TÜRK TRAKTÖR VE ZİRAAT MAKİNELERİ A.Ş.

TÜRK TRAKTÖR VE ZİRAAT MAKİNELERİ A.Ş. TEMMUZ 2014

HAZIRLAYANLAR Mehmet Baki ATILAL Araştırma, Bölüm Başkanı m.baki@turkishyatirim.com 0 (212) 315 10 71 Başak ERÇEVİK Araştırma, Uzman b.ercevik@turkishyatirim.com 0 (212) 315 10 61 Araştırma Bölümümüzün Hazırladığı Diğer Raporlarımıza www.turkborsa.net www.turkishyatirim.com adreslerinden ulaşabilirsiniz.

TÜRK TRAKTÖR VE ZİRAAT MAKİNELERİ A.Ş. Güçlü finansal sonuçlar.. 2013 yılının tamamında cirosunu yaklaşık %10 oranında artırmış olan şirket 2014 yılının birinci çeyreğinde de net satışlarını %17,7 oranında artırmış ve %12,4 faaliyet kar marjı ve %15 düzeyinde bir net kar marjına ulaşmıştır. Operasyonel başarı 2014 yılının 2.çeyreğine ilişkin satış rakamlarını açıklayan şirket, bu dönemde yurtiçi ve yurtdışı satışlarını adet bazında sırasıyla %19,8 ve %19,1 artırırken yılın ilk yarısında ise bu artış hızları sırasıyla %22,7 ve %8,9 olmuştur ve 1Y14 te 220 milyon dolarlık ihracat rakamına ulaşmıştır. Sakarya Erenler Fabrikası açılışı yapıldı 68.613 m2 kapalı alan ve toplam 222.110,12 m2 açık alan üzerine kurulan ve şirketin üretim kapasitesini 50 bin adede yükseltecek olan montaj fabrikası 17/06/2014 te açılmıştır. 2015 yılı ortasından itibaren bu fabrikanın tam kapasite ve Ankara fabrikasıyla eş güdümlü kullanılmaya başlanması ile şirketin marjları üzerinde olumlu bir etki yapmasını bekliyoruz. Yüksek temettü verimi 2014 yılını 366 milyon TL net dönem karı ile bitirmesini beklediğimiz TTRAK için yaptığımız değerlendirmede, 2015 genel seçim yılını da dikkate alarak, performansının güçlü olarak devam etmesini, Sakarya Erenler Fabrikası nın 2015 ortalarında tam kapasite çalışmaya başlaması sonucu kar marjlarına olumlu katkı yapmasını ve AB nin toparlanma adımlarının da ihracat olumlu katkı yapmaya devam etmesini bekliyoruz. 2013 yılında dağıttığı 300 milyon TL lik temettü ile yüzde 8 lik bir temettü verimine işaret eden şirketin 2008-2013 yılları arası ortalama temettü verimi de yüzde 7,8 seviyesinde bulunmaktadır. TTRAK Kapanış Fiyat 69,40 F/K 12,81 Hedef Fiyat 73,00 PD/DD 7,22 Yükseliş Potansiyeli % 5,19 YB En Düşük 70,00 YB Getiri % 24,48 YB En Yüksek 46,23 2013/12 2014/03 2014/03 Net Satışlar 2.175,32 595,20 FD/DD-cari 7,89 Ödenmiş Ser. 53,37 53,37 PD/Aktif 2,19 EFK/Z 324,63 83,03 FAVÖK/SATIŞ 0,26 Fin.Borçlar 348,59 546,69 FD/FAVÖK-cari 44,84 Net Borç 139,27 341,57 Net Kar Marjı % 0,23 FAVÖK 349,25 90,22 Aktif Karlılık % 30,40 Net Dönem K/Z 279,91 31,33 Cari Oran % 4,14 11/07/2014 1.seans kapanış verileri kullanılmıştır. 1

