Arz Büyüklüğü 2.097.599.990 TL Halka Arz Oranı : %31,44 Halka Arz Oranı (Ek Satış Dahil) : %36,15 Halka Arz Sonrası 4.834.998.096 TL - : Piyasa Değeri 5.801.997.715 TL Aracılık Şekli : En İyi Gayret Aracılığı Konsorsiyum Lideri : Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Tahsisat Grupları : Yurt İçi Bireysel: %2,5 : Yurt İçi Kurumsal: %7,5 Yurt Dışı Kurumsal: %90,0 MLP ve paylarını satan ortaklar 180 gün boyunca satmama taahhüdünde Satmama Taahhüdü : bulunmuştur. Paylarını satan ortaklar 1 yıl halka arz fiyatının altından satmama taahhüdünde bulunmuştur. Fiyat İstikrarını Sağlayıcı İşlemler : 30 gün Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa4/7
Finansal Tablolar Bilanço -Aktifler (mn TL) 2014 2015 2016 2017/09 Dönen Varlıklar 798 901 1.016 1.079 Nakit ve Nakit Benzerleri 213 92 111 199 Ticari Alacaklar 471 612 724 699 Stoklar 31 42 45 46 Diğer Dönen Varlıklar 82 155 136 135 Duran Varlıklar 1.216 1.401 1.420 1.501 Maddi ve Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1.039 1.207 1.173 1.218 Ertelenmiş Vergi Varlığı 62 99 146 165 Diğer Duran Varlıklar 115 95 101 119 Toplam Aktifler 2.014 2.302 2.435 2.580 Bilanço -Pasifler (mntl) 2.014 2.015 2.016 2017/09 KV Yükümlülükler 819 1.214 1.031 1.124 Ticari Borçlar 358 352 449 500 Kısa Vadeli Diğer Yükümlülükler 111 123 175 185 Kısa Vadeli Finansal Yükümlülükler (Finansal Kiralama Dahil) 350 738 408 438 UV Yükümlülükler 826 767 1.139 1.287 Uzun Vadeli Diğer Yükümlülükler 76 57 53 55 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 106 96 124 118 Kısa vadeli diğer Yükümlülükler (Finansal Kiralama Dahil) 643 614 962 1.114 Özsermaye 368 322 265 170 Toplam Pasifler 2.014 2.302 2.435 2.580 (mn TL) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 Net Satışlar 1.518 1.843 2.160 1.569 1.873 Brüt Kar 278 281 306 209 281 Brüt Kar Marjı (%) %18,3 %15,2 %14,2 %13,3 %15,0 Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı 243 117 209 122 150 Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Kar Marji %16,0 %6,3 %9,7 %7,8 %8,0 Vergi Öncesi (Zarar)/kar 115 (77) (62) (42) (88) Vergi Öncesi Kar Marjı %7,6 - - - - Dönem (Zararı)/Karı 127 (43) (49) (36) (73) Dönem Karı Marjı %8,4 - - - - Raporlanan FAVÖK* 196 235 354 232 272 Düzeltilmiş FAVÖK** 210 238 312 222 282 Düzeltilmiş FAVÖK Marjı 13,8% 12,9% 14,5% 14,2% 15,1% * Raporlanan FAVÖK: Vergi öncesi Kara Amortisman ve Finansman Gider/Gelirlerinin eklenmesi/çıkarılması ile hesaplanmıştır. ** Düzeltilmiş FAVÖK: Tek Seferlik kambiyo karı/zararı ve nakit çıkışı gerektirmeyen kalemlerin Raporlanan FAVÖK ten çıkarılması/eklenmesi ile hesaplanmaktadır. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa5/7
Değerleme Şirket paylarının değerinin tespit edilmesi amacıyla; İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA), Defter Değeri ve Piyasa Çarpanları yöntemleri incelenmiştir. