Akfen GYO Halka Arz Bilgileri Şirket Fiyat Akfen GYO A.Ş. 2.05 2.50 TL Talep Toplama Tarihi 5 6 Mayıs 2011 Tahmini İşlem Görme Tarihi 13 Mayıs 2011 Halka Arz Öncesi Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Edilen Miktar Sermaye Artırımı Ortak Satışı Ek Satış Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Yöntemi Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı 138,000,000 TL 54,117,500 TL 46,000,000 TL 8,117,500 TL 8,117,625 TL 184,000,000 TL Fiyat Aralığı ile Talep Toplama %29.41 Ek satış hariç %33.82 Ek satış dahil Ek Satışa Konu Olan Payların Sermayeye Oranı %4.41 Tahsis Grupları Satmama Taahhüdü Sermaye Artırmama Taahhüdü Konsorsiyum Lideri Aracılık Yöntemi Fiyat İstikrarını Sağlayıcı İşlemler Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar (%39) Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar (%50) Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar (%10) Akfen Grubu Çalışanları (%1) * Akfen Holding ve Hamdi Akın için 180 gün Akfen GYO A.Ş. YK için 180 gün Oyak Yatırım En İyi Gayret Ortak satışı ve ek satış gelirleri ile 30 gün Özkaynakların güçlendirilmesi, proje Halka Arz Kaynak Kullanımı finansmanı ve olağan faaliyetler Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu, Akfen GYO İzahname Seti *Grup çalışanlarına, nihai halka arz fiyatı üzerinden %5 iskonto uygulanacaktır ve Grup çalışanlarına tahsis edilen hisseler Akfen Holding paylarından karşılanacaktır. Bora Tamer Yılmaz, Uzman +90 (212) 314 8186 btyilmaz@halkyatirim.com.tr 1
Akfen GYO Ortaklık Yapısı Kaynak: Akfen GYO İzahname Seti Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ek Satış Hariç Ek Satış Dahil Hissedarlar Grubu* Payı (TL) Pay Oranı (%) Payı (TL) Pay Oranı (%) Payı (TL) Pay Oranı (%) Akfen Holding A.Ş. A 1,000 0.00% 1,000 0.00% 1,000 0.00% B 103,271,884 74.83% 95,154,384 51.71% 87,036,759 47.30% D 1,000 0.00% 1,000 0.00% 1,000 0.00% Hamdi Akın B 33,990,839 24.63% 33,990,839 18.47% 33,990,839 18.47% C 999 0.00% 999 0.00% 999 0.00% İbrahim Süha Güçsav B 345,380 0.25% 345,380 0.19% 345,380 0.19% Mustafa Ceyhan B 345,380 0.25% 345,380 0.19% 345,380 0.19% Akınsı Makine San. Ve Tic. A.Ş. B 43,512 0.03% 43,512 0.02% 43,512 0.02% C 1 0.00% 1 0.00% 1 0.00% Akfen İnşaat Turizm ve Tic. A.Ş. B 2 0.00% 2 0.00% 2 0.00% Mehmet Semih Çiçek B 1 0.00% 1 0.00% 1 0.00% Mustafa Dursun Akın B 1 0.00% 1 0.00% 1 0.00% Ahmet Seyfi Usluoğlu B 1 0.00% 1 0.00% 1 0.00% Halka Açık B - 0.00% 54,117,500 29.41% 62,235,125 33.82% Toplam 138,000,000 100.00% 184,000,000 100.00% 184,000,000 100.00% *A, C ve D grubu payların yönetim kurulu üyelerinin seçiminde aday gösterme imtiyazı vardır. Yönetim kurulu üyelerinin; 2 adedi A Grubu, 2 adedi C Grubu ve 2 adedi D Grubu pay sahiplerinin gösterdiği adaylar arasından olmak üzere, genel kurul tarafından seçilir. Akfen GYO Hakkında Özet Bilgi Kökleri 1997 e uzanan şirket, 2006 yılında yeniden yapılandırılarak GYO dönüşümünü gerçekleştirmiştir. Akfen GYO nun ana ortağı Akfen Holding A.Ş. uluslararası zincir otel işletmecilerinden Accor S.A. ile 18 Nisan 2005 tarihinde Türkiye de Ibis ve Novotel markaları altında otel projeleri geliştirmek üzere mutabakat zaptı imzalayarak güçlerini birleştirmişlerdir. Akfen GYO; Türkiye, Rusya, diğer BDT ülkeleri ve Kuzey Kıbrıs Türk Cumhuriyeti nde standartlaştırılmış konaklama tesislerinin azlığını avantaja dönüştürecek şekilde stratejik olarak konumlandırmış ve şehir otelciliği alanını hedeflemiştir. Önemli Olaylar ve Başlayan Projeler İlk otel arsa üst hakkı edinimi Zeytinburnu Accor Group ile çerçeve anlaşma GYO Dönüşümü Eskişehir Trabzon KKTC Gaziantep Zeytinburnu Eskişehir Kayseri Trabzon Bursa Samara Yaroslavl Alsancak (arsa) Gaziantep Kayseri Bursa Esenyurt Adana Moskova (arsa) Tamamlanan Projeler Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu 2
