08 Temmuz 15 Temmuz 2005 Bu rapor HSBC Yatõrõm Menkul Değerler A.Ş nin Bireysel Müşterileri için hazõrlanmõştõr. HSBC Portföy Önerileri 08 15 Temmuz 2005! Hisse senedi piyasasõ açõsõndan yatay bir hafta öngörmekteyiz! TRY nin hafta boyunca USD/TRY1.3350-USD/TRY1.3500 aralõğõnda dalgalanmasõnõ bekliyoruz Strateji Haftalõk! Bonoda gösterge kağõt için %15.9-%16.3 aralõğõnõ olasõ görüyoruz. Hisse Senedi sõ İniş ve çõkõşlarla dolu bir haftanõn son gününde İMKB-100 endeksi %0.55 yükselerek haftalõk kazancõnõ %0.82 ye taşõdõ. Hisse senedi piyasasõ geçen haftaya, başarõlõ Türk Telekom özelleştirmesinden kaynaklanan pozitif hava ile İMF nin birinci gözden geçirmesinin ertelenmesinden (Sosyal Güvenlik Reformu nun TBMM den geçirilememesi nedeniyle) kaynaklanan negatif havanõn arasõnda başlamõştõ. Londra daki bombalõ saldõrõlar ise volatilitenin daha da artmasõna sebep olsa da piyasa yukarõ yönlü trendini korumayõ başardõ. Bu hafta ise, TCMB nin sürpriz bir şekilde kõsa vadeli faiz oranlarõnõ değiştirmediği açõklamasõyla start aldõ. oyuncularõnõn genelinin 25 baz puanlõk bir faiz indirim beklediği bir ortamda gelen bu haber temelde hisse senedi piyasasõ açõsõndan olumsuz olarak değerlendirilebilir. Ayrõca tarihi zirve noktalarõna yaklaşmakta olan İMKB-100 endeksinin mevcut gelişmelerle 29,000 puan seviyelerini geçebilmesinin zor olduğunu düşünüyoruz. Bu ortamda endeksin bu hafta hacimsiz ve yatay bir seyir izleyeceğini öngörüyor, riskin ise daha çok aşağõ yönlü olduğunu düşünüyoruz. Bono ve Döviz sõ Mali piyasalar haftanõn son iş gününde düşük hacimli işlemlerle birlikte iyimser bir seyir izledi. Londra da meydana gelen patlamalarõn etkisini kõsa sürede atlatan dünya piyasalarõnda petrol fiyatlarõnõn düşüş göstermesi ve ABD de açõklanan tarõm dõşõ bordrolu çalõşan sayõsõnõn beklentilerin altõnda kalmasõ dikkat çekti. Yabancõ girişlerinin yoğun bir biçimde devam etmesi sonucunda USD/TRY kuru yeniden 1.3450 seviyesinin altõnõ test etti. Cuma günü yapõlõp sonuçlarõ bugün kamuoyuna duyurulacak olan Para Politikasõ Kurulu toplantõsõndan çeyrek puanlõk bir faiz indirimi çõkacağõ beklentisi 24/1 vadeli tahvilin bileşik faizini %16 seviyesinin altõna itti. Eurobond cephesinde ise hafif çaplõ bazõ alõmlar gözlemlendi. Bu hafta, TCMB nin faiz indirimine gitmemesi piyasalar üzerinde etkili olacaktõr. IMF ve AB belirsizlikleri ile birleştiğinde, TCMB nin daha ihtiyatlõ bir yaklaşõm içine girmiş olmasõ kuşkusuz kõsa vadede varlõk fiyatlarõnõn yukarõ doğru hareketlerini sõnõrlandõracaktõr. Bilhassa bono piyasasõnda yukarõ doğru hareketlerin sõnõrlõ kalmasõ şaşõrtõcõ olmayacaktõr. Buna bağlõ olarak, hafta boyunca, gösterge faiz oranlarõnõn 15,9%-16,3 aralõğõnda dalgalanmasõ beklenebilir. Öte yandan, güçlü yurtdõşõ talep ve mevsimsel etkilerin desteği ile TRY nin hafta boyunca istikrarlõ bir seyir izlemesi beklenebilir. Parite hareketlerine bağlõ olarak, kurun USD/TRY1.3350- USD/TRY1.3500 aralõğõnda dalgalanmasõ muhtemel gözükmektedir. Dõş borç ise yurtdõşõ piyasa koşullarõndan etkilenmeye devam edecektir. Bu hafta yayõnlanmasõ beklenen ABD verileri bu açõdan önemli olacaktõr. Çarşamba günü açõklanmasõ beklenen ABD dõş ticaret ve bütçe ve Perşembe Cuma günleri açõklanacak olan enflasyon verileri piyasaya yön verecektir. 2030 larõn bu süreçte 142-144 dolar aralõğõnda dalgalanmasõ beklenebilir. Dipnot Bu rapor, en son sayfada yer alan dipnot ile beraber okunmalõdõr.
İçindekiler Haftalõk Portföy Listesi 3 Portföy Dağõlõmõ 4 İMKB-100 Grafiği 4 Yatõrõm Fonlarõ 5 Bu Hafta Açõklanacak Veriler ve Önemli Olaylar 6 Haftalõk Portföydeki Şirketler 7 2 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Haftalõk Portföy Listesi Portföy listesi Ort. Günlük Değ. Portföyde Hisse Hacim IMKB-100 ($ mn) Değ. IMKB-100'e Göre Relatif Getiri Portföy Haftalõk Portföy Kalõş Süresi Betasõ (000$) Ağõrlõğõ 08.07.2005 ($mn) Potansiyeli 1 Hafta(1) 2 Hafta (2) 1 Ay (3) 3 Ay (4) Getirisi (5) Tavsiye Akbank 10 0.87 16,868 %8.7 8,967 9,500 %6-0.1 5.0 5.1 8.5 2.4 EKLE Dogan Holding 32 1.46 38,218 %2.2 1,888 2,600 %38 0.9 2.4-1.0-9.2 14.4 EKLE Ereglõ Demõr Celõk 19 0.90 10,329 %3.8 2,160 2,400 %11 0.9 1.8 0.8 3.4-11.1 EKLE Ford Otosan 0.92 1,258 %1.5 2,344 2,750 %17 1.5-3.3-3.9 2.0 0.0 AZALT Garanti Bankasi 16 1.28 19,395 %7.9 5,048 6,000 %19-3.0-4.5-2.6-0.1 3.8 EKLE Mõgros 42 0.69 2,842 %1.8 1,077 1,300 %21-0.1-4.7-8.0 3.8-2.5 EKLE Netaş 1 1.08 1,690 %0.2 158 250 %58-3.8-1.1 1.2-4.8-3.8 EKLE Petrol Ofõsõ 9 0.87 4,670 %1.1 1,288 1,700 %32-1.5 2.1 6.8 7.4 10.8 EKLE Turkcell 8 1.09 17,424 %5.2 9,377 11,700 %25 0.1-0.1-5.0-12.1-14.7 EKLE Yapõ Ve Kredõ Bank. 15 1.26 34,013 %4.5 3,109 3,200 %3 5.1 3.7-2.5-7.2-5.2 TUT %36.9 * Relatif performans hesaplamalarõnda ikinci seans ağõrlõklõ ortalama fiyatlar kullanõlmõştõr Geçmiş portföy performanslarõ Portföy IMKB-100 Relatif Performans 2001 yõlõ perf. %90.04 %46.04 %30.13 2002 yõlõ perf. -%2.78 -%25.35 %30.25 2003 yõlõ perf. %138.10 %79.61 %32.57 2004 yõlõ perf. %44.98 %34.08 %8.13 Hafta 1-4 %8.17 %8.42 -%0.23 Hafta 5-8 %1.33 %3.54 -%2.14 Hafta 9-12 -%1.12 -%1.31 %0.20 Hafta 13-16 %2.62 %0.93 %1.67 Hafta 17-20 %7.76 %2.97 %4.65 Hafta 21-24 %5.64 %4.18 %1.40 Hafta 25 %0.90 %1.90 -%0.98 Hafta 26 %2.52 %2.16 %0.35 Hafta 27 %1.20 %0.82 %0.38 Portföy İMKB-100 performanslarõ 115 110 105 100 95 90 85 80 Week 0 Week 3 Week 6 Week 9 Week 12 Week 15 Week 18 Week 21 Week 24 Portf olio ISE-100 Kümülatif %12.46 %11.50 %0.86 * relatif performans hesaplamalarõnda ikinci seans ağõrlõklõ ortalama fiyatlar kullanõlmõştõr. Kaynak: Reuters ve HSBC Yatõrõm 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 3
