İşletme Fakültesi Turizm İşletmeciliği Turizm Yatırımları ve Proje Analizi

İşletme Fakültesi Turizm İşletmeciliği Turizm Yatırımları ve Proje Analizi 4. Bölüm: Turizm Yatırım Projelerinin Geliştirilmesi Y. Doç. Dr. Şevki ULAMA 1

FİNANSAL YÖNDEN TURİZM PROJELERİNİN GELİŞTİRİLMESİ 1. Yatırımcı Kuruluşun Finansal Yapısının Analizi Bu kapsamda çeşitli rasyolar aracılığıyla işletmenin finansal yapısı ve borç ödeme gücü anlamaya çalışılır. (TYPA_07 de anlatıldı) 2. Turizm Yatırım Projelerinde Kaynak Maliyeti ve Finansman Kaynakları 2.1. Kaynak Maliyeti Hesaplamanın Önemi Kaynak (sermaye) maliyeti, finansman yöneticileri ve ekonomistler yönünden oldukça önem taşıyan bir konudur. Turizm sektöründe yatırım kararı oluşturulmasında projeye ilişkin finansman kaynakları doğrudan etkili olmaktadır. Çünkü, en iyi ekonomik sonuçlar yaratabilecek bir yatırım projesi, sağlam, uygun kaynak maliyetine dayandırılmaz ve proje finansmanına ilişkin fonlar zamanında sağlanmazsa bunun gerçekleştirilmesi çoğu kez olanaksız olur. 2

Turizm yatırım projelerinin geliştirilmesinde ve değerlendirilmesinde kullanılan iskonto oranı (bugünkü değerlere indirgeme oranı) yatırımın çekicilik ölçüsünü saptamaya yarayan bir araçtır. Bu iskonto oranı, genellikle yatırımcı kuruluş açısından yatırım projesinin finansmanında kullanılan kaynakların maliyetini yansıtır. Finansman kuruluşları, (i) net bugünkü değeri kaynak maliyetine göre pozitif olan ve (ii) iç karlılık oranı kaynak maliyetinden daha yüksek olan turizm yatırım projelerine kredi desteği sağlamaktadır. Kaynak maliyeti, bir şirketin sermaye yapısının optimal olup olmadığının saptanmasında da bir ölçüdür. Şirketler, alternatif sermaye yapıları arasında bir seçim yaparken, alternatif sermaye yapılarının nispi üstünlüklerini değerlendirirken, kaynak maliyetini de bir ölçü olarak kullanırlar. Makro bazda kaynak maliyeti hesabında yapılacak yanlışlıklar, ekonomik büyüme üzerinde olumsuz etkiler yapabileceği gibi kaynak dağılımındaki etkinliği de bozarak optimum kaynak dağılım dengesini alt üst edebilir. Bu nedenle, kaynak maliyetinin sağlıklı bir biçimde saptanması gerek şirketler, gerek ekonominin bütünü açısından büyük önem taşır. 3

2.2. Genelde Kaynak Maliyeti Kaynak maliyetinin hesaplanması finansman disiplininin en güç ve tartışmalı konularından biridir. Teorik ve pratik bazı hesaplama güçlüklerine karşın her şirket gerçek kaynak maliyetini saptamaya yarayan yaklaşık değerleri bulmak için çaba göstermelidir. Genellikle, şirketlerin sermaye yapıları, yani borç/özkaynak oranları, zaman içerisinde değişmektedir. Hiçbir şirket sürekli olarak faaliyetlerini borçlanma biçiminde finanse edemez. Başlangıçta sermaye yapısında yabancı kaynakların ağırlığı fazla olsa bile zamanla şirket (i) sermaye artırımına giderek ve (ii) sağladığı kârı dağıtmayarak bir özkaynak yapısı kurmaya çalışır ve şirketinin özkaynak/yabancı kaynak oranını olumlu bir düzeye çıkartır. Şirketlerin sermaye yapılarında oluşan değişiklikler, onların kaynak maliyetini de etkilemektedir. Kaynak maliyeti hesaplanırken; şirketin iş riski, temettü politikası ve kaynak bileşiminin sabit olduğu varsayılır. Bu öngörüye çeşitli eleştiriler getirilmiş olmasına rağmen bu varsayımla yapılan kaynak maliyeti hesaplarının gerçek sermaye maliyetine çok yakın değerler verdiği de bir gerçektir. Bir şirketin finansman yöneticisinin izleyeceği politika kaynak maliyetini bir ölçüde etkileyebilir. Ancak, sonuçta kaynak maliyetini belirleyen esas etmenin para ve sermaye piyasalarındaki güçler ve dengeler olduğu unutulmamalıdır. 4

Genelde, bir şirket yönünden bir finansman kaynağının maliyeti; sözkonusu kaynağın şirkete sağladığı nakit girişlerinin bugünkü değeri ile nakit çıkışlarının bugünkü değerini eşit kılan iskonto oranıdır. Bir finansman kaynağının gerektireceği nakit çıkışları kaynağın niteliğine göre; faiz, ana para taksiti ödemeleri veya dividant (temettü: nakit veya hisse senedi biçimindeki kâr payı) olabilmektedir. Kaynak maliyeti, aşağıdaki denklemde "i" değerini bulmakla hesaplanır. + + 1 +.. + finansman kaynağının döneminde şirkete sağladığı nakit girişini finansman kaynağının döneminde gerektirdiği nakit çıkışını finansman kaynağının maliyetini, ifade etmektedir. Kaynak maliyetinin hesaplanması, özellikle yeni bir yatırım projesinin uygulanıp uygulanmaması konusunda karar alabilmek için önem taşımaktadır. 5

