Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII-128.1 no lu Pay Tebliği nin 29. Maddesi çerçevesinde A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Pergamon Status Dış Tic. A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler. Pergamon Status Dış Tic. A.Ş. Hakkında Özet Bilgi Pergamon Status Dış Tic. A.Ş, Dış Ticaret Sermaye Şirketi ( DTSŞ) statüsünde ağırlıklı olarak tekstil ve konfeksiyon olmak üzere çeşitli sektörlerde faaliyet gösteren imalatçıların ihracatlarına ve kısmen de ithalatlarına aracılık etmek üzere 2001 yılında Pergamon Dış Tic. A.Ş unvanı ile İzmir Alsancak ta kurulmuştur. Ortaklık Yapısı İhraççının kayıtlı sermaye tavanı 50.000.000 TL olup, çıkarılmış sermayesi 3.020.000 TL dir. Ortaklık yapısı aşağıda gösterilmektedir; Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ortaklar Sermaye (%) Sermaye (%) Minereks Dış Tic. A.Ş 1.328.229 43,98% 1.328.229 29,52% Roteks Tekstil İhr. San. ve Tic. A.Ş 1.238.200 41,00% 1.238.200 27,52% Spot Tekstil San. ve Tic. A.Ş 271.800 9,00% 271.800 6,04% Nezih Öztüre 150.224 4,97% 150.224 3,34% Vişne Maden. San ve Tic. A.Ş 10.692 0,35% 10.692 0,24% Kimtaş Kireç San ve Tic. A.Ş 7.128 0,24% 7.128 0,16% Cem Öztüre 6.861 0,23% 6.861 0,15% Ecmel Öztüre 6.861 0,23% 6.861 0,15% Murat San 5 0,00% 5 0,00% Halka Açık Kısım 0 0,00% 1.480.000 32,89% Toplam 3.020.000 100,00% 4.500.000 100,00% Faaliyetler Hakkında Bilgiler Şirket ilk olarak kendi grup şirketi olan Öztüre Grubu nun kireç üretiminin ihracat ve ithalatını yapmak üzere kurulmuş olup daha sonrasında İzmir ilindeki genellikle tekstil ve konfeksiyon sektöründe ihracat yapan grup dışı firmaların da işlemlerine aracılık etmeye başlamıştır. Firma 2003 yılından beri DTSŞ statüsü ile faaliyetlerini göstermektedir. Ege bölgesinde faaliyet gösteren Roteks Grubu, dış ticaret firması olarak Status Ticaret A.Ş. yi kurmuştur. Bu firmanın da 2003 yılından beri DTSŞ statüsü bulunmaktadır. 2005 yılında alınan olağanüstü genel kurul kararı ile Pergamon Dış Ticaret A.Ş. unvanını Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. olarak değiştirmiştir ve devir yolu ile birleşme ile Status Dış Ticaret A.Ş., Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. ye devrolmuştur. Şirketin ana faaliyet konusu, DTSŞ statüsünde olan imalatçı firmaların ihracat ve ithalat işlemlerine aracılık etmek ve bu işlemlerden kaynaklanan vergi dairesinden alacakları KDV iadelerini tahsil etmektir. Ayrıca, KDV iadesi ve ihracat alacaklarına karşılık imalatçı firmalara avans hizmeti de verebilmektedir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım 2014-1 -
Firmanın 2014 yılı 6 aylık işlem hacminin 94,3% ü konfeksiyon, hazır giyim ve tekstil sektöründeki işlemlerden kaynaklanmaktadır. Hizmet sunulan diğer sektörler makine ve aksamları, çimento ve toprak ürünleri, deri ve deri mamulleri ve maden ve metallerdir. Aracılığı gerçekleştirilen ihracat tutarları, 2013 yılında 810 milyon dolar (2012: 680 milyon dolar) ve 2014 6 aylık süreçte 441 milyon dolar (2013: 402 milyon dolar) olarak kaydedilmiştir. 