Portföy Dağõlõmõ Bu haftaki portföy dağõlõmõ Repo %35 İMKB-100 %20 Döviz %20 Bono %25 Kaynak: HSBC Yatõrõm IMKB-100 Endeks grafiği ($ sent) İMKB-100 Grafiği 4.0 3.5 3.0 2.5 $ sent 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Kaynak: Reuters 4 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Yatõrõm Fonlarõ Yatõrõm fonlarõ getirileri FON FİYATLARI** GÜNLÜK HAFTABAŞINDAN BUGÜNE AYBAŞINDAN BUGÜNE 2005 YILI RİSK GETİRİ YILLIK GETİRİ GETİRİ GETİRİ DÜZEYİ 08/07/2005 07/07/2005 EŞDEĞERİ 01/06/2005 30/06/2005 31/12/2004 A TİPİ FONLAR * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayõsõ : 51 HSBC BANK A TİPİ DEĞİŞKEN FON (HSBCD) ORTA-YÜKSEK 16.490025 16.381948 %0.66 %80.27 %0.40 %1.25 %8.14 BENCHMARK (%10 KYD NET REPO - %60 KYD-365- %30 İMKB 100) %0.20 %0.43 %1.23 %11.87 * HİSSE FONLAR: Fon Sayõsõ : 17 HSBC YATIRIM A TİPİ HİSSE FON (HYMAD) YÜKSEK 0.252671 0.249153 %1.41 %171.79 %0.73 %2.39 %8.58 BENCHMARK (%25 KYD NET REPO - %75 İMKB 100) %0.42 %0.67 %2.53 %10.35 * ENDEKS FONLAR: Fon Sayõsõ : 12 HSBC YATIRIM A TİPİ ENDEKS FON (HYEND) YÜKSEK 0.031383 0.031239 %0.46 %56.08 %0.48 %2.87 %9.46 BENCHMARK (%10 KYD NET REPO - %90 İMKB 30) %0.47 %0.68 %2.96 %10.31 B TİPİ FONLAR * LİKİT FONLAR: Fon Sayõsõ : 48 HSBC BANK B TİPİ LİKİT FON (HSBCL) DÜŞÜK 18.106253 18.092207 %0.08 %9.45 %0.20 %0.28 %5.83 BENCHMARK (%50 KYD NET REPO - %50 KYD-30) %0.03 %0.26 %0.29 %7.34 * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayõsõ : 45 HSBC YATIRIM B TİPİ DEĞİŞKEN FON (HYMBD) ORTA-DÜŞÜK 0.499262 0.498830 %0.09 %10.54 %0.22 %0.32 %7.64 BENCHMARK (%20 KYD NET REPO - %80 KYD-182) %0.05 %0.35 %0.39 %10.64 * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayõsõ : 45 HSBC YATIRIM SİRİUS B TİPİ DEĞİŞKEN FON (HSBCS) ORTA 0.010114 0.010101 %0.13 %15.66 %0.27 %0.41 BENCHMARK (%17.5 KYD NET REPO - %82.5 KYD-365) %0.05 %0.26 %0.35 * TAHVİL-BONO FONLAR: Fon Sayõsõ : 32 HSBC YATIRIM B TİPİ TAHVİL BONO FON (HYMBT) ORTA-YÜKSEK 0.139655 0.139492 %0.12 %14.22 %0.19 %0.32 %9.65 BENCHMARK (%10 KYD NET REPO - %90 KYD-365) %0.05 %0.26 %0.36 %12.30 * TAHVİL-BONO FONLAR: Fon Sayõsõ : 32 HSBC BANK B TİPİ TAHVİL BONO FON (HSBCT) ORTA 0.059829 0.059764 %0.11 %13.23 %0.21 %0.33 %9.45 BENCHMARK (%25 KYD NET REPO - %75 KYD-365) %0.05 %0.26 %0.34 %11.36 PİYASALAR 08/07/2005 07/07/2005 KYD NET REPO 167.94 167.89 %0.03 %3.62 %0.22 %0.26 %6.64 İMKB BİLEŞİK ENDEKSİ 27,842 27,690 %0.55 %67.20 %0.82 %3.28 %11.50 İMKB 30 ENDEKSİ 35,599 35,416 %0.52 %62.94 %0.73 %3.26 %10.72 TCMB USD SATIŞ 1.3499 1.3615 -%0.85 -%103.66 %0.98 %0.73 %0.54 TCMB EURO SATIŞ 1.6075 1.6305 -%1.41 -%171.62 -%0.42 -%0.64 -%12.26 KYD-30 285.36 285.25 %0.04 %4.69 %0.29 %0.32 %8.05 KYD-182 433.49 433.24 %0.06 %7.02 %0.38 %0.43 %11.64 KYD-365 406.01 405.78 %0.06 %6.90 %0.27 %0.37 %12.93 * Fonlarõn risk düzeyleri, A ve B Tipleri için, kendi aralarõnda/kategorilerinde değerlendirilmektedir ** Fon Fiyatlarõ, ilgili tarihte gün sonunda hesaplanan fiyatlar olup ertesi iş günü işlem görmektedir. Kaynak: HSBC Yatõrõm 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 5
Bu Hafta Açõklanacak Veriler ve Önemli Olaylar 11 Temmuz - 15 Temmuz 2005 Pazartesi, 11 Temmuz! Para Politikasõ Kurulu toplantõsõndan çõkan kararlar kamuoyuna duyurulacak. Salõ, 12 Temmuz! Hazine ihalesi: Hazine, dolar cinsinden, değişken faizli, 3 yõl vadeli ve 6 ayda bir kupon ödemeli tahvil ihraç edecek Çarşamba, 13 Temmuz! Hazine 1.35 milyar YTL'lik iç borç ödemesi! ABD dõş ticaret verileri! ABD bütçe verileri Perşembe, 14 Temmuz! Merkez Bankasõ bazõ önemli parasal ve finansal rakamlar açõklayacak.! ABD TÜFE! ABD Perakende Satõşlar Cuma, 15 Temmuz! DİE Haziran Ayõ İmalat Sanayinde Eğilimler Anketini yayõnlayacak.! ABD ÜFE! ABD Sanayi üretimi 6 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Haftalõk Portföydeki Şirketler Akbank Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) AKBANK AKBNK 9,500 8,966.8 5.9 1,800 28.0 16,867,741 Rel. Perf. 6.9 1.3 13.5 ($mn) 2004 1Ç2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Faiz Geliri 1,854 29 441 4 1,649-11 1,679 2 F/K 12.0 9.2 8.3 Net Kar 745 (32) 256 36 832 12 967 16 Özserm. Karlõlõğõ 17.1% 17.4% 18.4% Aktif Büyüklüğü 25,490 4 27,494 31 27,310 7 29,293 7 Aktif Karlõlõğõ 3.0% 3.2% 3.4% Akbank BDDK standartlarõnda hazõrlanmõş olan 1Ç05 sonuçlarõna göre, net karõnõ %32 artõşla 352 milyon YTL (256 milyon dolar, %37 artõş) olarak açõkladõ. Özellikle, enflasyon düzeltmesinden kaynaklanan parasal zararlarõn kalkmasõnõn net kara katkõsõ göze çarptõ. Muhasebeyle ilgili faktörlerin yanõsõra, kredi ve mevduat hacmindeki güçlü büyüme de bankanõn performansõna katkõda bulundu. Bankanõn bilançosu çeyreksel olarak incelendiğinde; %7 oranõnda genişleyen kredilerin özellikle sektördeki yeni hedef müşteri kitlesi olan KOBİ lere yönelmeye başladõğõ görüldü. 2004 te zayõf mevduat performansõ nedeni ile eleştirilen Akbank õn mevduatlarõ ilk çeyrekte %10 büyüdü. Toplam aktifler ise %8.4 büyürken, bilançoda TL ye geçiş devam etti. 2004 sonunda bilançonun %50 si döviz varlõklardan oluşurken bu oran ilk çeyrek sonunda %44 e geriledi. Faiz oranlarõndaki düşüş devam etse de, Akbank õn TL varlõklara geçişi, daha yüksek getirili KOBİ kredilerine yönelmesi ve düşen fonlama maliyetleri ile karlõlõğõnõ korumak yönünde doğru adõmlar attõğõnõ düşünüyoruz. Ancak, şirketin likit varlõklarõnõn ve serbest sermayesinin biraz daha arttõğõ ve dolayõsõyla faiz farkõnõn tahminlerimizin aksine daraldõğõ görülmektedir. Buna göre, 1Ç05 itibariyle %7.2 seviyesindeki faiz farkõ 2004 sonundaki %8.2 ve geçen yõlõn ilk çeyreğindeki %8.5 e göre bir miktar daralma göstermiştir. Sonuç olarak net kar rakamõ tatmin etmesine rağmen, faiz farkõnõn beklendiği kadar olumlu etkilenmediği görülmektedir. Sabit getirili kõymetler ve yüksek marjlõ ürünlere yönelen bankanõn düşmekte olan faizlere karşõ karlõlõğõnõ korumaya çalõştõğõ görülmektedir. Bu yõl sonuna kadar faiz oranlarõnda %2 lik bir düşüş daha beklediğimizden, Akbank õn özsermaye karlõlõğõnõ korumak için atacağõ adõmlar yõl sonuna doğru daha da önem kazanacaktõr. Sonuç olarak, şirketin mali tablolarõ güçlü bilanço büyümesini ve daha karlõ ürünlere yönelimi net olarak göstermektedir, ancak diğer taraftan faiz oranlarõndaki düşüşün bankanõn bilançosundaki sağlõklõ büyümeyi faaliyet karlõlõğõna aynõ oranda yansõtmasõnõ engellediği de görülmektedir. Şirket, 2,538 adet kurucu ve intifa hisse senedini geri alõm yoluyla yürürlükten kaldõrmak için çalõşmalarõnõ tamamladõ. Bu hisseler her sene karõn yaklaşõk %9 unu nakit temettü olarak alma hakkõna sahip bulunuyordu. Bu durum yatõrõmcõlar arasõnda eşitsizlik yarattõğõ gerekçesi ile eleştiriliyordu. Akbank almõş olduğu karar ile bu hisselerin sahip olduğu temettü haklarõnõ bir seferde 750 milyon dolar ödeyerek yürürlükten kaldõrmõş oldu. Akbank yönetiminin geri alõm açõklamasõ ile isabetli bir karar verdiğini düşünüyoruz. 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 7
Doğan Holding Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) DOGAN HOLDING DOHOL 2,600 1,888.4 37.7 735 34.0 38,217,506 Rel. Perf. (0.8) (1.8) (10.6) ($mn) 2004 1Ç 2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Satõşlar 1,854 29% 1,143.1 15.1 6,192 7.8 6,489 4.8 F/K 10.6 15.8 11.0 Net Kar 745-32% (11.8) u.d. 202 13.2 212 5.2 NAD õna göre FVAÖK 25,490 4% 49.6-43.8 523 7.8 545 4.3 Prim (İskonto) -%21 Doğan Holding, 1Ç 2005 mali tablolarõnda beklentimizin altõnda kalarak, 15.6 milyon YTL (11.8 milyon dolar) zarar açõkladõ. Şirket geçen yõlõn aynõ döneminde 161.2 milyon YTL (120.1 milyon dolar) net kar açõklamõştõ. Enflasyon muhasebesinin uygulanmamasõ nedeniyle parasal pozisyon karõnda yaşanan kayõp (1Ç2004 de 50.8 milyon dolar) ve geçen yõl %6 değer kazanan TL nin bu yõlõn ilk çeyreğinde %2 değer kaybetmesi nedeniyle artõş gösteren finansman giderleri beklenildiği gibi Holding in 1Ç2005 karlõlõğõnõ olumsuz yönde etkiledi. Ancak buna ilave olarak Holding in ana sektörleri medya ve enerjide de beklentilerin altõnda sonuçlar alõndõ. Medya Grubu nun brüt karõ 64.1 milyon YTL den 49.8 milyon YTL ye gerilerken, enerji grubunda brüt kar 56.5 milyon YTL den 46.2 milyon YTL ye düştü. Finansal giderler de ilave edildiğinde vergi öncesi kar medya segmentinde 60 milyon YTL den 5 milyon YTL ye, enerji segmentinde de 49 milyon YTL den 2 milyon YTL ye gerilemiştir. Buna ilave olarak şirketin Net Aktif Değeri nin %1 ini oluşturan diğer operasyonlarõnda da geçtiğimiz yõl 41 milyon YTL tutarõnda olan vergi öncesi kar, bu yõl 28 milyon YTL zarara dönüşmüştür. Tüm bu faktörler şirketin karõnõ bu yõl olumsuz yönde etkilemiştir. Olumsuz sonuçlara rağmen, Doğan Holding e yönelik büyüme beklentileri devam etmektedir. Doğan Holding in AB Ye uyum sürecinden en çok yararlanan şirketlerden biri olacağõnõ düşünüyoruz. AB ile müzakere sürecinde, reklam gelirlerinde ve akaryakõt satõşlarõnda ortalama yõllõk sõrasõyla %12 ve %8 oranlarõnda büyüme rakamlarõna önümüzdeki 10 yõllõk dönemde ulaşõlabileceğini düşünüyoruz. Artan yabancõ yatõrõmcõ ilgisi sonucunda, Holding banka iştiraki Dõşbank õn satõş anlaşmasõnõ oldukça olumlu bir fiyat seviyesinden imzaladõ. Bu satõş sonrasõnda Holding in Haziran ayõ itibarõyla yaklaşõk 800 milyon dolarlõk nakit girişi sağlamasõ beklenmektedir. Grubun finansal gücünün bu işlem sonrasõnda daha da artmasõ da karlõ yeni iş alanlarõna girebilmesi için fõrsatlar yaratacaktõr. Yeni televizyon kanalõ alõmlarõ (yakõn zamanda yapõlacak Star TV, Cine 5 ve Kral TV ihaleleri) ile %40 olan reklam pazar payõnõn uzun vadede %50 ye çõkarõlmasõ hedeflenmektedir. Ayrõca, Doğan Holding medyadaki güçlü pazar konumu ile uyum sağlayacak olan Milli Piyango özelleştirmesi ile de yakõndan ilgilenmektedir. Halen mevcut net aktif değerine göre %22 iskontolu olan hisselerin, önümüzdeki aylarda gerçekleşmesi beklenen özelleştirme ve satõn alõmlarda en iddialõ grup olmasõ nedeniyle olumlu yönde etkilenebileceklerini düşünüyoruz. Enerji ve medya iştiraklerinde çoğunluğu dolar bazõnda taşõnan yoğun finansal borçlar nedeniyle son dönemde TL nin dolar karşõsõnda değer kazanmasõ şirketin finansal yükünü oldukça hafifletmiştir. Şirketin 2005 yõlõnda tüm segmentlerinde operasyonel kar artõşõ bekliyoruz. Belirlediğimiz hedef net aktif değer Doğan Holding için 2.6 milyar dolarlõk bir hedef değer vermektedir. Kõsa ve uzun vadeli büyüme beklentileri ile hisse ile ilgili Ekle önerimizi koruyoruz. 8 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Ereğli Demir Çelik Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) EREGLI DEMIR CELIK EREGL 2,400 2,160.3 11.1 488 50.0 10,328,665 Rel. Perf. 2.2 (1.7) (3.2) ($mn) 2004 1Ç 2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Satõşlar 3,268.5 39.6 750.5 18.7 3,324.8 1.7 3,985.7 19.9 F/K 3.7 7.0 9.3 Net Kar 588.77 118.9 129.3 5.9 307.9 (47.7) 232.0 (24.7) FD/FVAÖK 2.2 3.2 3.0 Net Nakit (Borç) Pozisyonu 221.3 u.d. 182.6 (16.2) (1.8) u.d. (236.6) u.d. Ereğli Demir Çelik 1Ç 2005 UFRS konsolide net karõnõ 129 milyon dolar olarak açõkladõ. Şirketin 1Ç 2004 SPK enflasyona göre düzeltilmiş net karõ ise 122 milyon dolar seviyesindeydi. Erdemir in satõş gelirleri ise demir çelik fiyatlarõndaki yüksek seyire bağlõ olarak, 1Ç 2004 deki 632 milyon dolara göre belirgin bir artõşla 1Ç 2005 de 750 milyon dolar olarak gerçekleşti. Şirketin FVAÖK õ 189 milyon seviyesinde gerçekleşirken, %25 seviyesinde gerçekleşen FVAÖK marjõ yõllõk bazda bakõldõğõnda 1Ç 2004 e göre 5 puanlõk artõş gösterse de, 2004 yõlõnõn geri kalanõndaki ortalama %29 a göre gerileme gösterdi. Bu gerilemede özellikle 2005 in ilk çeyreğinde maliyetlerin bir miktar yükselmiş olmasõnõn (özellikle hammadde maliyetleri) etkili olduğunu düşünüyoruz. Net diğer gelir/gider ile finansman giderlerinin 1Ç 2004 ve 1Ç 2005 de yaklaşõk aynõ seviyelerde gerçekleşmesine karşõn enflasyon muhasebesi uygulamasõnõn 2005 yõlõndan bõrakõlmasõ nedeniyle geçen yõlki 67 milyon dolarlõk parasal karõn bu yõl hesaplarda yer almamasõna bağlõ olarak operasyonel performanstaki yõllõk bazdaki olumlu gelişmenin net kara aynõ oranda yansõmadõğõnõ görüyoruz. 