2.3. Özkaynak Maliyeti Özkaynak maliyeti, bir şirketin piyasa değerinin (veya hisse senetlerinin borsa değerinin) sabit kalması için şirketin yatırım projelerinin öz sermaye ile finanse edilen kısmı üzerinden sağlaması gerekli olan asgari kârlılık oranı olarak tanımlanabilir. Eğer, bir turizm şirketinin özkaynak maliyeti vergiden sonra %30 ise, yatırım projesinin finansmanında kullanılan özkaynağıniç karlılık oranı, vergiden sonra en az % 30 olmalıdır. Sözkonusu yatırımın finansmanında kullanılan özkaynağıniç karlılık oranı % 30'un altına düşerse, şirketin piyasa değeri veya şirketin hisse senetlerinin borsa değeri bu durumdan olumsuz yönde etkilenir. Turizm yatırım projesinin finansmanını oluşturan kaynakların maliyeti, iskonto oranının saptanması için bir ölçüttür. Projeye özkaynak sağlayanların projeden bekledikleri iç kârlılık oranı ve projenin yabancı kaynaklarını oluşturan kredilerin faiz oranının ağırlıklı ortalaması en uygun iskonto oranı olarak kullanılabilir. Örneğin, projede özkaynak oranı % 40; öngörülen iç karlılık oranı %30; yabancı kaynak oranı % 60; yabancı kaynak maliyeti % 45 ise, projenin kaynak maliyeti aşağıdaki gibi olacak ve iskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama kaynak maliyeti kullanılacaktır. 6

Oran (%) İç kârlılık Oranı Ağırlıklı Maliyet veya Faiz Oranı Oranı Özkaynak 40 30 12 Yabancı Kaynak 60 45 27 Ağırlıklı Ortalama Kaynak Maliyeti 39 Turizm yatırımları içinde konaklama işletmeleri, sabit sermaye miktarının diğer sektörlere göre çok fazla olduğu yatırımlardır. Turizm yatırımlarındaki bu sabit sermaye yoğunluğu, özellikle sermayenin rantabilitesi yönünden önemli bir faktördür. Bu nedenle, rantabilite değerlendirilmesinde ve uygun iskonto oranının seçiminde turizm yatırımları diğer yatırımlardan ayrı kıstaslarla ele alınmalıdır. 2.4. Dağıtılmayan Kârların Maliyeti Şirketler yatırımlarının önemli bir bölümünü dağıtmayarak alıkoydukları kârlarla finanse eder. İlk bakışta, dağıtılmayan kârların bir maliyeti olmadığı düşünülür. Oysaki, bu düşünce yanlıştır. Çünkü dağıtılmayan kârların da bir maliyeti vardır. Bu maliyet fırsat maliyetidir. Burada, fırsat maliyeti, şirket ortaklarının yoksun kaldıkları kâr payıdır. Şirketler neden kârın tamamını veya bir bölümünü şirket bünyesinde tutma kararı alırlar? 7

Çünkü dağıtılacak kâr payları ile ortaklar alternatif kullanım alanlarından bekledikleri gelirden daha yüksek bir getiriyi şirketlerinin faaliyeti sonucunda elde edebilirler. Şirketin sağlayacağı kârlılık oranı, kârın dağıtılması halinde alternatif kullanım alanından sağlanabilecek kâr oranından daha yüksek veya en azından ona eşit olmalıdır. Aksi durumda, şirket ortakları kâr payının dağıtılmaması kararını benimsemezler. Örneğin, ortak başına dağıtılmayan kâr miktarı 100 milyon TL olsun. Kârdan ödenecek vergi oranı % 40 ise ve kâr dağıtımı yapılıyorsa ortağın eline 100 milyon liradan 60 milyon TL. geçecektir. Ancak, kâr payı dağıtılmamakta ve sözkonusu 100 milyon TL. şirkette kalmaktadır. Ortağın bu kâr payının şirkette kalmasına razı olması için, şirketin 60 milyon TL'na eşit veya daha fazla gelir sağlaması gerekmektedir. Bu yüzden işletmede kalan kârların maliyeti diğer kaynak finansmanlarına oranla daha düşük olmaktadır. 8

2.5. Dış Kaynak Maliyeti Dış kaynak, borçlanma ile sağlanan sermayedir. Şirketler özkaynaklarının verimliliğini arttırmak ve yeni yatırımlar gerçekleştirmek üzere borçlanma yoluna giderler. Bunun en önemli nedeni dış kaynak sermayesine ödenen faizlerin vergi matrahından düşülebilmesidir. Bu nedenle, dış kaynağın vergiden önceki maliyeti ile vergiden sonraki maliyeti birbirinden farklıdır. Şirketler, tahvil ihracı yoluyla uzun süreli dış kaynak temini yoluna giderler. Örneğin, dış kaynak sermayesi sağlamak için %10 faizli ve 10 yıl süreli tahvil çıkarıldığını düşünelim. Tahvil çıkarırken yapılan masraflar 100.000 TL ve 1.000.000 TL'lık tahvilin satış fiyatı 900.000 TL ise maliyeti ne olacaktır? 900.000 TL'na sattığımız 1 milyon TL'lık tahvile 100.000 TL'de masraf yaptığımıza göre, elimize geçen para 800.000 TL olacaktır. Tahvil için bu yıl ödenecek faiz tutarı %10'dan 100.000 TL olacaktır ve 10 yıl sonunda 800.000 liraya karşılık 1 milyon TL ödenecektir. Aradaki, 200.000 TL'lıkfarkı 10 yıla paylaştırırsak 20.000 TL eder. Böylece, 1 milyon liralık tahvile 1.020.000 TL ödenecektir. 9

... O halde tahvilin maliyeti:... 1,133/10 yıl = %11,33 olmaktadır. 900.000 TL Demek ki, dış kaynağın vergiden önceki maliyeti %11,33'tür. Bu durumda, dış kaynağın gerçek maliyetini bulmak için vergiden sonraki maliyeti bulmamız gerekmektedir. Kurumlar vergisi oranı % 40 olduğuna göre, tahvilin şirkete maliyeti: % 11,33 (% 11,33 x % 40) = % 6,8 olacaktır. 2.6. Turizmde Finansman Kaynakları Turizm'de finansman kaynaklarını, sağlanan finansmanın süresine göre incelemek mümkündür. Finansmanın süresine göre finansman kaynakları üç başlık altında toplanmaktadır: 1. Kısa Süreli Finansman Kaynakları, 2. Orta Süreli Finansman Kaynakları, 3. Uzun Süreli Finansman Kaynakları. 10