Akfen Grubu Akfen Holding; inşaat, havalimanı işletmesi, duty free işletmesi, yiyecek içecek alanlarının işletmesi, liman işletmesi, doğalgaz ve hidroelektrik santrallerinin yapımı ve işletmesi, enerji üretimi, gayrimenkul yatırımları, altyapı ve su imtiyazı sektörlerinde faaliyet göstermektedir. Akfen Holding in Tepe İnşaat ile bir ortaklığı olan TAV Havalimanları Holding A.Ş. nin (piyasa değeri TRY 2.8 milyar) hisseleri İMKB de işlem görmektedir. Akfen Holding in kendisi de (piyasa değeri TRY 1.8 milyar) 2010 yılında halka arz edilmiş ve hisseleri [AKFEN] kodu ile İMKB de işlem görmektedir. Akfen GYO, inşaat alanındaki tecrübesi, uzun vadeli yatırım gerçekleştirme kapasitesi ve uluslararası JV kurabilme kültürüne sahip Akfen Holding in çoğunluk hisselere sahip olduğu bir şirkettir. Akfen Grubu nun sahip olduğu çekirdek yetenekler Accor Grubu ile stratejik uzun vadeli ortaklığa girmiş olan Akfen GYO için sektörün ötesinde potansiyeller sunmaktadır. Akfen Grubu nun Faaliyet Gösterdiği Sektörler Havalimanı ve İmtiyaz İnşaatları Akfen ve Tepe gruplarının %50 - %50 ortaklığı ile kurulan, özellikle havaalanı inşaatı konusunda uzmanlaşmış TAV Yatırım Holding A.Ş. nin iştiraki TAV Tepe Akfen Yatırım İnşaat ve İşletme A.Ş. nin tamamlanmış projelerinin toplam değeri USD 2.3 milyar üzerindedir. Liman İşletmeciliği Mersin Uluslararası Liman İşletmeciliği, PSA AKFEN Ortak Girişim Grubu tarafından kurulmuştur. PSA AKFEN, 11 Mayıs 2007 tarihinde Mersin Limanı nı TCDD den 36 yıl imtiyaz süresi ile devralmıştır. Enerji Akfen HES Yatırımları ve Enerji Üretim A.Ş. ve Akfen Enerji Kaynakları Yatırım A.Ş. adlı şirketler ile enerji faaliyetleri yürütülmektedir. Su İmtiyazları Yer üstü ve yer altı kaynaklardan içme ve kullanma suyu temini için tesisler inşa edilmektedir. Evsel ve endüstriyel atıksuyu toplamak ve arıtma hizmetleri gerçekleştirilmektedir. İnşaat Endüstriyel projeler, altyapı tesisleri, havalimanları, konut projeleri için mühendislik ve inşaat hizmetleri verilmektedir. Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu 3
Gayrimenkul Sektörüne Bakış Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO), yatırımcılara gayrimenkul sahipliği veya finansmanı amacıyla kaynakları bir havuzda toplama imkanı vermesi amacıyla oluşturulmuş finansal araçlardır. Gelişmiş ülkelerde popüler bir araç olan GYO lar yatırımcıların büyük ölçekli, yüksek kaliteli gayrimenkul projelerine katılarak profesyonel yönetim tecrübesi ve bilgi birikiminden faydalanabilmelerini sağlamaktadır. Aynı zamanda gayrimenkul geliştiricileri için de tasarrufların bir havuzda toplanmasıyla gayrimenkul projeleri için kaynak oluşturmaktadır. Havuzda toplanan kaynaklar, ofis binaları, alışveriş merkezleri, yerleşim kompleksleri ve diğer gayrimenkul projelerinde değere dönüşmekte ve ülke ekonomisine de katkıda bulunmaktadır. 1995 yılında yapılan mevzuat düzenlemeleri ile Türkiye de de GYO kurulumuna olanak sağlanmış bunu takiben 1996 yılı sonunda Alarko ve Vakıf GYO lar kurularak halka arz edilmişlerdir. Mevzuat gereği GYO lar, kuruluşlarını takiben 3 ay içinde, sermayelerinin en az %25 ini halka arz etmek ve tüm paylarının Kurul kaydına alınması talebiyle SPK ya başvurmak zorundadır. 1996 yılından beri kurulan GYO lar göz önüne alındığında yakın geçmişte geliştirilen Kanyon, İş Kuleler, Atakule, Akmerkez gibi ülkenin öne çıkan yapıları bir GYO portföyünde yer almaktadır. Nitelikli konut projeleri geliştiren Sinpaş GYO, ve kentsel dönüşümde kilit rol oynayan TOKİ iştiraki Emlak Konut GYO da ilgili pazarda sıralanması gereken önemli oyuncularıdır. 2011 yılında Kiler GYO nun kurulumu ve halka arzı neticesinde İstanbul un ikonik yapısı Sapphire de bir GYO portföyündeki yerini almıştır. Türkiye de GYO Halka Arzları Kaynak: İMKB 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Hasılat USDmn Halka Arz Edilen GYO Sayısı 7 1,146.4 6 5 4 3 389.8 2 21.4 115.3 201.0 76.3 78.5 1 18.8 0 1996 1998 1999 2002 2005 2007 2010 2011 GYO halka arzları incelendiğinde 2005 yılından itibaren sektördeki oyuncuların sayısının arttığı ve halka arz gelirlerinin de yükseldiği gözlenmektedir. Halka arz gelirlerinin yükselmesi, emlak piyasasındaki aktiflerin değerlenmesi ile yakından ilgilidir. Ortaya çıkan nitelikli projeler hem şehirlerin silluetini değiştirmekte, hem de vatandaşların yaşam standartlarına olumlu etki yapmaktadır. Konut/ofis projeleri ile birlikte geliştirilen AVM lerde mutfak, giyim, elektronik ve 4
