Panora GYO A.Ş. Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na İlişkin Değerlendirme Raporu

Panora GYO A.Ş. Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na İlişkin Değerlendirme Raporu 10.04.2014 1

İşbu rapor; Panora Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. ile ilgili ( Panora GYO veya Şirket ) 07.05.2013 tarihinde yayınlanan Fiyat Tespit Raporu nda belirlenen halka arz fiyatı ile payların borsada işlem görmesinin ardından geçen altı aylık sürede oluşan pay fiyatıyla arasındaki farkın Seri: VII No: 128.1 Pay Tebliği nin 29. Maddesi 4. Fıkrası kapsamında değerlendirilmesi amacı ile yazılmıştır. Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete de yayınlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği nin 29. Maddesi 4. Fıkrası uyarınca; payların ilk halka arzında fiyat tespit raporunu hazırlayan halka arzda satışa aracılık eden kuruluşun, payların borsada işlem görmeye başlamasından sonraki bir yıl içinde en az iki değerlendirme raporu hazırlaması zorunludur. İki değerlendirme raporunun düzenlenmesi durumunda; ilk raporun payların borsada işlem görmeye başlamasından altı ay sonra yapılması ve ikinci rapor ile ilk rapor arasındaki sürenin asgari olarak dört ay olması ve bu raporlarda halka arz fiyatı ile borsa fiyatı arasındaki farklılıkların nedeni hakkında değerlendirmelerde bulunulması zorunludur. İkiden fazla beşten az değerlendirme raporu düzenlemesi durumunda ise, bu raporlar arasında asgari olarak üç ay bulunması zorunludur. Bu fıkra çerçevesinde hazırlanan raporların KAP ta ortaklığa ilişkin bölümde ve halka arzda satışa aracılık eden yetkili kuruluşun internet sitesinde yayımlanması zorunludur. 2

İşbu raporda Panora GYO paylarının halka arzından sonraki dönemde; Fiyat Tespit Raporu değerleme özeti ve kullanılan yöntemlerle güncel durum Şirket paylarında, Borsa Endeksinde ve Borsa Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Endeksi nde gerçekleşen fiyat değişimleri Şirket bilanço ve gelir tablosundaki önemli değişiklikler incelenmiştir. 1. Fiyat Tespit Raporu Değerleme Özeti 07.05.2013 tarihinde www.kap.gov.tr de yayınlanan Fiyat Tespit Raporu nda ( Rapor ) Panora GYO nun halka arz fiyatı belirlenirken Düzeltilmiş Net Aktif Değeri ve Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemleri kullanılmıştır. Fiyat Tespit Raporu na ilişkin özet bilgiler aşağıda (1.1. ve 1.2. maddeleri) yer almaktadır. 1.1. Düzeltilmiş Net Aktif Değeri Yöntemi Panora GYO nun 31.12.2012 proforma bilançosuna göre Düzeltilmiş Net Aktif Değeri (Ana Ortaklığa Ait Özkaynakları) 581,6 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Şirket in çıkarılmış sermayesi 87.000.000 TL olup, pay başına düzeltilmiş net aktif değer 6,69 TL olarak hesaplanmıştır. 1.2. Piyasa Çarpanları Analizi ne Göre Olası Değer Hesaplanması 1.2.1. Piyasa Değeri ile Net Aktif Değerleri Karşılaştırması Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYO ların iskontosu %27,8 düzeyindedir ve bu iskontonun Panora GYO nun Net Aktif Değeri ne uygulanması durumunda Panora GYO için şirket değeri 420,0 milyon TL, pay başına değer ise 4,83 TL olarak hesaplanmıştır. 3