2005 yõlõ Nisan ayõ itibarõyla demir çelik fiyatlarõ güçlü seyrini devam ettirmektedir. Şirket son olarak Şubat 2005 te soğuk ve sõcak ürün fiyatlarõnõ %5.2 ve %2.5 artõrarak sõrasõyla 705 ve 630 dolar/tona yükseltmiştir. Bu artõş yõlõn en azõndan ilk yarõsõnda fiyatlarda bir gerileme olmayacağõnõ göstermektedir. Yõlõn ikinci yarõsõnda ise global fiyatlarõn bir miktar gerileme göstereceğini tahmin ediyor, kömür ve demir filizi gibi hammadde fiyatlarõndaki artõşõn marjlarda bir miktar daralma yaratmasõnõ bekliyoruz. Bu daralma beklentimize rağmen, şirket tüm kapasite artõrõm ve dönüşüm yatõrõmlarõnõ tamamladõğõnda, bölgenin en büyük ve güçlü demir çelik üreticilerinden biri olacaktõr. 2005 yõlõnda yapõlmasõ beklenen Özelleştirme İdaresi ne ait %46.1 lik Erdemir hissesine yabancõ demir çelik şirketlerinin gösterdiği ilgi de bu düşüncemizi teyit etmektedir. Şu ana kadar Mittal, Corus, Arcelor, US Steel ve Severstal gibi firmalar Erdemir e ilgilerini dile getirmişlerdir. Önümüzdeki iki yõlda karlõlõktaki düşüş beklentimize rağmen, Erdemir in değer yaratan bir demir çelik şirketi olmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 9
Ford Otosan Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) FORD OTOSAN FROTO 2,750 2,343.7 17.3 351 18.0 1,258,217 Rel. Perf. (2.9) (4.3) (2.8) ($mn) 2004 1Ç 2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Satõşlar 4,142.2 96.4 1,008.1 40.2 4,424.1 6.8 4,770.6 7.8 F/K 6.9 8.9 7.7 Net Kar 337.5 66.8 44.6 (62.2) 264.3 (21.7) 305.9 15.7 FD/FVAÖK 4.2 4.1 3.5 Net Nakit (Borç) Pozisyonu (33.8) u.d. (142.4) u.d. 71.0 u.d. 212.5 199.5 Hafif ticari vasõta (HTV) segmentinde üretici, otomobil segmentinde ise ithalatçõ olan Ford Otosan õn yurtiçi taşõt pazarõnda büyüme açõsõndan en iyi konumlanan şirketlerden biri olduğunu düşünüyoruz. Şirketin %25 pay ile lideri olduğu HTV pazarõ, düşük vergi oranlarõ ve 2001 krizinden bu yana KOBİ sayõsõndaki hõzlõ artõşa paralel olarak otomobillere kõyasla daha güçlü büyüme göstermektedir. Otomobillerde ise ithalatõn toplam satõşlar içindeki payõnõn %70 lere yükselmesini sağlayan ithal model talebi, Ford Otosan a da güçlü model portföyü sayesinde istikrarlõ bir pazar payõ artõşõ (bugün itibarõyla %11) sağlamõştõr. Pazardaki bu rekabetçi konumu sayesinde şirketin sektördeki genel pazar payõ ise 2004 te %15.5 iken, bu yõlõn ilk 6 ayõnda %16.5 e yükselmiştir. İhracatta ise Ford markasõnõn Avrupa pazarõ için tek ticari araç üreticisi olarak Ford Otosan yüksek büyümesini sürdürmektedir. Şirketin ilk 6 ayda %50 civarõnda büyüyen ihracat adedi, şirketin tam kapasite ile çalõşmasõnõ sağlamakta ve bu sayede sektördeki en yüksek marjlara ve karlõlõğa sahip şirketlerden biri olmasõnõ sağlamaktadõr. Tüketici kredi faizlerindeki süregelen düşüş ve geçen yõlõn ikinci yarõsõnda talebi olumsuz etkileyen vergi artõşlarõnõn etkisiyle, bu yõlõn ikinci yarõsõnda yurtiçi otomotiv sektöründe toparlanma öngörmekteyiz. İlk 5 ayda %18 gerileyen satõşlarõn son 7 ayda %10 büyüyeceğini ve otomobillerdeki %10 büyümeye karşõlõk HTV talebinin %14 artacağõnõ tahmin etmekteyiz. Dolayõsõyla, Ford Otosan õn bu toparlanmadan en etkin biçimde faydfalanacak şirketlerden biri olduğuna inanõyoruz. Kamyon tesisi dahil toplam 207 bin adet olan yõllõk kapasitesini 2004 yõlõnda 206 bin adet üretimle tam olarak kullanan şirket için bu yõl 230 bin adet üretim öngörmekteyiz. Şirket, haftada 6 gün vardiya ile normal kapasitesini 250 bin adede kadar yükseltebilmektedir. Dolayõsõyla, kapasitenin şirket açõsõndan bir sorun yaratmayacağõnõ düşünüyõoruz. Ayrõca, devam eden %20 kapasite artõşõ yatõrõmõnõn 2006 ilk çeyrekte devreye alõnmasõyla şirketin normal kapasitesi 250 bin adede, fazla vardiya durumunda ise 280 bin adede ulaşacaktõr. Yurtiçi talepte %10 artõş öngördüğümüz 2006 yõlõnda da şirket kapasitesinin fazlasõyla yeterli olacağõnõ tahmin ediyoruz. Dolayõsõyla, Ford Otosan õn yüksek nakit yaratõmõ ve temettü dağõtõmõ dõşõnda yurtiçi talepte oluşacak büyüme potansiyelini de en etkin değerlendirebilecek şirketlerden biri olarak değerlendiriyoruz. Şirketin 2005 ve 2006 tahmini FD/FVAÖK oranlarõ olan 4.1x ve 3.5x ile de cazip bir değerleme sunduğunu düşünüyoruz. 10 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Garanti Bankasõ Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) GARANTI BANKASI GARAN 6,000 5,048.0 18.9 1,200 45.0 19,395,225 Rel. Perf. (1.9) 1.5 2.7 ($mn) 2004 1Ç2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Faiz Geliri 946.9 1,914.4 333 55 960.10 1.4 1,000.0 4.2 F/K 15.2 12.1 10.6 Net Kar 331.3 31.3 114 2.7 422.7 27.6 499.4 18.1 Özserm. Karlõlõğõ %15.1 %16.9 %17.3 Aktif Büyüklüğü 19,315 3.0 20,199 4.6 20,777.0 7.6 22,750.0 9.5 Aktif Karlõlõğõ %1.7 %2.1 %2.3 Bireysel ve ticari bankacõlõktaki etkinliği, güçlü şube ağõ ve teknolojik altyapõsõyla Garanti Bankasõ nõn yabancõ stratejik alõcõlar için önde gelen bankalardan biri olduğuna inanmaktayõz. Nitekim Garanti bankasõ, danõşman bankayõ olasõ stratejik ortaklõk olasõlõklarõnõ araştõrmak üzere yetkilendirmiştir. Ayrõca, Banca Intesa ile ortaklõk görüşmelerinin başarõsõzlõkla sona ermesinin ardõndan hõz kazanan banka bilançosunu yeniden yapõlandõrma çabalarõnõn 2005 yõlõnda da devam edeceğini düşünmekteyiz. Bu çerçevede, Tansaş hisselerinin ve bazõ değerli gayrimenkullerin yõl içinde elden çõkarõlacağõnõ düşünmekteyiz. Şirketin BDDK standartlarõnda hazõrlanan konsolide olmayan mali tablolarõna göre 1Ç05 te net karõ reel olarak %3 daralma ile 150.2 milyon YTL olarak gerçekleşti (Dolar bazõnda 114 milyon dolar olan 1Ç05 net karõ geçen yõlõn aynõ dönemindeki 111 milyon dolara göre %3 artõş gösterdi). 