beyaz eşya ihtiyaçları giderilirken, bir yandan da yiyecek, içecek ve sinema alanları ile sosyelleşme imkanı ortaya çıkmakta, SPA, spor merkezi gibi alanlarda da bireylerin farklı ihtiyaçlarını giderme fırsatı yaratılmaktadır. Bugün itibariyle İMKB de 22 GYO işlem görmektedir. Sektörde genel kabul gören karşılaştırma kriterleri GYO ların portföy büyüklükleri ve Net Aktif Değerleri dir (NAD). Bu iki kriter üzerinden sektör incelendiği zaman sektördeki gelişim daha açık ortaya çıkmaktadır. GYO ların Portföy Gelişimi 20 18 16 Portföy Büyüklüğü (TRY milyar) GYO Sayısı 37 32 14 12 10 8 6 4 2 0 21 13 14 14 11 10 9 2.0 1.7 2.7 4.1 4.6 4.7 17.2 YS2004 YS2005 YS2006 YS2007 YS2008 YS2009 YS2010 27 22 17 12 7 Kaynak: Şirket Portföy Tabloları, SPK Sektörün portföy büyüklüğü 2010 yıl sonu itibariyle TRY 17.2 milyara, Net Aktif Değeri ise TRY 13.9 milyara ulaşmıştır. GYO ların toplam piyasa değeri olan TRY 14.5 milyar İMKB toplam piyasa değerinin yaklaşık %3 üne karşılık gelmektedir. GYO ların Net Aktif Değer Gelişimi 20 18 16 NAD (TRY milyar) GYO Sayısı 37 32 14 12 10 8 6 4 2 0 21 13 14 14 11 10 9 1.4 2.2 2.5 3.9 4.3 4.3 13.9 YS2004 YS2005 YS2006 YS2007 YS2008 YS2009 YS2010 27 22 17 12 7 Kaynak: Şirket Portföy Tabloları, SPK 5
Gayrimenkul Sektörünü Destekleyen Unsurlar Yıllık GSYİH Büyümesi Türkiye Ekonomisi, Dünya nın hızlı gelişen ekonomileri arasında gösterilmektedir. Özellikle 2008-2009 yıllarında yaşanan krizi takiben, gelişmekte olan ülke dinamikleri, düşük borç stoğu, yüksek talep gibi yönleri ile gelişmiş ülke ekonomilerinden olumlu ayrışmaları Türkiye de de gözlenmektedir. 2010 yılında Türkiye ekonomisi %8.9 büyümüştür. Bu performans, ABD, İngiltere, Almanya, ve diğer gelişmiş ülke ekonomilerine göre çok yukarıdadır. IMF tahminlerine göre Türkiye ekonomisinin 2011 yılında %4.5 büyümeye devam etmesi beklenmektedir. Türkiye Ekonomisi nin Gelişimi 1,200 GSYİH (nominal, TRY mn) Reel Büyüme (%) 1,000 9.4% 8.4% 8.9% 6.9% 800 5.3% 4.7% 600 400 0.7% 200-4.8% 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Kaynak: TÜİK Fiyat istikrarı açısından bakıldığında, enflasyonda ulaşılan tek haneli seviyelerin kalıcı olacağı öngörülmektedir. Mart istatistiklerine göre yıllık bazda %3.99 enflasyon oranı Türkiye tarihindeki en düşük seviyeyelere işaret etmektedir. İstikrarlı fiyatlar tüketicilerin ve yatırımcıların daha makul seviyelerde kredi kaynaklarına erişimini sağlamakta ve gayrimenkul, altyapı ve benzeri uzun vadeli yatırımlarına olumlu etki etmektedir. Kamu Net Borç Stoğu ve Gösterge Faizin Gelişimi 30% Faiz % Kamu Net Borç Stoğu GSYİH Oranı % 25% Kaynak: TCMB 20% 15% 10% 5% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 0% 20% Aralık 04 Mart 06 Haziran 07 Eylül 08 Aralık 09 Ocak 11 6
Akfen GYO Stratejisi nin Türkiye Turizm Potansiyeli ile Eşleşmesi Turizm, Türkiye ekonomisinde gerek üretim gerekse ihracat açısından önemli katkılar sağlamaktadır. Ekonominin yaklaşık %3 ünü turizm faaliyetleri oluştururken, ülke ihracat gelirlerinin yaklaşık %20 si de turizmden sağlanmaktadır. Türkiye ekonomisinin güncel risklerinden birisi olan cari açık yönetiminde turizm gelirleri önemli bir katkı sağlamaktadır. Turizm Gelirleri nin Gelişimi Turist Sayısı (milyon) Turizm Gelirleri (USD milyar) 27.2 24.1 23.1 18.5 20.3 18.2 16.9 33.0 32.0 31.0 22.0 21.2 20.8 15.9 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Kaynak: TÜİK, TC Kültür ve Turizm Bakanlığı Ekonomide Turizm in Payı 4.1% İhracat Oranı GSYİH Oranı 