1.2.2. Benzer Şirketlerin Kira Geliri ile Firma Değerinin Karşılaştırılması Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYO ların kira gelirlerinin firma değerlerine göre geri dönüş süresi 10,4 yıldır. Bu geri dönüş süresine göre, Panora GYO nun 40,1 Mn TL kira geliri ve 10,4 milyon TL net borcu dikkate alındığında, Panora GYO için şirket değeri 404,6 milyon TL, pay başına değer ise 4,65 TL olarak hesaplanmıştır. 1.2.3. Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FAVÖK) ile Firma Değerinin Karşılaştırılması Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYO ların 2012 FAVÖK tutarlarının firma değerlerine göre geri dönüş süresi 13,3 yıldır. Bu geri dönüş süresine göre, Panora GYO nun 34,8 Mn TL FAVÖK tutarı ve 10,4 milyon TL net borcu dikkate alındığında, Panora GYO için şirket değeri 450,6 milyon TL, pay başına değer ise 5,18 TL olarak hesaplanmıştır. 1.3. Sonuç Panora GYO halka arzında birim pay değeri 4,70 TL olarak belirlenmiştir. 2. Fiyat Tespit Raporu nda Kullanılan Yöntemlerle Güncel Durum Analizi Aşağıda yer alan analizde borsada işlem gören gayrimenkul yatırım ortaklıklarının 2013 yıl sonu mali tabloları esas alınmıştır. 2.1. Panora GYO Net Aktif Değeri Panora GYO nun 31.12.2013 tarihli bilançosu ve dağıtılan 2013 yılı nakit kar payı dikkate alındığında Net Aktif Değeri 625 milyon TL, pay başına net aktif değeri ise 7,19 TL dir. 2013 Yılsonu TL Varlıkların Rayiç Değeri 657,196,956 Para ve Sermaye Piyasası Araçları 19,458,464 Gayrimenkullerin Ekspertiz Değerleri 632,543,244 Diğer Varlıklar 5,195,248 Yükümlülükler (-) 1,893,782 2013 Yılı Nakit Kar Payı 30,119,400 Net Aktif Değeri 625,183,774 Pay Başına Net Aktif Değeri 7.19 4

2.2. Piyasa Çarpanları Analizi 2.2.1. Piyasa Değeri ile Net Aktif Değerleri Karşılaştırması Borsa İstanbul da işlem gören GYO ların 31.12.2013 tarihi itibariyle net aktif değerleri, 09.04.2014 piyasa değerleri ve bu verilere göre hesaplanan iskonto/prim oranları aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Emlak Konut GYO hariç medyan ile net aktif değerine göre iskonto %42,2 düzeyindedir. Gayrimenkul (Milyon TL) İskonto / Prim Toplamı Diğer Var./ İştirakler Likit Varlıklar Net Aktif Değeri Piyasa Değeri (%) (Ekspertiz Yüküm. GYO'lar (09.04.2014) Değerleri) Atakule 183 0 54 1 238 109-54.2% Akfen 737 511 0-261 988 226-77.1% Akiş 1,072 72 39-456 726 431-40.7% Akmerkez 984 0 49 12 1,046 667-36.2% Alarko 246 0 171 12 429 214-50.1% Ata 19 0 9 1 28 39 37.4% Avrasya 75 0 6 21 102 60-40.6% Doğuş 679 0 40-115 605 1,125 86.0% Deniz 0 119 1-3 117 87-25.5% Emlak Konut 10,299 0 4,960-2,219 13,040 9,766-25.1% Halk 661 0 176-68 769 721-6.3% İdealist 8 0 1 1 9 16 79.1% İş 2,292 0 105-396 2,002 825-58.8% Kiler 845 71 53-222 747 131-82.4% Martı 243 0 1-29 215 41-81.1% Nurol 666 0 2-616 53 173 228.8% Özderici 157 0 7-48 115 86-25.3% Özak 618 289 82-415 573 331-42.2% Panora 633 0 19-27 625 328-47.5% Pera 191 4 5-10 190 37-80.8% Reysaş 499 25 48-94 478 124-74.1% Saf 1,550 7 67-596 1,029 913-11.3% Sinpaş 1,163 114 38-207 1,107 498-55.0% Servet 323 0 25-13 335 106-68.4% Torunlar 3,734 532 1,033-2,303 2,995 1,680-43.9% TSKB 335 0 29-155 209 107-49.0% Vakıf 303 0 55-1 358 900 151.4% Yeşil 1,074 0 1-376 699 99-85.9% Yeni Gimat 1,411 3 0 44 1,458 849-41.8% Yapı Kredi Koray 71 51 11-79 55 46-15.1% Net Aktif Değer = Toplam Varlıklar - Toplam Yükümlülükler (31.12.2013) Medyan ile İskonto -42.0% *Diğer Varlık/Yükümlülükler = Alacaklar Borçlar Nakit Kar Payı Emlak Konut Hariç Medyan İle İsk. -42.2% 2013 yılı karından dağıtılan nakit kar payları dikkate alınmıştır. Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYOlar ın iskontosu %43,3 iken Panora GYO nun net aktif değerine göre iskontosu %47,5 düzeyindedir. (Portföyü 5

