Selçuk Ecza Deposu A.Ş. Analist Raporu Haziran, 2015
Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Selçuk Ecza Deposu Ticaret ve Sanayi A.Ş. nin (Selçuk Ecza) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Selçuk Ecza hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2
Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Selçuk Ecza için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 2,82 TL/lot olup bu değer üzerinden Selçuk Ecza ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri" şeklindedir. Selçuk Ecza, Türkiye nin en büyük ilaç dağıtım firması olup 2014 yılında sektöründe %39 luk bir pazar payına sahiptir. Şirketin Türkiye çapında 99 şubesi bulunmakta olup 20 bin eczaneye hizmet sunmaktadır. Şirket, bu gücü ile Türkiye de her noktaya ulaşabilmektedir. Şirketin çalışan sayısı ile 5.500 düzeyindedir. Şirket, üretim yapmamakta ve tamamen ticaret faaliyetleri sürdürmekte olup, sektördeki yüksek rekabetin de etkisi ile düşük kar marjları ile çalışmaktadır. Şirketin kar marjları standart seviyelerde olup yıllar itibariyle önemli değişiklikler göstermemektedir. Sektörde önemli bir pazar payına sahip olması nedeniyle pazar payını arttırma konusunda doyum noktasına ulaştığı söylenebilir. Bu çerçevede şirketin yatırımları daha çok mevcut faaliyetlerini sürdürmek amaçlı olup bunun yanında elde bulundurulan likit varlıklarını vadeli mevduatlarda, yatırım amaçlı gayrimenkullerde ve bayiliklerde kullanılmak üzere gayrimenkul satın alımlarında kullanmaktadır. Bu çerçevede incelendiğinde şirket, esas faaliyetlerinin dışında getiri edebileceği alanlara yönlenmektedir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat 95.000 90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 60.000 Hisse Performansı XU100 SELEC SELEC Piyasaya Paralel Getiri 1.546.290.000 TL 2,49 TL 2,82 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -1,6% -3,9% 13,1% 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 3
Yatırım Özeti Şirketin özsermaye karlılığı 2014 yılında %11,0 olarak gerçekleşmiş olup bu oran, gösterge tahvilin hafif üzerindedir. Bu çerçevede şirketin getirisi, sabit getiri anlamına gelen faiz getirisine yakın bir getiri sağlamaktadır. Bunun en temel sebebi, daha önce de belirtildiği gibi şirketin esas faaliyetlerinde doygunluğa ulaşması şirket karının yıllar itibariyle artan özsermayesinin yanında oransal olarak küçük kalmasıdır. Bütün bu özellikler bir araya getirildiğinde şirketin Borsa İstanbul da özsermaye değerine yakın bir seviyede fiyatlandığı görülmektedir. Şirketin özsermaye değeri 2,59 TL/lot olup mevcut durumda 2,49 TL/lot ile özsermayesinin de altında bir fiyattan işlem görmektedir. Şirketin Borsa İstanbul performansı incelendiğinde piyasadaki dalgalanmalardan fazla etkilenmediği görülmektedir. Piyasadaki dalgalanmalara duyarlılığı ifade eden «beta» katsayısı Selçuk Ecza için 0,62 olup, bu oran piyasaya paralel hareket eden şirketler için 1,00 dir. Şirket betasının düşük olması, şirketin bulunduğu sektörün temel ihtiyaç sayılan sektörlerden olması (sektörün ekonomik dalgalanmalardan etkilenmemesi) ve yine yukarıda bahsedildiği gibi kar marjlarında önemli değişiklikler olmamasıdır. 4
İçindekiler 1. Selçuk Ecza Hakkında 7 1.1. Selçuk Ecza Genel Bilgiler 7 1.2. Faaliyetler 8 1.3. Grup Şirketleri 9 2. Sektör 12 2.1. Genel Görünüm 12 2.2. Sektör İstatistikleri 13 3. Mali Yapı 16 3.1. Genel Görünüm 16 4. Değerleme 20 4.1. Çarpan Analizi 21 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 22 4.3. Temettü Dağıtımı 24 4.4. Piyasa Değeri 24 5. Ekler 26 5.1. Selçuk Ecza Bilanço 26 5.2. Selçuk Ecza Gelir Tablosu 28 5
