Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. Fiyat Analiz Raporu 21.04.2014

Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. Fiyat Analiz Raporu 21.04.2014 1

Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. Fiyat Analiz Raporu İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete de yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır. Fiyat Tespit Raporu na ilişkin Hazırlanan Analiz Raporu nda 7. Kısımda bulunan fiyata ilişkin değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu ndan alınmıştır. 1. Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. 2000 yılında kurulan Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. ( Arbul Entegre ve/veya Şirket ), 10.800 m 2 kapalı alan ve 11.145 m 2 açık alanda yer alan ana üretim makina parkuru ve stok alanı ile Tekirdağ, Çorlu da hizmet vermektedir. Şirket in genel yönetim merkezi İstanbul, Bahçelievler de yer almaktadır. 1.1. Sermaye ve Ortaklık Yapısı Kayıtlı sermaye tavanı 62 milyon TL olan Arbul Entegre nin çıkarılmış sermayesi 20 milyon TL dir. Ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir: Ortak Sermaye Payı (TL) Oranı (%) Arif Cerit 15.631.000 78,16% Sinem Fatma İstikbal 2.244.000 11,22% Abdulkadir Cebeci 2.125.000 10,63% Toplam 20.000.000 100,00% Şirket in çalışan sayısı 31.12.2013 itibariyle 81 dir. 1.2. Faaliyet Konusu Arbul Entegre nin ana faaliyet konusu, satın aldığı ham kumaşı boyama ve apre adı verilen terbiyeleme işleminden geçirerek; renkli, desenli ve talebe göre çeşitli özellikler kazandırılmış nihai kumaş üretmektir. Şirket in ürettiği boyalı kumaşlar, konfeksiyon üreticisi firmalar tarafından satın alınmakta ve tüketicilere yönelik; kadın, erkek, çocuk giyiminde kullanılan çeşitli giyim ürünleri üretiminde kullanılmaktadır. 2

2. Mali Tablolar 2.1. Bilanço (TL) 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 Varlıklar Dönen Varlıklar 20.278.903 26.215.960 32.239.022 Nakit ve Nakit Benzerleri 579.672 517.364 599.977 Ticari Alacaklar 16.178.622 20.623.632 21.801.047 Diğer Alacaklar 54.789 952.693 680.881 Stoklar 3.201.139 3.473.727 6.721.280 Peşin Ödenmiş Giderler 318.993 1.552.737 Diğer 264.681 329.551 883.100 Duran Varlıklar 8.239.632 11.364.196 14.682.738 Finansal Yatırımlar 612 612 Maddi Duran Varlıklar 7.709.399 10.635.612 13.281.693 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 9.393 23.765 60.754 Peşin Ödenmiş Giderler 7.067 30.266 Ertelenmiş Vergi Varlığı 520.228 697.140 1.310.025 Toplam Varlıklar 28.518.535 37.580.156 46.921.760 Kaynaklar Kısa Vadeli Yükümlülükler 19.128.071 13.580.689 16.572.436 Kısa Vadeli Borçlar 7.647.308 8.145.634 10.167.889 Uzun Vd. Borçların Kısa Vd. Kıs. 1.536.562 1.613.140 Ticari Borçlar 10.294.811 3.517.144 3.368.076 Çalışanlara Sağlanan Faydalar 368.313 491.673 Diğer Borçlar 1.121.508 1.155 136.556 Ertelenmiş Gelirler 736.994 Kısa Vadeli Karşılıklar 11.693 Diğer 64.444 11.881 46.415 Uzun Vadeli Yükümlülükler 4.072.957 3.200.594 