Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım Buak DARICI Öze Bu çalışmanın amacı faiz düzleşime kualını eoik ve meodolojik açıdan oaya koyaak lieaüdeki yeini gösemeki. Mekez Bankalaının ana hedefi fiya isikaını sağlamak ikincil amacı ise finansal isikaın sağlanması ve südüülmesidi. Bu süeçe faiz düzleşime kualı paa poliikasının finansal isika sağlaması süecinde köpü göevi gömekedi. Faiz düzleşime kualı kısaca, kısa vadeli faiz oanının, finansal sesi oaya koyan azulanan faiz oanındaki değişime göe kısmi olaak yavaşça ayalanması süecidi. Faiz düzleşime kualının aksine Klasik Taylo Kualı ve diğe üevlei kısa vadeli faizin geçekeki haekeini açıklamaka başaılı yaklaşımla değildi. Faiz düzleşime kualı, güven unsuunun sağlanması ve finansal sesin azalılmasında güçlü bi aaçı. Anaha Kelimele: Faiz Düzleşime Kualı, Paa Poliikası, Finansal İsika JEL Sınıflaması: E58, E52, E44 Absac - Inees Rae Smoohing Rule as a Sho em Moneay Policy Tool: Theoeical and Mehodological Appoach The aim of his sudy is o display he place of inees ae smoohing ule in lieaüe by means of heoy and meodoloji. While he pimay aim of Cenal Banks is o mainain pice sabiliy, hei seconday aim is o mainain and susain financial sabiliy. Inees ae smoohing is seving as a bidge in he pocess of moneay policy o mainain financial sabiliy. The inees ae smoohing ule is a gadually paial adjusmen pocess of he sho em inees ae due o he change in he desied inees ae which shows financial sess. Conay o he inees ae smoohing ule, classical Taylo Rule and ohe deivaives ae no successful appoaches in explaining he acual movemen of sho em inees ae. The inees ae smoohing ule is a poweful ool fo mainaining confidence and educing financial sess. Key Wods: Inees Rae Smoohing, Moneaay Policy, Financial Sabiliy. JEL Classificaion: E58, E52, E44 Yd. Doç. D., Balıkesi Ünivesiesi, Bandıma İkisadi ve İdai Bilimle Fakülesi BDDK Bankac l k ve Finansal Piyasala Cil:4, Say :2, 2010 39
1. Giiş Finansal Sisemin kendi içinde isikasızlığa gime eğiliminde olmasına bağlı olaak kamusal müdahale geekmekedi. Bu müdahalenin en önemli ayağı ise Mekez Bankalaının yüümeke olduklaı paa poliikalaıdı. Bu nedenle Mekez Bankalaı paa poliikası uygulamalaında fiya isikaı yanında finansal isikaı da amaçlamaka ve poliikala üemekedile. Bu paalelde lieaüde paa poliikasının finansal isikaı sağlama gücüne yönelik analizlede önemli yei olan, paa poliikası ve finansal isika aasında önemli bi köpü göevi göen faiz düzleşime kualı da Mekez Bankalaı aafından kullanılan önemli bi aaç olmakadı. Mekez Bankasının finansal piyasaladaki sesi ve duumu yansıacak şekilde oluşuacağı faiz düzleşime modelinde amaç, piyasaladaki aşağı ve yukaı yönlü kıılmalaı azalaak ve isikalı bi kısa vadeli faiz seisi oluşuaak piyasa kaılımcılaının beklenileini olumluya çeviip, finansal isikaın oluşmasına ve südüülmesine kakı yapmakı. Mekez Bankasının uygulamaya koyacağı diğe paa poliikası aaçlaının meydana geieceği çaı alında faiz düzleşime kualı, oluşuulmaya çalışılan isikalı finansal siseme kakı yapmanın yanında, özellikle dinamik bi yapısı olan finansal isikaın südüülmesi bağlamında önemli bi aaç olaak oaya çıkmakadı. Bu nedenle faiz düzleşime modeli, modelde ye alacak ekonomik ve finansal değişkenlede meydana gelen değişmelee ve oynaklığa (volailiy) göe finansal sisemin sağlıklı ve isikalı bi şekilde faaliye gösemesi için kullanılmakadı. Kullanılan finansal değişkenlein fiya düzeylei değil isikasızlık unsuu yaaacak şekildeki haekelei dikkae alınmakadı (Issing, 2003). Aşıı oynaklıkla izlenmeke ve kısa vadeli faiz seisindeki düzleşme ile bu haekelein önüne geçilmeye çalışılmakadı. Ayıca, bu kualın ilgili ülke için geçeli olması, yani modelin anlamlı paameele üemesi, Mekez Bankasının uygulamada finansal isikaı, fiya isikaının yanında bi amaç olaak hedeflediği ve bu aacı kullanmaka olduğuna dai önemli bi gösege olmakadı. Bu çalışmanın amacı, finansal isikaın sağlanması açısından önemli bi aaç olan faiz düzleşime kualının eoik ve meodolojik açıdan oaya koymakı. Bu amaçla, yapılan giişin adından ilk olaak paa poliikası ve finansal isika 40 Buak DARICI
aasında önemli bi köpü göevi göen faiz düzleşime kualının çıkış nokası ve emeli olan Klasik Taylo Kualı açıklanacakı. İkinci olaak Klasik Taylo Kualının gelişimi ile oaya çıkan bekleyiş ve hedef değe eklenili basi faiz kualı ile öük eel faiz kualı açıklanacakı. Üçüncü olaak, Klasik Taylo Kualında yaşanan gelişmelein adından ulaşılan ve bu çalışmanın emelini oluşuan faiz düzleşime kualı oaya koyulacak, bu kuala yönelik eleşiile ve kualın gelişimi hakkında bilgile veileceki. Son olaak ise, faiz düzleşime kualının avanajlaı açıklanacak ve bu kual ile ilgili lieaü özeleneceki. 2. Klasik Taylo Kualı Taylo kualı genel anlamıyla, enflasyon ve çıkıdaki değişime göe paa ooiesinin faiz poliikasını nasıl ayalaması geekiğini göseen basi bi kualdı. Paasal ekonomile için paa ooiesinin faiz poliikasını ekonomideki hangi gelişmelee göe ve nasıl oluşuduğu önem az emekedi. Genel kabul gömüş kual, paa poliikasının makoekonomik kıılmalaı, fiyala ve büyümedeki dönemsel dalgalanmalaı içeecek şekilde bi kuala dayalı olması, ekonomik isikaı göz önünde bulunduması geekiği şeklindedi (Ophanides, 2007). İyi bi faiz poliikası kualı ana değişkenle olaak fiya düzeyi ve eel gelideki değişimlee epki veecek şekilde oluşuulmalıdı (Taylo, 1993). Taylo kualına göe çıkı ve enflasyonun değeleinde meydana gelen kısa dönemli sapmala, paa ooielei aafından kısa dönemli faiz oanlaı değişikliği ile oadan kaldımalıdı. Taylo kualına göe bu şekilde oluşuulacak bi kual anlamlı sonuç veeceki. Ancak kısa dönemli faiz oanının ilgili değişkenle üzeinde ekisi, uzun dönemde mümkün değildi. Bu nedenle izlenecek poliikada kısa dönem faiz oanlaı, belilenecek faiz kualında kullanılmalıdı. Taylo kualını şu şekilde genellemek mümkündü: * * ( z z ) (1) 1 nolu eşilike kısa vadeli faiz oanı, * kısa vadeli faiz oanı için ilgili dönemde baz alınan (hedeflenen) değei simgelemekedi. z ve z * ise sıasıyla modele ye alacak değişkenlein ilgili dönemdeki değei ve hedeflenen değeidi. Bu genel ifadeye bağlı olaak Taylo kualını; * * * k ( ) k y ( y y ) (2) Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 41