ağırlıklı olarak endüstriyel binalardan oluşan ve AVM içermeyen Reysaş GYO ile ortalamanın tersine yüksek oranda primli işlem gören Doğuş GYO hesaplama dışı tutulmuş, dönem içinde halka arz edilen Yeni Gimat GYO hesaplamaya dahil edilmiştir) (Milyon TL) Gayrimenkul İskonto / Prim Diğer Var./ Toplamı İştirakler Likit Varlıklar Net Aktif Değeri Piyasa Değeri (%) GYO'lar Yüküm. (Ekspertiz (09.04.2014) Akmerkez 984 0 49 12 1,046 667-36.2% Doğuş 679 0 40-115 605 1,125 86.0% Reysaş 499 25 48-94 478 124-74.1% Servet 323 0 25-13 335 106-68.4% TSKB 335 0 29-155 209 107-49.0% Yeni Gimat 1,411 3 0 44 1,458 849-41.8% Toplam 4,232 29 191-321 4,130 2,977-27.9% Doğuş ve Reysaş GYO Hariç -43.3% Panora 633 0 19-27 625 328-47.5% 2.2.2. Benzer Şirketlerin Kira Geliri ile Firma Değerinin Karşılaştırılması Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYO ların kira gelirlerinin firma değerlerine göre geri dönüş süresi 7,6 yıl iken Panora GYO nun kira geri dönüş süresi 6,3 yıldır. (Portföyü ağırlıklı olarak endüstriyel binalardan oluşan ve AVM içermeyen Reysaş GYO ile ortalamanın çok üzerinde hesaplanan Doğuş GYO hesaplama dışı tutulmuş, dönem içinde halka arz edilen Yeni Gimat GYO hesaplamaya dahil edilmiştir) (Milyon TL) Kira Getirili Varlıkların Kira Geri Dönüş Süreleri GYO'lar Piyasa Değeri (09.04.2014) 31.12.2013 Net Borç Firma Değeri 1 Kira Getirili G.Menkul Payı (%) 2013 Kira Geliri Ekspertiz Değeri Firma Değeri 2 Ekspertiz Değerine (Yıl) Firma Değerine (Yıl) Akmerkez 667-61 606 100% 86 984 606 11.5 7.1 Doğuş 1,125 74 1,199 99% 16 673 1,188 42.7 75.3 Reysaş 124 21 145 79% 33 107 114 3.3 3.5 Servet 106-12 94 100% 13 323 94 25.8 7.5 TSKB 107 126 233 91% 16 307 213 18.7 13.0 Yeni Gimat 849-47 802 100% 113 1,411 802 12.5 7.1 Toplam 2,977 102 3,079 275 3,805 3,017 13.8 11.0 Doğuş ve Reysaş GYO Hariç 7.6 Panora 328 7 335 100% 53 633 335 11.9 6.3 *Net Borç = Toplam Yükümlülükler - Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Hariç Toplam Varlıklar Firma Değeri 1 = Piyasa Değeri + Net Borç Firma Değeri 2 = Firma Değeri 1 * Kira Getirili Gayrimenkul Payı 6