1. Selçuk Ecza Hakkında 1.1. Selçuk Ecza Genel Bilgiler Selçuk Ecza Deposu, Türkiye ilaç dağıtım sektörünün en eski ve köklü şirketidir. Şirket 55 yıldır faaliyet göstermektedir. Şirketin esas faaliyet alanı ilaç üretici firmaları ile hastane ve eczaneler arasında dağıtım kanalı olarak ecza depoculuğu yapmaktır. Şirket, ayrıca bu ana faaliyetinin dışında 2009 yılında banto malzemeleri (kişisel bakım, kozmetik vb.) satışına da başlamıştır. Şirketin Türkiye çapında 99 şubesi bulunmakta olup 20 bin eczaneye hizmet sunmaktadır. Şirket, bu gücü ile Türkiye de her noktaya ulaşabilmektedir. Şirketin çalışan sayısı ile 5.500 düzeyindedir. Şirketin 2015/03 dönemi aktif büyüklüğü 3,5 milyar TL, özkaynakları 1,6 milyar TL ve 2014 yılı cirosu ise 6,4 milyar TL'dir. Şirketin Türkiye de ecza dağıtımı faaliyetleri içerisinde 2014 yılı pazar payı %38,96 olarak gerçekleşmiştir. Şirket, bu pazar payı sektördeki en yakın rakibinden %10 daha fazla pazar payına sahiptir. Selçuk Ecza Holding; 511.227.809 TL ; 82% Ortaklık Yapısı Diğer; 109.772.191 TL ; 18% Ödenmiş Sermaye: 621.000.000 TL Özsermaye: 1.608.099.775 TL 7
1. Selçuk Ecza Hakkında 1.2. Faaliyetler Şirketin 99 adet deposu bulunmakta olup bunlardan 26 tanesi ana depo, 73 tanesi ise bölge deposudur. 26 tane ana deponun tamamı şirketin mülkiyetinde olup bölge depolarının ise yarısından fazlası kiralıktır. Şirketin toplam 2.081 adet de aracı bulunmaktadır. Şirketin 2014 yılında çalıştığı toplam eczane sayısı 19 bin adettir. Şirketin 2014 yılı pazar payı TL bazında %38,96, kutu sayısı bazında ise %39,20 olarak gerçekleşmiştir. Pazar Payı 40,00% 39,00% 38,00% 37,00% 36,00% 35,00% 34,00% 33,00% 39,20% 38,96% 36,43% 35,06% 35,50% 35,69% 35,12% 34,41% 2011 2012 2013 2014 40,00% 39,00% 38,00% 37,00% 36,00% 35,00% 34,00% 33,00% 32,00% 31,00% 30,00% TL Bazında Kutu Sayısı Bazında 8
1. Selçuk Ecza Hakkında 1.3. Grup Şirketleri Ticaret Unvanı Selçuk Ecza Holding A.Ş. Mamsel İlaç San. Ve Tic.A.Ş. Faaliyet Konusu Konusuna giren şirketlere iştirak etmek Bebek maması ithalatı ve toptan ticareti Ödenmiş Serm aye Selçuk Ecza Payı (%) Şirket İle Olan İlişkinin Niteliği 280.000.000 0,00 Ana Ortaklık 10.000.000 0,00 Grup Şirketi Selçuklu Turizm ve İnşaat A.Ş. İnşaat-Turizm 110.000.000 0,00 Grup Şirketi As Ecza Deposu Ticaret A.Ş. Ecza Depoculuğu 70.000.000 99,99 Bağlı Ortaklık Tez Trans Lojistik Hizmetler A.Ş. Lojistik 25.000.000.00 0,00 Grup Şirketi Aksel Ecza Deposu A.Ş. İhale Ecza Depoculuğu 15.000.000 0,00 Grup Şirketi İbrahim Etem Ulagay İlaç Sanayii Türk A.Ş. İlaç Üretimi 9.449.999.00 0,00 Ana Ortaklık İştiraki Drogsan İlaçları San.Ve Tic.A.Ş. İlaç Üretimi 10.000.000.00 0,00 Ana Ortaklık İştiraki 9
1. Selçuk Ecza Hakkında 10
2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Dünya sıralamasında 14. Avrupa sıralamasında ise 6. olan Türkiye ilaç pazarı büyüme hızında ise Çin'in ve Rusya'nın ardından 3. sıradadır. Türkiye ilaç pazarının yaklaşık %85'i devlet tarafından geri ödenmektedir. İlaç dağıtım kanallarının perakende bacağında yer alan eczaneler ise hastaların ilaca doğrudan erişimini sağlamaktadır. Türkiye'de güncel verilerine göre yaklaşık 24.000 eczane bulunmaktadır. Kamu otoritesi tarafından sosyal güvenlik kapsamında bulunan hastaların reçete bedellerinin çalışanlar için %80'i; emekliler içinse %90'ı, Sosyal Güvenlik Kurumu (SGK) aracılığıyla, doğrudan eczanelere ödemektedir. Geri ödeme skalası içerisinde eczaneler, ecza