şeklinde genellemek mümkündü (Ophanides, 2007). 2 nolu denklemde enflasyon oanını ve y * çıkıyı ifade emekedi. ve * y ise sıasıyla, enflasyon ve çıkığının beklenen hedeflenen değeleidi. Buna göe kısa dönemli faiz oanı, enflasyon ve çıkının beklenen - hedeflenen değeleinden sapması duumuna (feedback) göe epki veecek bi kual oluşumakadı. Hedeflenen azu edilen (desied inees ae) faiz oanı olan ın sabi olması vasayımında, ki eel faiz ve beklenen - hedeflenen enflasyonun oplamı olaak kullanılmakadı, enflasyonun beklenen - hedeflenen değeden poziif (negaif) yönlü sapması ve çıkı açığının (fazlasının) (çıkı açığı buada beklenenden - hedeflenenden sapma şeklinde anımlanmakadı) oluşması duumunda kısa dönemli nominal faiz oanı aıılmalıdı (azalılmalıdı). Teoik olaak, kısa vadeli faizlede yapılan bu şekildeki bi ayalama meydana gelen sapmalaı oadan kaldıma gücüne sahipi. Bu genel açıklamalaın adından Klasik Taylo Kualı nı şu şekil ifade emek mümkündü (Gelach-Kisen, 2004) 1. k y y k (3) 2 3 nolu denklemde ve y sabii. Taylo (1993) de dö çeyek dönem önceki enflasyon olaak kullanılmış ve hesaplanmışı. Ayıca y da beklenen - hedeflenen değil, end eel GSYİH dı. Kısa vadeli faiz kualında ye alan y ise, çıkının end eel GSYİH den sapmasının yüzde değei olaak anımlanmışı. k ve k y enflasyon ve çıkıdaki sapmalaa ai kasayılaı vemekedi. Klasik faiz poliikası 3 nolu denklemde de ekonomideki kısa dönemli değişime epki vemeli ve ilgili değişkenlein değeleindeki sapmayı oadan kaldımaya yönelik kullanılmalıdı. Ancak bu kual ile ilgili lieaüde, paasal akaım süeci, mako ekonomik işleyiş mekanizması ve poliika gecikmelei açısından aışmala bulunmakadı. 1 Buada veilen denklem için Taylo (1993) yeine Gelach-Kisen (2004) e aıfa bulunulmasının nedeni ilgili denklemin daha açık olaak göseilmesidi. Ek olaak 3 nolu model akamsal değeleden aındıılaak akaılmışı. y ( y y ) / y 100 2 42 Buak DARICI
3. Bekleyiş ve Hedef Değe Eklenili Basi Faiz Kualı (Fowad-Looking Rule) Poliika kaalaı sonucu oluşan faizin seyini am olaak oaya koymak açısından sınılı bi yaklaşım olaak göülen Klasik Taylo Kualının, gelişiilmeye ihiyacı vadı. Klasik Taylo Kualı nın gelişiilmesi ve bu şekilde kullanılması, Mekez Bankalaının faiz poliikalaının anlaşılması için daha anlamlı olacakı. Yapılan çalışmalaın biçoğu, belilediği faiz kualında Taylo (1993) ü emel almış, enflasyon ve çıkının gecikmeli ya da dönemindeki değeini bağımsız değişken olaak kullanmışı. (Bkz. Woodfod (2001), Bullad ve Mia (2000), Ophanides ve Wieland (2000), Ophanides (2004)). Bekleyiş ve hedef değe eklenili faiz kualı ise ilgili değişkenlein gelecek dönemdeki değeleini (beklenen ve hedef) içemekedi. Ancak ilgili bu kualı Taylo (1993) kualının özel bi üü olaak değelendimek mümkündü. Çünkü geleceke oluşacak enflasyonun ahminin de, enflasyonun gecikmeli değei ve çıkı açığının gecikmeli değei yeeli isaisiki sonuçla veebilmekedi (Claida, vd., 2000). Taylo kualına göe oluşuulan modellein kasayılaı poliika yapıcıla için eksik bi gösege olabilmekedi. Geçmiş değelee ya da dönemine göe oluşuulan bu modelin kasayılaı, gelecek değelee göe oluşuulan modele göe, poliika yapıcılaın epkileinde yeesizliğe neden olabilmekedi. Ayıca ilgili değişkenlein gelecek değelei göz önüne alınaak oluşuulacak bi faiz kualı, Mekez Bankalaı için daha büyük bi vei seinin göz önünde bulunduulmasını sağlayacağı için kual daha ekin olabilmekedi (Claida, vd., 2000). Claida, vd. (2000) aafından anımlanan 4 nolu faiz kualı denkleminde, döneminde bekleyiş eklenili hedeflenen nominal faiz oanını gösemekedi. ise ilgili dönem için azulanan (desied) nominal faiz oanıdı. Diğe değişkenle ise denklemde sıasıyla,, k fiya seviyesinin döneminden +k dönemine kada olan değişimini simgelemeke ve ise hedeflenen enflasyon düzeyini gösemekedi.,k da gelide döneminden +k dönemine kada meydana gelen oalama çıkı açığını simgelemeke ve çıkı açığı ise geçekleşen geli ile hedeflenen geli düzeyi aasındaki fak şeklinde anımlanmakadı. Ayıca beklenen değelei ve ise nin a eşi olmasını sağlayacak vei seini sembolize emekedi. Bu vei Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 43
sei ise, enflasyonun ve çıkı (geli) açığının, hedeflenen değeleine eşi olması şeklinde anımlanmaka ve bu duumun oluşması halinde hedeflenen faiz oanı azulanan faiz oanına eşi olmakadı; E /, k /, q (4) 4 nolu denkleme göe, dönemindeki bekleyiş eklenili hedeflenen faiz oanı, beklenen enflasyon oanı ile hedeflenen enflasyon oanı aasındaki faka, beklenen çıkı açığına ve azulanan faiz oanına bağlıdı. Beklenen enflasyonun hedeflenen değeden büyük olması ve (veya) çıkı açığının bulunması duumunda bekleyiş eklenili hedeflenen faiz oanının yukaı yönlü ayalanması geekmekedi (aynı şekilde esi duum da geçelidi). Beklenen enflasyonun hedeflenen enflasyona eşi olması ve çıkı (geli) açığının olmaması duumunda ise koşulu sağlanmakadı. Ancak 4 nolu denklemdeki gibi bi kual belilemek paa poliikası yapıcıla için avanajlı olmasının yanında, bazı sakıncalaı da beabeinde geimekedi. Bu şekildeki bi kuala bağlı faiz oanı, ekonomik konjonkü ile bilike, ve nin aldığı değelee ve işaelee bağlı olaak dalgalanma göseebilmekedi (Claida, vd., 2000). 4. Öük (Implied) Reel Faiz Kualı Bekleyiş ve hedef değe eklenili basi faiz kualının daha gelişiilmişi olaak, öük (zımni) eel faiz kualı göseilebili. Bu faiz kualında sisem dışında (ex-ane) belilenen bi hedef eel faiz oanı kullanılmakadı. Bu faiz oanının duağan ve uzun dönemde paasal olmayan faköle aafından belilendiği vasayılmaka ve bi sabi olaak kabul edilmekedi (Claida, vd., 2000). Sabi olan ve paa poliikasından ekilenmeyen bu eel faiz, modelin ana emelini oluşumakadı. İlgili faiz kualının uzun dönem değei ise 5 ve 6 nolu denklemledeki gibidi; 44 Buak DARICI
E, k / (5) (6) * Öncül (ex-ane) olaak belilenen ve sabi kabul edilen eel faiz oanına, yine ilgili değişkenlein beklenen ve hedeflenen değeleine göe oluşuulmuş yapının eklenmesi ile elde edilen öük (zımni) eel faiz oanı kualı 7 nolu denklemdeki gibidi; E / E / (7) 1, k, q Kısa dönemde 7 nolu denklem şeklinde olan öük eel faiz kualı, Uzun dönemde dönemindeki öük eel faiz oanına, dönemindeki geçekleşen nominal faiz oanına ve beklenen enflasyon oanına bağlıdı 3. Uzun dönem hali ile öük eel faiz kualı 5 nolu denklemdeki gibidi. E, k / (8) 7 nolu öük eel faiz kualına göe, beklenen ve hedeflenen enflasyon aasındaki faka ve çıkı açığındaki değişmeye göe değe üeecek, değişim göseeceki. Aynı zamanda bu değein büyüklüğü de nin 1 den büyük ya da küçük olmasına göe ve nin alacağı değee göe değişeceki. Denklem de açıkça göüldüğü gibi =1 ve =0 olması duumunda dönemindeki bekleyiş eklenili öük eel faiz, hedef eel faiz oanı ye eşi olan bi sabi olacakı. 3 Buada vei seinin oluşması ile bilike beklenen enflasyon oanı geçekleşen enflasyon oanına eşi olacağı vasayılmışı. Aynı şekilde vei seinin geçekleşmesi ile beklenen çıkığı açığı ve geçekleşen çıkığı açığı da bibiine eşi olacakı. Bu duumda 1 E, k / E, q / ilgili bu yapı uzun dönemde oadan kalkacağından eşiliği sağlanmış olacakı. Bu da uzun dönemde öük faiz kualı eşiliğini vemekedi. Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 45