8.863.309 Uzun Vadeli Borçlar 3.726.393 2.241.258 7.832.993 Uzun Vadeli Karşılıklar 293.572 221.285 234.284 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 52.992 738.051 796.032 Özkaynaklar 5.317.507 20.798.873 21.486.015 Ödenmiş Sermaye 8.180.000 20.000.000 20.000.000 Diğer 2.827.229 2.908.668 Geçmiş Yıllar Kar/Zararları -2.540.676-2.862.493-2.109.795 Net Dönem Karı/Zararı -321.817 834.137 687.142 Toplam Kaynaklar 28.518.535 37.580.156 46.921.760 3

2.2. Gelir Tablosu (TL) 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 Satış Gelirleri 35.535.719 45.223.710 45.460.746 Satışların Maliyeti 31.635.970 40.459.394 40.718.802 Brüt Kar/Zarar 3.899.749 4.764.316 4.741.944 Genel Yönetim Giderleri 537.940 573.704 986.047 Pazarlama Giderleri 431.888 451.830 828.223 AR&GE Giderleri 365.240 17.247 5.576 Esas Faaliyetlerinden Diğer Gelirler 107.741 240.410 144.154 Esas Faaliyetlerinden Diğer Giderler 245.838 469.549 67.017 Esas Faaliyet Karı/Zararı 2.426.584 3.492.396 2.999.235 Yatırım Faa. Gelirler 400.978 Yatırım Faa. Giderler 46.284 Finansman Gid. Ön. Faa. Karı/Zararı 2.426.584 3.492.396 3.353.929 Finansman Gelirleri 756.269 742.905 857.347 Finansman Giderleri 3.705.199 3.599.824 4.079.038 Sürdürülen Faa. Vergi Öncesi Karı/Zararı -522.346 635.477 132.238 Ertelenmiş Vergi Geliri 200.529 198.660 554.904 Dönem Karı/Zararı -321.817 834.137 687.142 Amortisman 1.135.014 1.175.019 1.099.607 FAVÖK 3.699.695 4.896.554 4.021.705 Marj 10% 11% 9% 3. Halka Arza İlişkin Bilgiler Halka Arz Bilgileri BIST Kodu ARBUL Kayıtlı Sermaye Tavanı (TL) 62.000.000 Halka Arz Öncesi Sermaye (TL) 20.000.000 Halka Arz Sonrası Sermaye (TL) 27.000.000 Sermaye Artırımı (Nominal TL) 7.000.000 Ortak Satışı (Nominal TL) 3.000.000 Pay Fiyatı (TL) 2,00 Halka Arz Büyüklüğü (TL) 20.000.000 Halka Arz Sonrası Şirket Değeri (TL) 54.000.000 Halka Arz Oranı (%) 37,04 4. Halka Arz Gelirinin Kullanım Alanları 4.1. Kısa Vadeli Banka Kredilerinin Kapatılması Şirket tarafından kullanılan kısa ve orta vadeli kredilerden yüksek maliyetli olanlarının, faiz ve kur riskinden korunmak amacıyla kapatılması planlanmaktadır. Şirket bu kapsamda halka arz gelirinden yaratılan kaynağın yaklaşık %60 ını kullanacaktır. 4.2. Modern Dijital Baskı Makinalarının Alımında Kaynak Olarak Kullanılması Şirket, altyapısı ve biyolojik arıtması baskı yatırımı için elverişlidir. Bu doğrultuda alınacak 3 adet dijital baskı makinesi, 1 buharlama makinesi, 1 ramöz makinesi ile kumaş üstü baskı hizmeti 4

verilmesi planlanmaktadır. Yapılacak olan bu yatırımla birlikte fabrikada aylık ortalama 100 ton baskı yapma olanağı sağlanacaktır. Makine yatırımı fabrikaya dijital baskı yapma imkanı sağlayacak olup bu imkanlarla müşteri portföyünün artırılması ve mevcut karlılığın yükseltilmesi planlanmaktadır. Yapılacak olan bu yatırımdan beklenen aylık ciro 1.850.000 TL dir. Söz konusu makine yatırımlarına ayrılan kaynak, şirkete sağlanacak halka arz gelirinin yaklaşık %35 idir. Tahmini yatırım maliyetlerinin aşağıdaki gibi olması beklenmektedir. Tahmini Yatırım Maliyeti Dijital Baskı Makinası 3 Adet 250.000 750.000 Buharlama Makinası 1 Adet 150.000 150.000 Ramöz Makinası 1 Adet 500.000 500.000 Toplam Yatırım Maliyeti 1.400.000 4.3. İşletme Sermayesi İhtiyacının Finansmanı Halka arz gelirinden yaratılan kaynağın yaklaşık %5 i, şirketin çalışma sermayesinin güçlendirilmesinde kullanılacaktır. 