depolarına, ecza depoları ise üreticilere/tedarikçilere geri ödeme yapmaktadır. Türkiye ilaç pazarı demografik özellikler açısından çok elverişlidir. Nüfusun yarıdan fazlası Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre 30 yaşının altında iken; nüfusun 50 yaşının üzerindeki kısmı toplam nüfusun %20'si düzeyindedir. Bu genç karakterli nüfusun hem büyüme hızı yüksektir hem de nüfus zaman içerisinde yaşlanmaktadır. Bu 2 önemli karakteristik de ilaç pazarındaki büyümeyi hızlandıran en önemli demografik faktörlerdir. Özellikle 2005 yılından itibaren gerçekleştirilen sağlık sektöründeki reform çalışmaları ile vatandaşların ilaca erişimi kolaylaştırılmıştır. Bu süreçte Selçuk Ecza Deposu pazar payını %39'lara kadar çıkarabilmiştir. Selçuk Ecza Deposu, TL bazında %38,96 ve kutu bazında ise % 39,20 ile lider konumundadır. Türkiye ilaç dağıtım sektörü oldukça yoğunlaşmış bir pazar yapısına sahiptir. Bugün Türkiye'de en büyük iki ecza deposunun pazar paylarının toplamı yaklaşık %70'e yaklaşmaktadır. Benzer yapılarda ilaç dağıtım sektörleri dünyanın birçok ülkesinde de görülmektedir. 12
Milyar TL Milyar Adet 2. Sektör 2.2. Sektör İstatistikleri Türkiye de 300 den fazla yerli ve yabancı olmak üzere ilaç dağıtıcı firma bulunmaktadır. Yaklaşık 24.000 eczanenin faaliyet göstermekte olduğu Türkiye ilaç pazarı, üreticiler açısından bakıldığında oldukça yüksek rekabetin bulunduğu bir pazardır. Dağıtıcılar açısından bakıldığında ise önemli ölçüde 15-20 dağıtıcı arasında paylaşılan piyasanın yaklaşık %70 lik bölümü en büyük iki şirket tarafından kontrol edilmektedir. Türkiye de ilaçların tüketiciye ulaşması için 3 temel kanal bulunmaktadır: serbest eczane piyasası, SGK piyasası ve hastane piyasası. Serbest eczane piyasası, eczaneden tüketicilere yapılan satışları ifade etmekte, SGK ve hastane piyasası ise, sosyal güvenlik kurumunun ve hastanelerin gerçekleştirdiği ilaç alımlarını kapsamaktadır. SGK ve hastaneler tarafından yapılan alımlar, doğrudan ilaç üreticilerinden veya ihale yöntemiyle ilaç dağıtıcılarından gerçekleştirilmekle beraber, serbest eczaneler, ilaç tedariklerini doğrudan ilaç dağıtıcılarından gerçekleştirmek zorundadır. Pazar Büyüklüğü Satılan Kutu Sayısı 15,00 14,50 14,60 1,84 1,82 1,82 14,00 13,50 13,33 13,41 1,80 1,78 1,76 1,77 1,78 13,00 12,50 12,00 12,68 1,74 1,72 1,70 1,68 1,72 11,50 2011 2012 2013 2014 1,66 2011 2012 2013 2014 13
2. Sektör 2.2. Sektör İstatistikleri İlaç Tedarikçisi Firmalar Türkiye de ilaç sektörünün hacmi incelendiğinde 2012 yılında bir miktar gerileme gerçekleşse de 2013 ve 2014 yılında da artış göstermiş ve 2014 yılında Türkiye nin toplam ilaç sektörünün büyüklüğü 14,6 milyar TL ye ulaşmıştır. Sektör büyüklüğü 2011-2014 yılları arasında yıllık ortalama %3,1 oranında büyümüştür. Satılan kutu sayısı bazında bakıldığında ise 2011-2014 yılları arasında yıllık ortalama %1,9 luk bir Diğer; 56,03% Novartis; 5,40% Abdi İbrahim; 8,18% büyüme gerçekleşmiş ve 2014 yılında satılan kutu sayısı 1,82 milyar adet seviyesine ulaşmıştır. İlaç tedarikçisi firmaların istatistikleri incelendiğinde ise toplam 332 firmanın var olduğu görülmektedir. bunların 295 tanesi yerli firma ve 37 tanesi ise yabancı firmalardır. İlaç tedarik eden firmalarda rekabet oldukça yüksek olup yandaki grafikte de görüldüğü gibi ilk 10 firmanın pazar payı yaklaşık %44 seviyesindedir. Türkiye de ilaç üreten toplam 64 firma bulunmaktadır. Bunların 49 tanesi yerli firmadır. Bu 64 adet ilaç üreticisi firmanın yanında 12 tane ilaç hammaddesi üreten firma ve 31 tane de ilaç ithalatçısı bulunmaktadır. Sanovel; 2,90% Astrazeneca; 3,10% Bayer; 3,71% Glaxosmithklin e; 3,71% Sanofi; 3,72% Bilim; 4,96% Pfizer; 4,40% Eastpharma; 3,89% 14