7 nolu modele göe faizlein beklenmeyen bi şekilde düşüğü vasayımı alında, faiz oanının nasıl isikalı ya da isikasız seyi izleyeceğini şu şekilde açıklamak mümkündü; faizlede ilk olaak dışsal bi şok ile bilike ani düşüş yaşandığını vasayılsın 4. Bu duumda ekonomik büyüme ve enflasyon da ama eğilimine gieceki. İkinci aşamada eğe 7 nolu denklemde >1 ise bu duumda kuala bağlı olaak hedeflenen eel faizde yukaı yönlü anlamlı bi kayma olacak ve nominal faizlede eski seviyesine doğu yükseleceki. Sonuç da faiz oanlaı isikalı seyine devam edebileceki. 1 duumunda ise, yukaıdaki süece es olaak (ilgili paamee eksi değe alacağından) hedeflenen eel faizde aşağı yönlü bi kayma yaşanacak, bu duum da nominal faizlein daha da aşağı kaymasına neden olacak, sonuç olaak da faiz oanlaı isikasız hale gelmeye başlayacakı. Bu ü bi süeç, beklenen çıkı açığı kasayısı olan için de geçelidi. >0 olması duumunda, ki çıkı açığı geçekleşen çıkıdan hedeflenen çıkının çıkaılması şeklinde anımlanmışı, çıkıdaki aış sonucu eel faizle de aacak ve ilk aışın ekisi oadan kalkacakı. 0 olması halinde ise, çıkıdaki aış sonucu eel faizle aşağı yönde haeke edecek bu da çıkı ve faizdeki haekei daha da hızlandıacak, sonuç olaak da faiz oanlaı isikasız bi seyi izleyeceki. =0 ve =0 olması duumunda ise faizlein isikasız seyemesinin nedeni, geli ve enflasyonda aşağı ve yukaı yönlü haekelein ekisinin kual aafından oadan kaldıılamamasıdı 5. 5. Faiz Düzleşime (Smoohing) Kualı 4 nolu denklemdeki gibi bi faiz kualı 6 ve bu kualın daha gelişmiş hali olan 7 nolu model, Klasik Taylo Kualı gibi, geçeke faiz oanlaındaki değişimi ve haekei açıklamak için sınılaı da ve aşıı basileşiici bi kual oaya koymakadı. Faiz Düzleşime kualı ise, faizin geçekeki seyini yakalamaka daha başaılı bi yaklaşım olaak oaya çıkmakadı. 4 Çıkış nokası olaak böyle bi vasayımın yapılmasının nedeni; faizlein dışsal bi şok kaşısında, 7 nolu modele bağlı olaak eka isikalı hale nasıl gelebildiğini gösemeki. Model içinde faizlein, dışsal bi şok dışında yine enflasyon ve çıkı açığına bağlı olaak değişim gösediğine dikka edilmelidi. Bu nokada amaç, 7 nolu modelin faizlein eka isika kazanmasındaki yaaını vugulamak, gösemeki. 5 Açıklanan bu süece, ekonomide meydana gelen bi şok da neden olabili. Bu duumda da ilgili değişken paamee değeleine göe süeç geçeliliğini kouyacakı. 6 Mekez Bankalaı için oluşuulan bi eaksiyon fonksiyonu eacion funcion olaak da anımlanabili 46 Buak DARICI
Lieaüe bakıldığında faiz düzleşime modeli ile ilgili iki ana yaklaşımın olduğu göülmekedi. İlk olaak oaya aılan yaklaşım Mekez Bankalaının paasal büyüklüklei ya da faiz oanlaını hedef alması emelindedi. Buna göe; Mekez Bankalaı faiz oanlaını düzleşieek, gelecekeki faizlein ahminini kolaylaşıacak bi yol oluşumakadı. Kısa vadeli faizlele ilgili önsel bi düzleşime oanının belilenmesi, faizlein isikalı haeke emesini sağlamakadı (1997). İkinci ve daha yeni yaklaşıma göe de, Mekez Bankalaı belilediklei hedef (azu edilen) faiz oanına göe, ki bu faiz oanı belilenmiş mako ekonomik değişkenlee göe haeke eden bi faizdi, kısa vadeli faizlei ayalama yoluna gidele. Bunu geçekleşiiken de oluşuulan faiz düzleşime modeline bağlı olaak, faizlei düzleşimeye yani hedef faizdeki değişimin sadece belili bi oanını ilgili dönemde; kalan kısmını ise diğe dönemlede geçekleşen faiz oanı üzeine yansımaya yönelile. Faiz düzleşime kualının diğe kuallaa oanla faizin geçek seyini açıklama açısından başaılı olmasını sağlayan üç neden bulunmakadı. Bunladan ilki, ilk iki kual da, asyonel piyasa vasayım alında, dönemindeki faiz oanının anında hedeflenen değeine eşileneceğini vasaymaka ve Mekez Bankalaının faiz oanlaını düzleşimeye yönelik poliikalaını göz adı emekedi. İkinci olaak ise, açıklanan iki kualda da faiz oanlaındaki üm değişikliklei Mekez Bankalaının, ekonomik koşulladaki değişime sisemik epkisi olaak kabul edilmekedi. Ekonomik koşulla hakkındaki yanlış ahminle dışında, belilenen faiz kualı, poliika eylemleinde hiçbi assallığa izin vememekedi. Son olaak ise, he iki kual da Mekez Bankalaının faiz oanlaı üzeinde am bi konole sahip olduğunu ve faiz oanını hedeflenen düzeyde umak konusunda başaılı olacağı vasaymakadı (Claida, vd., 2000). Faiz düzleşime (smoohing) kualında ise, yukaıda sayılan vasayımladan ilki kaldıılmaka ve döneminde geçekleşen faiz oanı şu şekilde anımlanmakadı; 1 (1 ) (9) Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 47
9 nolu denklem geçekleşen faiz oanının hedef değe ve bi dönem gecikmeli değeine göe oluşuğunu ve haeke eiğini gösemekedi. Buada sıfı oalamalı dışsal faiz şokunu simgeleyen haa eimidi. Bu kuala göe, p 0 olması halinde Mekez Bankası kısa dönem faiz oanını, faizin bi önceki dönemdeki ve azulanan (desied) değeindeki değişime göe ayalayacakı. Değişimin olduğu dönemde kısa vadeli faiz oanı, kısmi ayalama kasayısı p nun alacağı değee ve mako ekonomik değişkenlee göe uyalanmış azulanan faiz oanına göe kısmi olaak uyalanacakı. Bu süeçe faiz oanı kısmi ayalama kasayısına göe düzleşeceki (smoohing) (Claida, vd., 2000). Kısmi ayalama kasayısının ( p 0 ) olması duumunda ise, kısa vadeli faiz oanı dönemindeki mako ekonomik duuma göe ilgili dönemde am uyalanacakı (Rudebusch, 2002). Son olaak =1 olması duumunda ise, oluşuulan faiz kualına göe bi ayalama yapılmayacak faiz oanı assal haeke eme eğiliminde olacak, bi önceki dönemdeki değeine göe değe üeeceki. Yukaıda açıklanmaya çalışılan kısmi ayalama süeci aynı zamanda faiz düzleşime kualı olaak adlandıılmakadı. Böyle bi eşleşmenin nedeni ise, kısmi ayalama süecinde kısa vadeli faiz oanının, azulanan faiz oanındaki değişime göe daha az oynak (volailiy) hale gelmesidi. 9 nolu kualda kasayısı, faiz oanlaındaki değişimin düzleşiilme deecesini oaya koyan bi gösege olaak kullanılmakadı. 9 nolu kual diğe ismi ile kısmi ayalama denklemi 7 nolu bekleyiş eklenili faiz oanı kualı ile bileşiildiğinde, Mekez Bankalaı için bi eki epki fonksiyonu (eacion funcion) elde edili 7. Aynı zamanda oluşuulacak bu fonksiyon dönemindeki geçekleşen değele üzeinden ifade edileceği için ilgili değişkenle E, k, k ve E x, k x, k koşulunu sağlamakadı. Yani beklenen değele geçekleşen değelee eşii. Buna göe eki epki fonksiyonunu şu şekilde elde emek mümkündü; 7 Bunun için * * * ise eşiliğinden yaalanılacakı. 48 Buak DARICI