2.2.3. Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FAVÖK) ile Firma Değerinin Karşılaştırılması Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYO ların Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Değer Artışı nı içermeyen ve gayrimenkul satışlarından elde edilen kazançlarını düzelterek hesapladığımız 2013/12 FAVÖK tutarlarının firma değerlerine göre geri dönüş süresi 11,2 yıl iken Panora GYO nun FAVÖK geri dönüş süresi 9,2 yıldır. (Portföyü ağırlıklı olarak endüstriyel binalardan oluşan ve AVM içermeyen Reysaş GYO ile ortalamanın çok üzerinde olan Doğuş GYO hesaplama dışı tutulmuş, dönem içinde halka arz edilen Yeni Gimat GYO hesaplamaya dahil edilmiştir) GYO'lar, Mn TL Piyasa Değeri (09.04.2014) 31.12.2013 Net Borç Firma Değeri-1 Kira Getirili G.Menkul Payı (%) Firma Değeri-2 FAVÖK 2013 Mn TL FD-2 /FAVÖK Akmerkez 667-61 606 100% 606 56 10.7 Doğuş 1,125 74 1,199 99% 1,188 6 184.0 Reysaş 124 21 145 79% 114 30 3.9 Servet 106-12 94 100% 94 7 13.1 TSKB 107 126 233 91% 213 8 27.0 Yeni Gimat 849-47 802 100% 802 81 9.9 Toplam 2,977 102 3,079 3,017 189 16.0 Doğuş ve Reysaş GYO Hariç 11.2 Panora 328 7 335 100% 335 36.5 9.2 *Net Borç = Toplam Yükümlülükler - Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Hariç Toplam Varlıklar Firma Değeri 1 = Piyasa Değeri + Net Borç Firma Değeri 2 = Firma Değeri 1 * Kira Getirili Gayrimenkul Payı 7

2.3. Rapor Tarihi ve Güncel Durum Karşılaştırması Fiyat Tespit Raporu nda kullanılan yöntemlerin fiyat tespit raporu tarihi ve güncel durum için karşılaştırılması aşağıda yer almaktadır. Güncel durum analizinde 09.04.2014 piyasa verileri ve 2013 yılsonu mali verileri baz alınmıştır. Kira Getirili GYOlar'ın Rapor Tarihi 09.04.2014 Net Aktif Değerine Göre İskontosu -27.8% -43.3% Kira Gelirine Göre Geri Dönüş Süresi (Yıl) 10.4 7.6 FAVÖK Geri Dönüş Süresi (Yıl) 13.3 11.2 Panora GYO Pay Başına Net Aktif Değeri (TL) 6.69 7.19 Net Aktif Değerine Göre İskontosu -29.7% -47.5% Kira Gelirine Göre Geri Dönüş Süresi (Yıl) 10.5 6.3 FAVÖK Geri Dönüş Süresi (Yıl) 12.1 9.2 3. Halka Arz Sonrası Panora GYO Paylarının ve Borsa İstanbul un Performansı Panora GYO payları, Borsa İstanbul da ( BIST-100 ) 23.05.2013 tarihinde pay başına 4,70 TL fiyatla işlem görmeye başlamıştır. Panora GYO paylarının 09.04.2014 borsa kapanış fiyatı 3,77 TL dir. 25.03.2014 tarihinde pay başına 0,3462 TL nakit kar payı dikkate alındığında düzeltilmiş fiyat 4,12 TL dir. Buna göre; halka arz fiyatı olan 4,70 TL baz alındığında pay fiyatında %12,42 değer kaybı söz konusudur. BIST-100 endeksi en yüksek seviyesi olan 93.398 puana Panora GYO paylarının işlem görmeye başladığı dönemde 22.05.2013 tarihinde ulaşmıştır. Ancak sonrasında piyasalarda yaşanan olumsuzluklar nedeniyle endekste düşüş gerçekleşmiştir. 23.05.2013 tarihindeki açılış değeri 91.170 olan BIST-100 endeksinin 09.04.2014 tarihindeki kapanış değeri 72.429 dur. Buna göre BIST-100 endeksinde yaşanan değer kaybı %20,56 dır. Aşağıdaki grafikte Panora GYO ve BIST-100 endeksinin 23.05.2013 tarihli açılış fiyatları %100 olarak kabul edilmiş ve fiyatlarda meydana gelen değişimler yüzdesel olarak karşılaştırılmıştır. 8