1Ç net karõna baktõğõmõzda, 2005 in tamamõ için 423 milyon dolarlõk tahminimizi destekler bir seviyede gerçekleştiğini düşünüyoruz. Bankanõn aktifleri 1Ç de %4.6 büyürken, krediler daha hõzlõ bir performans ile %13 büyüdü. Dolayõsõyla, kredilerin toplam aktifler içindeki payõ %39 dan %42 ye yükselirken, nakit ve diğer aktiflerin toplam içindeki payõ azaldõ. Garanti Bankasõ, %35 lik menkul kõymetler/aktifler ve %42 lik krediler/aktifler oranlarõ ile sektördeki diğer büyük bankalar içinde en yüksek krediler/aktifler oranõna ayrõca en düşük menkul kõymetler/aktifler oranõna sahiptir. Diğer taraftan, daha yüksek getirili TL enstrümanlara yönelme eğiliminin 1Ç de devam ettiği görüldü. Buna göre, TL bazlõ kredi büyümesi %13 olurken döviz bazlõ krediler %9 oranõnda büyüdü. Bu sayede, daha yüksek getirili aktiflere yoğunlaşmõş olan Garanti Bankasõ nõn %6.6 seviyesindeki düzeltilmiş Net Faiz Marjõ da yõl sonundaki %5.7 ye göre genişlemeye devam etti. Ancak, getiri yanõnda taşõdõğõ riski de yüksek olan bu aktiflerin daha fazla olmasõ nedeniyle, bankanõn takipteki kredilerinin oranõ 1Ç de ufak bir artõşla %4.0 ten %4.3 ye yükselmiştir. Pasiflerde ise, Garanti Bankasõ en düşük maliyetli mevduat türü olan vadesiz mevduatlarda piyasa lideri konumunu korurken, vadesiz mevduatlarõnõn toplam içindeki payõnõn hafifçe azalmakta olduğu görülmektedir. 1Ç05 te, artan hacimler sayesinde şirketin net faiz geliri %31 artõşla 441 milyon YTL oldu. Net faiz ve komisyon gelirlerinde de %34 lük benzer bir artõş sağlandõ. Ancak, Garanti Bankasõ nõn Osmanlõ Bankasõ ile birleşmesinden kaynaklanan ertelenmiş vergi varlõklarõndan doğan vergi avantajõ bu sene sona erdiği için, vergi avantajõnõ devam ettirmek isteyen Garanti Bankasõ takipteki krediler provizyonu oranõnõ %56 dan %72 ye çõkardõ (sonuç olarak 1Ç de takipteki krediler %231 reel artõşla 364 milyon YTL oldu). Dolayõsõyla, artan işlem hacmi ve başarõlõ faaliyet performansõna rağmen, takipteki krediler provizyonlarõndaki ciddi artõş nedeniyle, şirketin net karõ %3.3 daralmõş oldu. Bu aynõ zamanda şirketin özsermaye karlõlõğõnõ da olumsuz etkiledi ve özsermaye karlõlõğõ %18.7 ye geriledi (1Ç04 de %21.6). Diğer taraftan, yüksek parasal pozisyon taşõmadõğõ için, enflasyon muhasebesinin sonra ermesinin bankanõn gelir tablosu üzerinde ciddi bir etkisi olmadõ. Garanti bankasõ için İNA, benzer bankalarla karşõlaştõrma ve çarpan analizi tekniklerinin ortalamasõyla belirlediğimiz hedef değerimiz 6,000 milyon dolardõr. Şirket hisseleri için Ekle olan yatõrõm tavsiyemizi koruyoruz. 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 11
Migros Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) MIGROS MIGRS 1,300 1,077.2 20.7 138 49.0 2,842,218 Rel. Perf. (6.6) (7.8) 2.9 ($mn) 2004 1Ç 2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Satõşlar 1,694.3 27.7 427.8 9.7 1,876.4 10.8 2,389.5 27.3 F/K 19.4 20.8 13.9 Net Kar 55.4 8.7 6.4-43.4 62.7 13.1 89.9 43.5 FD/FVAÖK 8.8 8.8 7.5 Net Nakit (Borç) Pozisyonu 145.4 73.7 119.1 12.2 133.6 (8.1) 188.2 40.8 Yurtiçi ve yurtdõşõnda toplam 420,000 metrekarenin üzerinde net satõş alanõna sahip olan Migros 1Ç 2005 dönemi UFRS net karõnõ 6.5 milyon dolar olarak açõkladõ. Şirketin satõşlarõ, hem satõş alanõnõn büyümesi (yaklaşõk %6 oranõnda) hem de metrekare başõna satõşlardaki artõş ile 1Ç 2004 e göre %10 artarak 428 milyar dolar seviyesine yükseldi. Operasyonel anlamda artan etkinlik ile FVAÖK marjõ 2004 yõlõ 1Ç deki %3.8 den yõl içinde %5.3 seviyelerine yükselmişti. Migros aynõ %5.3 EBITDA marjõ seviyesini 1Ç 2005 de de korumayõ başarmõştõr. Buna karşõn, yurtdõşõ faaliyetlerden elde edilen FVAÖK õn yaklaşõk %70 ini oluşturan Rusya operasyonunda karlõlõk bir miktar gerileme göstermiş ve Rusya FVAÖK marjõ 2004 yõlsonundaki %11.4 den 1Ç 2005 sonunda %9.5 e kadar inmiştir. Bu gerilemeyi Rusya daki artan rekabet ile açõklõyoruz. Finansal giderler ve kur farkõ giderlerinin yõllõk bazda artõş göstermesine karşõn diğer giderlerin gerileyen faizler ve kur farkõ gelirlerindeki azalma ile düşüş göstermesi net karda baskõ yaratan unsurlar olarak göze çarpmaktadõr. Ayrõca, enflasyona göre düzeltme yapõlmasõ uygulamasõnõn 2005 yõlõnda bõrakõlmasõ da 1Ç 2004 de 4.7 milyon dolar parasal kazanç kaydetmiş olan Migros un net karõnda yõllõk bazda sözkonusu olan düşüşün bir diğer nedeni olmuştur. Migros un yurtdõşõndaki mevcut 7 alõşveriş merkezine, 2005 te iki adet daha ekleneceğini tahmin ediyor, yurtdõşõndan sağlanan kira gelirlerinin marjlara olumlu katkõsõnõn devam edeceğini öngörüyoruz. Firmanõn 2005 2008 yõllarõ içerisinde yurtdõşõnda gerçekleştireceği 150 milyon dolar (Migros un payõna düşen yatõrõm miktarõ) yatõrõm ile satõş alanõnõ 2004 sonundaki 100,000 metrekareden 2008 de 216,000 metrekareye çõkarmasõnõ bekliyoruz. Yurtiçinde de satõş alanõnõn ortalama %5.2 büyüyerek 2008 de 410,000 metrekareye ulaşacağõnõ tahmin ediyoruz. Buna göre, yurtdõşõ satõşlarõn toplam satõşlar içerisindeki payõnõn da aynõ dönemde %15 ten %26 ya ulaşacağõnõ öngörmekteyiz. Yüksek marjlõ yurtdõşõ gelirlerin artmasõ ve iç pazardaki verimlilik artõşõ ile FVAÖK marjõnõn 2004 sonundaki %6.4 den, 2008 de %7.5 seviyesine kadar yükselmesini bekliyoruz. İNA analizine göre 1.3 milyar dolar değer belirlediğimiz Migros u olumlu beklentiler doğrultusunda, haftalõk portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. 