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Selçuk Ecza, 2015 yılı ilk çeyreğinde 3,53 milyar TL aktif büyüklük ve 1,61 milyar TL özkaynak büyüklüğüne sahiptir. Şirketin esas faaliyetlerinin ticaret olması ve üretim yapmıyor olması nedeniyle varlıklarının dağılımı incelendiğinde büyük çoğunluğunun (%89) dönen varlıklarda yoğunlaştığı görülmektedir. varlıkların %61 lik kısmı kısa vadeli ticari alacak, %19 u stoklar, %9 u maddi duran varlıklar ve %6 sı ise likit varlıklardan oluşmakta olup kalan %5 lik kısım ise diğer varlıklar arasında dağılmaktadır. Şirketin ticari alacak seviyesinin yüksek olması, şirketin çalışma sistematiğinden kaynaklanmakta olup eczanelerin bir çoğu vadeli ürün satın almakta ve ürün satışını gerçekleştirdikten sonra tedarikçilere ödeme yapmaktadır. Selçuk Ecza nın ticari alacak tahsil süresi yaklaşık 3 ay (93 gün) kadardır. Şirketin ticari alacaklara uyguladığı etkin faiz oranı vade değişikliğine bağlı olarak %10,18 - %11,01 aralığındadır. Şirketin stokların toplam varlıklara oranı %19 olup stok devir süresi ortalama 38 gündür. Stokların tamamı ticari mallardan oluşmaktadır. Şirketin maddi duran varlıkları tutarı 306,2 milyon TL olup şirketin araçları, ana depoları ve bölge depoları gibi varlıklarından oluşmaktadır. Likit varlıkların tutarı ise 210,5 milyon TL olup bunun 144 milyon TL lik kısmı vadeli mevduatlarda tutulmaktadır. Vadeli mevduatların vade süresi 1 32 gün aralığındadır. Vadeli mevduatların faiz oranları %10,90 - %11,50 aralığındadır. Likit varlıkların 43,2 milyon TL lik kısmı ise kredi kartı tahsilatından kaynaklanmakta olup bunların tahsil süresi 20 ile 30 arasındadır. Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde toplam kaynakların %46 sı özkaynaklardan ve %50 sinin ise ticari borçlardan oluştuğu görülmektedir. Şirketin ticari borç ödeme süresi ortalama 86 gün olup ticari alacak ödeme süresinden yaklaşık 7 gün azdır. Aradaki fark, şirket kaynaklarından karşılanmaktadır. Şirketin ticari borçlardan dolayı ödediği faiz oranı %9,55 - %10,76 aralığındadır. s 16
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin 2014 yılında cirosu %22 artarak 6,4 milyar TL ye yükselmiştir. 2015 yılının ilk çeyreğinde ise bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %14,7 artış yaşanmıştır. 2014 yılı net dönem kar marjı %2,6 olup yıllar itibariyle net dönem kar marjında önemli bir dalgalanma meydana gelmemektedir. Bu durum, şirket kar marjlarının tamamında geçerli olup şirketin standart uygulamalarından dolayı belli kar marjlarında çalışmaktadır. 2014 yılında şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %92,9 olarak gerçekleşmiştir. Mamullerin tamamı ticari mallardan oluşmaktadır. Stok seviyesi de baz alındığında şirketin stok devir süresi 2014 yılında ortalama 42,8 gün olarak gerçekleşmiştir. Şirketin faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %4,7 olup faaliyet giderlerinin büyük çoğunluğu pazarlama, dağıtım vb. giderlere ve küçük bir kısmı ise genel yönetim giderlerine gitmektedir. Faaliyet giderlerinin çeşit esasına göre sınıflandırılmasına göz attığımızda ise yandaki grafikte görüldüğü gibi %60 lık kısmı personel giderlerinden, %7 si akaryakıt giderlerinden ve %6 sı ise nakliye giderlerinden oluşmaktadır. Kalan 14 gider çeşidi (amortismanlar, sigorta, haberleşme vb.) ise %27 lik kısmı oluşturmaktadır. Şirketin diğer faaliyetlerinden gelirleri ve giderleri sırasıyla 194,9 milyon TL ve 159,2 milyon TL dir. Bu tutarların büyük çoğunluğu şirketin satışlarında vade farkından kaynaklanmaktadır. Bu gelirler ve giderler, şirketin rutin gelir ve giderleridir. Faaliyet Giderleri Personel giderleri; 181.868.963 TL ; 60% Diğer; 81.831.263 TL ; 27% Akaryakıt giderleri; 22.018.608 TL ; 7% Nakliye giderleri; 16.905.612 TL ; 6% 17