3.8% 3.4% 25.2% 24.7% 3.2% 2.8% 3.0% 2.8% 20.8% 19.7% 18.3% 17.2% 16.6% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Kaynak: TÜİK, TC Kültür ve Turizm Bakanlığı 2000 li yıllarda Türkiye deki ekonomik normalleşme neticesinde pek çok sektör için strateji belgeleri yayınlanmaya başlanmıştır. Turizm de strateji belgesi yayınlanmış bir sektördür; devlet politikası olarak da mercek altına alınan turizm sektöründe 2004 yılından itibaren gelen turist sayısında yıllık ortalama %8.4 oranında artış gözlenmektedir. Turizm gelirlerinin azalması ise hepsi içinde kampanyaları ve neticesinde yaşanan fiyat kırmaya dayalı rekabetin bir sonucudur. Strateji belgeleri doğrultusunda katma değeri yüksek golf, yat turizmi gibi alanlara olan yatırımların artması ve iç turizm dinamiklerinin deniz turizminin yanı sıra kongre-fuar ve yayla turizmi gibi penetrasyonu henüz doyuma ulaşmamış alanlara yönelmesi ile yakın bir gelecekte toplam turizm gelirlerinin tekrar yükselmesi beklenmektedir. Türkiye turizm potansiyeli olarak şehirler bazında incelendiğinde tatil turizmi ya da deniz turizmi olarak adlandırabileceğimiz Türkiye nin güneybatı illeri haricinde kalış süresi ve doluluk oranları açısından ciddi bir potansiyel görülmektedir. İş amaçlı seyahat edilen İstanbul bu şekilde çok sayıda turist çekiyor olsa da kalış süresinin sınırlı olduğu gözlenmektedir. 7
Seçilmiş İllerin Turizm Durumu Doluluk Oranı, % Balon çapları, ziyaret eden turist sayılarını simgelemektedir 65% 60% 55% TATİL TURİZM BÖLGESİ Antalya 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% Denizli Nevşehir Çanakkale İstanbul Bursa Ankara Adana Mersin İzmir Balıkesir Aydın Muğla HEDEF BÖLGE 0 1 2 3 4 5 6 Kalış Süresi, gün Kısa vadede yatırım pontasiyeli 2. aşamada yatırım potansiyeli Otel arzı yüksek doymuş şehirler Kaynak: TC Kültür ve Turizm Bakanı, Akfen GYO Analist Sunumu Konuya otel ve oda arzı olarak yaklaşıldığı zaman şehirleri Hemen yatırım fırsatları sunan, 2. aşamada yatırım potansiyeli sunan, ve Otel arzı yüksek, doymuş, olarak üçe ayırabiliriz. 8
Türkiye Pazarı nda Faaliyet Gösteren Uluslararası Zincir Otel İşletmecileri Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu Türkiye de faaliyet gösteren uluslararası otel zincirleri incelendiğinde neredeyse belli başlı tüm işletmecilerin Türkiye pazarında yer aldıkları görülmektedir. Burada dikkat çeken ise bu işletmecilerin hangi segmentleri kendi stratejileri için seçtikleridir ki lüks segmentte yer alan bu otellerin özellikle gelişme potansiyeli bulunan orta ve ekonomi segmentlerinde fazla pazar payına sahip olmadıkları gözlenmektedir. Tüm bu değerlendirmeler Akfen GYO nun kendisine belirlediği güvenilir kiracı Accor otelleri ile işbirliği yaparak orta ve ekonomi sınıflarında şehir otelleri geliştirme stratejisinin Türkiye için iyi şekillendirilmiş bir seçim olduğunu teyit etmektedir. 9
Accor, Zincir Otel İşletmeciliği Accor un Küresel Bazda Konumlandırılması Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu 4,200 otel ve yarım milyon civarında oda sayısı ile Accor, Avurpa da birinci, Dünya genelinde de Hilton ve Marriott zincirlerinin ardından beşinci sırada yer alan zincir otel işletmecisidir. Hisseleri kendi anavatanı olan Fransa Borsası na kote olan Accor Otelleri güncel olarak USD 10 milyar piyasa değerine sahiptir. Yıllık gelirleri yaklaşık USD 8 milyar olan otel zincirinin 2010 yılı finansal tablolarına göre USD 1.2 milyar FAVÖK performansı bulunmaktadır. 10
Accor Otelleri Piyasa Değeri Gelişimi 25,000 20,000 F / Satışlar: 1.26x F / DD: 2.07x 15,000 10,000 5,000 0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Kaynak: Bloomberg Accor Otelleri Özet Finansalları (USD milyon) Kalem 2010 2009 2008 Satışlar 7,890 9,720 11,193 FAVÖK 1,227 1,515 2,023 Marj %15 %15 %18 Net Kar 4,775 (393) 901 Toplam Varlıklar 11,599 16,833 15,924 Sermaye 5,278 4,663 4,971 Kaynak: Bloomberg Otel işletmeciliği alanında 45 yıllık tecrübe sahibi Accor, 90 ın üzerinde ülkede yaklaşık 145,000 çalışanı ile yıllık istikrarlı olarak ortalama %16.25 FAVÖK marjı ile faaliyetlerini sürdürmektedir. Şirketin finansal tablolarını 1991 yılından itibaren incelediğimizde en düşük FAVÖK marjının 1993 yılında %12.4, en yüksek değerin ise 1999 yılında %18.9 olduğunu görmekteyiz. 11