BIST-GYO endeksinin 23.05.2013 tarihindeki açılış değeri 43.200, 09.04.2014 tarihindeki kapanış değeri ise 35.065 tir. Panora GYO paylarının işlem görmeye başladığı günden itibaren BIST-GYO endeksinde yaşanan değer kaybı %18,83 tür. Bu çerçevede Panora GYO paylarının işlem görmeye başladığı 23.05.2013 tarihinden itibaren BIST-100 e göre relatif getirisi %10,24, BIST-GYO ya göre relatif getirisi %7,90 pozitiftir. 23.05.2013 09.04.2014 Dönemi İçin Panora GYO ile BIST-100 ve BIST-GYO Performans Karşılaştırması Panora GYO Performansı -%12,42 Panora GYO nun Relatif Performansı BIST-100 Performansı -%20,56 + %10,24 BIST-GYO Performansı -%18,83 + %7,90 9

Ayrıca Panora GYO halka arzında, halka arz teşviki kapsamında, yatırımcıların halka arzdan alarak 90 gün süreyle hesaplarında bulunduracağı payların satış yapan ortaklar tarafından 4,76 TL fiyatla geri alınacağı taahhüdü verilmiştir. 21-22-23.08.2013 tarihlerinde gerçekleşen geri alım işlemleri çerçevesinde 18.934.226 adet pay (satışa sunulan payların %87 si) taahhüt veren ortaklar tarafından pay başına 4,76 TL fiyatla geri alınmıştır. 4. Payların Borsa Performansına Etki Eden Faktörler Panora GYO paylarının borsa performansına etki eden faktörler Şirket in kontrolünde olmayan dışsal faktörler ve Şirket in mali performansı olarak 2 ana başlık altında özetlenebilir. 4.1. Şirket Kontrolünde Olmayan Dışsal Faktörler Şirket in Kontrolünde Olmayan Dışsal Faktörler aşağıdaki gibi özetlenmiştir. Başta Amerikan Merkez Bankası olmak üzere yabancı merkez bankalarının likidite daraltıcı uygulamalara geçmesi ile global düzeyde piyasalarda yaşanan düşüşler Yurt içinde faiz hadlerinin yükselmesi Yurt içi pay piyasalarında yaşanan düşüşler 4.2. Şirket Mali Performansı 2013 yılı Mayıs ayında tamamlanan halka arz sonrasında Panora GYO 2013 yılı Mart, Haziran, Eylül ve Aralık dönemi mali tablolarını açıklamıştır. Şirket in 2012/12, 2013/03, 2013/06, 2013/09 ve 2013/12 dönemleri mali tablo özetleri aşağıdaki gibidir. 10