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin bağlı ortaklıklarından olan As Ecza Deposu Ticaret A.Ş., şirket tarafından tam konsolide edilmektedir. Şirketin döviz pozisyonundan kaynaklanan riski oldukça düşük bir seviyededir. Şirketin faaliyetlerinin tamamına yakın kısmı TL bazında yapılmakta olup doların %10 değer kazanması durumunda şirketin varlıklarının değeri 10.609 TL ve euronun %10 değer kazanması durumunda ise 10.615 TL değer kazanmaktadır. 18
4. Değerleme Selçuk Ecza, bir ticaret firması olup esas faaliyeti tedarikçilerden ilaçların temin edilip eczane ve diğer kurumlara ilaçların ulaştırılmasını sağlamaktır. Şirket, standart bir çalışma sistematiğine sahiptir. kar marjlarında yıllar itibariyle önemli dalgalanmalar olmamaktadır. Sektörde rekabetin yüksek olması nedeniyle düşük kar marjları ile faaliyetler sürdürülmekte olup sektörde şirketleri öne çıkaran temel unsur, bu standart yapı içerisinde ticaret hacminin büyük olmasıdır. Şirket, faaliyetlerini sürdürürken büyük bir ticari alacak ve ticari borç seviyesinde çalışmaktadır. Bu durum da yine sektörün temel karakteristik özelliklerinden olup şirket ticari alacaklarından dolayı vade farkı geliri elde etmekte, ticari borçlarından dolayı ise vade farkı ödemektedir. Bu çerçevede şirket, büyük ölçüde ticari alacaklarından kaynaklanan sermaye yükünü tedarikçilere yükleyebilmektedir. Yapılan değerleme çalışmasında ticari alacak ve ticari borçlarından kaynaklanan vade farkı gelir ve giderleri net satışlara ve mamul maliyetlerine eklenerek değerleme yapılmıştır. Zira bu tutarlar, tek seferlik olmayıp sürekli gerçekleşen unsurlardır. Şirketin yatırım giderlerinin büyük çoğunluğu gayrimenkul yatırımlarıdır. Şirket, bölge deposu olarak kullanmak amacıyla gayrimenkul satın alma yoluna gitmektedir. Gayrimenkullerin amortisman süresi binalar için 50 yıl olup arsalar için amortisman ayrılmamaktadır. Bu nedenle şirketin yatırım giderleri ile amortisman tutarları arasında dengeli bir görüntü oluşmamaktadır. Şirket, esas faaliyetlerini özkaynakları ile gerçekleştirmekte olup finansal borçların oranı önemsenmeyecek seviyede düşüktür. Şirket için gerçekleştirilen değerleme çalışmasında yukarıda bahsi geçen konular da dikkate alınarak çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi yöntemleri kullanılmıştır. 20
4. Değerleme 4.1. Çarpan Analizi Çarpan analizinde Borsa İstanbul'da işlem görmekte olan bütün şirketlerinin verileri kullanılarak değerleme çalışması yapılmıştır. Şirketin ticaret firması olması ve ilaç ticareti yapıyor olması nedeniyle Borsa İstanbul da işlem görmekte olan emsal firmalar bulunmamaktadır. Borsa İstanbul da işlem görmekte olan ticaret firmaları çok çeşitli sektörlerde (bilişim, perakende vb.) Selçuk Ecza nın faaliyet konusundan uzak firmalardır. Borsa İstanbul tüm hisselerinin 2015/03 dönemi yıllıklandırılmış verileri baz alındığında çarpanları sırasıyla 12,41 x F/K, 13,81 x FD/FAVÖK, 1,27 x FD/Satışlar ve 1,52 x PD/DD şeklinde olmaktadır. Yapılan çarpan analizinde F/K, FD/FAVÖK ve PD/DD çarpanları eşit oranda ağırlıklandırılmış ve FD/Satışlar ile elde edilen piyasa değeri ağırlıklandırmaya dahil edilmemiştir. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirketin çarpan analizine göre hedef piyasa değeri 2.292.723.572 TL (3,69 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. BİST TÜM Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 2.021.367.187 33,33% 673.789.062 FD/FAVÖK 2.405.505.046 33,33% 801.835.015 FD/Satışlar 8.553.464.589 0,00% 0 PD/DD 2.451.298.483 33,33% 817.099.494 Hedef Piyasa Değeri 2.292.723.572 Hedef Fiyat 3,69 Şirket SELEC Piyasa Değeri 1.583.550.000 Firma Değeri 1.419.110.475 Net Borç -164.439.525 Özkaynaklar 1.608.090.328 Net Satışlar 6.618.499.317 FAVÖK 162.334.156 Net Kar 162.834.151 F/K 9,72 FD/FAVÖK 8,74 FD/Satışlar 0,21 PD/DD 0,98 21
4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin iskonto oranı yandaki tabloda yer aldığı gibi %12,38 olarak hesaplanmıştır. Şirketin finansal borç seviyesi çok düşük olduğundan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, şirketin özsermaye maliyetine yakın bir seviyede çıkmaktadır. Daha önce de belirtildiği gibi şirketin yatırım giderleri ile amortisman tutarları arasında bir dengesizlik olup bunun temel sebebi, gayrimenkul alımından kaynaklanan amortisman süresinin uzun olmasıdır. Şirketin 2015 yılı ve sonrası için mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %92, faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %4,6 olarak alınmıştır. Şirketin çalışma sistematiği standart olup bu oranlar dönemler itibariyle önemli değişiklikler göstermemektedir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,00% Beta 0,62 Piyasa Risk Primi 4,0% K e 12,49% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 10,50% Vergi Oranı 20% K d 8,4% Borç / (Borç + Özkaynak) 2,8% AOSM 12,38% Net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 54,8 gün olarak sabit bırakılmıştır. Gelecek 5 yıllık nakit akımı projeksiyonu yapıldıktan sonra 2020 yılı ve sonrası için ise nakit akımlarının ortalama yıllık %3 oranında büyüyeceği varsayılmıştır. Şirketin faaliyetlerinden dolayı elde edilen serbest nakit akımları bugüne indirgendikten sonra şirketin mevcut net nakdi olan 164 milyon TL lik tutar da eklenerek nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. 22
4. Değerleme milyon TL 2013/12 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar 5.397 6.581 7.118 7.698 8.325 9.004 9.737 Net Satış Değişimi 6,9% 22,0% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% SMM 4.955 6.094 6.548 7.082 7.659 8.283 8.958 SMM/Net Satış Oranı 91,8% 92,6% 92,0% 92,0% 92,0% 92,0% 92,0% Brüt Kar 442 487 569 616 666 720 779 Faaliyet Giderleri 269 303 327 354 383 414 448 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 5,0% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Esas Faaliyet Karı 173 185 242 262 283 306 331 Amortisman Giderleri 12,2 14,3 32,4 31,9 31,5 31,2 31,0 FAVÖK 185 199 274 294 315 337 362 Vergi 39 42 48 52 57 61 66 İşletme Sermayesi Değişimi 69 84 91 98 106 Yatırım Giderleri 47,5 104,4 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 Serbest Nakit Akımları 127 127 137 148 160 1.752 İskonto Katsayısı 1,00 0,89 0,79 0,70 0,63 0,56 0,56 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 113 101 97 93 89 978 Firma Değeri 1.470 Net Borç -164 Piyasa Değeri 1.634 23