Akfen Holding A.Ş. Perspektifi nden Akfen GYO Analist toplantılarında şirket yönetimine yönelttiğimiz soruları Akfen Holding A.Ş. yönetimi samimiyetle cevaplamıştır. Akfen Holding, Akfen GYO yu uzun vadede kira gelirlerine dayalı düzenli temettü (dividend play) elde etmek yerine kısa vadede sermaye değeri ortaya çıkarmak amacıyla kurgulandığını belirtmişlerdir. Şirket yetkililerinden 3 Mayıs itibariyle yapılan ayrıca bir açıklamada da Akfen GYO, 2013 e kadar kar dağıtımı öngörmemektedir. Bu açıdan orta vadede düzgün bir temettü şirketine dönüşme potansiyeli ile emeklilik ve benzeri fonlar için uzun vade yatırımı haline gelmesi olasıdır. Kısa ve orta vadede ise Holding in değer kazanma hedefi neticesinde Akfen GYO ciddi bir değer kazancı potansiyeli barındırmaktadır. Ek olarak Akfen Holding A.Ş. yönetimi bizlere turizmin ve GYO ların ana faaliyet konularından biri olmadığını, gereken değer kazancına ulaşıldığında Akfen GYO yatırımlarından çıkacakları sinyalini de vermiştir. Böyle bir durumda Accor Otelleri nin uzun vadeli yatırımcılara satılabileceğini belirterek bazı önemli ipuçlarını paylaşmışlardır. Yaptığımız araştırmada Accor Otelleri nin varlık satışı konusunda ileri seviyede know-how birikimine sahip olduğunu anlamış bulunuyoruz. Veri tabanımızda 1999 yılından beri Accor Otelleri nin satıcı ya da hedef tarafında olduğu 38 adet işlem bulduk. Bu işlemler ortalama %23 primle gerçekleşmiştir ki sektörün satış prim ortalaması olan %14.78 in üzerinde kalmaktadır. 1999 yılından bu yana gerçekleşen işlemlerin %97 si USD 1 milyardan küçük hacme sahiptir. Akfen GYO nun portföy büyüklüğü göz önüne alındığında Akfen GYO da gerçekleşmesi muhtemel işlemin de bu kategoriye girmesi beklenebilir. Akfen GYO halka arzına katılmayı planlayan yatırımcılar için Accor Otelleri ile ilgili seçilmiş bazı işlemlerin çarpanlarını bir tabloda özetledik. Accor Otelleri Seçilmiş İşlem Çarpanları Çarpanlar Değer İşlem / İşlem / İşlem / Tarih Hedef Satın Alan Satan (USD mn) Sonuç DD x FAVÖK x FD x DD x PD x Satışlar x 4/23/2007 Red Roof Inns Inc Multiple acquirers Accor SA 1,320 Kapandı 3.48x 8.98x 1.33x 3.48x m.d. 3.46x 7/12/1999 Red Roof Inns Inc Accor SA 1,128 Kapandı 2.97x 7.67x 1.14x 1.65x 1.29x 1.64x 6/11/2004 Club Mediterranee Accor SA 303 Kapandı 1.84x 11.31x 0.85x 1.84x 1.40x 0.54x 12/17/2001 Compagnie Europeenne Accor SA 252 İptal 8.26x 7.53x 1.35x 6.16x 1.58x 2.22x 6/9/2006 Club Mediterranee Multiple acquirers Accor SA 176 Kapandı 1.91x 4.72x 0.80x 1.91x 3.43x 0.55x 12/14/2001 Compagnie Europeenne Accor SA 43 Kapandı 4.93x 4.49x 0.80x 4.93x 1.27x 1.78x 6/9/2009 Club Mediterranee Credit Agricole SA Accor SA 14 Kapandı 0.57x 2.50x 0.38x 0.57x 0.99x 0.17x Kaynak: Bloomberg min 0.57x 2.50x 0.38x 0.57x 0.99x 0.17x max 8.26x 11.31x 1.35x 6.16x 3.43x 3.46x med 2.97x 7.53x 0.85x 1.91x 1.35x 1.64x 12
Durum İncelemesi: Doğuş GYO Hisse Devri Türkiye GYO piyasasından ise geçtiğimiz yılın sonlarında açıklanan ve 2011 yılının ilk aylarında tamamlanan Doğuş GE GYO hisse devrini incelemek Akfen GYO nun gelecekteki satışına yönelik çeşitli fikirler verebilir. Hatırlanacağı üzere 15 Kasım 2010 tarihinde GE, Doğuş GE GYO da sahip olduğu %25.5 payı Garanti Bankası ndaki hisselerin devri kapsamında Doğuş Grubu na devredeceğini açıklamıştı. Hisselerin devrini takiben ortaklıktaki pay oranı %54 seviyesine gelen Doğuş Grubu SPK hükümleri gereği hisse satış fiyatından 14 Şubat 25 Şubat tarihleri arasında çağrı gerçekleştirmişti. Piyasa, olası bir çağrıyı GE nin Garanti Bankası nda sahip olduğu hisseleri elinden çıkarmayı