TÜRKİYE DE SEKTÖRÜN DURUMU Türk Traktör ün faaliyet konusunu yakından ilgilendirmesi bakımından başlangıç olarak kısaca tarım sektörünün görünümüne bakıldığında; 2013 yıl sonu itibariyle ekili alan açısından Türkiye nin 8.büyük ülke olması ve buna uygun olarak da satılan traktör adedi bakımında da 5. Büyük ülke konumunda olmasının (kaynak : Türk Traktör) yanı sıra Türkiye nin 2023 hedefleri de şirkete dair beklentileri iyileştirmektedir. 150 milyar dolarlık tarımsal gelirin yanında 50 milyar dolarlık tarımsal ihracat şeklindeki 2023 hedefleri de şirketin içinde bulunduğu sektöre ilişkin projeksiyonlar için tarafımızdan olumlu karşılanmaktadır. Ayrıca 2014 yılı bütçe konuşmasından alınan verilere göre de 9,7 milyar TL düzeyindeki tarımsal destekleme ödemeleri ve 14,2 milyar TL düzeyindeki tarıma ayrılan toplam kaynaklar da tarım sektörü üzerinden Türk Traktör ün Pazar lideri konumunu sürdürdüğü sektör için ön plana çıkan bir destekleyici unsurdur. Ayrıca Ziraat Bankası nın sübvansiyonlu kredileri ve devlet teşviklerinde yüzde 17 seviyesinde yapılan artışlar da, vadeyi kısaltıp mevcut duruma yakından baktığımızda, sektör için destekleyici bir tablo çizmektedir. Perakende satışlar bağlamında ise; 2013 yılında düşük maliyetli krediye erişim olanaklarının uygunluğunun tadı çıkarılırken, bu yılın ilk ayındaki Olağanüstü PPK toplantısı ile alınan önden yüklemeli faiz politikası kararı sonrası yükselen faizler bir ölçüde perakende satışların finansmanı açısından zorluk çıkarma riski taşısa da, global likidite koşulları elverdikçe ölçülü faiz indirimlerine devam etmesi beklenen TCMB nin bu adımları ile bu alandaki risk kademeli olarak bertaraf edilebilecektir. Bahsedilen devlet teşviklerinin iç pazardaki tetikleyici etkilerinin yanı sıra Avrupa da ekonomik toparlanmanın desteği ile toparlanan ihracat görünümü de şirket ve faaliyet göstermekte olduğu sektör açısından umut vadetmektedir. Bu koşulların yanı sıra TÜİK ten alınan tarımsal alet ve makine sayıları verilerine göre son 13 yıllık dönem ele alındığında gerek traktör gerekse biçerdöver sayılarının artış eğiliminde olduğu izleyen sayfadaki tabloda görülmekte ve sektör için olumlu bir görünüm ortaya koymaktadır. 2

Tarım aletleri sayılarına değinirken Türkiye deki mevcut traktör parkı verilerine değinmek de gerekmektedir ki traktör parkının mevcut durumu da sektör için beklenti yaratmaktadır. Türk Traktör Yatırımcı sunumunda da görülen TÜİK verilerine göre 1.466.208 adetlik mevcut traktör parkında yaş ortalaması 23 tür ve bunlar içinde 735 bin adetlik bir kısmı yani yarısından fazlası da 25 yaş üzeri ve yaş ortalaması 35 olan traktörlerden oluşmaktadır ki bu durum da sektörün teşvik beklentilerinin canlı kalmasına neden olmaktadır. Bu yılın başında hurda teşviki konusunda hükümetin, traktöre yönelik hurda teşviği için çalışmaları başlattığı, Maliye Bakanlığı ndan bütçe beklendiği haberleri basında yer almıştı ancak henüz bir gelişme olmaması da sektör için kayda değer bir potansiyel yaratmaktadır. 2014 ÜN İLK YARISINDA TTRAK 2013 yılını yaklaşık 280 milyon TL lik net dönem karı ile kapatan Türk Traktör, 2013 yılının 2.çeyreğinde ilk sinyallerini vermeye başlayan pazar hareketliliğinin devam etmesi ile 2014 yılının ilk çeyreğini de geçen yılın aynı dönemine kıyasla yüzde 15 oranında artırmış ve 69,4 milyon TL lik net dönem karı rakamına ulaşmıştır. Cirosundaki artışın yanında kontrollü satışların maliyeti ve faaliyet gideri yapısı ile ertelenmiş vergi geliri de ilgili dönemde karlılığa olumlu katkı yapmıştır. 2014 yılının ilk çeyreğinde satış gelirlerini yüzde 18 oranında artırarak 595 milyon TL lik ciroya ulaşan şirketin bu dönemde satışların maliyetinin satış gelirlerine oranının da yüzde 79 seviyelerinde stabil kalmasının etkisiyle brüt karını geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 20 artırmıştır. İlgili dönemde cironun artışına bağlı olarak faaliyet giderlerinin ciroya oranı yüzde 6,5 ten yüzde 7 ye yükselmiştir ki bunun da yansımasını yüzde 20 artış hızına sahip bir brüt kara karşılık artış hızı yüzde 17 olan net esas faaliyet karından görebilmekteyiz. Diğer faaliyetlerin gelir gider dengesi dikkate alındığında; hem gelir hem de gider kalemlerinde hızlı artışlar görülmekle beraber diğer faaliyetlerden gelir ve karlar, diğer faaliyetlerden gider ve zararların yaklaşık 4,4 milyon TL gerisinde kaldığından (ki hem gelir hem de giderlerindeki artış büyük ölçüde ticari alacak ve borçlara ilişkin kur farklarından kaynaklanmaktadır.) 83 milyon TL lik net esas faaliyet kar 78,6 milyon TL lik faaliyet karına dönüşmüştür. Net dönem karı öncesi son olarak finansman dengesi incelendiğinde ise; finansal gelir ve gider dengesinin net dönem karına olumlu etki yapacak şekilde pozitif bakiye verdiği görülmektedir. Her ne kadar artış hızı bakımından finansal giderler önde olsa da şirket, ilgili dönemde kur farkı gelirlerindeki azalışın etkilerini faiz gelirleri ile kompanse ederken, finansman giderlerinde de yine kur farkı giderlerinin azalmasına karşılık banka kredileri faiz giderlerinin yükseldiği şirketin finansal tablo ve dipnotlarında görülebilmektedir. Cari dönem kurumlar vergisi giderinin 2013 yılının 1.çeyreğinde 13 milyon TL iken 2014 yılının ilk çeyreğinde 22,6 milyon TL ye yükselmiş olmasına karşın 12 milyon TL lik ertelenmiş vergi geliri de ilgili dönemde kar rakamına olumlu katkı sağlamış ve bu şekilde şirket yılın ilk üç aylık periyodunu 69,4 milyon TL düzeyinde net dönem karı ile tamamlamıştır. 3