Kısa Vadeli Finansman Kaynakları Kısa süreli finansman kaynakları, işletmenin bir faaliyet dönemi içerisinde (genellikle bir yılda) geri ödemek yükümlülüğünde bulunduğu borçlar şeklinde tanımlanabilir ve genellikle, döner değerlerin finansmanında başvurulan bir finansman kaynağıdır. Turizm sektöründe, yeni yatırımların finansmanı için açılan işletme kredisi kısa süreli finansman kaynağı türündendir. Yeni turizm yatırımlarında işletme kredisi süresi, 1 yıl ödemesiz dönem dahil en çok 3 yıldır. Faaliyet halindeki turizm şirketlerinin işletmecilik ve pazarlama faaliyetlerinin finanse edilmesi amacıyla tahsis edilen pazarlama ve işletmecilik kredilerinde ise süre en çok 1 yıldır. Orta Vadeli Finansman Kaynakları Genellikle, işletmelerin iki ile beş yıl arasında değişen borçları, orta süreli finansman kaynağı olarak değerlendirilmektedir. Bazı finansman uzmanları, orta süreli finansman kaynağının süresini 10 yıla kadar olan borçlanmalar şeklinde tanımlamaktadır. Turizm sektöründe yatırımcı şirketlere ülkemizde uygulanan, orta süreli finansman kaynaklarını şu şekilde belirtmemiz mümkündür: Yeni turizm konaklama yatırımlarında donatım kredileri 2 yıl ödemesiz dönem dahil en çok 5 ile 7 yıl süreli olarak tahsis edilmektedir. Turizm alanında, modernizasyon, yenileme, kapasite artırıcı yatırımlar ile turizm amaçlı yat yatırım projelerinin de yabancı kaynakla (borçla) finansmanında da kredi süresi, 2 yıl ödemesiz dönem dahil en çok 5 yıl olmaktadır. 11

Uzun Vadeli Finansman Kaynakları Turizm sektöründe beş ile yedi yıldan daha uzun süreli finansman kaynakları, uzun süreli finansman kaynakları olarak değerlendirilmektedir. Bir şirketin uzun süreli kaynakları iki grupta toplanmaktadır: (1) Uzun süreli borçlar, (2) Özkaynak. Özkaynak aslında şirket için uzun süreli değil sürekli bir kaynaktır. Kısa süreli finansmana oranla uzun süreli finansmana daha az başvurulur. Çünkü, uzun süreli finansmana her zaman gereksinim olmadığı gibi, uzun süreli finansman gereksinimi ortaya çıktığında, çeşitli faktörler ve içinde bulunulan sektörün özellikleri, yapısı ve gelişme durumu titizlikle incelenmelidir. Konaklama işletmesi yatırımlarında sabit sermayeyi oluşturan varlıkların değeri çok yüksek ve yatırım projelerinin geri dönüşleri uzun süreli olduğu için yeni, modernizasyon, yenileme ve kapasite genişletici yatırımlarda uzun süreli finansman kaynaklarına önemli ölçüde gereksinim vardır. Bu nedenle, ülkemizde ve diğer Avrupa ülkelerinde turizm yatırımları diğer sektör yatırımlarından ayrıcalıklı bir biçimde ve özendirme önlemleri geniş bir şekilde ele alınmaktadır. Örneğin Dokuzuncu Kalkınma Planı (2007 2013) döneminde ise, genellikle inşaat kredilerinde uygulanan süre, 2 yıl ödemesiz dönem dahil 7 yıl; donatım kredilerinde 2 yıl ödemesiz dönem dahil 5 yıldır. 12

3. Finansman ve Harcama Tablolarının Düzenlenmesi Turizm projelerinin finansman ve harcama tablolarının düzenlenmesi için, öncelikle proje yatırım maliyetinin hesaplanması gerekmektedir. Daha önce de değinildiği üzere, proje yatırım maliyeti, projenin sabit sermaye yatırımını ve işletme sermayesi gereksinimini kapsamaktadır. Ancak, proje yatırım maliyetini oluşturan kalemlerden beklenmeyen giderlerin ve yatırım dönemi faizlerinin hesaplanabilmesi için, öncelikle, beklenmeyen giderler ve yatırım dönemi faizleri hariç olarak hesaplanan proje yatırım tutarının yıllar arasında dağılımı yapılmalıdır. Yatırımın yıllara dağılım tablosunun veya "Harcama Planının" gerçekçi bir biçimde düzenlenebilmesi, harcama planının daha önce açıklanan, yatırım uygulama planına uygun olarak düzenlenmesine bağlıdır. Ancak, uygulama planı ile harcama planı arasında, müteahhitlere önceden avans verilmesi, istihkak raporlarında hak edilen tutardan kesilen teminatların iş bitince ödenmesi, gümrük vergi ve resimlerinin tecili veya taksitlendirilmesi, v.b. nedenlerle tam bir uygunluk sağlanamayabilir. Bu gibi hususlar, önceden bilindiği taktirde, harcama tablosunun düzenlenmesinde dikkate alınmalıdır. 13

Fiziki artış ve fiyat artışlarından oluşan beklenmeyen giderlerin hesaplanabilmesi, ancak proje harcama planının düzenlenmesinden sonra mümkün olabilmektedir. Harcama planında, yıllar itibariyle dağılımı gösterilen yatırım harcamaları üzerinden uygun bir oranda fiziki artış ve fiziki artışı da kapsayan yatırım tutarının hesaplanması ve yatırımın yıllara dağılımı tablosunun düzenlenmesi suretiyle, projenin toplam finansman gereksinimi ve bu gereksinimin zaman içerisindeki dağılımı ortaya çıkmış olacaktır. Bundan sonra, yatırım dönemi faiz giderinin hesaplanabilmesi için, projenin yıllar itibariyle saptanan finansman gereksiniminin karşılanmasında kullanılacak kaynakların öz ve yabancı kaynak olarak tayin edilmesi, başka bir deyişle, projenin finansman tablosunun düzenlenmesi gerekmektedir. Projenin yatırım maliyetinin finansmanında kullanılacak yabancı kaynakların yıllar itibariyle saptanmasından sonra, yatırım dönemi faiz giderleri hesaplanmakta; hesaplanan faiz giderlerinin yatırım tutarına ve finansman kaynaklarından özkaynaklara eklenmesi sureti ile de, projenin harcama ve finansman planları bütün unsurları ile tamamlanmış olmaktadır. 14