düşündüğünü bildirdiği 1 Eylül 2010 günü değerlendirmeye başlamıştı. Haberin açıklandığı gün %35 iskonto ile işlem gören hisseler güçlü hacimle birlikte alışa tabi olmuş ertesinde satışın gerçekleşmesi ve satış bedelinin ortaya çıkması ile ve düşen piyasa şartlarına rağmen iskonto oranı çağrının yapılacağı güne kadar istikrarlı bir şekilde artarak satış bedeline yakınsamıştı. Çağrının yapıldığı tarih aralığında hisse, satış bedeli de olan net aktif değerine denk gelecek şekilde piyasada fiyatlanmıştı. Doğuş GYO Hisse Devri Süreci nde Piyasa nın Şirket i Değerlemesi 5% 0% Doğuş GYO İskonto Oranı -5% -10% -15% -20% Tarihi Sektör İskontosu: %28-25% -30% -35% -40% 01/09/2010 01/10/2010 01/11/2010 01/12/2010 01/01/2011 01/02/2011 Kaynak: Bloomberg, SPK, İMKB, Şirket Açıklamaları Doğuş ve GE gibi iki prestijli taraf arasında yapılan hisse devri, şirketin gayrimenkul eksperleri tarafından biçilen değerlerde (portföy değeri) gerçekleşmiş olması, Akfen ve Accor gibi tarafların yer alacağı bir işlem için de benzer değerlerin kullanılacağı fikrini oluşturmaktadır. Varsayımın gerçekleşmesi halinde işlem bedeli net aktif değerine yakın oluşacaktır. 13
Türkiye GYO Piyasası nda Portföy Tercihleri Türkiye deki GYO piyasası inecelendiğinde, karma portföy yapısı yerine belirli bir portföy stratejisine yoğunlaşan GYO lara yatırımcılar tarafından daha iyi değer biçildiği görülmektedir. Uluslararası GYO piyasaları incelendiğinde, beş adet portföy yapısı dikkat çekmektedir: Konut geliştirici GYO lar, Ofis işletmecisi GYO lar, Endüstriyel gayrimenkullere yatırım yapan GYO lar, AVM ler ile perakende sektöründe faaliyet gösteren GYO lar ve Turizm alanında yatırımları bulunan GYO lar. Portföy Tipi ne Göre GYO ların Prim / İskonto Oranları GYO Prim / (İskonto) Portföy Tipi NAD Yeşil 94.0% Geliştirici 188 AkMerkez 37.5% AVM 805 Emlak Konut 30.0% Geliştirici 5,656 Doğuş 9.3% AVM 179 Sinpaş (10.1%) Geliştirici 1,229 Sektör (21.2%) - - Kiler (39.1%) Karma 871 TSKB (36.3%) Karma 217 Torunlar (37.1%) Karma 2,527 İş (39.9%) Karma 1,393 Martı (39.0%) Turizm 217 Kaynak: Bloomberg, SPK Türkiye de 2010 yılında halka arz edilen 6 GYO dan birisi de turistik yatırımları bulunan Martı GYO dur. Bu açıdan Akfen GYO, ilk turizm GYO su olmayacak olsa da iş modeli olarak Türkiye deki ilk gerçek turizm GYO oyuncusu olacaktır. Martı GYO, daha önceden faaliyetleri bulunan Martı Otelleri ile organik bağa sahipken; Akfen GYO, Akfen Holding tarafından Türkiye'de ve çevre ülkelerde uluslararası standartlarda ve uluslararası otel operatörleri tarafından işletilecek otel projeleri gerçekleştiren lider otel yatırımcısı olmak vizyonu ile şekillendirilmiştir. Martı GYO İskonto Gelişimi 0% -10% Martı GYO İskonto Oranı -20% -30% Tarihi Sektör İskontosu: %28-40% -50% -60% 01/10/10 01/11/10 01/12/10 01/01/11 01/02/11 01/03/11 01/04/11 01/05/11 Kaynak: SPK 14
Akfen GYO Hesaplanmış Net Aktif Değeri * 298 34 164 593 59 58 48 390 16 19 167 58 KKTC Mercure Hotel, Rusya projeleri Novotel ve Ibis Zeytinburnu Novotel Trabzon Novotel ve Ibis Kayseri Novotel ve Ibis Gaziantep Ibis, Bursa Mevcut Yurtiçi Oteller Yurtiçi Projeler Ibis Eskişehir (Kira) Yurtdışı Oteller ve Projeler Diğer Aktifler Yükümlülükler NAD Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu *28 Şubat 2011 tarihi itibariyle şirket yönetiminin açıklamalarına göre hesaplanmış Net Aktif Değeri dir. Eskişehir Ibis Büyükşehir Belediyesi nden 22 yıllığına kiralanarak otele dönüşütürülmüş bir silo yapısıdır, portföy tablosunda gayrimenkule dayalı haklar bölümünde gösterilmektedir. Yurtdışı projeler ve oteller portföy tablosunda iştirakler Akfen GYO nun portföy tablosunda Zeytinburnu, Trabzon, Kayseri, Gaziantep, ve Bursa illerindeki faaliyet halinde bulunan oteller tablonun binalar bölümünde portföy değeri üzerinden gösterilmektedirler. Projesi devam eden İzmir, Adana, ve İstanbul Esenyurt otelleri ise tablonun projeler bölümünde bugüne kadar kaydedilmiş maliyet değerleri ile gösterilmektedirler. Eskişehir deki Ibis Hotel, Büyükşehir Belediyesi nden 22 yıllığına kiralandığı için tablonun gayrimenkule dayalı haklar bölümünde gösterilmektedir. Akfen GYO nun KKTC de faaliyetlerini sürdüren Mercure Otel ve Rusya da projesi devam eden Samara, Yaroslavl, Kaliningrad, ve Moskova şehirlerindeki otelleri ise şirket iştiraki Akfen Gayrimenkul Ticaret ve İnşaat A.Ş. bilançolarında yer aldığı için tablonun iştirakler bölümünde belirtilmektedir. 15