12 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Netaş Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) NETAS TELEKOM. NETAS 250 158.0 58.3 6 32.0 1,690,454 Rel. Perf. 0.6 3.8 (4.6) ($mn) 2004 1Ç 2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Satõşlar 154.1 8.6 22.6 (9.4) 138.0 (10.1) 169.6 22.8 F/K 21.0 19.9 12.5 Net Kar 7.5 u.d. 1.6 u.d. 5.8 (23.4) 10.9 88.5 FD/FVAÖK 4.2 3.5 2.1 Net Nakit (Borç) Pozisyonu 55.3 9.1 54.4 29.5 62.0 12.1 73.1 18.0 Netaş, Türk Telekom un en büyük tedarikçisi olarak sektördeki gelişmelere ciddi oranda duyarlõdõr. Uzun yõllardõr beklenen Türk Telekom özelleştimesi 1 Temmuz 2005 de yapõlan blok satõş ihalesi ile sonuçlandõ. İhaleyi şirketin %55 i için 6.55 milyar dolar teklif eden Oger Telekom- Telekom Italia ortak girişim grubu kazandõ. Sürecin herhangi bir hukuki engel ile karşõlaşõlmamasõ durumunda, Özelleştirme Yüksek Kurulu, Rekabet Kurulu ve Danõştay dan alõnacak onaylarõn ardõndan 4Ç 2005 içerisinde hisse devri ile sonuçlanmasõ bekleniyor. Sektörün en büyük oyuncusunun özelleştirilmesi elbette ki, sektörde yeni bir dönemin başlamasõna neden olacaktõr. Her ne kadar 2004 yõlõ Netaş için bir toparlanma yõlõ olmuşsa da, Türkiye telekomünikasyon altyapõ sektörü özellikle Türk Telekom özelleştirmesi ve pazarda liberalizasyonun gecikmesinden dolayõ arzulanan pazar büyüklüklerine ulaşamamõştõr. Teorik olarak 1 Ocak 2004 de başlatõlan sektörel serbestleşmenin asõl olarak Türk Telekom özelleştirmesi ardõndan hayata geçeceğini düşünüyoruz. Sektöre yeni giren oyuncularõn başarõsõ Türk Telekom un ihalesi öncesinde değer kaybetmesine yolaçacağõ için yeni oyuncularõn büyümesi için gerekli yasal ortamõn henüz yeteri kadar oluşturulmadõğõ görülmektedir. Buna ilave olarak, Netaş õn önemli bir pazar payõna sahip olduğu Türk Telekom un geçtiğimiz yõllarda planlanan ve ertelenen özelleştirme çalõşmalarõ nedeniyle sürekli olarak gereğinden az yatõrõm yapmõş olduğu bilinmektedir. Dolayõsõyla, Netaş için özelleştirme sonrasõnda Türk Telekom un harcamalarõndan daha düşük bir pay kapmasõ dahi, mevcut durumdan daha olumlu olacaktõr. Özellikle alternatif operatör pazarõnõn büyümesi oyuncu sayõsõnda artõşa yolaçacak, bu da telekom altyapõ yatõrõmlarõnõn artmasõnõ sağlayacaktõr. Diğer taraftan, 4-5 yõldõr önemli bir yatõrõm yapmayan Telsim in, muhtemelen güçlü bir yabancõ yatõrõmcõya satõlmasõna yönelik çalõşmalar da sektör için olumlu sinyaller vermektedir. 2005 yõlõnda Netaş õn gerek Türk Telekom gelirlerindeki düşüş, gerek katma değeri düşük mobil ürünlerinin toplam satõşlarda artan payõ nedeniyle hem operasyonel karõnda hem de net karõnda 2004 e göre düşüş öngörüyoruz. Ancak, sektörün değişen dinamiklerinin Netaş õn operasyonlarõna 2006 yõlõnda olumlu yönde yansõmaya başlayacağõnõ düşünüyoruz. Şirketin FVAÖK rakamõnõn 2006 yõlõnda bir önceki yõla göre %37 artõşla 29 milyon dolara ulaşacağõnõ tahmin ediyoruz. Netaş, Türk Telekom ve Telsim in yeni dönemlerinde yapacaklarõ yatõrõmlardan alacağõ payõ büyütebildiği taktirde başarõlõ olacak ve sektörün güçlü büyüme potansiyelinden yararlanacaktõr. 2006 yõlõ tahmini FD/FVAÖK rakamõna göre 2.1 çarpanõ ile benzerlerine göre oldukça ucuz seviyede işlem gören Netaş õn indirgenmiş nakit akõmlarõ analizine göre bulduğumuz 250 milyon dolarlõk hedef değerine göre %58 potansiyeli bulunmasõ nedeniyle hisse için Ekle önerisi veriyoruz. 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 13
Petrol Ofisi Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) PETROL OFISI PTOFS 1,700 1,287.8 32.0 417 24.0 4,670,221 Rel. Perf. 1.0 5.6 7.6 ($mn) 2004 1Ç 2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Satõşlar 7,722.92 28.8 1,711.8 9.3 8,736.45 13.1 9,043.74 3.5 F/K 7.0 7.6 7.0 Net Kar 185.2-14.9 2.7-96.8 113.5-38.7 122.5 7.9 FD/FVAÖK 6.2 5.4 4.6 Net Nakit (Borç) Pozisyonu -779.2 u.d. -718.1-0.5-582.2 u.d. -387.8 u.d. Petrol Ofisi 1Ç 2005 mali tablolarõnda beklentilerimize paralel olarak geçen yõl 86.5 milyon dolar olan net karõnõn 2.7 milyon dolar seviyesine gerilediğini açõkladõ. TL nin dolar karşõsõnda geçen yõlõn aynõ dönemindeki %6 lõk kazancõna rağmen bu yõl %2 gerilemesi ve bunun sonucunda finansal giderlerdeki artõş kardaki daralmanõn temel nedeni olmuştur. Geçen yõlõn aynõ döneminde 34.8 milyon dolar net finansal gelir elde eden şirket bu yõl 34.0 milyon dolar tutarõnda net finansal zarar açõklamõştõr. Buna ilave olarak enflasyon oranõndaki gerileme ve buna paralel olarak enflasyon muhasebesi uygulamasõnõn kaldõrõlmasõ ile şirket bu yõl yüksek parasal pozisyon karõndan yararlanamamõştõr (1Ç 2004 de 71 milyon dolar). Bu iki faktör esas olarak şirketin karõnõn geçen yõlõn altõnda kalmasõna neden olmuştur. Şirketin FVAÖK rakamõ geçen yõla göre dolar bazõnda %15 gerilemesine rağmen, şerefiye amortismanõnõn kaldõrõlmasõ sebebiyle, esas faaliyet karõ %85 artõşla 35.0 milyon dolara yükselmiştir. LPG komisyonlarõ ve taşõmacõlõk gelirlerinin operasyonel kara bu yõl dahil edilmemesi ve tahminen kar marjõ yüksek yurtdõşõ satõşlarõn azalan payõ ile daralan FVAÖK rakamõnõn önümüzdeki aylarda serbestleşmeye bağlõ marj genişlemesi ile artõşa geçeceğini düşünüyoruz. Dolayõsõyla mali tablolarda 2Ç den itibaren toparlanma olmasõ muhtemeldir. Özellikle 2005 yõlõnõn başõndan itibaren uygulamaya geçen sektörde serbestleşme, şirketin karlõlõğõna olumlu katkõda bulunmaktadõr. Serbestleşme ile ithalattaki %40 sõnõrlamasõnõn kaldõrõlmasõ ve fiyatlamanõn serbest bõrakõlmasõ ile Petrol Ofisi nin fiyat belirleyici konumuna gelmesi şirketin kar marjlarõna olumlu yansõyacaktõr. Ancak, şirketin 718 milyon dolarõ bulan net borç pozisyonu ve net parasal pozisyon karõndan bu yõl yararlanamayacak olmasõ nedeniyle, önümüzdeki yõllarda net karda bir toparlanma döviz kurunun seyrine bağlõ olacaktõr. Pazarõn en büyük dağõtõm firmasõ olan Petrol Ofisi, özelleştirme gündemindeki Tüpraş blok satõşõ ve doğalgaz kontrat ihalelerini de yakõndan takip etmektedir. Şirket için yapmõş olduğumuz İndirgenmiş nakit akõmlarõ analizi 1.7 milyar dolarlõk bir hedef değer vermektedir. Mevcut hisse fiyatõna göre %32 oranõnda yukarõ potansiyel ifade etmekte olan Petrol Ofisi hisseleri için Ekle önerisi veriyoruz. 