i FİRMA DEĞERLEMESİ Prof.Dr. NURGÜL CHAMBERS Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü Öğretim Üyesi İstanbul, 2009
ii Yay n No : 2240 flletme - Ekonomi : 351 2. Bas Ekim 2009 - STANBUL ISBN 978-605 - 377-158 - 6 Copyright Bu kitab n bu bas s n n Türkiye deki yay n haklar BETA Bas m Yay m Da t m A.fi. ye aittir. Her hakk sakl d r. Hiçbir bölümü ve paragraf k smen veya tamamen ya da özet halinde, fotokopi, faksimile veya baflka herhangi bir flekilde ço alt lamaz, da t lamaz. Normal ölçüyü aflan iktibaslar yap lamaz. Normal ve kanunî iktibaslarda kaynak gösterilmesi zorunludur. Dizgi : Beta Bas m A.fi. Bask - Cilt : Yaz n Bas n Yay n Matbaac l k Trz. Tic. Ltd. fiti. (Sertifika No: 12028) Çiftehavuzlar Caddesi Maltepe Mh. Prestij fl Merkezi No: 27/806 K: 9 Zeytinburnu/ stanbul (0-212) 565 01 22 - (0-212) 565 02 55 Kapak Tasar m : Gülgonca Çarp k Beta BASIM YAYIM DA ITIM A.fi. Himaye-i Etfal Sokak Talas Han No. 13-15 Ca alo lu - STANBUL Tel : (0-212) 511 54 32-519 01 77 Fax: (0-212) 511 36 50 www.betayayincilik.com
iii Sevgili Mine ye...
v Birinci Baskıya Önsöz Günümüzde değerleme finansal yönetimin ayrılmaz bir parçası olmuştur. Firma değerinin belirlenmesinde firmanın büyüme potansiyeli, risk profili, nakit yaratma gücünün yanısıra diğer birçok faktör dikkate alınır. Bir firmanın hisse senedi ihracı veya geri satın alma, potansiyel bir devralma, bir firmaya yatırım yapma veya herhangi bir yatırımla ilgili karar verme sürecinde değerleme kritik bir rol oynamaktadır. Diğer taraftan sermaye piyasalarının etkinliğinin artması ve bu piyasalarda işlem gören ürünlerin çeşitlenmesi, hisse senetlerinin ve diğer finansal varlıkların dolaşımını hızlandırmış, bu da değerleme kavramının önemini artırmıştır. Bir firmanın değerli olup olmadığı firmayla ilişkili olan kişi ve kurumların içinde bulunduğu konuma ve bakış açılarına göre değişebilir. Firmaya kısa ya da uzun vadeli borç vermiş olanlar borçlarının faiziyle birlikte zamanında ödenmesini, ortaklar paylarının güvencede olmasını ve kendilerine getiri sağlamasını, çalışanlar maaş ve ücretlerinin zamanında ödenmesini, müşteriler ise ucuz ve kaliteli ürün veya hizmet sunumu beklentisi içindedirler. Taraflar bu beklentilerinin karşılanması durumunda firmanın değerli olduğunu kabul ederler. Birbirinden farklı beklentileri olan bu tarafları memnun etmek için firmaların değer yaratması kaçınılmazdır. Firma değerlemesinde yalnızca geçmişteki finansal performans değil, aynı zamanda geleceğe ilişkin beklentiler de dikkate alınır. Bu kapsamda firma değerlemesinin amacı gelecek döneme ilişkin beklentileri güçlü olan sektörlerdeki en iyi firmaları tespit etmek olarak kabul edilebilir. Ayrıca firma değeri gelecekte nakit yaratma gücünün bir fonksiyonu olarak düşünülebilir.