Akfen GYO Otelleri Marka Şehir Yıldız Oda Sayısı Açılış Faaliyet Halindeki Oteller Zeytinburnu, İstanbul 3 228 Mart 2007 Eskişehir 3 108 Nisan 2007 Gaziantep 3 177 Ocak 2010 Kayseri 3 160 Mart 2010 Bursa 3 200 Kasım 2010 Proje Halindeki Oteller Esenyurt, İstanbul 3 156 2012 Adana 3 161 2012 İzmir 3 140 2012 Samara, Rusya 3 204 2011 Yaroslavl, Rusya 3 177 2011 Kaliningrad, Rusya 3 167 2012 Moskova, Rusya 3 475 2014 Faaliyet Halindeki Oteller Zeytinburnu, İstanbul 4 208 Mart 2007 Kayseri 4 96 Mart 2010 Trabzon 4 200 Ekim 2008 Gaziantep 4 92 Ocak 2010 Faaliyet Halindeki Oteller Girne, KKTC 5 + casino 299 Aralık 2006 Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu 16
Akfen GYO nun portföyü, ekpertiz değeri baz alınarak değerlendirildiğinde gerek farklı mülkler, gerek coğrafi anlamda dengeli bir dağılım göze çarpmaktadır ki bu görünüm de riskin otel ve fiziki coğrafyaya sağlıklı dağıldığı anlamına gelmektedir. Akfen GYO Portföyü ündeki Otellerin Ekspertiz Değeri Dağılımı Yurtiçi Projeler 5% Diğer Yurtiçi Oteller 29% İstanbul 20% Rusya Projeler 24% Kıbrıs 22% Kaynak: Akfen GYO Analist Sunumu Akfen GYO, Accor Oteller ile yaptığı anlaşma gereğince otellerin mülkiyet riskini üstlenirken, operasyonel riski Accor un otel işletmeciliği tecrübesine bırakmaktadır. Yapılan kira sözleşmelerinde yıllık kira bedeli, her bir otelin senelik performansına göre yıllık cironun Ibis otellerde %25 ila %44 ü, Novotel otellerde ise %25 ila %40 ı arasında oluşmaktadır. Akfen GYO, otel yatırımlarını uzun vadeli proje finansmanı ve özsermaye ile fonlamaktadır. Rusya daki projeler incelendiği takdirde, stratejinin 2018 FIFA Dünya Kupası gözetilerek oluşturulduğu göze çarpmaktadır. Moskova, Samara, Yaroslavl ve Kaliningrad şehirlerinin hepsi Rusya Hükümeti tarafından maçların düzenleneceği şehirler olarak seçilmiştir. Özellikle Samara otomotiv sanayinin gelişmiş olduğu, Lada otomobillerine ev sahipliği yapan özelliğiyle Türkiye nin Bursa kentine benzetilebilir. Yaroslavl kentinde petrol rafinerileri bulunurken, Kaliningrad eski Prusya olup, şehir Alman turistlerin yoğun ilgisini çekmektedir. Moskova ise bilindiği üzere Rusya nın başkenti ve Dünya nın 5. büyük şehri olup, otelin projelendirileceği arsa şehir merkezine (Kızıl Meydan ve Kremlin Sarayı) 4km mesafededir. 17
Akfen GYO Halka Arz Senaryoları Akfen GYO nun halka arzı fiyat aralığı ile talep toplama yöntemi ile yapılacaktır. Talep, belirlenen TRY 2.05 2.50 fiyat aralığından toplanacaktır. Aşağıda, belirlenen tavan ve taban fiyatları dikkate alarak, halka arzdan elde edilecek net hasılatın net aktif değere eklenmesi ile, Akfen GYO nun halka arz sonrasında ortaya çıkacak olan net aktif değerlerini hesapladık. Daha sonra, Akfen GYO nun hisse başına sırasıyla tavan ve taban olarak belirlenen TRY 2.05 2.50 birim fiyatlar ile işlem gördüğünü varsayarak elde edilen piyasa değerlerinin, hesapladığımız halka arz sonrası net aktif değerlere göre iskontosunu inceledik. Buna göre, halka arz sonrası ek satış yapıldığı takdirde, Akfen GYO nun hisse başına TRY 2.50 fiyattan işlem görürken net aktif değerine göre iskontosunun %34.51, ek satış olmaksızın hisse başına TRY 2.05 fiyattan işlem görürken net aktif değerine göre iskontosunun ise %44.74 olacağı öngörülmektedir. Akfen GYO Halka Arz Prim / İskonto Senaryosu Halka Arz Miktarı (lot) Oran Hasılat (TRY) Ek Satış Yok Var Yok Var Fiyat (TRY) Taban