4.2.1. Bilanço Milyon TL 2012/12K 2013/03K 2013/06K 2013/09K 2013/12K Yıllık Değişim (%) Dönen Varlıklar 17.03 26.51 7.08 15.56 24.87 46.0% Duran Varlıklar 593.96 594.22 595.65 596.02 634.44 6.8% Toplam Aktifler 610.99 620.72 602.74 611.58 659.32 7.9% Kısa Vadeli Yükümlülükler 5.09 30.97 6.05 3.91 3.55-30.2% Uzun Vadeli Yükümlülükler 97.82 98.13 0.37 0.48 0.50-99.5% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 508.08 491.62 596.31 607.19 655.27 29.0% Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 508.06 491.62 596.31 607.19 655.27 29.0% Toplam Pasifler 610.99 620.72 602.74 611.58 659.32 7.9% 2013 yılsonu mali tablolarında yaşanan önemli değişiklikler; Şirket 2013 yılı Nisan ayında ortaklarına 2012 yılı karından 23,89 milyon TL lik temettü ödemesi gerçekleştirmiştir. Temettü ödemesinin de etkisiyle Şirket in dönen varlıkları 2013 yılı Haziran döneminde 27 milyon TL den 7 milyon TL ye gerilemiştir. Yılsonu itibariyle dönen varlıklar 25 milyon TL olup ağırlıklı olarak bankalardaki mevduattan oluşmaktadır. Temettü dağıtılması kararının etkisiyle 2013 yılı Mart dönemi tablolarında kısa vadeli yükümlülükleri 31 milyon TL ye yükselmiş, temettünün Nisan ayında ödenmesiyle 2013 yılı Haziran döneminde 6 milyon TL ye gerilemiştir. Finansal borcu bulunmayan Şirket in 2013 yılsonu itibariyle kısa vadeli yükümlülükleri 4 milyon TL dir. Panora GYO, 05.04.2013 tarihi itibariyle GYO tüzel kişiliğini kazanmıştır. GYO kazançlarının kurumlar vergisinden istisna olması sebebiyle; GYO dönüşümü öncesinde gayrimenkul değerlemesinden kaynaklanan ve uzun vadeli yükümlülükler kaleminde yer alan ertelenmiş vergi yükümlülüğü ortadan kalkmıştır. Bu etkiyle 2013 yılı Mart döneminde uzun vadeli yükümlülükler arasında bulunan 97,66 milyon TL karşılık 2013 yılı Haziran döneminde geçmiş yıllar karına eklenerek sıfırlanmıştır. Şirket in duran varlıklarında 2013 yılında meydana gelen 40 milyon TL lik artış Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller kaleminde yeniden değerleme ile yaşanan artış kaynaklıdır. (2012 Aralık 594 milyon TL, 2013 Aralık 634 milyon TL) 11

4.2.2. Gelir Tablosu Önemli Kalemleri Milyon TL 2012/12K 2013/03K 2013/06K 2013/09K 2013/12K Yıllık Değişim Satış Gelirleri 48.84 12.53 25.21 38.31 53.03 8.6% Satışların Maliyeti (-) 16.27 2.75 5.96 8.90 12.28-24.6% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 32.57 9.78 19.25 29.41 40.76 25.2% Faaliyet Giderleri (-) 3.60 0.50 3.53 3.13 4.39 22.0% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 28.97 9.28 15.72 26.28 36.37 25.5% Faaliyet Karı veya Zararı 28.96 9.00 16.18 27.08 75.13 159.5% Vergi Öncesi Kar/Zarar 29.94 9.33 16.17 27.07 75.11 150.9% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 5.70 1.87-0.92-0.90-0.95-116.7% Net Dönem Karı/Zararı 24.24 7.46 17.09 27.97 76.06 213.8% Amortisman 5.81 0.04 0.07 0.12 0.15-97.4% FAVÖK 34.78 9.32 15.79 26.39 36.52 5.0% FAVÖK (Kaydırılmış) 34.78 34.69 35.48 39.30 36.52 5.0% Şirket in satış gelirleri, Panora AVM nin kira ve ortak alan gelirlerinden oluşmaktadır. Panora AVM nin yüksek doluluk oranı ve dönemsel olarak belirlenen sabit döviz kurlarının etkisiyle Şirekt in satış gelirleri ve brüt karında önemli dalgalanmalar meydana gelmemektedir. Şirket in 2013 yılsonu karında meydana gelen değişiklik; Şirket in Nisan 2013 te GYO ya dönüşümü sonrasında kazançlarının kurumlar vergisinden istisna olması, Sahip olunan gayrimenkulün Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller olarak sınıflanması sebebiyle amortisman ayrılmaması, Faaliyet karındaki artış Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Gerçeğe Uygun Değer Artış Kazancı kaynaklıdır. temel etkilerini yansıtmaktadır. 12