vi Bu çalışmada firma değeri, bu değeri etkileyen faktörler ve değeri belirlemede kullanılan yöntemler incelenmeye çalışılmıştır. Kitabın basımını gerçekleştiren Sayın Ata Avcıol a ve kitabı yayına hazırlayan Sayın Ufuk Çetiner e teşekkür ederim. İstanbul, 2005 Doç. Dr. Nurgül Chambers
vii İÇİNDEKİLER 1. GİRİŞ...1 2. DEĞERLEMENİN TEMEL ÖZELLİKLERİ...5 2.1. Değer ve Değerleme Kavramı...5 2.2. Değerlemeyi Gerektiren Nedenler...8 2.3. Firma Değeri ve Özsermaye Değeri Kavramları...14 2.4. Firma Değerlemesi Yapacak Kişi ve Kurumlar...18 3. DEĞER YARATIMI VE YÖNETİMİ...21 3.1. Değer Yaratımının Hedeflenmesi...21 3.2. Değer Yaratımını Etkileyen Unsurlar...24 3.3. Değer Yönetimi...26 3.4. Ekonomik Katma Değer (EVA)...28 3.4.1. Ekonomik Katma Değerin Özellikleri...28 3.4.2. Ekonomik Katma Değerin Hesaplanması...31 3.4.3. Ekonomik Katma Değerin Uygulanma Süreci...35 4. FİRMA DEĞERİ VE İSKONTO ORANININ HESAPLANMASI...39 4.1. Firma Değeri ve İskonto Oranı Arasındaki Bağlantı...39 4.2. Yabancı Kaynakların Maliyeti...41 4.2.1. Borçların Maliyeti...41 4.2.2. Tahvillerin Maliyeti...44 4.2.2.1. Tahvillerin Vergiden Önceki Maliyeti...44 4.2.2.2. Tahvillerin Vergiden Sonraki Maliyeti...47 4.2.2.3. Çıkarma Giderleri ve Tahvillerin Maliyeti...50 4.2.2.4. Faiz Ödemelerinin Yılda İki Kez Yapılması Durumunda Tahvillerin Maliyeti...52
viii 4.3. Ayrıcalıklı Hisse Senetlerinin Maliyeti...54 4.4. Özsermaye Maliyeti...61 4.4.1. Kâr Payı Büyüme Modeli ile Özsermaye Maliyeti...63 4.4.1.1. Adi Hisse Senetlerinin Maliyeti...63 4.4.1.2. Alıkonulan Kârların Maliyeti...75 4.4.1.3. Kâr Payı Büyüme Oranı...77 4.4.1.4. Yeni Çıkarılan Hisse Senetlerinin Maliyeti...82 4.4.2. Finansal Varlıkları Değerleme Modeli ile Özsermaye Maliyeti...85 4.4.3. Değiştirilebilir Finansal Varlıkların Maliyeti...90 4.4.3.1. Değiştirilebilir Tahvillerin Maliyeti...93 4.4.3.2. Değiştirilebilir Ayrıcalıklı Hisse Senetlerinin Maliyeti...94 4.4.4. Fiyat/Kazanç Oranı ve Özsermaye Maliyeti...95 4.5. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti...100 4.5.1. Cari Sermaye Maliyeti...101 4.5.2. Marjinal Sermaye Maliyeti...105 4.6. Genel Değerlendirme...107 5. FİRMA DEĞERİNİ ETKİLEYEN ÖNEMLİ DEĞİŞKENLER...111 5.1. Tahmin Dönemi...111 5.2. Paranın Zaman Değeri...111 5.2.1. Paranın Gelecekteki Değerinin Hesaplanması...112 5.2.2. Paranın Bugünkü Değerinin Hesaplanması...113 5.3. Artık Değer...115 5.4. Şerefiye (Peştemallik Değeri)...118 5.5. Finansal Kaldıraç ve Faaliyet Kaldıracı...121 5.5.1. Finansal Kaldıraç...121 5.5.1.1. Finansal Kaldıracın Önemi...121 5.5.1.2. Finansal Kaldıraç Derecesi...122 5.5.1.3. Finansal Kaldıraç ve Getiriler...125 5.5.1.4. Finansal Kaldıraç ve Risk...127 5.5.2. Faaliyet Kaldıracı...129 5.5.3. Toplam Kaldıraç...133
ix 5.6. Firmanın Sermaye Bileşimi...137 5.6.1. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı...139 5.6.2. Net Gelir Yaklaşımı...142 5.6.3. Geleneksel Yaklaşım...144 5.6.