E /, k /, q (10) * * *, k, k (11) * * * *, k, k (12) * 1, k k * *, (13) ise, ilgili kual; * *, k k 1 1 ) 1, ( (14) 8 Şeklindedi. Nihai olaak ulaşılan 14 nolu epki fonksiyonunda ( 1) ek eim olaak vasayılmaka ve değeinin va olması duumunda ise nin ahmin sonuçlaından elde edilebileceği ifade edilmekedi (Claida, vd., 2000). kasayısının içediği anlamı oaya koymaya yönelik olaak bu nokada ek açıklama yapmaya ihiyaç vadı. 15 nolu denklemde eka göseilen Klasik Taylo Kualına göe; k y y k (15) k k k y y (16) Elde edili. Reel faizin 17 nolu denklemdeki şekilde anımlanması ile bilike ise; k (17) 8 Son olaak ulaşılan 14 nolu kualdaki haa eimini, ahmin haalaını ve vei seindeki eksikliklei içeecek şekilde, şöyle anımlamak mümkündü; 1 p, k E, k /, q E, q / E 1 1, k, q L 1z 0 * * Uygulamalı çalışmalada, 11 nolu denklemdeki ( ) eimi ahmin sonuçlaında, eel faiz olaak sabie ye almaka ve kual (eki epki fonksiyonu) 11 nolu denklemden üeilmekedi. Böyle bi yaklaşım sonucunda bi şey değişmemeke ancak ahmin kolaylığı sağlanmakadı. bkz. Rudebusch (2002), Kisen (2004), Diffill, vd. (2006). Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 49
k k y y (18) 18 nolu denklemdeki ifadeye ulaşılı 9. Reel faiz yapılacak ahminlede kendini sabie göseeceğinden, daha sadeleşiilmiş olaak Klasik Taylo kualı 19 nolu denkleme indigenebili (Gelach-Kisen, 2004); k k y y (19) 19 nolu modelde sadeleşiilmiş hale geiilen Klasik Taylo Kualına göe enflasyon veya çıkı açığından kaynaklanan yukaı ya da aşağı yönlü bi şok, kasayı değeleine bağlı olaak k,k y, ilgili dönemde diek olaak Mekez Bankalaı aafından kısa vadeli faizlee yansıılacak ve şokun ekisi oadan kaldıılmaya çalışılacakı. Uygulanan poliikanın bu şekilde sümesi vasayımıyla da faiz de ani kıılma ya da dalgalanmala yaşanacak ve poliik süeduum (poliical ineial) söz konusu olmayacakı 10. Böyle bi yaklaşım aynı zamanda piyasa oyunculaı aafından kısa vadeli faizlein izleyeceği seyin önceden ahmin edilmesini güçleşiecek, bu da faizledeki ani haekelei hızlandıan bi eki yaaabileceki. Faiz düzleşime kualına göe haeke eden Mekez Bankası ve paa poliikası alında ise bu ekile meydana gelmeyecek ve faiz seyi isikalı haeke edeek düzleşme eğiliminde olacakı. Faiz düzleşime kualının avanajlaına vugu yapan çalışmala aasında Goodha (1999), Levin, Wieland ve Williams (1999), Amao ve Laubach (1999), Claida, vd. (2000), Sack ve Wieland (2000) saymak mümkündü. Açıklanmaya çalışılan nedenlee bağlı olaak, ilk iki kualın çok kısılayıcı olması sonucu, Klasik Taylo kualının gelişiilmiş hali 14 nolu denklemde ifade edilmişi. Bu nokada ise, 11 nolu eki epki fonksiyonu denklemi, 14 nolu denklem ile yeniden düzenlenise 20 nolu denkleme ulaşılacakı; 9 Reel faizin kendini sabie gösemesi ile beabe sabi eim dışsal değişken (insumen vaiable) olaak, ahmin süecinde ye alacağından, bi nevi modelde zimni olaak vaolduğu kabul edilmiş olacakı. Sabi eimin dışsal değişken olaak kullanıldığı çalışmala için bkz. Claida,Gali ve Gele, (2000), Rudebusch, (2002), Diffill vd., (2006). Çok az sayıda çalışmada ise sabi, modelde içsel olaak ye almış; ancak ahmin sonuçlaında göseilmemişi. Önek olaak bkz. Kisen, (2004). 10 Poliik süeduum, Mekez Bankasının yüümeke olduğu paa poliikasının önceden ahmin edilebili ve belili bi kual dahilinde yüüülmesi sonucundan meydana gelen duumdu. Diğe bi deyişle, paa poliikasının izleyeceği yol konusunda belisizlik ya yoku ya da çok azdı. 50 Buak DARICI
, k k 1 1 ), ( (20) Hedeflenen eel faizin sabi şeklinde 20 nolu denklemde yani kualda ye alması ile bilike;, k k 1 1 ), ( (21) İlgili kual, son şekli olaak 21 nolu denklemdeki halini alacakı. Faiz düzleşime kualının nihai hali olan bu kual aynı zamanda Mekez Bankalaı için eki epki fonksiyonunu vemekedi. Bu nokada, faiz düzleşime kualı ile Klasik Taylo Kualını kaşılaşımak ve kasayısının anlamını daha ne olaak oaya koymak mümkün olmakadı. 21 nolu denklemde göüldüğü üzee kualdan gelen kısım,, k, k, Klasik Taylo Kualından faklı olaak, faiz oanı üzeine ilgili dönemde sadece ( 1 ) kada yansıılmakadı. Yani kısa vadeli faiz oanının alacağı değe bi önceki dönemki değei ve kualdan gelen kısım oplamı şeklinde oluşmakadı 11. Sonuç olaak döneminde meydana gelen bi şok 12, ilgili dönemde kısa vadeli faiz oanı üzeinde sadece ( 1 ) nun alacağı değe kada yansıılacakı. Meydana gelen şokun geiye kalan kısmı ise, ( /1 ) nun alacağı değee bağlı olaak, diğe dönemlede aynı oanda yansıılacakı 13. Kısmi ayalama kasayısı olaak adlandıılan kasayısının değeinin büyümesi faiz düzleşimenin deecesinin aması anlamına gelmekedi. Bu kasayının 1 e eşi olması ya da limie 1 e yaklaşması duumunda ise, faiz seisi assal yüüyüş (andom walk) segileyecek yani isikasız (unsable) bi seyi göseeceki (Rudebusch, 2002). Bu duumda, piyasa oyunculaının kısa vadeli faiz oanı hakkında ahmin yapma şansı çok düşecek ve Mekez Bankalaının izleyeceği paa poliikasının başaı şansı azalabileceki (Goodfiend, 1991). 11 1 1, da meydana gelen bi değişme. 12 Mekez Bankası epki fonksiyonu olan k, k 13 * Ayalamanın amamlanacağı ilgili dönem sonu iibaiyle oplamda = eşiliği sağlanacakı. lag mean olaak anımlanan (ρ/1-ρ) için daha ayınılı bilgi için bkz. Geene, William H. (1997). Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 51