SATIŞLAR 1. Rakamsal Olarak Satış Gelirlerinin Analizi 2013 yılının ikinci yarısından itibaren gözlenen toparlanma sinyalleri 2014 yılının ilk çeyreğinde de devam etmektedir ki bu durum yurtiçi satışların yıllık bazda yaklaşık yüzde 11, yurtdışı satışların ise yüzde 36 artış kaydetmesi ile de desteklenmektedir. Brüt Satış Gelirleri 2013/03 2014/03 Değişim (YoY) Yurtiçi Satışlar 387.024.657 428.957.918 10,8% Yurtdışı Satışlar 156.026.587 212.487.651 36,2% Kalem bazında hem yurtiçi satış hem de ihracat gelirlerinde rakamsal olarak artış gözlenirken ciroya katkısı açısından durum ele alındığında; 2013 yılının ilk çeyreğinde yüzde 71 seviyesinde olan Yurtiçi Satışlar/Brüt Satış Gelirleri rasyosunun 2014 yılı ilk çeyreğinde ise yüzde 67 ye gerilediği görülmektedir. Yurtiçi pazarın toplam satışlardan aldığı paydaki bu azalmaya karşın ihracat gelirleri ise yıllık bazdaki artışın yanında ciroya katkısını da artırmış ve 2014 yılının ilk çeyreğinde İhracat Gelirleri/Brüt Satış Gelirleri rasyosu yüzde 33,1 olarak gerçekleşmiştir. (2013 1Ç : yüzde 28,7) 2. Rakamsal Olarak Satış Gelirlerinin Analizi Satışların adet bazında kırılımına bakıldığında; 2014 yılının ilk üç aylık döneminde yurtiçi satışlarını adet olarak yüzde 25,3 oranında artıran Türk Traktör ün yurtdışı satışları ise adet bazında yüzde 2,2 geri çekilmiştir. Bu sınırlı geri çekilmeye karşın ihracat gelirlerinde tutar olarak gördüğümüz yüzde 36 lık artış ise ilgili dönemde TL deki değer kaybından kaynaklanmıştır. 4

FAVÖK VE FAVÖK MARJI 2013 yılının ilk çeyreğinde 33 milyon Euro seviyesinde FAVÖK rakamına ulaşan Türk Traktör, 2014 yılının ilk çeyreğinde ise 30 milyon Euro seviyesinde bir FAVÖK elde etmiştir. FAVÖK rakamında geri çekilmeye rağmen FAVÖK marjında ise geçen yılın aynı dönemine göre kıyaslandığında yüzde 15,1 seviyesinden yüzde 15,2 ye gelindiği görülmektedir. 5