14 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Turkcell Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) TURKCELL TCELL 11,700 9,377.1 24.8 1,855 16.0 17,423,716 Rel. Perf. (8.2) (11.9) (15.3) ($mn) 2004 1Ç 2005 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Satõşlar 3,201.0 44.3 828 20.4 3,733.0 16.6 4,014.2 7.5 F/K 20.3 12.4 9.5 Net Kar 511.8 138 128 1.6 757.7 48.1 985.9 30.1 FD/FVAÖK 8.3 5.6 4.7 Net Nakit (Borç) Pozisyonu -68.8 43% 5.3-94.2 523.9 u.d. 1,081.0 106 Uzun süren belirsizlik döneminin ardõndan, Çukurova Holding geçtiğimiz günlerde, Alfa Telecom ile 3.3 milyar dolarlõk finansman paketi konusunda anlaşmaya varõldõğõnõ açõkladõ. Dolayõsõyla sorun Çukurova Grubu nun şirket yönetiminde kalmaya devam etmesine yardõmcõ olacak bir forumülle çözülmüş oldu. Yapõlan anlaşmalar çerçevesinde tüm işlemlerin tamamlanmasõ ve ihraç edilecek tahvillerin hisse senedine dönüştürülmesi opsiyonunun kullanõlmasõ halinde, Alfa Telecom Turkey Limited'in Turkcell'de %13.22 oranõnda dolaylõ sahipliğinin söz konusu olacak. İşlemler sonrasõnda Turkcell in ana hissedarõ olan Turkcell Holding de %52.9 oranõnda hisse ile ana ortak durumuna gelecek olan Çukurova Telecom Holdings in ihraç edeceği hisse senedine çevrilebilir tahviller, Alfa Telecom un uzun vadede Çukurova Telecom Holdings e %49 oranõnda ortak olmasõna imkan tanõyor. Diğer taraftan, Turkcell ABD muhasebe standartlarõna göre hazõrlanan 1Ç 2005 mali tablolarõnda net karõnõ 128 milyon dolar olarak açõkladõ. Bu kar rakamõ geçen yõlõn aynõ dönemindeki 126 milyon dolarlõk net karõn az miktarda üzerine çõkarken, HSBC tahmini olan 141 milyon dolarõn ise bir miktar altõnda kaldõ. Abone sayõsõndaki hõzlõ artõşa ve beklentimizin üzerinde gelen FVAÖK marjõna bağlõ olarak operasyonel performansõn oldukça olumlu olduğu kanõsõndayõz. Şirketin ertelenmiş vergi giderleri nedeniyle yõlõn ilk çeyreğinde kaydettiği 69 milyon dolarlõk vergi gideri, geçen yõl 29 milyon dolar olan vergi karşõlõğõnõn 1Ç 2005 de 97 milyon dolara yükselmesine neden oldu ve bu da şirketin net karõnõn beklentilerin üzerinde gerçekleşmesini engelleyen en önemli etken oldu. Turkcell yõlõn ilk çeyreğinde abone bazõnõ 0.9 milyon artõşla 24.3 milyona ulaştõrdõ. Abone bazõndaki hõzlõ büyüme ve TL nin yabancõ para birimleri karşõsõnda güçlü seyri sayesinde satõşlar yõllõk %20 artõşla 898 milyon dolara ulaştõ. Tüketici harcamalarõndaki gelişmeye paralel olarak ortalama kullanõm süresinin geçen yõla göre %6 artõşla 59.6 dakikaya ulaşmasõna rağmen, artan rekabet ve hõzlõ büyüyen abone bazõnõn olumsuz etkisiyle abone başõna düşen ortalama gelir 12.7 dolardan 12.0 dolara geriledi. Maliyetler üzerindeki başarõlõ yönetim sonucunda FVAÖK rakamõ beklentimizi aşarak geçen yõla göre %17 artõşla 394 milyon dolara ulaştõ. Sistem dõşõnda kalma oranõ %3.2 olan 1Ç 2004 verisine göre düşük seviyede %2.5 olarak gerçekleşirken, 2004 yõlõnõn son çeyreğine göre hafif yükseliş kaydetti. Bunda yaz aylarõndaki mevsimsel olarak artõş gösteren yeni abone alõmlarõ etkili oldu. Finansman paketinin Çukurova ya sağlanmasõnõn ardõndan, Çukurova Grubu nun Yapõ Kredi nin sahip olduğu %10 Turkcell hissesi üzerindeki opsiyonunu kullananarak bu hisseleri piyasa değerinden satõn almasõ bekleniyor. Bu satõn alma işleminin kõsa vadede hisse üzerinde baskõ oluşturmasõ beklenebilir. Ancak, ortaklõk sorunlarõnõn ortadan kalkmasõ sonrasõnda Turkcell in yarattõğõ yüksek nakit akõşõ ile olasõ yeni pazarlarda daha agresif bir GSM oyuncusu olarak yeralmasõ beklenebilir. Yurtiçinde rekabette artõş olmasõ ve buna paralel olarak gerek pazar payõnda gerekse de kar marjõnda daralma olmasõ beklenmektedir. Ancak bu olasõ gelişmelerin de mevcut fiyata dahil olduğunu düşünüyoruz. Hisse fiyatõnõn İNA değerlemesi ile bulduğumuz 11.7 milyar dolarlõk hedef değerin oldukça altõnda olmasõ nedeniyle hisse ile ilgili olarak uzun vadeli Ekle önerisi veriyoruz. 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 15
Yapõ Kredi Bankasõ Şirket Reuters Kod Değeri ($ mn) Değ.($mn) Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) YAPI VE KREDI BANK. YKBNK 3,200 3,109.3 2.9 752 42.0 34,012,595 Rel. Perf. (4.4) (7.4) (9.0) ($mn) 2003 2004 2005T 2006T Oranlarõ 2004 2005T 2006T Net Faiz Geliri -58 u.d. 551 u.d. 602 9.2 807 34.1 F/K - 65.6 7.6 Net Kar 138 (87.1) -44 u.d. 47 u.d. 411 767.5 Özserm. Karlõlõğõ %-1.4 %1.3 %10.3 Aktif Büyüklüğü 17,757 (2.4) 18347 3.3 19,153 4.4 20,784 8.5 Aktif Karlõlõğõ %-0.2 %0.3 %2.1 Yapõ Kredi Bankasõ nõn BDDK standartlarõndaki konsolide olmayan 1Ç05 mali tablolarõna göre, 1Ç05 net karõ geçen yõlõn aynõ dönemine gore %13 daralarak 58 milyon dolar (reel olarak %15 daralma ile 79.6 milyon YTL) oldu. Koç-Unicredito ya satõş anlaşmasõ imzalanan ve önümüzdeki 1-2 aylõk süre içinde el değiştirmesi beklenen Yapõ Kredi nin gelir tablosunun bu aşamada çok önem taşõmadõğõnõ düşünüyoruz. Zira, el değiştirme sõrasõnda ve sonrasõnda bilanço ve özsermayede yapõlacak düzeltmeler ve ayrõlmasõ beklenen karşõlõklar gelir tablosunu çok ciddi biçimde etkileyecektir. Dolayõsõyla, biz yeni sahibini bekleyen Yapõ Kredi nin bu geçen süre içinde bilanço tarafõnda sağladõğõ gelişmelerin daha önemli olduğunu düşünüyoruz. Buna göre, 1Ç05 te Yapõ Kredi nin genel bir bekleme sürecine girdiği söylenebilir. Bankanõn aktifleri yõl sonuna göre %2 daralõrken, kredi portföyü TL kredilerdeki hafif toparlanma ile %1 oranõnda büyümüştür. Ancak, ilk çeyrekte sektörün ortalama kredi büyümesinin %6-7 civarõnda