Kısa vadeli faiz oanında yaşanan yavaşça (gadually) uyalanma (adjus) ( 1 0 ) anlamına gelen bu duum, kısa vadeli faiz oanının düzleşmesini (smoohing) ve seinin isikalı olmasını sağlayacakı. Ayıca böyle bi poliikanın izlendiğinin piyasa oyunculaı aafından bilinmesi ve gelecek dönemle için bekleninin bu yönde oluşması ile bilike (kısa vadeli faiz oanlaının ahmin edilebilmesi), bugünkü oplam alep ve az üzeinde büyük eki yaaılacakı. Kısa vadeli faiz oanlaının düzleşmesi ile bilike de Mekez Bankalaı makoekonomik dalgalanmala üzeinde konol sağlayabileceki (Rudebusch, 2002). Bu süeçe, finansal değişkenledeki oynaklıkla da kısa vadeli faiz oanlaındaki düzleşme ile bilike azalmaya da başlayacakı. Ancak yukaıda anlaılan poliik süeduum (poliical ineia) şeklindeki faiz oanı düzleşime kualının opimal olaak uygulanabilmesi için, özel seköün yani piyasa kaılımcılaının gelecek dönemle için bu yönlü bi bekleniye sahip (fowad-looking) olmasının yanında, Paa poliikası yapıcılaının bu ü bi poliikayı südüebilecek kedibilieye sahip olması da geekmekedi 14. Yaalaı yanında, faiz düzleşime kualının Klasik şekli olaak ifade edilebilecek 21 nolu denklemde, ihmal edilen (omied) değişkenle bulunmakadı. Mekez Bankalaı için eki epki fonksiyonu olan Klasik faiz düzleşime kualı fonksiyon yapısı eksik olaak belilenmişi (missspecified eacion funcion). Fonksiyon yapısının eksik olaak belilenmesinde ilk olaak, faiz poliikasındaki bi değişimin meydana geidiği yapısal kıılmanın, faiz düzleşime kualında ye almamasına neden olabili (Rudebusch, 2002). Aynı duum, finansal kizin de kual aafından içeilmemesi ile sonuçlanabili. Fonksiyon yapısının eksik olaak belilenmesi, yani ihmal edilmiş değişkenlein (faiz poliikasını ekileyecek duumlaın) içeilmemesi ve faiz düzleşime kualında göz adı edilmesi, faiz düzleşime kasayısının olduğundan daha yüksek çıkmasına, yani faiz düzleşimenin ( 1 ) olduğundan daha hızlı göünmesine neden olacakı. Olduğundan yüksek değe veen faiz düzleşime kasayısı da poliika yapıcılaın veeceği kaalaın sağlıksız olmasına ve piyasada meydana gelen sapmalaın oadan kaldıılmasını zolaşıacakı. İhmal edilmiş değişkenlein olduğu faiz düzleşime modeli, piyasa oyunculaına da yanlış sinyal veeceğinden, olduğundan 14 Bu konuda daha ayınılı bilgi için bkz. Woodfod, (1999), Amao ve Laubach (1999), Sack ve Wieland (2000). 52 Buak DARICI
yüksek bi faiz düzleşime kasayısına göe oluşuulan poliikaya yönelik güven poblemi oluşacakı. Fonksiyon yapısının eksik belilenmesine ikinci olaak, modelde olması geeken ancak ye almayan değişken ya da değişkenle neden olabili (Rudebusch, 2002). Bu değişken(le) Mekez Bankalaının kısa vadeli faiz poliikasında göz önünde bulunduduğu, bu değişken(le)deki değişime epki gösediği, ancak oluşuulan faiz düzleşime kualında ihmal edilen (omied) ya da gözlemlenmeyen (unobseved) değişken(le) olaak anımlanabili (Gelach-Kisen, 2004). Değişken ya da değişkenlein faiz düzleşime kualında içeilmemesi, yukaıda beliildiği gibi faiz düzleşime kasayısı nun olduğundan daha yüksek çıkmasına, yani kısa vadeli faiz seisinin olduğundan daha hızlı düzleşiğine (smoohing) ve sahe (spuious) kısmi ayalama kasayısı sounu olduğuna işae edeceki. Sahe faiz düzleşime kualı sonucu olduğundan daha yüksek bi kasayısı ile ilgili olan gözlemlenmeyen değişken hipoezi (Unobseved Vaiable Hypohesis) bu nokada deveye gimekedi. Rudebusch (2002), Klasik Taylo kualından haekele oluşuulan faiz düzleşime kualının, geçeke uygulanmaka olan faiz düzleşime ile ilgili olaak açıklama gücünün zayıf olduğunu ifade emişi. Bu duuma ise, ihmal edilen değişkenle ve faiz poliikasındaki yapısal değişimin modelde ye almamasının yol açığını vugulamışı. Bu eksiklikle nedeniyle kısa vadeli faizin ahmin edilmesi mümkün göünmemekedi. Gözlemlenmeyen değişken hipoezi bu yönlü bi eleşiiyi oadan kaldıaak, faiz düzleşime kualının daha geçekçi ve ekin bi şekilde kısa vadeli faizin haekeini açıklamasını sağlamakadı. Mekez Bankalaı uygulamada kısa vadeli faiz ile ilgili epki fonksiyonlaında enflasyon, çıkı açığı ve z olaak anımlanan ve diğe değişken ya da değişkenlei simgeleyen faköe ye vemekedile. Diğe değişken(lei)i emsil eden z ise adışık bağlanımlı (auoegessive) olaak şu şekilde ifade edilmekedi (Gelach- Kisen, 2004); z z u 1 (22) Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 53
22 nolu eşiliği göe poziif, 1 den küçük ve u ise haa eimini ifade emekedi. Adışık bağlanımlı süeci ifade eden 22 nolu denklemin valığı alında, Mekez Bankasının kısa vadeli faiz poliikasında enflasyon ve çıkığı açığını hedef alacak şekilde bi faiz düzleşime modeli oluşuması ve göz adı edilmiş değişken ya da değişkenlei içeen z nin bu modelde ye alması duumunda ilgili model, şimdiki dönem (cuen value) için 23 nolu 15 eşilikeki gibi olacakı (Gelach- Kisen, 2004); y z (23) Daha önceden anımlanmış 21 deki gibi 1 içeen klasik faiz düzleşime kualı, ihmal edilmiş değişken(le)i içeen 23 nolu denklem yeine ahmin edildiğinde, z nin kısa vadeli faiz üzeindeki ekisi 1 in paameesi olan faiz düzleşime kasayısı içinde ye alacak ve bu duumda sahe faiz düzleşime sounu oaya çıkacakı 16. Sonuç olaak, poliika yapıcıla kısa vadeli faizlei düzleşiecek bi süeduum içeen poliika yüümüyo olsala da, ahmin sonucu faiz düzleşime kasayısı p olduğundan yüksek, anlamlı bi değe üeeceki (Gelach-Kisen, 2004). Klasik Faiz Düzleşime Kualını, sahe düzleşime kasayısı sounundan kuamak için, gözlemlenmeyen değişken(le)i içeecek şekilde yeniden uyalamak (nesed model), modelin kısa vadeli faizin geçekeki haekeini yakalaması için geekmekedi. Buna göe, gözlemlenmeyen değişken hipoezini içeecek şekilde oluşuulan faiz düzleşime kualı 25 e veilmişi (Rudebusch, 2004). 25 nolu modelde azu edilen faiz oanı, 21 nolu modelden faklı olaak gözlemlenmeyen değişken(le)i içeecek şekilde oluşuulmuşu 17 ; 15 Buada z ile z 1 in aalaında koeleasyon olduğu göz önünde uulmalıdı. 16 21 nolu modelde kısa vadeli faizin gecikmeli değei 1 e ye veilmiş olduğundan, z 1 in kısa vadeli faizde meydana geidiği eki de 1 de ye alacakı. Sonuç olaak z ile z 1 aalaında koeleasyon olduğundan z nin ekisi de 1 in paameesi olan faiz düzleşime kasayısı içinde ye alacakı. 17 Rudebusch (2002) de göseildiği gibi, geleneksel faiz düzleşime modelinde gözlemlenmeyen (unobseved) ya da ihmal edilmiş (omied) değişkelein bulunması nedeniyle, haa eimi adışık bağımlı olaak dağılım segileyeceki. Ancak faiz düzleşime kualına bu değişkenlein dahil edilmesi ile bilike, 25 nolu modelde olduğu gibi haa eimi adışık bağımlılık sounundan kuulacakı. Bu nedenle, kısa vadeli faizin geçek haekeini açıklamak ve yakalamak için ilgili modele gözlemlenmeyen ya da ihmal edilmiş değişkenlein eklenmesi bu sounu ve sahe düzleşime kasayısı soununu oadan kaldıacakı. Daha ayınılı bilgi için bkz.diffill, vd (2006) ve Rudebusch (2002). 54 Buak DARICI