ŞİRKETİN GENEL KARLILIK GÖRÜNÜMÜ Brüt, faaliyet ve net kar marjları açısından şirketin son 2 yıla ve son iki 1.çeyreğe göre performansları ele alındığında; 2013 yılında brüt kar marjı ve faaliyet kar marjı bir önceki yıla kıyasla iyileşme gösterirken net dönem kar marjında bir düşüş görülmektedir. Benzer şekilde 2013 yılı birinci çeyreği ile 2014 yılı birinci çeyreği kıyaslandığında da net kar marjında bir düşüş gözlenmektedir, bunun yanında artan brüt kar marjına karşın faaliyet kar majı da yüzde 13,8 den yüzde 13,2 ye geri çekilmiştir. YILIN İLK YARISINA AİT SATIŞ RAKAMLARI Kamuya açıklanmış son finansalları ışığında şirketin durumunu özetledikten sonra yılın 2.çeyreğine ve bu şekilde de 2014 ün ilk ve ikinci yarısına ilişkin beklentilere geçildiğinde; Türk Traktör tarafından OSD ye bildirilen verilere dayanarak şirketin 1Ç performansının yurtiçi tarafta devam ettiği, 1Ç de yıllık bazda sınırlı geri çekilme kaydeden yurtdışı satışlarda da yükseliş olduğunu söyleyebiliriz. 6

Traktör Satış Rakamları Yurtiçi Satış Yurtdışı Satış Haziran 2014 2.434 1.709 Haziran 2013 2.230 1.275 2.Çeyrek 2014 7.719 4.399 2.Çeyrek 2013 6.439 3.692 Ocak-Haziran 2014 14.345 7.712 Ocak-Haziran 2013 11.685 7.079 Kaynak : Türk Traktör Bunun yanında şirketin OSD ye yapılan bilgilendirmeye göre şirket 2014 yılının ilk yarısında 7.712 adet traktörün yanında 1.927 adet gövde ihracatı ve ek olarak yedek parça ihracatı yapmıştır ki ilgili kalemlere ait ihracat tutarları da aşağıdaki tabloda yer almaktadır. 2014/06 İhracatın Kırılımına Göre Tutarları ($) Traktör 198.481.843 Gövde 12.864.084 Yedek Parça 8.819.424 Bu rakamların da desteklediği üzere şirketin 2.çeyrekte de çift haneli bir ciro büyümesi yakalamasını beklemenin yanında baz etkisi nedeniyle çeyreklik olarak izleyen dönemlerde ciro büyümesi hız kesse dahi yılın tamamı için seçim süreci koşullarını da gözeterek- şirketin olumlu bir ciro ve karlılık performansı göstermeye devam etmesini beklemekteyiz. 7

Şirket 13.06.2014 tarihinde Erenler Sakarya daki montaj fabrikasının açılışının 17 Haziran 2014 te yapılacağını duyurmuştur. 68.613 m2 kapalı alan ve toplam 222.110,12 m2 açık alan üzerine kurulan montaj fabrikası içinde montaj hatları ve boyahane bulundurmaktadır. Bu fabrikanın devreye alınması şirketin üretim kapasitesi 50 bin adede yükselecektir. Şirket hatırlanacağı gibi 2010 yılında iç pazarda görülen canlanma şartlarının devamını öngörerek Otokar ile bir sözleşme imzalayarak, Otokar dan Sakarya'daki üretim tesislerinde montaj ve montaj destek hizmeti almaya başlamıştı. Son durum itibariyle Haziran 2014 sonunda ilgili sözleşmenin 30.09.2014 tarihine kadar yenilendiği bildirilmişti. Şirketten alınan bilgilere göre; Eylül 2014 sonu itibariyle Otokar dan alınan hizmetlere ilişkin işler 17 Haziran da açılan Erenler fabrikasına kaydırılacak, yıl sonuna doğru kapasitenin büyük kısmının devreye alınması beklenmekle beraber her iki fabrikanın (Ankara ve Sakarya) eş güdümlü tam kapasite çalışmaya başlamasının 2015 ortasını bulabileceği tahmin edilmektedir. Bu tarihten itibaren de bu fabrikanın tam kapasite ve Ankara fabrikasıyla eş güdümlü kullanılmaya başlanması ile şirketin marjları üzerinde olumlu bir etki yapmasını bekliyoruz. Son olarak yatırımlar tarafında ise Tier-4 know how ı için toplam 22 milyon euroluk yatırım harcamasının kullanılan 11 milyon eurosundan kalan diğer yarısının bu yıl harcanması, bu yatırımın fabrika uyarlaması için 2015 yılında 20-25 milyon Euro düzeyinde bir yatırım harcaması yapılması beklenmektedir ve olağan bakım onarım harcamaları için de 10-15 milyon Euro bandında bir yatırım harcaması öngörüldüğü bilgisi şirketten alınmıştır. Şirket, 31/03/2014 tarihinde 1 TL nominal değerli pay için net nakit 4,7780547 TL temettü ödemesi yapmıştır. 8