5. Değerleme Yöntemleri Arbul Entegre paylarının halka arzında fiyatın belirlenmesinde İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır. 5.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Projeksiyonlar Satış gelirleri ve satışların maliyetleri boyalı kumaş, fason boyama ve dijital baskı olmak üzere üç ana kalemde incelenmiştir. 5.1.1. Satış Projeksiyonları Satışlar (TL) 2014 2015 2016 2017 2018 Boyalı Kumaş 51.986.853 56.405.736 60.636.166 64.880.698 69.097.943 Fason Boyama 1.202.219 1.304.408 1.402.239 1.500.395 1.597.921 Dijital Baskı 5.550.000 24.420.000 27.472.500 30.219.750 32.486.231 Toplam 58.739.072 82.130.144 89.510.905 96.600.843 103.182.095 Satış Oranları (%) 2014 2015 2016 2017 2018 Boyalı Kumaş 89% 69% 68% 67% 67% Fason Boyama 2% 2% 2% 2% 2% Dijital Baskı 9% 30% 31% 31% 31% Toplam 100% 100% 100% 100% 100% - Boyalı kumaş gelir grubunda 2011 yılında %30, 2012 yılında %28 artış gerçekleşmiştir. 2013 yılında Şirket politikası gereği durağan bir süreç geçirilmiştir. Boyalı kumaş gelir grubu toplam satış gelirlerinin yaklaşık %98 ini oluşturmaktadır. - Dijital baskı alanında alınan yatırım kararına bağlı olarak, kar marjı yüksek olan dijital baskının toplam gelirler içerisindeki payı %31 e kadar yükselecektir. 5

5.1.2. Satışların Maliyeti Projeksiyonları SMM (TL) 2014 2015 2016 2017 2018 Boyalı Kumaş 46.819.241 50.798.876 54.608.792 58.431.407 62.229.449 Fason Boyama 1.082.716 1.174.747 1.262.853 1.351.253 1.439.084 Dijital Baskı 3.330.000 14.652.000 16.483.500 18.131.850 19.491.739 Toplam 51.231.957 66.625.623 72.355.145 77.914.510 83.160.272 - Şirket in satış maliyetleri, satılan mallar maliyetleri ile fason maliyetlerinden oluşmaktadır. - Şirket in fason boyama kısmında maliyetlerini fason maliyetleri oluşturmaktadır. Malın üzerine herhangi bir katma değer eklenmeden doğrudan satışı gerçekleştirilmektedir. Buna göre; alım maliyeti aynı zamanda satış maliyetlerini oluşturmaktadır. - Şirket, boyalı kumaş ve fason boyama grubunda yıllar itibariyle yaklaşık %10 brüt kar marjı ile çalışmakta olup, söz konusu oranlar projeksiyonlara aynen yansıtılmıştır. - Şirket in yeni üretime geçeceği dijital baskı alanında kar marjının %40 olacağı öngörülmüştür. 