4. Değerleme İndirgenmiş nakit akımı analizine göre yapılan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri 1.634.028.836 TL olarak hesaplanmıştır. 4.3. Temettü Dağıtımı Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 1.634.028.836 TL 80% 1.307.223.068 TL Çarpan Analizi 2.292.723.572 TL 20% 458.544.714 TL Şirket, bilanço tarihi olan 31.03.2015 tarihinin ardından toplam 37,88 milyon TL (0,061 TL/lot) tutarından brüt temettü dağıtımı gerçekleştirmiştir. Bu tutar, şirketin net nakit tutarında azalmaya yol açmakta olup değerleme sonucundan bu tutar çıkarılmıştır. 4.4. Piyasa Değeri Yapılan değerleme sonucunda indirgenmiş nakit akımı analizine %80 ve çarpan analizine %20 ağırlık verilmiştir. Yatırım amaçlı gayrimenkuller eklenip bilanço döneminin ardından ödenen temettü tutarı da çıkarıldıktan sonra şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin hedef piyasa değeri 1.752.042.649 TL (2,82 TL/lot) olarak tespit edilmiştir. Yatırım Amaçlı Varlıklar Temettü Dağıtımı (-) Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 24.155.866 TL -37.881.000 TL 1.752.042.649 TL 2,82 TL 24
5. Ekler 5.1. Selçuk Ecza Bilanço AKTİFLER 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar 2.393.393.546 3.396.008.800 2.972.397.477 2.935.830.254 3.033.134.479 3.134.465.938 Hazır Değerler 175.406.630 1.066.426.292 549.845.285 344.783.587 253.155.251 210.526.657 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 1.538.208.231 1.570.859.073 1.688.558.740 1.899.202.248 1.983.817.449 2.148.312.993 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 26.212.683 38.606.917 46.498.242 67.121.653 39.125.423 66.741.658 Stoklar 576.539.154 695.125.123 659.361.390 599.663.231 733.209.733 674.282.769 Peşin Ödenmiş Giderler 0 7.605.136 13.107.815 14.073.976 4.157.085 10.806.824 Diğer Dönen Varlıklar 75.409.061 17.386.259 15.026.005 10.985.559 19.669.538 23.795.037 Duran Varlıklar 211.059.885 237.658.137 266.931.018 281.657.237 355.140.377 392.213.438 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 333.757 296.523 306.714 305.577 272.913 271.471 Pozitif/Negatif Şerefiye 31.194.401 0 0 0 0 0 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 4.931.624 15.045.821 14.815.188 14.758.809 14.934.897 24.155.866 Maddi Duran Varlıklar 154.112.590 168.770.306 201.212.488 207.373.077 290.130.107 306.180.019 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 407.733 31.496.062 31.929.022 31.893.787 31.938.195 31.870.720 Ertelenen Vergi Varlıkları 20.079.780 22.049.425 18.667.606 27.325.987 17.864.265 29.735.362 TOPLAM AKTİFLER 2.604.453.431 3.633.666.937 3.239.328.495 3.217.487.491 3.388.274.856 3.526.679.376 26
5. Ekler 5.1. Selçuk Ecza Bilanço PASİFLER 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler 1.366.002.273 2.276.933.474 1.771.538.214 1.695.594.055 1.793.670.158 1.876.097.377 Finansal Borçlar 7.000.169 895.525.878 332.129.942 88.737.440 35.029.639 46.087.132 Ticari Borçlar 1.324.665.054 1.342.239.157 1.396.705.801 1.560.994.919 1.708.786.904 1.780.595.351 Diğer Borçlar 6.540.825 8.297.444 9.174.373 9.051.526 14.056.149 9.763.387 Ertelenmiş Gelirler 0 4.137.707 2.985.222 3.274.654 2.752.876 3.329.081 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 5.985.143 5.856.869 5.548.442 12.424.160 7.587.703 12.729.010 Borç ve Gider Karşılıkları 942.538 1.057.532 2.182.373 2.315.109 1.513.709 1.513.709 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0 17.400.294 18.542.378 16.309.425 17.920.155 18.986.413 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 20.868.544 2.418.593 4.269.683 2.486.822 6.023.023 3.093.294 Uzun Vadeli Yükümlülükler 25.066.308 30.714.179 28.218.932 35.661.498 31.304.313 42.482.224 Borç ve Gider Karşılıkları 9.530.197 10.199.155 13.488.539 14.488.055 19.011.488 