DEĞERLEME Yılın ilk çeyreğindeki olumlu finansal performansın ikinci çeyrekte ve yılın kalanında da mevcut şartlarda devam etmesini beklemekteyiz. Bu bağlamda yapılan değerlemede 2014 yılı ciro artış hızı yüzde 19 olarak projeksiyonlarımızda yer alırken ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) yüzde 12 olarak hesaplanmış ve son olarak terminal büyüme oranı da yüzde 4,5 olarak modellenmiştir. İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI İndirgenmiş Nakit Akımları 2013 2014 2015 NET SATIŞ 2.175.319.881 2.588.630.658 2.976.925.257 NET KAR 279.905.939 366.260.306 442.150.768 EBIT 294.203.542 424.535.428 503.100.368 Vergi Karşılığı (58.840.708) (84.907.086) (100.620.074) Amortisman 24.626.643 33.289.954 49.588.092 Brüt Nakit Akımı 259.989.477 372.918.297 452.068.386 Serbest Nakit Akımı 327.244.836 281.464.019 326.189.755 İndirgenmiş Nakit Akımları 327.244.836 247.688.337 273.999.394 Değerleme Özeti Sermaye Toplam İNA 1.961.195.441 Halka Açıklık İndirgenmiş Devam Eden Değer 2.430.879.606 Hedef Fiyat Firma Değeri 4.392.075.047 Net Borç Pozisyonu (341.569.028) Mcap Piyasa Değeri 4.050.506.019 Sermaye 53.396.000 Halka Açıklık 24% Hedef Fiyat 75,86 9

BENZER ŞİRKET ÇARPANLARI Yurtdışı benzer şirket çarpanları yönteminde Fiyat/Kazanç ve Firma Değeri/FAVÖK çarpanları kullanılmış ve F/K çarpanına göre 82,04, FD/FAVÖK Çarpanına göre 56,47 TL hisse başı fiyat hesaplanmıştır. Yurtdışı Benzer Şirketler 2014T F/K FD/FAVÖK BUCHER INDUSTRIES AG-REG 14,18 6,97 LINDSAY CORP 22,63 9,66 AGCO CORP 9,79 5,51 FIRST TRACTOR CO-H 11,76 9,08 HUSQVARNA AB-B SHS 19,85 11,93 ORTALAMA 15,64 8,63 Hisse Başı Fiyat F/K Çarpanına Göre 82,04 FD/FAVÖK Çarpanına Göre 56,47 Kaynak : Bloomberg İndirgenmiş nakit akımları yöntemine yüzde 60, F/K Çarpanı na yüzde 20 ve FD/FAVÖK çarpanına yüzde 20 ağırlık vererek yapmış olduğumuz nihai hesaplamada şirket için hisse başı 73 TL hedef fiyat seviyesine ulaşmaktayız. 10

DEĞERLEMEDE AŞAĞI VE YUKARI YÖNLÜ RİSKLER Yukarı yönlü riskler; Devlet teşviklerinin öngörülen seviyelerin üzerine çıkarılması, Hurda teşviği konusunda yeni çalışmaların ve kararların gündeme alınması, Tarım sektöründe üretimin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi ve mevsim koşulları da dahil olmak üzere sektöre ilişkin öngörüleri yükseltebilecek gelişmeler, AB pazarında beklenenden hızlı toparlanma değerlememiz için yukarı yönlü riskleri yansıtmaktadır. Aşağı yönlü riskler; Şirketin ihracat pazarlarında öngörülmedik gelişmeler ile talebin kısılması, Sektöre ilişkin öngörülmedik yeni yasal düzenlemeler, Tarım sektöründe beklentilerin bozulmasına neden olabilecek hava koşulları da dahil olmak üzere çeşitli gelişmeler, Kredi koşullarında bozulma, Distribütörlük savaşlarının tahmin edilenden zor geçmesi, de değerlememiz için aşağı yönlü riskleri yansıtmaktadır. 11

Araştırma Bölümümüzün Hazırladığı Diğer Raporlarımıza www.turkborsa.net www.turkishyatirim.com adreslerinden ulaşabilirsiniz. ÇEKİNCE : Bu rapordaki bilgi ve fikirler Turkish Yatırım tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenerek hazırlanmıştır. Turkish Yatırım bu bilgilerin doğruluğu veya bütünlüğü konusunda bir garanti veremez. Raporda yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu rapordaki görüşler, tahmin ve projeksiyonlar raporu hazırlayan analistlerin fikirlerini yansıtmaktadır. Analist/ler görüş ve tahminlerini haber vermeksizin değiştirme hakkına sahiptirler. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. Turkish Yatırım ve personeli bu rapordaki bilgilerin eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.