Turizm projelerinin finansman ve harcama tablolarının düzenlenmesi şu yararları sağlamaktadır: 1) Projenin finansman gereksinimi ve bu gereksinimin karşılanacağı kaynaklar toplu halde görülmektedir. 2) Projenin sabit sermaye yatırımının unsurları olan beklenmeyen giderler ve yatırım dönemi faiz giderleri hesaplanabilmektedir. 3) Proje kârlılığının araştırılmasında, iskonto oranı olarak kullanılan kaynak(sermaye) maliyeti, projenin finansmanında kullanılacak çeşitli kredilerin maliyetlerinin ağırlıklı ortalamasını olmak suretiyle saptanabilmektedir. 4) Net bugünkü değer veya İç karlılık yöntemlerine göre, projenin karlılığı araştırılırken, yıllar itibariyle indirgenecek yatırım harcamaları tutarları harcama planından alınabilmektedir. Finansman ve Harcama Tablolarının Düzenlenmesi Örnek Olay II Dört yıldızlı, 140 oda, 280 yatak kapasiteli Ankara Oteli yatırım projesinin, beklenmeyen giderler ve yatırım dönemi faiz giderleri dışındaki toplam yatırım maliyeti, yatırım kalemleri itibariyle iç ve dış para olarak aşağıdaki Tablo'da belirtildiği şekilde hesaplanmış olsun. 15

Maliyet Unsurları İç Para Dış Para Toplam 1. Arsa ve Arazi Düzenleme 1.000.000 0 1.000.000 2. Etüd ve Proje Giderleri 300.000 400.000 700.000 3. Bina İnşaat Giderleri 4.000.000 0 4.000.000 4. Tesisat Giderleri 1.500.000 1.700.000 3.200.000 5. Teçhizat Giderleri 400.000 200.000 600.000 6. Mefruşat Giderleri 600.000 1.000.000 1.600.000 7. Taşıt Araçları 0 100.000 100.000 8. Genel Giderler 200.000 0 200.000 9. İşletmeye Alma Giderleri 800.000 0 800.000 ARA TOPLAM I 8.800.000 3.400.000 12.200.000 10. Beklenmeyen Giderler a) Fiziki Artış b) Fiyat Artışı ARA TOPLAM II 11. Yatırım Dönemi Faizleri 12. İşletme Sermayesi 130.000 0 0 TOPLAM YATIRIM MALİYETİ Ankara Otel yatırım projesinin yatırım uygulama planına uygun olarak düzenlenen Harcama Planı Tablosunda, projenin beklenmeyen giderler ve yatırım dönemi faiz giderleri dışındaki 12.200.000 TL'lıkyatırım maliyetinin yıllar arasındaki dağılımı aşağıdaki Tablo'da verilmektedir: 16

Harcama Kalemleri Harcama Planı Tablosu (Bin TL.) 2008 2009 İç Para Dış Para Toplam İç Para Dış Para Toplam Toplam 1. Etüd ve Proje 300 400 700 0 0 0 700 Giderleri 2. Arsa İnşaat ve Tesisat Giderleri 3.000 1.000 4.000 4.200 8.200 3.500 700 3. Teçhizat ve Mefruşat 600 1.600 2.200 Giderleri 100 500 600 1.000 4. Diğer Giderler 0 300 300 800 0 800 1.100 ARA TOPLAM I 3.400 2.200 5.600 4.900 1.700 6.600 12.200 Beklenmeyen giderler, hem fiziki artışı, hem de fiyat artışını kapsamaktadır. Yatırım dönemi faizi hariç, fiziki artışın yatırım maliyetinin %5'i olacağı öngörüldüğüne göre, projenin toplam fiziki artış miktarı (12.200.000 X 0.05) 610.000 TL. olacaktır. 17

610.000 TL.'lıktoplam fiziki artışın yıllar itibariyle dağılımı, iç ve dış para olarak aşağıdaki Tablo'da gösterildiği gibidir: Harcama Kalemleri Fiziki Artış Miktarı (Bin TL.) 2008 2009 İç Para Dış Para Toplam İç Para Dış Para Toplam Toplam ARA TOPLAM I 3.400 2.200 5.600 4.900 1.700 6.600 12.200 a) Fiziki Artış 170 110 280 245 85 330 610 ARA TOPLAM II 3.570 2.310 5.880 5.145 1.785 6.930 12.810 Fiyat artışının hesabında iç para için yıllık %15; dış para için yıllık %7 oranında bir artış öngörülmüştür. 1 formülünden ve yukarıda verilen "Ara Toplam II" rakamlarından yararlanarak aşağıdaki Tablo'da gösterilen sonuçlara varılmaktadır: Fiyat Artış Miktarı (Bin TL.) 2008 2009 İç Para Dış Para Toplam İç Para Dış Para Toplam Toplam ARA TOPLAM II 3.570 2.310 5.880 5.145 1.785 6.930 12.810 b) Fiyat Artış 536 162 697 772 125 897 1.594 Yatırım Maliyeti (Yatırım dönemi faizi ve 4.106 2.472 6.577 5.917 1.910 7.827 14.404 işletme sermayesi hariç) 18

Yatırım dönemi faiz giderlerinin hesaplanabilmesi için projenin hangi kaynaklarla finanse edileceğinin bilinmesi gerekmektedir. Ankara Otel yatırım projesine, Türkiye Kalkınma Bankası A.Ş.'nin turizm teşvik kredilerinden toplam 6 Milyon TL. kredi kullandırılması ve bakiye yatırım maliyetinin özkaynaklarla karşılanması öngörülmüştür. Kullanılacak yabancı kaynağın maliyeti %15 olacaktır. Dördüncü bölüm 4.3.2 maddesinin 11. kısmında hesaplandığı üzere (sayfa 125), 2008 yılında 285.000 TL, 2009 yılında 435.000 TL olmak üzere toplam 720.000 TL faiz ödemesi T. Kalkınma Bankasına yapılacaktır. Bu durumda, Ankara Otelinin toplam yatırım maliyeti tablosu tüm maliyet unsurları ile tamamlanmış olmaktadır. Projenin kesin şeklini almış olan toplam yatırım maliyeti tablosu aşağıda gösterilmiştir.: Maliyet Unsurları İç Para Dış Para Toplam 1. Arsa ve Arazi Düzenleme 1.000.000 0 1.000.000 2. Etüd ve Proje Giderleri 300.000 400.000 700.000 3. Bina İnşaat Giderleri 4.000.000 0 4.000.000 4. Tesisat Giderleri 1.500.000 1.700.000 3.200.000 5. Teçhizat Giderleri 400.000 200.000 600.000 6. Mefruşat Giderleri 600.000 1.000.000 1.600.000 7. Taşıt Araçları 0 100.000 100.000 8. Genel Giderler 200.000 0 200.000 9. İşletmeye Alma Giderleri 800.000 0 800.000 ARA TOPLAM I 8.800.000 3.400.000 12.200.000 10. Beklenmeyen Giderler a) Fiziki Artış 415.000 195.000 610.000 b) Fiyat Artışı 1.307.250 286.650 1.593.900 ARA TOPLAM II 1.722.250 481.650 14.403.900 11. Yatırım Dönemi Faizleri 720.000 0 720.000 SABİT SERMAYE YATIRIMI 11.242.250 3.881.650 15.123.900 12. İşletme Sermayesi 130.000 0 130.000 TOPLAM YATIRIM MALİYETİ 11.372.250 3.881.650 15.253.900 19