5.1.3. İndirgenmiş Nakit Akımları İndirgenmiş Nakit Akımları (TL) 2014 2015 2016 2017 2018 Net Satışlar 58.739.073 82.130.144 89.510.905 96.600.843 103.182.095 SMM 51.231.957 66.625.623 72.355.145 77.914.510 83.160.272 Brüt Kar 7.507.116 15.504.521 17.155.760 18.686.333 20.021.823 Marj 13% 19% 19% 19% 19% Faaliyet Giderleri 1.587.798 1.746.578 1.921.236 2.113.360 2.324.695 Faaliyet Karı 5.919.318 13.757.943 15.234.524 16.572.974 17.697.128 Marj 10% 17% 17% 17% 17% Amortisman 1.207.637 949.155 755.495 726.748 642.005 FAVÖK 7.126.955 14.707.098 15.990.019 17.299.722 18.339.133 Marj 12% 18% 18% 18% 18% Vergi 1.183.864 2.751.589 3.046.905 3.314.595 3.539.426 Yatırım Harcamaları 4.340.000 0 0 0 0 Net İşletme Ser. Değişimi -679.637 2.902.101 2.460.254 2.363.313 2.193.751 Serbest Nakit Akımı 2.282.728 9.053.408 10.482.861 11.621.815 12.605.957 İndirgenmiş Nakit Akımları 2.011.132 7.027.239 7.168.673 7.001.953 6.691.252 Projeksiyon Değeri 29.900.248 Atık Değer 65.608.886 Şirket Değeri 95.509.134 Net Borç 19.014.045 Sermaye Değeri 76.495.089 - Halka arzdan gelecek olan gelirler ile yapılacak makina yatırımları mevcut değerlemeye katılmış olup, tamamı 2014 yılına yansıtılmıştır. - Şirket in bina amortisman süresi 50 yıl; tesis, makina ve cihazların amortismanı 10 yıl; nakil vasıtaları 5-10 yıl; döşeme ve demirbaşların amortisman süresi 5-10 yıl olarak alınmıştır. Yapılacak olan yatırımlar da dikkate alınmış olup, yeni makina yatırımlarının amortisman süresi 10 yıl olarak kabul edilmiştir. - Arbul Entegre nin faaliyet giderleri projeksiyon döneminde yıllar itibariyle %10 oranında artırılmıştır. 6

- Net işletme sermayesi değişimleri, Şirket in son üç yılda gerçekleşen alacak, stok ve borç ödeme süreleri ve yeni devreye girecek olan dijital baskı makinası yatırımları da dikkate alınarak hesaplanmıştır. - Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti TL bazında %13,50 olarak hesaplanmıştır. - Nihai değer hesaplamasında büyüme oranı %1 olarak öngörülmüştür. - Kurumlar Vergisi %20 olarak uygulanmıştır. Faaliyet karı üzerinden hesaplanmıştır. - Bu varsayımlara göre; Arbul Entegre nin değeri 76,5 milyon TL ve pay başına fiyat 2,83 TL olarak hesaplanmaktadır. 5.2. Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi - Piyasa çarpanları analizi yöntemine göre Şirket in piyasa değeri BIST-100 Endeksi, tekstil ve deri sektörü çarpanları ve tekstil sektöründe faaliyet gösteren benzer şirketlerin çarpanları kullanılarak tespit edilmiştir. - Hesaplamada Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD), Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) ve Firma Değeri/Satışlar (FD/S) çarpanları kullanılmıştır. - Çarpanlar 08.04.2014 tarihli verilere dayanılarak elde edilmiştir. - Hesaplamada Arbul Entegre nin 2013 yılsonu verileri kullanılmıştır. Şirket in yılsonu verileri aşağıdaki gibidir. Arbul Entegre (TL) 31.12.2013 Özkaynaklar 21.486.015 Satışlar 45.460.746 FAVÖK 4.021.705 Net Borç 19.014.045 5.2.1. BIST-100 Endeksi Çarpanlarına Göre Şirket Değeri PD/DD FD/FAVÖK FD/S Ortalama BIST-100 1,49 8,95 0,92 Şirket Değeri (TL) 31.961.832 16.993.019 23.016.218 23.990.356 Özkaynaklar FAVÖK Satışlar Net Borç Arbul Entegre (TL) 21.486.015 4.021.705 45.460.746 19.014.045 BIST-100 Endeksi PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanlarına göre Arbul Entegre nin ortalama şirket değeri 23.990.356 TL, pay başına değeri ise 1,20 TL olarak hesaplanmıştır. 7