p (1 p)( y z ) 1 (25) 18 y z Gözlemlenmeyen değişken(le)i ifade eden z nin faiz düzleşime kualı aafından içeilmiş şekli olan 25 nolu modelin (nesed model) ahmin edilmesi duumunda aık sahe düzleşime kasayısı sounu meydana gelmeyeceki. Faiz düzleşime kasayısı p aık sadece paa ooiesinin uygulamadaki epkisini ölçecek ve paa ooiesinin faiz düzleşime kualını uygulayıp uygulamadığına yönelik sağlıklı bi sonuç veebileceki. 6. Faiz Düzleşime Kualının Avanajlaı ve Lieaü Özei Faiz düzleşime kualı Mekez Bankalaının izlemeke olduğu faiz poliikasını açıklamak için biçok çalışmada konu edilmiş ve zaman içinde gelişiilmiş bi modeldi. Mekez Bankalaının ana hedefi olan fiya isikaı yanında ikinci bi amacı olan finansal isikaın geçekleşiilmesi ve südüülmesi için Mekez Bankasının kısa vadeli faiz seisinin oynaklığını (volailiy) düşümesi, yani kısa vadeli faizlein isikalı haeke emesi piyasa oyunculaı açısından çok önemlidi. İsikalı yani Mekez Bankası eki epki fonksiyonundaki değişime zaman içinde uyalanan bi kısa vadeli faiz seisi, finansal isikaın sağlanması açısından anaha bi ol oynamakadı. Mekez Bankalaının finansal isika bağlamında neden faiz düzleşime kualı uygulanması geekiğine ve avanajlaına yönelik şu nedenleden bahsemek mümkündü; İlk olaak, kısa vadeli faizlein yavaşça (gadually) uyalanması duumunda Mekez Bankası finansal kiz ihimalini azalabileceki (Goodfiend, 1987). Mekez Bankasının belilediği eki epki fonksiyonundaki değişimin, ilgili dönemde amamının kısa vadeli faizlee yansıılmaması, kısa vadeli faizin düzleşiilmeye 18 25 nolu modelde z, 21 deki şekilde üeilmişi. Haa eimi olan 3.24 deki gibi adışık bağımlı olaak üeilmemiş olup haa eimi klasik vasayımlaını (adışık bağımsız, nomal dağılımlı ve sabi vayanslı) sağlamakadı (whie noise). Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 55
çalışılması, finansal piyasalada meydana gelen değişime yavaşça uyalanma anlamına geleceki. Bu şekildeki poliika ecihi, finansal piyasaladaki haekein ve oynaklığın hızını yavaşlaacak, ani haekele olmasını önleyebileceki. İkinci olaak, Mekez Bankalaı Finansal piyasadaki fiyalaın geniş bi maj içinde dalgalanmasını azu emezle. Faizlein yavaşça uyalanması ve böylece daha ahmin edilebili hale gelmesi, finansal piyasaladaki oynaklığın azalma ihimalini aıacak ve finansal piyasaladaki belli başlı kuumladan kaynaklanan büyük kayıplaın, finansal isikaı ehdi eme ihimali azalacakı (Lowe ve Ellis, 1997). Üçüncü olaak, Mekez Bankalaı kısa vadeli faizlei düzleşieek ve bu poliikayı südüeek finansal piyasala ve oyuncula ile ekin ileişim kuma şansını yakalamakadı (Goodfiend, 1991) 19. Dödüncü olaak, Mekez Bankalaı kısa vadeli faizlede kısmi ayalamala (paial adjusmen) ile uzun vadeli faizlede de isediği değişikliği yakalayabili ya da kısa vadeli faizledeki değişim ile bilike uzun vadeli ekile de yaaabili (Monoo, 2007). Beşinci neden, ekonomik ve finansal veilee yönelik olaak bilgi eksikliği, ulaşılan bilgi konusunda şüphe olması, bilginin ve belilenen modelledeki paameele konusunda belisizliğin olması duumu ile ilgilidi. Bu duum Mekez Bankasının faiz oanlaını yavaşça uyalamasına neden olabili 20. Alıncı neden, Mekez Bankalaı genel olaak ahminle yeine geçekleşmiş veiye epki veme konusunda daha fazla isekli olmalaıdı (Goodha, 1997) 21. Yedinci neden, Mekez Bankası faizlei ilgili dönemdeki gelişmelee bağlı olaak bie bi belilemesi halinde piyasa kaılımcılaı aafında, Mekez Bankasının belili bi faiz poliikasına sahip olmadığı, süekli poliika değişidiği ve izlenen poliikanın gücünün zayıf olduğu şeklinde bi izlenim doğuabilmesidi (Gelach- Kisen, 2004). Son olaak, 19 Ekin ileişimden kası, Mekez Bankasının izlediği poliika açısından bi belisizliğin olmaması ve ileiye dai olaak kısa vadeli faizle hakkında finansal piyasa kaılımcılaının doğu ahmin yapma şansının aıılmasıdı.eğe ekonomik biimle kaalaında geleceğe dönük olaak (fowad-looking) haeke ediyosa, Mekez Bankalaının izlediği faiz düzleşime kualı ekin olaak çalışacakı. İzlenen faiz poliikasının piyasa oyunculaı üzeinde yaaığı eki (announcemen effec) bu nokada önemlidi. Yapılan faiz ayalaması ile bilike piyasa kaılımcılaı ileiye dönük olaak bu ayalamanın devam edeceğine yönelik olaak bekleniye gimelidile. İzlenen faiz düzleşime poliikasının poliik süeduum olaak başaılı olabilmesi bu ekinin yaaılabilmesine bağlıdı. 20 Ekonomik modellein paameeleinin belisizliği, Mekez Bankalaının akivis bi poliika izlemesini zolaşımakadı. Bu da Mekez Bankalaının meydana gelen şoklaa kısa vadeli faizle ile küçük oanda epki vemesinde önemli bi ekendi. Aynı şekilde ekonomik modellemelein yapısında belisizlik olgusunun olması da kısa vadeli faizlein düşük oynaklığa sahip olması yani yavaşça uyalanmasını açıklamakadı. 21 Öneğin, enflasyon konusunda ileiye dönük olaak bi baskı olacağının ahmin edilmesi duumunda Mekez Bankalaı bu duuma faiz oanlaı ile şimdiden epki veiken emkinli davanacak ve yapılan ahminin amamını faizlee yansıma eğiliminde olmayacakı. 56 Buak DARICI
Finansal sisem içinde önemli bi ye uan bankalaın valık-yükümlülük dengesini kuamadığı dönemlede, Mekez Bankalaının faizlei düzleşimede başaılı olması, faiz oanlaının ahmin edilebililiğini aıması ve faizlein isikalı hale gelmesi, bankalaın valık-yükümlülük dengesizliğinden kaynaklanan isklein azalmasına yadımcı olacakı (Cukieman, 1991). Klasik Taylo Kualı ndan iibaen kısa vadeli faizlein haekeini açıklamaya yönelik pek çok uygulamalı çalışma yapılmışı. Bu çalışmala bibiini ekala şekilde değil, daha önceden oluşuulan faiz kuallaını eleşien ve gelişien nielikedi (Sack ve Wieland, 2000). Faiz düzleşime kualının valınağa, yani poliik süeduumun (poliical ineia) yaşandığına yönelik sonuçlaın bulunduğu pek çok çalışma mevcuu. Bunla aasında Sack (1998), Ophanides ve Wieland (1998), Woodfod (1999), Goodha (1999), Levin, vd., (1999), Amao ve Laubach (1999), Claida vd. (2000), Sack ve Wieland (2000), Dew ve Planie (2000), English, vd., (2003), Gelach Kisen (2004), Diffill, vd., (2006) sayılabili. Çeyek dönemlei kapsayan bu çalışmalaın dışında günlük, hafalık ve aylık dönemli çalışmala da mevcuu. Önemli olaak Goodfiend (1991), Dosey ve Ook (1995), Rudebusch (1995), Goodha (1997), Judd ve Rudebusch (1998), Lowe ve Ellis (1997), Balduzzi, vd. (1997), Eijffinge, vd. (1999), Rudebusch (2002) sayılabili 22. Faiz düzleşime kualının geçeliliğini desekle nielike olan uygulamalı çalışmala aasında Ophanides ve Wieland (1998) aafından yapılan çalışma dikkae değedi. 1980:Q1 1996:Q4 dönemi FED in izlediği faiz poliikasını inceleyen çalışmada enflasyon ve çıkı açığı ile oluşuduğu modelde 0.79 gibi yüksek bi faiz düzleşime kasayısına ulaşmışı. Çalışmanın sonuçlaına göe anlamlı ve yüksek değede bi faiz düzleşime kasayına bağlı olaak ilgili dönemde FED, enflasyon ve çıkı açığındaki değişmelee göe, faizlei isikalı bi şekilde haeke eimeye çalışmışı. Bunu yapaken de enflasyon ve çıkıdan kaynaklanan 22 Mekez Bankalaının izleyeceği faiz düzleşime kualına yönelik üçe aylık ayalamaya yönelik lieaü daha geniş olsa da, ayalamanın hafalık ve aylık bazda olduğu çalışmala Mekez Bankalaının izlediği poliikayı daha iyi açıklamakadı (Rudebusch, 2002). Mekez Bankalaı vei seine yönelik bilgide meydana gelen değişmelee bağlı olaak, izlediklei kısa vadeli faiz poliikasını gözden geçiile ve değişimin olduğu anda kısa vadeli faizi ayalamaya başlala (Mankiw ve Mion, 1986). Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 57