Projenin kesin toplam maliyeti 15.253.900 TL olmuştur. Proje kesin maliyeti saptanmış olduğu için harcama ve finansman planı tablolarının geliştirilmesi olanaklı hale gelmiştir. Yukarıdaki verilerden hareketle 1. Harcama Planı Tablosu ve 2. Finansman Planı Tablosu aşağıdaki şekilde düzenlenmiştir. Harcama Kalemleri İç Para Dış Para Toplam İç Para Dış Para Toplam 1. Etüd ve Proje Giderleri 300 400 700 0 0 0 700 2. Arsa, İnşaat ve Tesisat Gid. 3.000 1.000 4.000 3.500 700 4.200 8.200 3. Teçhizat ve Mefruşat Gid. 100 500 600 600 1.000 1.600 2.200 4. Diğer Giderler 0 300 300 800 0 800 1.100 ARA TOPLAM I 3.400 2.200 5.600 4.900 1.700 6.600 12.200 5. Beklenmeyen Giderler Harcama Planı Tablosu (Bin TL.) 2008 2009 Toplam a) Fiziki Artış 170 110 280 245 85 330 610 b) Fiyat Artışı 536 162 697 772 125 897 1.594 6. Yatırım Dönemi Faizleri 285 0 285 435 435 720 Sabit Serm. Yat. Top. 7. İşletme Sermayesi 130 130 130 TOPLAM YAT. MAL. 4.391 2.472 6.862 6.482 1.910 8.392 15.254 20

Finansman Planı Tablosu Finansman Kaynakları 2008 2009 Toplam Toplam 1. Özkaynaklar Yatırım Dönemi Faizleri 285.000 435.000 720.000 4,72% İşletme Sermayesi 0 130.000 130.000 0,85% Öz Sermaye 4.000.000 4.403.900 8.403.900 55,09% 2. Yabancı Kaynaklar Kalkınma Bankası Kredis 3.000.000 3.000.000 6.000.000 39,33% TOPLAM 7.285.000 7.968.900 15.253.900 100,00% 5. Projenin Finansal Sonuçlarının Ölçülmesi Bir turizm yatırım projesinin finansal sonuçlarının ölçülmesi, yatırımın yol açacağı masraf (nakit çıkışı) ve yaratacağı faydaları (nakit girişi) karşılaştırmak suretiyle yatırım düşüncesinin doğru olup olmadığının saptanmasıdır. Birden çok yatırım projesi önerisinin mevcut olması halinde, projelerin masraf ve faydaları karşılaştırılarak öncelik sırası saptanır. Bir başka tanımlamaya göre ise, bir projenin finansal sonuçlarının ölçülmesi, bir projenin finansman yönünden tutarlı, sağlam olup olmadığının saptanması için yapılan çalışmadır. Turizm yatırım projelerinin geliştirilmesinde, projenin finansal sonuçlarının ölçülmesi için gereksinim duyulan bilgi, veri ve yöntemler aşağıda açıklanmıştır. 21

5.1. Gerekli Bilgi ve Veriler Turizm yatırım projelerinin finansal sonuçlarının ölçülmesi genellikle sayısal bir analize dayanmaktadır. Proje üzerinde karar oluşturabilmek için güvenilir ve sağlam verilere gerek duyulmaktadır. Proje analizinde görülen çeşitli kademelerden amaç, bir yatırım projesinin kuruluşu ve operasyonu ile ilgili tüm verilerin hem fiziksel hem de parasal olarak saptanmasıdır. Analizciye düşen görev, verilerin kontrolü, kullanılacak olan analiz yöntemine uygun hale getirilmesi ve kriterlerin ortaya koyduğu rasyoların yorumlanmasıdır. Turizm yatırım projelerinin analiz edilebilmesi için, önce pazar etüdünde saptanan doluş oranları ile projede uygulanabilir fiyatların sağlam ve güvenilir verilere dayanıp dayanmadığı kontrol edilmelidir. Yatırım maliyeti tablosu kalemlerini oluşturan maliyetleri uygunluk açısından inceleyip, işletme etüdünde kullanılan verilerin sağlamlığı araştırılmalıdır. Bu araştırmada ortaya çıkan eksiklikler tamamlanıp ve yanlışlar düzeltildikten sonra, projenin ekonomik yapılabilirliği ticari ve ulusal kârlılık açılarından ölçülmelidir. 22

Projenin mali yapısı bakımından, finansman kaynakları ve dağılımı, bunların yatırılacağı varlıklar ortaya konmuş olmalıdır. Hazırlanmış olan proforma finansal tablolar incelenmelidir. Turizm projelerinde sayısal analizlerin yanısıra, niteliksel analizlerin de yapılmış olması gereklidir. Planlamacılar ve kamu yöneticileri açısından bu aşamaya kadar elde edilmiş analiz sonuçları yeterli olmayabilir. Bu gibi durumlarda, projenin toplumsal yararlılığının, bir diğer deyişle, ulusal kalkınma planı içerisindeki yeri ve katkısının belirlenmesi gereksinimi doğmaktadır. Yatırımcılar ne kadar güçlü, ne kadar geniş finansal kaynaklara sahip olurlarsa olsunlar, mümkün olan bütün yatırım projelerini aynı anda finanse etmek olanağına sahip değillerdir. O nedenle, yatırımcılar, sınırlı kaynakların optimal kullanımını sağlamak açısından birbiri ile rekabet halinde olan yatırım önerileri arasından bir seçim yapmak, olasılıkları önem derecesine göre sıralamak veya bazı yatırımlardan bir süre için de olsa vazgeçmek zorundadır. Yatırım kararı almak alternatifler arasında seçim yapmaktır. Yatırımcının sağlıklı bir biçimde yatırım kararı alabilmesi için alternatifler ortaya konabilmelidir. 23