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı...145 5.7. Kâr Dağıtım Politikaları...149 5.7.1. Kâr Dağıtım Politikasına İlişkin Teoriler...150 5.7.1.1. Kâr Payı Dağıtımının Etkisiz Olduğuna İlişkin Teori...150 5.7.1.2. Kâr Payı Dağıtımının Etkili Olduğuna İlişkin Teori.152 5.7.1.3. Vergi Önceliği Teorisi...153 5.7.1.4. Kalan Kâr Payları Teorisi...155 5.7.1.5. Kâr Paylarının İşaret Verme Teorisi...156 5.7.2. Kâr Payı Ödeme Şekilleri...158 5.7.2.1. Firmanın Kendi Hisse Senetlerini Satın Alarak Kâr Payı Ödemesi...158 5.7.2.2. Hisse Senedi Verilerek Kâr Payı Ödemesi...160 5.7.2.3. Hisse Senetlerinin Bölünmesi...162 5.7.3. Ödenecek Kâr Paylarını Belirleme Yöntemleri...165 5.7.3.1. Düzenli Kâr Payı Ödemeleri...165 5.7.3.2. Sabit Oranda Kâr Payı Ödemesi...165 5.7.3.3. Sabit Oranda Artan Kâr Payı Ödemeleri...166 5.7.3.4. Ek Kâr Payı Ödemeleri...166 5.7.3.5. Çoklu Artışlarla Kâr Payı Ödemeleri...167 5.8. Nakit Akımları...167 5.8.1. Nakit Akımının Unsurları...168 5.8.1.1. Faaliyetten Doğan Nakit Akımı...170 5.8.1.2. Yatırımlardan Doğan Nakit Akımı...176 5.8.2. Kullanılabilir Nakit Akımı...188 5.8.3. Artan Nakit Akımı ve Firma Değeri...190 5.8.4. Nakit Akımı İle Firmanın ve Ürünün Yaşam Seyri Arasındaki İlişki...194 5.8.5. Gelir, Nakit Akımı ve Varlıklar...197
x 6. FİRMA DEĞERLEMESİNDE YAKLAŞIMLAR VE KULLANILAN YÖNTEMLER...199 6.1. Değerleme Yaklaşımları...199 6.1.1. Aktif Bazlı Yaklaşım...200 6.1.2. Piyasa Değeri Yaklaşımı...201 6.1.3. Gelir Yaklaşımı...206 6.2. Değerleme Yöntemleri...207 6.2.1. Aktif Bazlı Yaklaşım Kapsamındaki Yöntemler...208 6.2.1.1. Defter Değeri...208 6.2.1.2. Tasfiye Değeri...209 6.2.1.3. Net Aktif Değeri...211 6.2.2. Piyasa Değeri Yaklaşımı Kapsamındaki Yöntemler...217 6.2.2.1. Fiyat / Kazanç Oranı...217 6.2.2.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı...221 6.2.2.3. Fiyat / Nakit Akım Oranı...224 6.2.2.4. Marka Değeri...226 6.2.3. Gelir Yaklaşımı Kapsamındaki Yöntemler...232 6.2.3.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi...233 6.2.3.2. İndirgenmiş Kâr Payları Yöntemi...239 6.2.3.3. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi ve İndirgenmiş Kâr Payları Yöntemi Arasındaki Farklar...245 6.2.4. İndirgenmiş Nakit Akımları Kapsamındaki Modeller...246 6.2.4.1. Firma Değeri Modeli (Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları)...246 6.2.4.2. Özsermaye Değeri Modeli (Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımları)...249 6.2.4.3. Firma Değeri Modeline Göre Nakit Akımlarının Oluşumu...252 6.2.4.4. Özsermaye Değeri Modeline Göre Nakit Akımlarının Oluşumu...254 6.2.4.5. Firmaya ve Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımlarının Karşılaştırılması...256
xi 7. İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMA VE ÖZSERMAYE DEĞERİNİN HESAPLANMASINA İLİŞKİN UYGULAMALAR...257 7.1. Firma Değerinin Hesaplanmasındaki Aşamalar...257 7.2. Firma ve Özsermaye Değerinin Hesaplanmasına İlişkin Uygulama - I...261 7.2.1. BC Firması ile İlgili Genel Bilgiler...261 7.2.2. BC Firmasının Geçmiş Yıllara İlişkin Finansal Tabloları ve Finansal Durumu...261 7.2.2.1. Geçmiş Yıllara İlişkin Finansal Tablolar...261 7.2.2.2. Geçmiş Yıllara İlişkin Finansal Durum...263 7.2.3. BC Firmasının Gelecek Yıllara İlişkin Finansal Tabloları ve Finansal Durumu...267 7.2.3.1. Tahmin Dönemi...267 7.2.3.2. BC Firmasına İlişkin Varsayımlar...267 7.2.3.3. BC Firmasının Satışları ve Satışların Maliyetine İlişkin Tahminler...269 7.2.3.4. BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Bilançoları ile Gelir Tabloları...271 7.2.4. BC Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Hesaplanması...275 7.2.4.1. Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması...275 7.2.4.2. Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması...278 7.2.5. BC Firmasının Firmaya ve Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımlarının Hesaplanması...281 7.2.5.1. Firmaya Olan Serbest Nakit Akımlarının Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması...282 7.2.5.2. Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımlarının Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması...283 7.2.6. İskonto Oranı ve Büyüme Oranın Belirlenmesi...285 7.2.7. BC Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değerinin Hesaplanması...286