20.086.391 Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 15.536.111 20.515.024 14.730.393 21.173.443 12.292.825 22.395.833 Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 1.213.384.850 1.326.019.284 1.439.571.349 1.486.231.938 1.563.300.385 1.608.099.775 Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 7.049 7.760 8.427 8.655 9.195 9.447 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 1.213.377.801 1.326.011.524 1.439.562.922 1.486.223.283 1.563.291.190 1.608.090.328 Sermaye 621.000.000 621.000.000 621.000.000 621.000.000 621.000.000 621.000.000 Kar veya Zararda Y. S. B. D. Kap. Gel. veya Gid. 0-7.982.466-15.706.319-18.299.552-23.215.565-25.110.823 Net Dönem Karı 138.563.037 148.192.092 152.325.251 49.253.594 165.392.514 46.694.396 Geçmiş Yıl Karları 369.440.288 473.264.221 584.471.755 736.182.603 695.566.982 860.959.496 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 84.374.476 91.537.677 97.472.235 98.086.638 104.547.259 104.547.259 TOPLAM PASİFLER 2.604.453.431 3.633.666.937 3.239.328.495 3.217.487.491 3.388.274.856 3.526.679.376 27
5. Ekler 5.2. Selçuk Ecza Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K SATIŞ GELİRLERİ 5.074.497.922 4.902.072.823 5.238.018.212 1.582.532.940 6.386.429.899 1.814.602.358 Satışların Maliyeti (-) 4.702.638.341 4.497.433.944 4.821.838.267 1.461.686.367 5.934.751.853 1.687.060.411 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 371.859.581 404.638.879 416.179.945 120.846.573 451.678.046 127.541.947 Faaliyet Giderleri (-) 240.529.311 257.724.298 268.510.307 75.682.586 302.624.446 84.034.183 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 202.195.043 210.223.201 224.898.577 64.302.969 252.978.540 69.501.290 Genel Yönetim Giderleri 38.334.268 47.501.097 43.611.730 11.379.617 49.645.906 14.532.893 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 131.330.270 146.914.581 147.669.638 45.163.987 149.053.600 43.507.764 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 19.177.099 144.980.431 158.639.898 47.170.625 194.851.309 51.052.964 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 12.715.983 119.376.307 133.168.953 37.140.992 159.204.844 40.294.682 Faaliyet Karı veya Zararı 137.791.386 172.518.705 173.140.583 55.193.620 184.700.065 54.266.046 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 24.997.335 63.100.768 8.052.840 27.112.034 5.834.350 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 262.386 1.494.177 48.337 127.271 949.246 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 165.258.991 9.778.849 43.588.025 1.421.388 4.176.570 420.595 Vergi Öncesi Kar/Zarar 172.953.752 187.474.805 191.159.149 61.776.735 207.508.258 58.730.555 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 34.390.011 39.281.968 38.833.174 12.522.894 42.114.924 12.035.897 Dönem Vergi Gelir/Gideri 37.194.480 35.145.599 39.305.008 14.089.912 41.871.826 13.330.169 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 2.804.469-4.136.369 471.834 1.567.018-243.098 1.294.272 NET DÖNEM KARI/ZARARI 138.563.741 148.192.837 152.325.975 49.253.841 165.393.334 46.694.658 Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı 704 745 724 247 820 262 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 138.563.037 148.192.092 152.325.251 49.253.594 165.392.514 46.694.396 Amortismanlar 9.404.731 11.016.370 12.245.795 3.458.744 14.345.199 4.050.324 FAVÖK 140.735.001 157.930.951 159.915.433 48.622.731 163.398.799 47.558.088 28
Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 29