Bu nedenle, turizm projelerinin belirli analiz kriterleri çerçevesinde yarattıkları finansal sonuçlar bakımından bir sıraya konabilmesi gereklidir. Turizm yatırım projelerinin başlıca analiz kriterleri olan (1) İç kârlılık oranı, (2) Net bugünkü değer, (3) Fayda maliyet oranı yönünden yaratacağı sonuçlar hesaplanmalıdır. Bu kriterlerin yapılacak finansal analizlerde kullanılabilmesi, paranın zaman değeri, yatırımın ekonomik ömrü, projenin nakit giriş ve çıkışlarını indirgeme (iskonto) oranı, hurda değeri saptamasının nasıl yapılacağının iyi bilinmesine bağlıdır. Nitekim, analiz kriterlerinin açıklamasına geçilmeden önce yukarıda belirtilen konular hakkında ayrıntılı bilgiler geliştirilmiştir. 5.2. Paranın Zaman Değeri Bugün elimizde mevcut 1.000 lira ile bir yıl sonra elde edeceğimiz 1.000 lira aynı değerde olmayacaktır. Bugün için elde bulunan bu para ile, bir işe yatırıldığında kâr sağlamak; bankaya veya tahvile yatırıldığında faiz elde etmek amaçlanır. Örneğin, 1.000 lira ile Devlet Tahvili satın alınacak olsa, bir yıl sonunda bu para faizi ile birlikte 1.200 liraya ulaşabilir. Demek ki, bugün elde mevcut 1.000 liranın %20 faiz oranı üzerinden bir yıl sonraki değeri 1.200 liradır; veyahut, bir yıl sonra elde edilecek 1.200 liranın %20 iskonto oranı üzerinden bugünkü değeri 1.000 liradır. Bu basit örnek, bizi paranın zaman değeri konusunda aşağıdaki tanımlamaya götürmektedir: 24

"Belli bir faiz veya iskonto oranı gözönünde bulundurulmak suretiyle paranın, bir zaman süreci içinde, elde edildiği veya harcandığı devrelere göre değişik değerlerde yorumlanmasına, paranın zaman değeri denir Turizm yatırım projeleri, belli bir mal ve hizmet üretimine tahsisi düşünülen kaynakların ekonomik ve mali yönden avantajlı bir tahsis olup olmadığını göstermek üzere geliştirilmektedir. Yatırım için tahsis olunacak kaynakların avantajlı bir tahsis olup olmadığının anlaşılması için, yatırım harcamaları ile tesisin faydalı ömrü boyunca yaratacağı parasal gelirlerin karşılaştırılması gerekmektedir. Bu karşılaştırmada gelirler lehine bir fark meydana geldiği taktirde, avantajlı bir tahsis yapıldığı sonucuna varılacaktır. Ancak, bir zaman süreci içinde farklı devrelerde yapılan harcamaların ve elde edilen gelirlerin zaman farkı nedeni ile değişik değerlerde kabul edilmeleri gerekecektir. Bu nedenle, harcamaların ve gelirlerin aynı zaman düzeyine getirilmiş değerleri karşılaştırıldığı taktirde, anlamlı ve mantıklı bir kıyaslama mümkün olabilecektir. Kabul edilebilecek bir iskonto oranına göre, aynı zaman düzeyine getirilmiş harcamaların ve gelirlerin farkı, gelirler lehine bir sonuç yaratıyorsa, projenin avantajlı olduğu düşünülecektir. Aynı zaman düzeyine getirilmiş HARCAMALAR < Aynı zaman düzeyine getirilmiş NAKİT GİRİŞLERİ 25

Harcama ve gelirleri aynı zaman düzeyine getirmek için uygulanan faiz veya iskonto oranı, genellikle piyasa cari faiz oranı olmaktadır. Ancak, ülkemizde turizm sektöründe kârlılık oranları, sanayi projelerine oranla daha düşük olduğundan, kullanılacak iskonto oranının %20'yi aşmamasında yarar bulunmaktadır. Daha yüksek iskonto oranları kullanılması halinde, bir çok turizm projesinin fayda akımları toplamı, masraf akımları toplamını aşamayacak ve sonuçta projeler hakkında daima olumsuz kararlar alınacaktır. 5.3. Ekonomik Ömür Saptama Yatırımın fiziki ömrü ile ekonomik ömrü birbirinden farklı olabilir. Fiziki ömür, teknik iş ve faaliyetlerin yerine getirilerek fiilen üretimde bulunulacak süreyi kapsar. Ekonomik ömür ise, proje konusu işletmenin ürettiği mal ve hizmetlere yönelik talebin devam ettiği süredir. Zevklerin ve alışkanlıkların değişmesi, üretilen mal ve hizmeti daha iyi kalitede, daha değişik biçimde ve daha ucuz maliyetlerle üretebilecek yeni teknolojilerin ortaya çıkması sonucunda, sözkonusu mal ve hizmetin talebi, gerek kalite, gerek fiyat yönünden pazardan çekilebilir. Böyle bir durumda, fiziki olarak daha uzun bir süre üretim yapma olanağı olmasına rağmen, yatırımın ekonomik ömrü sona ermiş demektir. 26