5.2.2. Tekstil ve Deri Sektörü Çarpanlarına Göre Şirket Değeri PD/DD FD/FAVÖK FD/S Ortalama Tekstil ve Deri Sektörü 1,17 13,02 1,01 Şirket Değeri (TL) 25.240.703 33.345.713 27.026.166 28.537.527 Özkaynaklar FAVÖK Satışlar Net Borç Arbul Entegre (TL) 21.486.015 4.021.705 45.460.746 19.014.045 Tekstil ve deri sektörü PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanlarına göre Arbul Entegre nin ortalama şirket değeri 28.537.527 TL, pay başına değeri ise 1,43 TL olarak hesaplanmıştır. 5.2.3. Benzer Şirket Çarpanlarına Göre Şirket Değeri Benzer Şirketler Piyasa Değeri Firma Değeri Net Kar Özkaynaklar Satışlar FAVÖK ALTIN 1.770.000.000 2.775.983.238 428.036.620 348.767.251 1.901.596.416 143.554.644 BISAS 14.280.000 17.247.428 698.557 4.912.334 12.570.690 1.990.330 BOSSA 187.920.000 342.320.543 17.257.356 420.267.340 371.763.210 33.062.028 KRTEK 28.431.404 90.333.740-12.165.361 48.984.788 102.340.957 3.368.801 SKTAS 69.247.800 335.639.149-55.736.524 127.114.677 217.907.986 5.606.902 YUNSA 129.762.000 245.905.654 15.510.896 74.149.388 269.932.278 31.728.468 Toplam 2.199.641.204 3.807.429.752 393.601.544 1.024.195.778 2.876.111.537 219.311.173 08.04.2014 (TL) PD/DD FD/FAVÖK FD/S Ortalama ALTIN 5,08 19,34 1,46 BISAS 2,91 8,67 1,37 BOSSA 0,45 10,35 0,92 KRTEK 0,58 26,81 0,88 SKTAS 0,54 59,86 1,54 YUNSA 1,75 7,75 0,91 Toplam 1,25 11,53 1,18 Şirket Değeri (TL) 26.768.564 27.343.428 34.679.633 29.597.208 Özkaynaklar FAVÖK Satışlar Net Borç Arbul Entegre (TL) 21.486.015 4.021.705 45.460.746 19.014.045 Benzer şirket PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanlarına göre Arbul Entegre nin ortalama şirket değeri 29.597.208 TL, pay başına değeri ise 1,48 TL olarak hesaplanmıştır. 6. Sonuç Halka arz fiyatı aşağıdaki gibi hesaplanmıştır. Şirket Değeri (TL) Birim Pay Değeri (TL) 8 Ağırlıklandırma Ağırlıklandırılmış Birim Pay Değeri (TL) İNA 76.495.089 2,83 50% 1,42 BIST-100 23.990.356 1,20 10% 0,12 Tekstil ve Deri Sektörü 28.537.527 1,43 20% 0,29 Benzer Şirketler 29.597.208 1,48 20% 0,30 Toplam 2,12 Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri (TL) %5,6 İskontolu Şirket Değeri (TL) 42.357.497 40.000.000 Halka Arz Fiyatı (TL) 2,00

İNA yöntemine %50, BIST-100 Endeksi çarpanlarına %10, tekstil ve deri sektörü çarpanlarına %20 ve benzer şirket çarpanlarına %20 ağırlık verildiğinde Arbul Entegre nin değeri 42.357.497 TL hesaplanmaktadır. %5,6 halka arz iskontosu uygulandığında Şirket in halka arz değeri 40.000.000 TL, halka arz birim pay fiyatı ise 2,00 TL olarak belirlenmiştir. 