xii 7.2.7.1. Firma Değerinin Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması...286 7.2.7.2. Firma Değerinin Düzeltilmiş Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması...288 7.2.7.3. Özsermaye Değerinin Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması...292 7.3. Firma ve Özsermaye Değerinin Hesaplanmasına İlişkin Uygulama II...295 7.3.1. DK Firmasına İlişkin Finansal Tahminler...295 7.3.1.1. Satışlarının Hesaplanması...295 7.3.1.2. Satılan Mal Maliyetinin Hesaplanması...296 7.3.1.3. Faaliyet Giderlerinin Hesaplanması...298 7.3.1.4. İşletme Sermayesi Unsurlarının Hesaplanması...300 7.3.1.5. Finansal Gelir ve Giderlerin Hesaplanması...302 7.3.1.6. Tahmini Bilançoların Hazırlanması...304 7.3.1.7. Tahmini Gelir Tablolarının Hazırlanması...306 7.3.2. DK Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Hesaplanması...308 7.3.2.1. DK Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması...308 7.3.2.2. DK Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Standart Firma Değeri Modeline Göre...311 7.3.3. DK Firmasına İlişkin İskonto Oranının Belirlenmesi...313 7.3.4. DK Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değerinin Hesaplanması...314 7.3.4.1. DK Firmasının Firma Değerinin Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması...314 7.3.4.2. DK Firmasının Firma Değerinin Düzeltilmiş Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması...317 7.3.4.3. DK Firmasının Özsermaye Değerinin Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması...320 8. YATIRIM PROJELERİNİN DEĞERLEMESİ...323 8.1. Yatırım ve Proje Kavramları...323 8.2. Yatırım Projesinin Kârlılığının ve Yapılabilirliğinin Belirlenmesi...326
xiii 8.2.1. Net Bugünkü Değerin Hesaplanması...328 8.2.2. İç Verim Oranının Hesaplanması...330 8.3. Yatırım Projelerinin Düzenlenmesi ve Değerlemesi...334 8.3.1. Yatırım Projelerinin Düzenlenme Aşamalarının Belirlenmesi...334 8.3.2. Finansal Tahminlerde Bulunma Aşaması...336 8.3.2.1. Proje Kapsamındaki Yatırım Hakkında Genel Bilgi...337 8.3.2.2. Yatırımın Yıllara Dağılımı...337 8.3.2.3 Yatırımın Finansmanı...338 8.3.2.4. Yatırımın Satış Gelirlerinin Hesaplanması...340 8.3.2.5. Yatırıma İlişkin Satışların Maliyetinin ve Faaliyet Giderlerinin Hesaplanması...342 8.3.2.6. Yatırıma İlişkin Tahmini Gelir Tablolarının Hazırlanması...349 8.3.2.7. Yatırıma İlişkin Tahmini Bilançoların Hazırlanması...351 8.3.3. Beklenen Nakit Akımlarının Hesaplanması Aşaması...354 8.3.4. Yatırım Projesini Değerleme Aşaması...356 8.3.4.1. İç Verim Oranı Yöntemine Göre Projenin Değerlemesi...356 8.3.4.2. Yatırım Kredisinin Geri Ödenme Durumu...358 8.3.4.3. Yatırım Projesinde Elde Edilen Sonuçlarının Yorumlanması...358 8.3.5. Duyarlılık Analizinin Yapılması Aşaması...359 9. SONUÇ...361 YARARLANILAN KAYNAKLAR...365