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi: Şirket in finansal durumuna ilişkin projeksiyonlar izahname kapsamında yatırımcılar ile paylaşılmadığından dolayı INA yöntemine yönelik bir değerleme çalışması yapılmamıştır. Defter Değeri Yöntemi: Şirket in sağlık hizmetleri sunan bir şirket olması sebebiyle, defter değerinden elde edilecek değer, Şirket in faaliyetlerinden elde ettiği katma değeri yansıtmayacağı için söz konusu değerleme yöntemi kullanılmamıştır. Piyasa Çarpanları Yöntemi: MLP Sağlık ın piyasa değeri FD/Satışlar ve FD/FAVÖK çarpanı yöntemleri ile hesaplanmış ve bu yöntemlerin ortalaması alınarak nihai piyasa değeri tespit edilmiştir. Şirket in son 12 aylık dönemde net zararı olması nedeniyle F/K çarpanı kullanılmamıştır. Piyasa Çarpanları Yöntemi: Şirket değeri hesaplanırken; Görüşümüz o Piyasa çarpanları yöntemi kapsamında iki farklı çarpan (FD/Satışlar, FD/FAVÖK) ile Şirket in 2017/09 da sona eren 12 aylık net satışlar ve FAVÖK tutarları esas alınarak piyasa değeri hesaplanmıştır. o 30.09.2017 de sona eren 12 ay itibarıyla, Şirket in net satışları 2,46 mlr TL, FAVÖK ü 394 mn TL, net borcu 1,35 mlr TL ve kontrol gücü olmayan payların değeri 90 mn TL olarak hesaplanmıştır. o Değerleme çalışmasında, uluslararası benzer şirketler dikkate alınmış olup, yurt içinde BIST te işlem gören tek şirket olan Lokman Hekim boyut olarak MLP Sağlık a göre çok küçük olması nedeniyle değerleme çalışmasına dahil edilmediği belirtilmiştir. o Yurt dışı piyasalarda işlem gören Firma Değeri/Net Satışlar çarpanlarının ortalama değeri 4,4x, Firma Değeri/FAVÖK çarpanlarının ortalama değeri ise 22,2x olduğu belirtilmiştir. Yapılan değerleme çalışması sonucunda, MLP Sağlık ın piyasa değeri, Piyasa Çarpanları Yöntemi ne göre, FD/Satışlar çarpanına %10, FD/FAVÖK çarpanına %90 oranları ile ağırlıklandırılarak ortalama olarak 7,51 mlr TL olarak tespit edilmiştir. Nominal sermaye tutarı 176,5 mn TL olan şirket için birim pay değeri 42,6 TL dir. Sermaye artışı ve Şirket tarafından karşılanması gereken tahmini halka arz masraflarını dikkate alarak hesaplanan sermaye artışı sonrası halka arz iskontosunun, fiyat aralığının tabanı olan 24,0 TL den %40,3 tavanı olan 28,8 TL den ise %29,4 iskontolu olduğu ifade edilmiştir. Halka arza ilişkin fiyat tespit raporunda sunulan şirkete ve değerleme çalışmasına ilişkin bilgileri anlaşılır ve yeterli bulmaktayız. Halka arza ilişkin fiyat tespit raporunda nihai değer tespitinde kullanılan FD/Satışlar ve FD/FAVÖK çarpanlarına sırasıyla %10 ve %90 gibi neden farklı oranlarda ağırlık verildiğine yönelik daha açıklayıcı bilgi verilebileceğini düşünüyoruz. Yurt içinde şirketin faaliyetleriyle kıyaslanabilir büyüklükte halka açık bir şirket bulunmaması yönündeki tespit sonrasında, uluslararası şirketlerin çarpanlarına ağırlık verilmesi makul görünmektedir. Büyüme potansiyeli olan şirketin dinamik bir değerleme modeli ile de (İndirgenmiş Nakit Akımları gibi) bu değerlerin desteklenmesi adına fiyat tespit raporunda yer bulması gerektiği görüşündeyiz. Kullanılan çarpanlar sonucunda ulaşılan ortalama hisse fiyatı ve halka arz iskontosunun sonucunda oluşturulan fiyat aralığını makul karşılamaktayız. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa6/7
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, yatırım ve kalkınma bankaları ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde ve yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan, manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa7/7