7. A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. nin hazırlamış ve kap.gov.tr de yayımlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan halka arz fiyat tespit raporunda İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi ve Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi olmak üzere 2 yöntem kullanılmıştır. Halka arz fiyatının tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine %50, Piyasa Çarpanları Analizi ne %50 ağırlık verilmiştir. Analizimizde Fiyat Tespit Raporu nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır. 7.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Görüşümüz Fiyat Tespit Raporu nda kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi geleceğe yönelik tahminler içermesi ve yorumlanması için Şirket yetkilileri ile bir araya gelinmesi gerektiğinden tarafımızca analiz edilmemiş ve Fiyat Tespit Raporu nda yapılan çalışma test edilmemiştir. Ancak indirgenmiş nakit akımları analizinde bir hususa dikkat çekmek istiyoruz. Yüksek ciro ve FAVÖK katkısı beklenen modern dijital baskı makinaları yatırımı halka arz geliri ile gerçekleştirileceğinden indirgenmiş nakit akımları analizine dahil edilmemesinin daha sağlıklı bir yaklaşım olacağını düşünüyoruz. 4,3 Milyon TL yatırım yapılacak modern dijital baskı makinelerinin, hazırlanan projeksiyonlarda 2015-2019 yılları arasında yıllık ortalama 29 Milyon TL ek ciro ve 12 Milyon TL ek brüt kar yaratacağı, projekte edilen şirket ciro ve brüt karının içinde sırasıyla %31 ve %67 pay alacağı öngörülmektedir. Diğer bir ifadeyle; şirketin 2015-2019 yılları arasında elde edeceği brüt karın %67 sinin halka arz geliri ile yapılması planlanan 4,3 Milyon TL lik yatırımın sonucunda elde edileceği beklenmektedir. 7.2. Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi Fiyat Tespit Raporu nda benzer şirketlerle karşılaştırmada; PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/S çarpanları eşit ağırlıklı olarak kullanılmıştır. Çarpan analizi yapılırken benzer şirketlerin yanı sıra BIST-100 Endeksi ve tekstil ve deri sektörü çarpanları da kullanılmıştır. 7.2.1. Piyasa Çarpanları Analizi Görüşümüz Şirket in faaliyetlerinin tekstil ve deri sektörleri ile bağlantılı olması nedeniyle sektör çarpanlarının kullanılmasını makul buluyoruz. Birebir benzeyen şirketin bulunmaması ve tekstil sektöründeki uç çarpan değerlerinin fazla olması sebebiyle sektör çarpanlarının yanında BIST-100 endeksi çarpanlarının kullanılmasının doğru bir yaklaşım olduğunu düşünmekteyiz. FD/Satışlar çarpanının sadece birebir benzer şirketlerin varlığında anlamlı olacağını ve mevcut durumda bu çarpanın fiyat tespitinde kullanılmasının sağlıklı bir sonuç vermeyeceğini, ayrıca 9

fiyat tespitinde kullanılmayan Fiyat/Kazanç çarpanına da hesaplamada yer verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bu görüşlerimizin ışığında, piyasa çarpanları analizinde FD/FAVÖK, Fiyat/Kazanç (F/K) ve PD/DD oranlarının kullanılmasının makul olacağı kanısındayız. Buna göre; 08.04.2014 tarihi itibariyle tekstil ve deri sektöründe seçilen şirketlerin hesaplanabilen ve anlamlı F/K oranı 11,77, BIST-100 Endeksi nin F/K oranı ise 11,30 dur. FD/Satışlar çarpanının hesaplamadan çıkarılması ve F/K oranının dahil edilmesi