Ekonomik ömür saptama, geleceğin çok iyi tahmin edilerek değerlendirilmesine bağlıdır. Zaman kavramı içerisinde finansal kârlılık ölçütüne temel oluşturacak turizm ürününe olan talebin süreceği sürenin saptanması, kullanılan verilerin sağlıklılığı ve tahminlerin güven sınırlarının sağlamlığı ile orantılıdır. Genelde, ekonomik ömür saptamada, proje analistinin hipotezini aşağıdaki fonksiyonlar oluşturmalıdır: a) Gelecekteki turizm pazarı durumunun iyi kavranması, b) Geçmiş deneyler, c) Pazarda turizm ürününün etkisinin süreceği sürenin sezilmesi. 5.4. Hurda Değer Saptaması Yatırımın hurda değeri, ekonomik ömrün sonunda saptanarak proje kârına ilave edilir. Hurda değer, yatırımın ekonomik ömrünü tamamladığı andaki parasal değerdir. Başka bir deyişle, yatırımın ekonomik ömrü sonunda tesisin satış tutarı, hurda değeri ifade eder. Arsa, bina, teçhizat ve mefruşattan oluşan hurda değerin on beş, yirmi yıl sonraki satılabilir değerini saptamak oldukça güçtür. Türkiye'de, turizm tesislerinde hurda değerin saptanması konusunda, proje değerlendiricinin hipotezini aşağıdaki fonksiyonlar oluşturmalıdır: 27

a) Kuruluş yeri b) İnşaatın kalitesi c) Fiziki ömür durumu d) Gayrimenkul alım satım vergilerinin miktarı Eğer turizm tesisi, örneğin bir otel binası, büyük kentlerden birinde yer alıyor ve ekonomik ömrünü tamamlamış olmasına rağmen fiziki ömrünü tamamlamamış ise, iş hanı olarak düzenlenebilme özelliğine sahip olacağından, umulandan yüksek bir hurda değer ifade edebilir. Ülkemizde turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde ekonomik ömür genellikle 20 25 yıl olarak ele alınmaktadır. Ancak istisnalar olabilir. İstanbul'da bulunan Hilton Oteli 54. işletme yılını tamamlamış olmasına rağmen, ekonomik ömrünü sürdürmektedir. 5.5. Uygun İskonto Oranının Seçimi Proje değerlendirme işleminin yapılabilmesi için, projenin nakit giriş ve çıkışlarının kullanılacak iskonto oranı üzerinden aynı zaman düzeyine indirgenmesi gerekmektedir. İndirgeme işlemlerinde kullanılacak iskonto oranının seçimi önemli bir karar noktasıdır. Dünya'da ve ülkemizde turizm yatırım projelerinde, en uygun iskonto oranının seçimini belirleyen etkenler şu şekilde açıklanabilir: a) Turizm projelerinin iskonto oranını belirlemek için piyasada geçerli cari faiz oranı dikkate alınır ve ona bir miktar risk ve enflasyon primi eklenir. b) Turizm yatırım projesinin finansmanını oluşturan kaynakların maliyeti, iskonto oranının belirlenmesi için ölçüt teşkil eder. 28

Oran (%) Beklenen İç Ağırlıklı Maliyet kârlılık Oranı Oranı Özkaynak 60 20 12 Yabancı Kaynak 40 15 6 Ağırlıklı Ortalama Kaynak Maliyeti 18 Daha önce de değinildiği gibi; turizm yatırımları içinde konaklama işletmeleri, sabit sermaye miktarının diğer endüstrilere göre çok fazla olduğu yatırımlardır. Turizm yatırımlarındaki bu sabit sermaye yoğunluğu, özellikle sermayenin rantabilitesi yönünden önemli bir faktördür. Bu nedenle, rantabilite değerlendirmesinde ve uygun iskonto oranının seçiminde turizm yatırımları diğer yatırımlardan ayrı kıstaslarla ele alınmalıdır. Sabit sermaye yoğunluğunun turizm yatırımlarında ağırlık taşıması ve kârlılığın bu sektörde gereğince yüksek olmaması nedeni ile, turizm yatırımları geniş teşvik olanaklarından yararlandırılmaktadır. Turizm sektörüne tanınan teşviklerin ve turizm yatırımlarının ekonomik özelliklerinin proje analizinde mutlaka dikkate alınması gereği bulunmaktadır. Ülkemizde, turizm yatırımları için yabancı kaynak maliyeti; turizm kredilerine uygulanan %15 20 faiz oranına bağlıdır. Üstelik, yurdumuzda, turizm alanında yatırım yapanların sahip oldukları arsalar üzerinde kurulacak taşınmazın önemli ölçüde değer kazanacağı kanısı da yatırım kararı üzerinde önemli bir etkendir. 29

Bu nedenlerle, Türkiye'de turizm yatırım projelerinin geliştirilmesinde ve analizinde uygulanacak iskonto oranının seçiminde piyasa cari faiz oranının emsal alınması doğru olmayacaktır. Gerek yabancı kaynak maliyetinin %15 20 oranında olması, gerek yatırımın gerçekleşmesi ile kazanılacak tesisin piyasa değerinin zaman kavramı içerisinde yükseleceği gerçeği karşısında, ülkemizde turizm konaklama üniteleri yatırım projeleri için uygulanacak iskonto oranının bugün için % 15 20 arasında saptanması, değerlendirmelerin sağlıklı yapılabilmesi yönünden önem taşımaktadır. 5.6. Analiz Yöntemleri Bir turizm yatırım projesi, yatırım önerilerinin yapılabilirliğini ölçmek için düzenlenir. Bu nedenle, yatırım kararı almadan önce bir projenin gelirlerini ve harcamalarını karşılaştırmak gerekir. Ancak, yatırımın gelir ve giderlerini aynı düzeye getirmeksizin karşılaştırmak anlamlı bir sonuç vermeyecektir. Çünkü, farklı zamanlarda oluşacak gelir ve giderlerin farklı değerleri olacaktır. Yatırım projelerini analiz yöntemleri aşağıdaki gibi iki grupta toplamak mümkündür: 30

a) Paranın zaman değerini dikkate almayan yöntemler i. Yatırımın Kârlılık Oranı ii. Geri Ödeme Süresi b) Paranın zaman değerini dikkate alan yöntemler i. Net Bugünkü Değer ii. İç Karlılık Oranı iii. Fayda/Masraf Oranı. 5.6.1. Paranın Zaman Değerini Dikkate Almayan Yöntemler (A) Yatırımın Kârlılık Oranı Yöntemi (Profitability Ratio of the Invesment) Yatırımcı şirketler, bir yatırım konusunda değerlendirme yaparken, üretim faktörlerinin sosyal maliyetleri, katma değer, döviz tasarrufu yönleriyle ilgilenmezler. Onlar için önemli olan, yatırıma ödenen ve yatırımdan beklenen gerçek meblağlardır. Bu nedenle, yatırımcı özel kuruluşun bir yatırım projesinde arayacağı en önemli özellik yatırımın kârlılık oranıdır 31