isklei, kısa vadeli faizlei düzleşieek, faizlee yansımış ve finansal isikaı desekle nielike bi paa poliikası yüümüşü. Faiz düzleşime modeli ile ilgili uygulamalı çalışmala içinde önemli bi yei olan Claida, vd. (2000) aafından yapılan çalışma da, FED in izlediği faiz poliikası açıklanmaya çalışılmışı. Bunun için II. Dünya Savaşı sonası dönem kullanılmış ve Paul Volcke in başkanlığı öncesi ve sonası olaak dönem ikiye ayılmışı. Çalışmada Mekez Bankası epki fonksiyonu enflasyon ve çıkı açığını göseecek şekilde ileiye dönük (fowad-looking) olaak oluşuulmuş ve iki dönem finansal isika açısından kaşılaşıılmışı. Genelleşiilmiş Momen Yönemi (GMM Genealized Momen Movemen) ile yapılan ahmin sonuçlaında kısa vadeli faizlein beklenen enflasyondaki değişime, Paul Volcke sonası dönemde öncesine oanla daha fazla duyalı olduğu bulunmuşu. Mekez Bankası epki fonksiyonunda enflasyon değişkenin kasayısı Volcke öncesi dönem 0.83 iken Volcke sonası 2.15 e çıkmışı. Çalışma aynı zamanda iki dönemi finansal isika açısından da kaşılaşımış ve Volcke sonası dönemin daha isikalı olduğunu gösemişi. Kısmi ayalama kasayısı (faiz düzleşime kasayısı) Volcke öncesi 0.68 iken sonasında 0.79 a çıkmışı. İleiye dönük olaak oluşuulan faiz düzleşime modeli, faklı gecikme sayılaı ile de ahmin edilmiş bu ahminle de yukaıda açıklanan duumu eyi emişi. Ancak bulunan faiz düzleşime kasayılaı üm dönemlede 0.60-0.75 aalığında dalgalandığından, üm dönemlede mulak olaak isikalı bi finansal sisem yapı olduğu göseilmişi. Gelach Kisen (2004) ise faiz düzleşime modeline yönelik eleşiilee bağlı olaak faiz düzleşime modelini, gözlemlenmeyen ihmal edilmiş değişkenlei kapsayacak şekilde gelişimişi. Bunun için de finansal piyasalaın içinde bulunduğu koşullaı yansıacak değişkenle kullanmış ve kısmi ayalama kasayısına yönelik olaak yapılan, sahe (spuious) şeklindeki eleşiilei oadan kaldımışı. İhmal edilmiş değişken olaak ise iskli bonola olaak adlandıılan Moody s BAA bono endeksi ile isksiz bonola olaak göülen 10 yıllık Ameikan Hazine kağılaı fiya endeksi aasındaki fakı almış ve bunu isk majı olaak anımlamışı. Ameikan ekonomisi için 1987:04-1999:04 dönemi için yapığı ahminde, isk 58 Buak DARICI
majını içemeyen yani ihmal edilmiş değişkeni göz adı eden faiz düzleşime modelinde kısmi ayalama kasayısını 0.71 olaak bulmuşu. Faiz düzleşime modelini içeilmeyen değişkenlei modele kamak adına kullandığı isk majı ile bilike ahmin eiğinde ise, kısmi ayalama kasayısını 0.58 olaak ahmin emişi. Model, bu şekilde sahe kısmi ayalama kasayısı sounundan kuulmakla bilike aynı zamanda modelde olması geeken ancak ye almayan değişkenlein bieysel ekilei de göseilmiş olmakadı 23. Ancak kısmi ayalama kasayısının değeinin düşmesine ağmen yüksek bi değe üemesi Ameikan ekonomisi için ilgili dönemde kısmi ayalamaya bağlı olaak faiz oanlaının düzleşiğini ve isikalı bi finansal yapının va olduğunu söyleme imkanı vemişi. Oldukça yeni diğe bi çalışma olan ve Diffill, vd., (2006) aafından yapılan çalışmanın emel amacı ise, paa poliikası ile finansal isika aasındaki ilişkiyi aaşımakı. Bu bağlamda genel kabul göen finansal isikaı sağlamak için Mekez Bankasının faiz oanlaındaki değişimi düzleşimeke olduğu savı (yüksek bi faiz düzleşime kasayısı) es edilmişi. İhmal edilmiş değişkenle olaak ve finansal piyasaladan kaynaklanan sesi göseecek enflasyon ve çıkı açığından ayı olaak, yeni değişkenle kullanılmışı. İlgili değişkenle aylık euo/dola gelecek sözleşmelei faizi ile aynı vadeli FED in fon (fund) faizinin bugünkü değei aasındaki fak (cedi spead), Moody s BAA şike endeks geiisi ile ABD 10 yıllı hazine bono geiisi aasındaki fak ve Wilshie 500 hisse senedi endeksidi. Kullanılan bu değişkenle ile 1987:Q4-2003:Q2 dönemi için yapılan GMM ahminlei sonucu FED in ilgili bu değişkenlee kısa vadeli faiz poliikasında ye vediği, bunladaki değişime epki gösediği bulunmuşu. Yani FED in finansal piyasaladan kaynaklanan isklei oadan kaldımaya yönelik olaak, finansal isika moivasyonu ile faiz poliikası yüümüş olduğu göülmüşü. Ayıca modelde ye alan cedi spead şeklindeki değişkenin gecikmeli ve bugünkü değeine göe yapılan GMM ahmin sonuçlaında 0.78 ve 0.80 faiz düzleşime kasayılaı bulunmuşu. Bu kasayılaın da yüksek değele vemesi, FED in ilgili dönemde kısa vadeli faizlei düzleşimeke olduğu yani faizlei yavaşça 23 İhmal edilmiş değişkenlein modelde içeilmesi, haa eimlei aasında seisel koeleasyon olduğu şeklinde eleşiilei de oadan kaldımakadı. Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 59
uyalamaka olduğu sonucunu gösemişi. Eki epki fonksiyonlaında kullanılan değişkenlein paameeleinin anlamlı olmasının yanında faiz düzleşime kasayısının yüksek değe üemesi FED in finansal isikaı gözeeek faiz poliikası yüüüğünü ve finansal isikaı sağlamaka olduğunu gösemekedi. Rudebusch (2002) ye cevap olaak English, vd., (2003) kısmi ayalama kualının (faiz düzleşime kualının) kısa vadeli faizin haekeini açıklayacak güce sahip olduğunu ve bu gücün seisel koeleasyon segileyen haa eimleinin valığı alında bile yüksek bi değede olduğunu ve isaisiki olaak anlamlılığını kouduğunu vugulamışı 24. ABD ekonomisi için 1987:Q1 2000:Q4 dönemini kapsayan, seisel koelasyon segileyen haa eimi alında oluşuulan faiz düzleşime modeli GMM yönemi ile ahmin edilmiş, 0.75 gibi yüksek ve isaisiki 2 olaak anlamlı bi kısmi ayalama kasayısına ulaşmışı. Ayıca modele ai R de 0.97 gibi bi değe üeeek modelin büün olaak da kısa vadeli faizdeki haekei açıklayacak güç de olduğunu gösemişi. Aynı model ileiye dönük (fowadlooking) olaak oluşuulup ahmin edildiğinde ise ilk ahmine yakın 0,67 kısmi ayalama kasayısı bulunmuş ve isaisiksel olaak anlamlı çıkmışı. Bu sonuçla, ilgili dönemde FED in izlemeke olduğu kısa vadeli faiz poliikasının faiz düzleşime modeli ile açıklanabileceğini ve sonuçlaın isikalı finansal yapıyı gözeen bi paa poliikasına işae eiğini gösemekedi. Dew ve Planie (2000) ise paa biimi olaak dola kullanan ülke ekonomileinde faiz düzleşime kualını es emişi. Judd ve Rudebusch (1998) aafından kullanıldığı