Tavan 2.05 2.5 Yerli 27,058,750 31,117,563 50.0% 55,470,438 77,793,906 Yabancı 27,058,750 31,117,563 50.0% 55,470,438 77,793,906 Toplam 54,117,500 62,235,125 110,940,875 155,587,813 Arz Öncesi Net Aktif Değeri 592,495,323 Halka Arz Hasılatı, Akfen GYO Payı 46,000,000 adet hisse 94,300,000 115,000,000 Halka Arz Masrafları 4,205,143 5,057,492 Halka Arz Sonrası Net Aktif Değeri 682,590,180 702,437,831 Arz Sonrası Piyasa Değeri 377,200,000 460,000,000 İskonto Oranı -44.74% -34.51% Kaynak: Akfen GYO İzahname Seti, Akfen GYO Analist Sunumu Akfen GYO Prim Potansiyeli 0% -10% -20% -30% -40% -50% NAD Seviyesi NAD prim pot.: %35 - %45 Güncel Sektör İskonto Seviyesi: %21 Sektör ortalamasına prim potansiyeli: %14 - %24 Halka Arz sonrası iskonto bandı:%35 - %45 Kaynak: Akfen GYO İzahname Seti, Halk Yatırım Araştırma Tahminleri 18
Aktif İşlem Gören GYO lar İMKB ye kote GYO ların iskonto prim oranı incelendiğinde, büyüklüğü nedeniyle Emlak Konut GYO hesaplama dışı bırakıldığı zaman, sektörün ortalama iskontosunun %21.2 olduğu görülmektedir. Yatırımcıların GYO lara bakışı portföy büyüklüğü ile değil, ortaklarının güvenilirliği (Emlak Konut TOKİ, Akmerkez Corio) ve daha da önemlisi portföyün nasıl şekillendirildiği ile yakından ilgili olduğu anlaşılmaktadır. İMKB ye Kote GYO ların Prim / İskonto Oranları GYO Hissedar Piyasa Değeri 1 (TRY mn) Portföy Büyüklüğü 2 (TRY mn) Net Aktif Değeri 3 (TRY mn) Prim / (İskonto) Oranı Pay Başına Net Aktif Değeri (TRY) Sermaye 4 (TRY mn) Emlak Konut TOKİ 7,350 7,281 5,656 30.0% 2.26 2,500 Torunlar Torun Ailesi 1,590 3,222 2,527 (37.1%) 11.28 224 AkMerkez Corio 1,106 826 805 37.5% 58.74 14 Sinpaş Sinpaş 1,105 1,670 1,229 (10.1%) 2.46 500 İş İş Bankası 837 1,492 1,393 (39.9%) 3.10 450 Kiler Kiler Grubu 531 1,040 871 (39.1%) 10.01 87 Yeşil Yeşil İnşaat 364 457 188 94.0% 0.80 235 Reysaş Reysaş Lojistik 221 289 324 (31.9%) 1.91 170 Alarko Alarko 224 269 265 (15.6%) 24.89 11 Doğuş Doğuş Grubu 196 173 179 9.3% 1.91 94 TSKB TSKB 138 310 217 (36.3%) 1.44 150 Martı Martı Gubu 132 203 217 (39.0%) 1.97 110 Özdericiler Özderici 121 92 101 19.6% 1.01 100 Atakule İsmail Tarman 120 212 210 (42.9%) 2.50 84 Yapı Kredi Koray Yapı Kredi 98 111 89 9.8% 2.23 40 Nurol Nurol Holding 81 60 60 36.2% 5.96 10 Vakıf Vakıf Bank 73 115 112 (35.1%) 5.39 21 Pera Global 67 192 141 (52.6%) 2.34 60 Sağlam Yıldız Holding 52 104 76 (31.0%) 1.35 56 Avrasya Galip Öztürk 42 77 30 39.4% 1.26 24 İdealist Ekşi Ailesi 27 12 12 125.0% 1.20 10 EGS (5) EGS Holding 15 41 19 (21.0%) 0.38 50 Ortalama Prim / (İskonto) (1.4%) Emlak Konut Sektörün Toplam Prim / (İskonto) Oranı (1.6%) dahil (21.2%) (2.9%) Emlak Konut hariç Kaynak: Bloomberg, Şirket Portföy Tabloları, Şirket Mali Tabloları, Şirket Faaliyet Raporları (1) 2 Mayıs 2011 Pazartesi kapanış fiyatlarına göre (2) 31 Mart 2011 tarihi itibariyle (3) 31 Mart 2011 tarihi itibariyle (4) 2 Mayıs 2011 tarihi itibariyle (5) Hisse Fiyatı TRY 0.30 varsayılmıştır 19
Halka Arz Sonrası GYO Sektörü nün Görünümü Akfen GYO nun, halka arz sonrası net aktif değeri büyüklüğü ile sektördeki önemli büyüklüğe sahip GYO lar arasında konumlanmasını öngörmekteyiz. Piyasa Değerleri Karşılaştırması* 1,800 1,600 1,400 Öngörülen Bant 1,200 1,000 800 TRY 460.0 milyon TRY 377.2 milyon 600 400 200 0 Torunlar Akmerkez Sinpaş İş Kiler Akfen Yeşil Reysaş Alarko Doğuş TSKB Martı Özderici Atakule Kaynak: Bloomberg, Akfen GYO İzahname Seti * Emlak Konut GYO hariç en değerli GYO lar. Emlak Konut GYO nun piyasa değeri TRY 7,350 milyon dur. Net Aktif Değer Karşılaştırması* 2,750 2,500 2,250 2,000 1,750 1,500 1,250 1,000 750 500 250 0 Öngörülen Bant TRY 702.4 milyon TRY 682.6 milyon Torunlar İş Sinpaş Kiler Akmerkez Akfen Reysaş Alarko Martı TSKB Atakule Yeşil Doğuş Vakıf Kaynak: SPK, Akfen GYO İzahname Seti, Akfen GYO Analist Sunumu *Emlak Konut GYO hariç en değerli GYO lar. Emlak Konut GYO nun net aktif değeri TRY 5,656 milyon dur. 20