2013 yılındaki Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) raporuna göre tüm ihraççılar arasında 5. ve sektöründe 2. durumdadır. İhraççı, 2014 yılının ilk 6 aylık sürecinde 11,296 adet işlem (2013: 10,162) ve 2013 yılının tamamında 20,033 adet işlem (16,979) gerçekleştirmiştir. İhraççının satış gelirleri ana faaliyet konuları baz alındığında, KDV iadesine aracılık hizmet bedeli geliri, KDV iadesi alacağının erken ödenmesi ile mal bedelinin ön ödeme gelirlerinden oluşmaktadır. Toplam gelirler içerisinde 2014 yılının ilk 6 aylık sürecinde, ihracat komisyon geliri payı 92,3% (2013: 68,2%), ithalat komisyon geliri payı 1,2% (2013: 0,8%), KDV İadesi Erken Ödeme Geliri payı 2,8% (2013: 5,2%) ve mal bedeli ön ödeme geliri payı 3,7% (2013: 25,9%) olmuştur. Mevcut durumda ihraççı 56 adet imalatçı ve ihracatçı müşterisine hizmet vermektedir. Bilançolar ve Gelir Tabloları Bilançolar 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2014 Dönen Varlıklar 244.700.924 298.421.714 333.776.396 348.692.142 Nakit ve Nakit Benzerleri 37.511.871 37.393.010 16.354.010 25.721.597 Finansal Yatırımlar 300.000 200.000 3.200.000 3.543.299 Ticari Alacaklar 158.885.362 200.500.153 222.577.659 224.452.959 Diğer Alacaklar 22.955.957 32.566.979 71.690.766 57.379.237 Stoklar 19.219.332 20.939.088 18.236.674 35.599.883 Peşin Ödenmiş Giderler 3.292.158 4.987.810 933.655 1.054.934 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 37.422 221.963 671.895 276.168 Diğer Dönen Varlıklar 2.498.822 1.612.709 111.735 664.065 Duran Varlıklar 445.453 205.682 143.389 140.691 Diğer Alacaklar 4.880 4.880 4.880 4.880 Maddi Duran Varlıklar 92.173 117.897 60.475 59.933 Maddi olmayan Duran Varlıklar 18.764 32.047 68.083 54.679 Peşin Ödenmiş Giderler 233.690 68 0 451 Ertelenmiş Vergi Varlığı 95.946 50.790 9.951 20.748 Toplam Varlıklar 245.146.377 298.627.396 333.919.785 348.832.833 Kısa Vadeli Yükümlülükler 240.133.603 291.514.060 325.079.093 341.340.654 Kısa Vadeli Borçlanmalar 59.745.722 76.206.432 45.366.640 38.402.669 Ticari Borçlar 154.069.318 196.087.971 250.775.835 258.840.085 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 102.945 125.040 128.983 139.314 Diğer Borçlar 10.856.094 10.397.902 9.893.479 8.047.632 Ertelenmiş Gelirler 14.866.791 8.061.775 18.229.009 35.594.693 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 0 184.190 671.895 276.168 Kısa Vadeli Karşılıklar 32.022 64.946 13.252 40.093 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 460.711 385.804 0 0 Uzun Vadeli Yükümlülükler 89.466 115.259 135.919 162.479 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 89.466 115.259 135.919 162.479 Özkaynaklar 4.923.308 6.998.073 8.704.773 7.329.700 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 4.923.308 6.998.073 8.704.773 7.329.700 Ödenmiş Sermaye 302.000 302.000 302.000 302.000 Sermaye Düzeltmesi Farkları 384.738 384.738 384.738 384.738 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 895.320 1.036.325 1.140.238 3.196.814 Net Dönem Kar/Zararı 797.515 2.683.295 4.308.250 856.487 Geçmiş Yıllar Kar/Zararları -434.593-792.302-148.453-128.338 Kontrol Gücü Paylar 260.328 686.017 0 0 Toplam Kaynaklar 245.146.377 298.627.396 333.919.785 348.832.833 Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım 2014-2 -
Gelir Tabloları (TL) 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2013 30.06.2014 Hasılat 52.470.583 89.170.110 4.677.473 2.448.389 2.295.881 Satışların Maliyeti -51.989.807-87.044.107 0 0 0 Brüt Kar/Zarar 480.776 2.126.003 4.677.473 2.448.389 2.295.881 Genel Yönetim Giderleri -2.762.370-3.336.608-3.057.226-1.113.235-1.460.626 Pazarlama,Satış ve Dağıtım Giderleri -644.063-1.504.814 0 0 0 Esas Faaliyetlerden diğer Gelirler 71.906.269 50.140.799 79.665.189 4.360.390 3.175.752 Esas Faaliyetlerden diğer Giderler -67.138.350-42.186.546-78.305.171-3.555.202-2.702.447 Esas Faaliyet Karı 1.842.262 