xiv Tablo 3.1 Tablo 4.1 Tablo 4.2 Tablo 4.3 Tablo 4.4 TABLOLAR LİSTESİ : EVA Uygulama Süreci...37 : Tahvil Çıkarılmasından Önce ve Sonra Firmanın Getiri Durumu...45 : Firmanın Vergi Ödendikten Sonraki Finansal Durumu...48 : Tahvil ya da Ayrıcalıklı Hisse Senedi Çıkarılması Durumunda Firmanın Finansal Yapısı...57 : Tahvil ya da Ayrıcalıklı Hisse Senedi Çıkarılması Durumunda Oluşan Maliyetlerin Karşılaştırılması...59 Tablo 4.5 : Çoklu Büyüme Aşamalarının Olduğu Durumda %16 Oranına Göre Bugünkü Değerin Hesaplanması...73 Tablo 4.6 : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Hesaplanması...104 Tablo 5.1 : Nakit Akımlarının Bugünkü Değere İndirgenmesi...117 Tablo 5.2 : Finansal Kaldıraç ve Getiriler Üzerindeki Etkisi...126 Tablo 5.3 : Finansal Kaldıraç ve Risk Üzerindeki Etkisi...128 Tablo 5.4 : Faaliyet Kaldıracı Derecesinin Ölçülmesi...132 Tablo 5.5 : Toplam Kaldıracın Hesaplanmasına İlişkin Veriler...135 Tablo 5.6 : Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı...140 Tablo 5.7 : Net Gelir Yaklaşımı...143 Tablo 5.8 : Geleneksel Yaklaşım...145 Tablo 5.9 : Modigliani-Miller Yaklaşımı...147 Tablo 5.10 : Kâr Dağıtım Politikasına İlişkin Seçenekler...154 Tablo 5.11 : Hisse Senetlerinin Bölünmesi ve Firmanın Toplam Değeri..164 Tablo 5.12 : Nakit Akımı Unsurları ve Nakit Giriş/Çıkışı...170 Tablo 5.13 : Faaliyetten Doğan Nakit Akımının Hesaplanması...175 Tablo 5.14 : Varlığın Elden Çıkarılmasından Beklenen Nakit Akımı...183 Tablo 5.15 : Yatırımın Başlangıcında Oluşan Nakit Akımı...184 Tablo 5.16 : Yatırımın Faaliyete Geçmesinden Doğan Nakit Akımı...186 Tablo 5.17 : Yatırımın Sonundaki Nakit Akımı...188 Tablo 5.18 : Kullanılabilir Nakit Akımı...189
Tablo 5.19 : Finansal Nakit Akımı...189 Tablo 5.20 : Artan Nakit Akımı...192 Tablo 6.1 : AB Firmasının 2001 Yılı Bilançosu...214 Tablo 6.2 : AB Firmasının 2001 Yılı Gelir Tablosu...215 Tablo 6.3 : AB Firmasının Net Aktif Değerinin Hesaplanması...216 Tablo 6.4 : AB Firmasının Düzeltilmiş Net Aktif Değerinin Hesaplanması...217 Tablo 6.5 : Marka Değeri Hesaplaması...231 Tablo 6.6 : Kâr Payı Hesaplama Tablosu...243 Tablo 6.7 : Özsermaye Değerinin İndirgenmiş Kâr Payları Yöntemine Göre Hesaplaması...244 Tablo 6.8 : Standart Firma Değeri ile Düzeltilmiş Firma Değerinin Karşılaştırılması...248 Tablo 6.9 : Standart Firma Değeri, Düzeltilmiş Firma Değeri ve Özsermaye Değerinin Karşılaştırılması...251 Tablo 6.10 : Firma Değeri Modeline Göre Nakit Akımları...253 Tablo 6.11 : Özsermaye Değeri Modeline Göre Nakit Akımları...255 Tablo 7.1 : Firma Değerinin Hesaplanma Aşamaları...257 Tablo 7.2 : BC Firmasının Geçmiş Yıllara Ait Bilançoları...262 Tablo 7.3 : BC Firmasın Geçmiş Yıllara Ait Gelir Tabloları...263 Tablo 7.4 : BC Firmasın Satışlarına İlişkin Tablo...264 Tablo 7.5 : BC Firmasının Faaliyetine İlişkin Finansal Oranlar...264 Tablo 7.6 : BC Firmasının İşletme Sermayesi Kalemleri ve Devir Hızları...265 Tablo 7.7 : BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Satışları ve Satışların Maliyeti...270 Tablo 7.8 : BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Bilançoları...272 Tablo 7.9 : BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Gelir Tablosu...274 Tablo 7.10 : BC Firmasının Standart Firma Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi...276 Tablo 7.11 : BC Firmasının Özsermaye Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi...279 xv