gibi oluşuulan faiz düzleşime modeli, Yeni Zelanda, ABD, 24 Rudebusch (2002) adlı çalışma genel olaak faiz düzleşime modelinin Mekez Bankalaının izlemeke olduğu faiz poliikasını açıklamaka zayıf olduğu, geçeği am olaak yansımadığı üzeinde dumuşu. Yüksek bi faiz düzleşime kasayısı ve dolayısıyla poliik süeduum olduğu şeklinde sonuç bulan çalışmalaın üçe aylık veilele ahmin yapılması nedeniyle sağlıklı sonuç üemedikleini vugulanmışı. Mekez Bankalaının genel olaak kısa vadeli faizlei aylık olaak ayalamalaı yanında, oluşuulan faiz modelleinin dönem içinde meydana gelebilecek şoklaı göz adı emesi, sağlıksız sonucun en önemli nedenlei olaak vugulanmışı. Rudebusch (2002) e göe, faiz düzleşime modelleinde ye alan haa eiminin seisel koelasyon segilemesi de (modelde ihmal edilmiş değişkenlein bulunması) bulunan faiz düzleşime kasayısının geçekeki değeinden yüksek olmasına neden olmuşu. Bu duum ihmal edilmiş değişkenlein valığına işae emişi. Gözlemlenmeyen veya ihmal edilen değişkenlee önek olaak da yaşanan kizle göseilmiş ve faiz kualının bu ü kizlei içemediği beliilmişi. Ayıca yüksek bi faiz düzleşime kasayısı ve dolayısıyla oldukça yavaş bi kısmi ayalama söz konusu olmuş olsa bile, piyasa oyunculaının bu ü bi poliikayı öngömemelei duumunda, oluşuulan poliikanın isikalı bi finansal yapı için yeeli olmayacağı ifade edilmişi. Çalışmada ayıca, yine FED için, faiz düzleşime modelinin, kısmi ayalama kasayısı içemeyen modellee oanla, kısa vadeli faizin haekeini açıklama gücünün zayıf olduğu göseilmeye çalışılmışı. 60 Buak DARICI
Avusalya ve Kanada ekonomilei için kaşılaşımalı olaak es edilmişi 25. Tahmin sonuçlaı Tablo 3.1 de veilmişi, Tablo 1: Dola Ekonomilei İçin Faiz Düzleşime Kualı Tahmin Sonuçlaı Tablo 1 e göe bulunan paameele isaisiki olaak %1 düzeyinde anlamlı çıkmışı. He dö ülke için de ilgili dönemde faiz düzleşimenin geçekleşiği göülmekedi. Ancak ABD ve Avusalya ekonomilei için bulunan faiz düzleşime kasayısı, göeceli olaak diğe iki ülkeye göe daha küçükü. Yani Yeni Zelanda ve Kanada da ilgili dönemlede faiz düzleşime daha yüksek oanda geçekleşmekedi. Bu da ilgili dönemle içinde Yeni-Zelanda ve Kanada Mekez Bankalaının faiz düzleşime konusunda daha hassas olduğuna, bu ülke finansal piyasalaının ilgili dönemlede nispi olaak daha isikalı olduğuna işae emekedi. 7. Sonuç Taylo kualı gibi Bekleyiş ve Hedef Değe Eklenili Basi Faiz Kualı ve Öük (Implied) Reel Faiz Kualı faizin geçekeki haekeini açıklamaka yeesiz kalmakadıla. Ayıca faiz düzleşime kualı öncesi bu kualla Mekez Bankalaının geçekeki faiz poliikasını da oaya koymaka sınılı yaklaşımladı. Faiz düzleşime kualı ise bu eksikliklei oadan kaldıaak hem faizin geçekeki haekeini açıklamaka güçlü bi yaklaşım oaya koymaka, hem de Mekez Bankalaın uyguladıklaı faiz poliikası için anlamlı sonuçla vemekedi. Tahmin 25 İlgili bu modelde kullanılan faiz düzleşime modeli genel manık ve değişkenle olaak bu çalışmada açıklanan klasik faiz düzleşime model ile aynıdı. Kullanılan değişkenle olaak enflasyon ve büyümenin beklenen değeinden sapma kullanılmışı. Sadece denklem yapısı faklılık gösemekedi. Bu açıdan bakıldığında bulunan sonuçla ve youm açısından bi fak bulunmamakadı. Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 61
edilebili faiz poliikasını ve isikalı faiz seisini göseen klasik faiz düzleşime kualının, gözlemlenmeyen değişken hipoezi alında yeniden üeilmesi de sahe faiz düzleşime kasayısı soununu oadan kaldıaak modeli daha güçlü hale geimekedi. Faiz düzleşime kualı Mekez Bankalaının izlemeke olduğu faiz poliikasını açıklamak için biçok çalışmada konu edilmiş ve zaman içinde gelişiilmiş bi modeldi. Mekez Bankalaının ana hedefi olan fiya isikaı yanında ikinci bi amacı olan finansal isikaın geçekleşiilmesi ve südüülmesi için Mekez Bankası kısa vadeli faiz seisinin oynaklığının (volailiy) düşük olması, yani isikalı haeke emesi piyasa oyunculaı açısından çok önemlidi. İsikalı yani Mekez Bankası eki epki fonksiyonundaki değişime zaman içinde uyalanan bi kısa vadeli faiz seisi, finansal isikaın sağlanması açısından anaha bi ol oynamakadı. Bu açıdan bakıldığında, Mekez Bankalaının izlediği kısa vadeli faiz poliikasını açıklamak için gelişiilen faiz düzleşime modeli ve bunun ilgili ülke için es edilmesi, o ülkedeki Mekez Bankasının finansal isika amacı paalelinde haeke edip emediğine yönelik önemli bi yönem olmakadı. Bu bakımdan faiz düzleşime modeli paa poliikası ve finansal isika aasında güçlü bi köpü göevi gömekedi. Bununla bilike ilgili kual değelendiiliken Mekez Bankasının diğe paa poliikası uygulamalaı ve ekin deneim gözeim yapan kuumun finansal isikaa yönelik uygulamalaı da göz önünde bulunduulmalıdı. İlgili bu uygulamalaı, faiz düzleşime kualının youmlanmasında bi al yapı olaak düşünmek ve vei olaak kabul emek geekmekedi. 62 Buak DARICI
Kaynakça 1. Amao, Jeffey ve Thomas Laubach, (1999). The Value of Inees Rae Smoohing: How The Pivae Seco Helps The Fedeal Reseve. Economic Review, Fedeal Reseve Bank of Kansas, Thid Quae: 47-64. 2. Balduzzi, Pieluigi, Giuseppe Beola ve Silveio Foesi, (1997). A Model of Tage Changes and The Tem Sucue of Inees Raes. Jounal of Moneay Economics, 39: 223-249. 3. Bullad, James ve Kaushik Mia, (2000). Deeminacy, Leanabiliy, and Moneay Policy Ineia. Fedeal Reseve Bank of S. Louis Woking Pape, 200-030a. 4. Claida, Richad, Jodi Gali ve Mak Gele, (1999). The Science of Moneay Policy: A New Keynesian Pespecive. Jounal of Economic Lieaue, 37: 1667-1707. 5. Claida, Richad, Jodi Gali ve Mak Gele, (2000). Moneay Policy Rules and Macoeconomic Sabiliy: Evidence and Some Theoy. Quaely Jounal of Economics, 115: 147-180. 6. Cukieman, Alex, (1991). Why does The FED Smooh Inees Raes?. In Moneay Policy on The 75h Annivesay of The Fedeal Reseve Sysem, Boson/Dodech/London: Kluwe Academic Publishes: 111-144. 7. Dosey, Michael ve Chisophe Ook, (1995). The Raional Expecaions Hypohesis of The Tem Sucue, Moneay Policy and Time-Vaying Tem Pemia. Economic Quaely, Fedeal Reseve Bank of Richmond, Wine: 65-81. 8. Dew, Aaon ve L. Chisophe Planie, (2000). Inees Rae Smoohing in New Zealand and Ohe Dola Bloc Counies. Reseve Bank of New Zealand Discussion Pape Seies, DP2000/10. 9. Diffill John, Zeno Roondi, Paolo Savona ve Cisiano Zazzaa, (2006 ). Moneay Policy and Financial Sabiliy: Wha Role fo The Fuues Make?. Jounal of Financial Sabiliy, 2: 95-112. Kısa Vadeli Paa Poliikası Aacı Olaak Faiz Düzleşime Kualı: Teoik ve Meodolojik Yaklaşım 63