5.238.834 2.980.265 2.140.342 1.308.560 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 2.147.995 2.147.995 0 Finansal Gelirler 1.434.802 2.817.310 2.750.434 1.579.552 477.140 Finansal Giderler -2.255.051-4.247.864-2.857.709-1.892.445-663.834 Vergi Öncesi Kar 1.022.013 3.808.280 5.020.985 3.975.444 1.121.866 Dönem Vergi Gelir/Gideri -305.480-681.960-671.895-309.438-276.168 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 80.981-45.157-40.839-114.446 10.790 Dönem Karı/Zararı 797.514 3.081.163 4.308.251 3.551.560 856.488 Değerleme Yöntemleri A1 Yatırım, Pergamon Status un halka arzında birim hisse için fiyatı belirlerken fiyat tespit raporuna göre İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (İNA) ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemlerini kullanmıştır. Söz konusu iki yönteme göre hisse başı değer 7,5 TL olarak tespit edilmiştir. Yöntemler Şirket Değeri Ağırlıklandırma Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri INA ya göre 55.023.077 50% 27.511.539 BİST-100 Endeksi 24.546.408 20% 4.909.282 BİST II.Ulusal Pazar Endeksi 29.664.626 20% 5.932.925 TGSAS 45.558.054 10% 4.555.805 Nihai Şirket Değeri (TL) 16.379.791 A. İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Analizi Yöntemi İNA yönteminde şirketin faaliyetlerinden elde etmeyi planladığı gelirler ve gerçekleşmesi gereken giderler açık bir şekilde belirtilmiştir. Halka arzdan gelen gelirin büyük bir bölümünün mevduatta kullanılacağı belirtilmiştir. Halka arz gelirinin mevduat yerine daha karlı alanlarda kullanılacağını gösteren bir hikayenin oluşturulması yatırımcılar açısından daha makul olabilirdi. İNA ile piyasa değeri hesaplanırken serbest nakit akımları 2014 yılının başına indirgenirken net borç/nakit hesabı 2014/06 dönemine göre hesaplanmıştır. İNA dan piyasa değerine ulaşılırken serbest nakit akımlarının net borç/nakit hesabının yapıldığı döneme yani 2014/06 dönemine indirgenmesi Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım 2014-3 -
gerektiği kanaatindeyiz. Bununla beraber serbest nakit akımlarının 2014 yılına indirgenmesinin yatırımcılar açısından olumlu olduğu kanaatindeyiz. Komisyon gelirleri ve ön ödeme gelirlerindeki artış oranının 2014-2018 dönemi için uzun vadeli ortalama enflasyon beklentileri ve tekstil sektörü ihracatındaki yavaşlama göz önünde bulundurulduğunda iddialı olduğunu düşünmekteyiz. Bununla birlikte 2013/06 komisyon gelirleri ile 2014/06 komisyon gelirleri karşılaştırıldığında görülen büyüme rakamı söz konusu projeksiyona ulaşılabileceği kanaatini doğurmaktadır. Faaliyet giderlerinin 2015 yılı sonrasında %10 dan daha az artırılması daha makul olabilirdi ancak %10 artırılmış olması daha muhafazakar bir değerleme olduğundan yatırımcı açısından söz konusu artış oranını uygun bulduğumuz belirtmek isteriz. Bununla birlikte serbest nakit akımı faaliyet gelirlerine oldukça duyarlı olduğu için ciro ve maliyet kalemlerinde görülen olumsuz bir etken serbest nakit akımını ve dolayısı ile şirket değerini önemli ölçüde negatif etkileyebilecektir Şirket bir hizmet şirketi olduğu için yatırım harcamaları ve amortisman rakamlarını uygun buluyoruz. Projeksiyona göre serbest nakit akımı net işletme sermayesi fazlasından olumlu yönde önemli bir oranda etkilenmektedir. Şirketin cirosu arttıkça net işletme sermayesi fazlası verdiği ve değerin önemli bir bölümünün net işletme sermayesi fazlasından geldiği görülmektedir. Diğer bir ifade cironun beklenen düzeyde artmaması ve