xvi Tablo 7.12 : Standart Firma ve Özsermaye Değerine Göre Hesaplanan Net İşletme Sermayesindeki Değişim Tutarları Arasındaki Farklar...281 Tablo 7.13 : BC Firmasının Standart Firma Değerine Göre Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları...282 Tablo 7.14 : Özsermayeye Olan Dağıtılabilir Net Nakit Akımları...283 Tablo 7.15 : İskonto Oranının Belirlenmesi...285 Tablo 7.16 : Standart Firma Değerine Göre BC Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değeri...287 Tablo 7.17 : Düzeltilmiş Firma Değerine Göre BC Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değeri...289 Tablo 7.18 : Özsermaye Değerine Göre BC Firmasının Özsermaye Değeri...293 Tablo 7.19 : DK Firmasının Satışlarına İlişkin Tablo...295 Tablo 7.20 : Satılan Mal Maliyeti Tablosu...297 Tablo 7.21 : DK Firmasının Faaliyet Giderleri...299 Tablo 7.22 : İşletme Sermayesi Kalemleri...301 Tablo 7.23 : DK Firmasının Finansal Gelir ve Gideri...303 Tablo 7.24 : DK Firmasının Gerçekleşmiş ve Tahmini Bilançoları...305 Tablo 7.25 : DK Firmasının Gerçekleşmiş ve Tahmini Gelir Tabloları..307 Tablo 7.26 : DK Firmasının Standart Firma Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi...309 Tablo 7.27 : DK Firmasının Özsermaye Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi...312 Tablo 7.28 : DK Firmasının İskonto Oranının Belirlenmesi...313 Tablo 7.29 : DK Firmasının Standart Firma Değerine Göre Firma Değeri ve Özsermaye Değeri...315 Tablo 7.30 : DK Firmasının Düzeltilmiş Firma Değerine Göre Firma Değeri ve Özsermaye Değeri...318 Tablo 7.31 : Özsermaye Değeri Modeline Göre Özsermaye Değeri...321 Tablo 8.1 : Net Bugünkü Değerin Hesaplanması...329 Tablo 8.2 : İç Verim Oranının %15 İskonto Oranına Göre Hesaplanması...332
xvii Tablo 8.3 : İç Verim Oranının %16 İskonto Oranına Göre Hesaplanması..333 Tablo 8.4 : Yatırımın Yıllara Dağılımı...338 Tablo 8.5 : Yatırım Kredisinin İlk Diliminin Ödeme Planı...339 Tablo 8.6 : Yatırım Kredisinin İkinci Diliminin Ödeme Planı...340 Tablo 8.7 : Yatırımın Tahmini Satış Gelirleri...341 Tablo 8.8 : Yatırımın Tahmini Personel Giderleri...344 Tablo 8.9 : Oda, Yiyecek İçecek ve Diğer Maliyetler...346 Tablo 8.10 : Yatırımın Faaliyet Giderleri...348 Tablo 8.11 : Yatırımın Tahmini Gelir Tabloları...350 Tablo 8.12 : Yatırımın Tahmini Bilançoları...352 Tablo 8.13 : Yatırımın Tahmini Serbest Nakit Akımları...355 Tablo 8.14 : İç Verim Oranı Yöntemine Göre Değerin Hesaplaması...356 Tablo 8.15 : Yatırım Kredisi Geri Ödemeleri...358
xviii ŞEKİLLER Şekil 3.1 : Değer yaratımının hedeflenmesi...23 Şekil 3.2 : Değer yaratımını etkileyen unsurlar...25 Şekil 5.1 : Toplam kaldıraç...134 Şekil 6.1 : Değerleme yaklaşımları ve değerleme yöntemleri...207 Şekil 6.2 : Defter değeri ile net aktif değeri arasındaki ilişki...212 Şekil 6.3 : İndirgenmiş nakit akımları yöntemi ve firma değerlemesi..234 Şekil 6.4 : Firma değerinin hesaplanması...235 GRAFİKLER Grafik 4.1 : Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile marjinal sermaye maliyeti...106 Grafik 5.1 : Firmanın nakit akım tahminleri...116 Grafik 5.2 : Finansal kaldıraç...124 Grafik 5.3 : Faaliyet kaldıracı...130 Grafik 5.4 : Varlığın elden çıkarılması...180 Grafik 5.5 : Firmanın yaşam seyri ile nakit akımı arasındaki ilişki...194 Grafik 5.6 : Firmanın yaşam seyri ile yatırımlar, finansman ve gelirler arasındaki ilişki...196 Grafik 7.1 : BC Firmasının hayat seyri...267