durumunda, kullanılan ağırlıklar ile piyasa çarpanları analizinden 1,04 TL birim pay fiyatı elde edilmektedir. Çekincemizi ilgili bölümde ifade ettiğimiz İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yönteminin mevcut sonuçları ile %50 ağırlığını koruması ve FD/S çarpanını çıkararak F/K çarpanını dahil ederek hesapladığımız piyasa çarpanlarına %50 ağırlık verilmesi durumunda 2,12 TL olarak hesaplanan birim fiyat 1,94 TL ye gerilemektedir. PD/DD FD/FAVÖK F/K Ortalama BIST-100 1,49 8,95 11,30 Şirket Değeri (TL) 31.961.832 16.993.019 7.765.202 18.906.684 Özkaynaklar FAVÖK Net Kar Net Borç Arbul Entegre (TL) 21.486.015 4.021.705 687.142 19.014.045 PD/DD FD/FAVÖK F/K Ortalama Tekstil ve Deri Sektörü 1,17 13,02 11,77 Şirket Değeri (TL) 25.240.703 33.345.713 8.087.541 22.224.652 Özkaynaklar FAVÖK Net Kar Net Borç Arbul Entegre (TL) 21.486.015 4.021.705 687.142 19.014.045 Benzer Şirketler Piyasa Değeri Firma Değeri Net Kar Özkaynaklar Satışlar FAVÖK ALTIN 1.770.000.000 2.775.983.238 428.036.620 348.767.251 1.901.596.416 143.554.644 BISAS 14.280.000 17.247.428 698.557 4.912.334 12.570.690 1.990.330 BOSSA 187.920.000 342.320.543 17.257.356 420.267.340 371.763.210 33.062.028 KRTEK 28.431.404 90.333.740-12.165.361 48.984.788 102.340.957 3.368.801 SKTAS 69.247.800 335.639.149-55.736.524 127.114.677 217.907.986 5.606.902 YUNSA 129.762.000 245.905.654 15.510.896 74.149.388 269.932.278 31.728.468 Toplam 2.199.641.204 3.807.429.752 393.601.544 1.024.195.778 2.876.111.537 219.311.173 08.04.2014 (TL) PD/DD FD/FAVÖK F/K Ortalama ALTIN 5,08 19,34 4,14 BISAS 2,91 8,67 20,44 BOSSA 0,45 10,35 10,89 KRTEK 0,58 26,81 - SKTAS 0,54 59,86 - YUNSA 1,75 7,75 8,37 Toplam 1,25 11,53 10,96 Şirket Değeri (TL) 26.768.564 27.343.428 7.531.076 20.547.689 Özkaynaklar FAVÖK Net Kar Net Borç Arbul Entegre (TL) 21.486.015 4.021.705 687.142 19.014.045 10

Şirket Değeri Birim Pay Değeri Ağırlıklandırma Ağırlıklandırılmış Birim Pay Değeri İNA 76.495.089 2,83 50% 1,42 BIST-100 18.906.684 0,95 10% 0,09 Tekstil ve Deri Sektörü 22.224.652 1,11 20% 0,22 Benzer Şirketler 20.547.689 1,03 20% 0,21 Toplam 1,94 7.3. Sonuç Sonuç olarak; - Halka arz fiyatının hesaplanmasında halka arz geliri ile yapılması planlanan yatırımların değerlemeye dahil edilmemesinin fiyatlama açısından sağlıklı olacağı, - Piyasa çarpanları analizinde ise FD/Satışlar çarpanının çıkarılarak F/K çarpanının eklenmesi gerektiği, düşüncesindeyiz. Bu iki unsurdan sadece piyasa çarpanlarına ilişkin görüşümüz sonucunda birim fiyatın 1,94 TL ye gerileyeceğini hesaplamaktayız. Buna ek olarak; indirgenmiş nakit akımları analizinden yapılması planlanan yatırımların arındırılmasının etkisini tam ölçememekle birlikte, arındırılması durumunda 1,94 TL den daha düşük birim değerlerin oluşacağını söyleyebiliriz. Bu görüşlerimizle 2,00 TL olarak belirlenen halka arz fiyatının yüksek olduğunu düşünüyoruz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD de dağıtılmak için hazırlanmamıştır. 11