devir hızlarında meydana gelebilecek olumsuz bir gelişmelerin aşağı yönde sapmalar doğurabileceği kanaatindeyiz. Değer tespit edilirken halka arz gelirinin değere etkisinin göz önünde bulundurulmaması gerektiğini düşünüyoruz. Bununla birlikte tespit edilen piyasa değeri halka arz sonrası sermayeye bölünerek daha doğru bir hisse fiyatı tespit edilmeye çalışılmıştır ancak serbest nakit akımına halka arz gelirinden kaynaklanan faiz gelirinin eklenmesinden sonra tekrar net borca da eklenerek piyasa değerine ulaşılmasını doğru bulmuyoruz. Bunun nedeni halka arz gelirinin İNA da zaten değere eklenmiş olmasıdır. Diğer bir ifade ile serbest nakit akımının oluşmasında kullanılan varlıklar net borç/nakit hesabında kullanılmamalıdır aksi halde söz konusu varlık iki defa değere eklenmiş olacaktır. Bu durumu şirketlerin piyasa değerine ulaşılırken maddi duran varlıkların net borca eklenmemesi durumuyla aynıdır. Kurumlar vergisi oranının %20 alınmasını ve uç değer büyüme oranının %3 olarak kabul edilmesini makul buluyoruz. Özkaynak maliyeti hesaplanırken risksiz faiz oranının %8,99, sermaye piyasası risk priminin ise %6 olarak kabul edilmesi makul buluyoruz. Borçlanma maliyetinin %9,75 alınması ilk bakışta düşük olduğu izlenimi uyandırsa da Eximbank kredileri ile söz konusu oranının ulaşılabilir olduğu kanaatindeyiz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım 2014-4 -
B. Piyasa Çarpanları Yöntemi Çarpan yönteminde F/K, PD/DD ve FD/FAVÖK çarpanlarının kullanılmasını makul bulmaktayız. Net Kar ve FAVÖK kalemlerinde yıllıklandırılmış verilerin kullanılmasını ve net kar hesabı yapılırken iştirak satışından elde edilen tek seferlik gelirin net kardan arındırılmış olmasını doğru buluyoruz. Çarpan yöntemiyle değer hesaplanırken şirket hizmet sektöründe faaliyet gösterdiği için PD/DD çarpanına F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre daha az ağırlık verilebilirdi. Bununla birlikte bu durum şirket değerini artıracağı için söz konusu çarpanlara eşit ağırlık verilmesinin daha muhafazakar ve yatırımcı dostu bir yaklaşım olduğu kanaatindeyiz. Kaynak olarak, BIST-100 endeksi, II. Ulusal Pazar ve benzer şirket olarak TGSAS ın oranlarının kullanılmış olmasını ve nihai değerlemede sırasıyla %20-%20-%10 olarak ağırlıklandırılmalarını makul buluyoruz. Ayrıca aşırı uç netice veren TGSAS F/K oranı değerlemesinin kullanılmamış olmasını doğru bir yaklaşım olarak görüyoruz. Sonuç olarak, baz alınan rasyoların ve yapılan ağırlıklandırmaların, net kar ve FAVÖK hesaplamalarının doğru olduğunu düşünmekle beraber çarpan yönteminden gelen piyasa değerinin makul olduğu kanaatindeyiz. İNA dan gelen değerin çarpan analizinden gelen değerin üzerinde olması olağan kabul edilebilir ancak İNA değeri ile çarpan dan gelen değer arasında önemli bir farkın bulunuyor olması nihai piyasa değerinin yatırımcılar tarafından kabul edilebilirliğini azalttığı kanaatindeyiz. İNA dan gelen değere halka arz geliri eklenirken F/K çarpanından gelen piyasa değerine ise halka arz geliri eklenmemiştir. Tutarlı olmak adına F/K dan gelen değere de halka arz gelirinin eklenmesi gerektiği kanaatindeyiz. Sonuç Olarak İNA ve Çarpan yöntemi ile ilgili çekincelerimiz baki kalmak üzere söz konusu yöntemler aracılığı ile tespit edilen 42,9 milyon TL piyasa değerine %21,3 iskonto uygulayarak 33,75 milyon TL halka arz piyasa değerine ve 7,5 TL hisse başı fiyata ulaşılmasını makul buluyoruz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım 2014-5 -