Bu yöntemin esası, tekdüzen (uniform) otel muhasebe prensiplerine göre hazırlanmış yıllık net kârın, yatırım tutarına oranlanmasıdır. Sözkonusu yöntem iki şekilde uygulanmaktadır. a) Yatırımın Sağlayabileceği En Yüksek Kârın Yatırım Maliyetine Oranı. b) Ortalama Net Kârın, Ortalama Yatırım Maliyetine Oranı. a) Yatırımın Sağlayabileceği En Yüksek Kârın Yatırım Maliyetine Oranı: â â Yatırımcı şirketler yönünden bu oran hesaplanırken aşağıdaki unsurlar gözönünde tutulmalıdır: 32

1. Oranın payında yer alan "yıllık net kar" tekdüzen (uniform) otel muhasebe prensiplerine göre hesaplanmış olan kârı; yani işletmeden nakit çıkışı gerektirmeyen giderler de düşüldükten sonra kalan kârı göstermektedir. Bu nedenle, yıllık amortisman giderleri, oranın payında yer almamaktadır. 2. "Net kar", yıllık kâr üzerinden ödenecek vergiler düşüldükten sonraki kârı ifade etmektedir. Yıllık kâr üzerinden ödenen vergiler, ulusal ekonomi yönünden bir transfer ödemesi niteliğinde olmakla beraber, şirketler yönünden fon çıkışını gerektiren ödemelerdir. 3. Oranın paydasında yer alan yatırım maliyeti, sabit sermaye yatırım maliyeti ile yatırımın gerektirdiği işletme sermayesi toplamına eşittir. 4. Yatırımın bir bölümünün özkaynak, diğer bölümünün yabancı kaynaklarla finanse edilmesi durumunda, yabancı kaynaklar için ödenen faizlerin, yıllık kâr miktarından düşülmesi gerekir. Bu durumda ise, oranın pay ve paydasının tutarlı olabilmesi için, paydada yatırımın özkaynaklarla finanse edilen bölümüne yer verilmelidir., â â Ö Yatırım projesinin ulusal ekonomi yönünden analiz edilmesinde, yatırımın kârlılık oranı; â Ö â şeklinde olacaktır. 33

b) Ortalama Net Kârın, Ortalama Yatırım Maliyetine Oranı: Yatırımın ekonomik ömrü içerisinde sağlayacağı kâr, yıllar itibariyle farklılık gösteriyorsa, yatırımın kârlılık oranı şu şekilde formüle edilebilir: â â Ortalama net kâr, yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı kâr toplamının, yatırımın ekonomik ömrüne bölünmesi suretiyle bulunmaktadır.... 1/2... /2 t = 1, 2, 3,, n 34

Formüldeki sembollerin anlamları aşağıdadır; Pt: sağlanan yıllık net kâr (t döneminde) Cw: işletme sermayesi, Cs: sabit sermaye N: yatırımın ekonomik ömrü H: yatırımın ekonomik ömrü sonundaki hurda değeri Yatırımın kârlılık oranı yöntemine göre, bu formüle yerleştirilecek değerler seçilir ve hesaplanır. Bu şekilde yatırımın kârlılığı çeşitli projeler için hesaplandıktan sonra, projeler arasında bir sıralama yapılır ve kaynaklar kâr oranı en yüksek projeden başlanarak diğer projelere tahsis edilir. Örneğin, bir turizm yatırımcısı kuruluş, kârlılık oranları farklı beş yatırım projesi arasında sıralamayı şu şekilde yapacaktır: 35

Yatırım Projesi Kârlılık Oranı (%) Sıralama A 20 (4) B 25 (3) C 40 (1) D 30 (2) E 15 (5) Yatırımcı kuruluşun kaynakları beş yatırımdan ancak ikisine olanak veriyorsa, bu durumda C ve D projeleri seçilecektir. (B) Geri Ödeme Süresi Yöntemi (Pay Back Period Method) Bu yöntem, bir projeye bağlanan kaynakların ne kadar sürede geri alınabileceğinin hesaplanmasında kullanılır. Bu süre hesaplanırken, projenin sağlayacağı parasal gelirden (kâr, amortismanlar) ödenecek kurumlar veya gelir vergisi indirilebileceği gibi, vergiler dikkate alınmayabilir. Ancak, net nakit akımının, yani kurumlar veya gelir vergisi düşüldükten sonraki nakit akımının, hesaplara esas alınması firmalar yönünden daha uygun olur. 36

Turizm yatırım projelerinin geri ödeme süresi şu şekilde hesaplanır; Eğer projenin sağlayacağı yıllık nakit akımı (kâr+amortisman) sabitse, yani yıllar itibariyle büyük dalgalanma göstermiyorsa, bu takdirde projenin geri ödeme süresi yıllık net gelirin yatırım tutarına oranlanması suretiyle bulunur: Ö ü Eğer projenin sağladığı parasal gelir, yıllar itibariyle dalgalanma gösteriyorsa, bu halde, projenin her yıl sağladığı parasal gelir, proje maliyetine eşit oluncaya kadar toplanmak suretiyle projenin geri ödeme süresi hesaplanır. Bu hesaplama için aşağıdaki örnek geliştirilmiştir: 37

Nakit Girişleri (Kar + Amortisman) Yıllar Proje A Proje B Proje C 2016 200.000 300.000 400.000 2017 250.000 150.000 350.000 2018 350.000 350.000 300.000 2019 300.000 100.000 400.000 2020 375.000 200.000 375.000 Yatırım Maliyeti 1.000.000 1.000.000 1.000.000 800.000 900.000 750.000 200.000 100.000 250.000 Geri Ödeme Süresi (yıl) 3 4 2 Geri Ödeme Süresi (ay) 8 6 10 Geri ödeme süresi yöntemi, paranın zaman değerini ve projenin ekonomik ömrünü dikkate almayışının yanı sıra, anlaşılması kolay ve uygulaması basit bir kriterdir. Özellikle geleceğe ait risk ve belirsizliklerin çok fazla olduğu ve likidite sorununun büyük önem taşıdığı turizm yatırım projelerinde kullanılabilmektedir. 38