olduğu dikkate alõndõğõnda, aslõnda Yapõ Kredi nin rakiplerine göre geride kaldõğõ görülmektedir. Benzer şekilde, pasif tarafõnda mevduatlarõ %1 daralan Yapõ Kredi, bu alanda da rakiplere göre kan kaybetmiştir. Sonuç olarak, 1Ç05 te bankanõn sahiplik sorununu aşmaya odaklanmõş olan yönetimin mevcut konumunu pek değiştirmediği anlaşõlmaktadõr. Ancak, biz önümüzdeki günlerde yapõlacak olan hisse devrinden sonra bankanõn hõzlõ bir toparlanma sürecine gireceğini ve yeni yönetim ile beraber rakiplerle açõlmakta olan farkõ hõzla kapatmak yönünde adõmlar atõlacağõnõ düşünüyoruz. Koç Finansal Hizmetler in YKB yi satõn almak üzere Çukurova Grubu ile 08 Mayõs 2005 tarihinde imzaladõğõ anlaşmaya göre, Çukurova Grubu ve TMSF tarafõndan sahip olunan toplam %57.4 oranõndaki YKB hissesi satõlacak. Bankanõn tamamõ için fiyat 2,021mn euro (yaklaşõk 2.5 milyar dolar) olarak belirlendi. Anlaşmanõn tamamlanmasõnõn önündeki tek engel olan banka nõn emeklilik sandõğõnõn kamu emeklilik sistemine dahil edilmesi için gerekli olan yasa da meclisten geçirilmiştir. Sonuç olarak, satõş fiyatõ Yapõ Kredi nin mevcut piyasa değerinin altõnda gerçekleşmiş olacaktõr. KFH azõnlõk hisseleri için çağrõda bulunacak olmasõna rağmen, çağrõ fiyatõ mevcut fiyatõn altõnda olduğu için yatõrõmcõlar açõsõndan ciddi bir avantaj sağlamayacaktõr (düşüş potansiyelini sõnõrlamak dõşõnda). Burada asõl önemli olan, uzun süredir devam eden sahiplik sorunlarõ ile boğuşan Yapõ Kredi nin bundan sonra gelecek olan yeni yönetim ve taze sermaye ile eski gücüne ve büyüklüğüne kavuşmak konusunda atacağõ adõmlardõr. Çukurova Grubu nun satõştan elde edeceği gelirlerin büyük kõsmõnõ YKB ye olan borçlarõnõ ödemekte kullanacaktõr. Ayrõca, bu anlaşma ile Çukurova Grubu na, YKB nin sahip olduğu Turkcell, Superonline ve Digiturk hisselerini YKB den satõn alma opsiyonu verilecektir. Bu açõdan bakõldõğõnda, bankaya taze nakit girişinin devam etmesi ile Yapõ Kredi nin sermaye yapõsõ daha da güçlenecek ve 2005 yõlõnda bankaya 2.5 milyar dolarõn üzerinde nakit girişi olabilecektir. Dolayõsõyla, YKB nin değerini belirleyen parametreler yeni yönetimle beraber önümüzdeki dönemde ciddi miktarda değişecektir. Daha önceki tahminlerimizde, 2005 yõlõnõn ağõrlõklõ olarak bir yeniden yapõlanma yõlõ olacağõnõ düşünmekteydik. Çünkü Fiskobirlik ve A-Tel gibi yargõya intikal etmiş konularõn 2005 yõlõ içinde sonuçlanmasõ, buna paralel olarak karşõlõk ayrõlmasõnõn yanõnda, diğer giderlerin de artõş göstermesi ve 2005 karõnõn olumsuz etkilenmesi beklenmekteydi. Ancak anlaşmanõn 2005 yõlõ içinde gerçekleşmesi ile, şirketin nakit sermayesi ve getirili aktifleri ciddi şekilde artarak bilançonun verimliliğine yansõyacak ve bankanõn güçlü perakende ağõ sayesinde faiz farkõ genişleyecektir. Şirket hisseleri için; iştiraklerinin net aktif değeri ve düzeltilmiş konsolide hedef fiyat/defter değeri oranõnõ kullanarak 3.2 milyar dolar hedef değere ulaşõyoruz. 16 08 Temmuz 15 Temmuz 2005
Bu rapor ( HSBC ) tarafõndan sadece Türkiye de yerleşik müşterilerini bilgilendirmek amacõyla düzenlenmiştir. Raporun HSBC ile ilişkili bir kuruluşun müşterisi tarafõndan alõnmasõ durumunda bilgilerin kullanõlabilirliği, alan kişi ve bu kuruluş arasõndaki akdi ilişkiye tabi olacaktõr. Burada yer alan yatõrõm bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatõrõm danõşmanlõğõ Ayazağa Mahallesi Ahi Evran Cad. Dereboyu Sok. Kat :4 15 Maslak 34398 İstanbul Telefon: 212 366 16 00 Faks: 212 336 24 72 www.hsbcyatirim.com.tr kapsamõnda değildir. Yatõrõm danõşmanlõğõ hizmeti; aracõ kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasõnda imzalanacak yatõrõm danõşmanlõğõ sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadõr. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanlarõn kişisel görüşlerine dayanmaktadõr. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanõlarak yatõrõm kararõ verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki bilgiler HSBC nin güvenilirliğine inandõğõ sağlam kaynaklardan derlenmiştir, ancak bilgilerin doğruluğu bağõmsõz olarak teyit edilmemiş olup, HSBC bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve doğabilecek hatalarda sorumluluk üstlenmemektedir. Belirtilen görüşler HSBC Araştõrma Bölümü ne ait olup, önceden belirtilmeden değişiklik yapma hakkõ saklõdõr. HSBC ve ilişkili kuruluşlar, ve/veya bu kuruluşlarda çalõşan personel araştõrma raporlarõnda sözü edilen (veya ilişkili) menkul kõymetlere yatõrõm yapabilir ve zaman içerisinde pozisyonlarõnõ değiştirebilir. HSBC ve ilişkili kuruluşlarõ, bu raporda sözü edilen (veya ilişkili) menkul kõymetleri satõn alma taahhüdünde bulunmuş olabilir, bu menkul kõymetleri kayõtlõ piyasalarda alõp satabilir ve sözü edilen şirketlere yatõrõm bankacõlõğõ veya aracõlõk hizmetleri verebilir. Araştõrma raporlarõnda yer alan bilgiler ve görüşler raporun hazõrlandõğõ sõrada geçerli olan vergi oranlarõnõ temel almakla birlikte, bu oranlar zaman içinde değişkenlik gösterebilir. Geçmiş performans gelecekte sergilenecek performans hakkõnda belirleyici olmayabilir. Yatõrõmlarõn veya getirilerin değeri artabileceği gibi azalabilir ve yatõrõlan ana paranõn altõna da düşebilir. Araştõrma raporunda bahsi geçen yatõrõmlarda kullanõlan para birimi ile raporun ulaştõğõ yerlerde kullanõlan yerel para biriminin farklõ olmasõ durumunda, döviz kurlarõndaki değişimler o yatõrõmõn değer, fiyat ya da getirisinde olumsuz etkiler yaratabilir. Etkin bir piyasasõ bulunmayan yatõrõm araçlarõ söz konusu olduğunda, yatõrõmlarõn likidite edilmesi, değer tespiti ya da taşõnan riskin boyutlarõna ilişkin güvenilir bilgilere ulaşmak açõsõndan zorluklar oluşabilir. Bu raporda yer alan bilgilerin bir kõsmõ ya da tamamõnõn kopyasõ çõkarõlamaz ya da dağõtõlamaz. 08 Temmuz 15 Temmuz 2005 17