AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş.

İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş. Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş Kasım 2014

İçindekiler 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler... 4 2 Şirket Hakkında Özet Bilgi... 5 3 Sektördeki Konum... 5 4 Finansal Durum... 7 5 Değerleme Hakkında Özet Bilgi... 7 6 Görüş... 10 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2

Önemli Not İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII-128.1 Pay Tebliği nin 29.maddesine istinaden İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( İş Yatırım ) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin ( Ak Yatırım ) Konsorsiyum Lideri olduğu AvivaSa Emeklilik ve Hayat A.Ş. ( AvivaSA veya Şirket ) paylarının halka arzı kapsamında Alternatif Yatırım A.Ş. nin ( Alternatif Yatırım ) hazırladığı fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3

1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Tablo 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Halka Arza İlişkin Bilgiler Aracılık Yöntemi Halka Arz Yöntemi Mevcut Ödenmiş Sermaye En İyi Gayret Aracılığı Fiyat Aralığı ile Talep Toplama 51.971.980 TL Halka Arz Oranı %17,10 (Ek Satış Durumunda: %19,67) Halka Arz Metodu Arz Edilecek Paylar (Nominal Değer) Ortak Satışı 6.119.436 Ek Satış (Nominal Değer) 917.912 Satmama Taahhüdü Tahsisat Grupları Fiyat İstikrarı Fiyat Halka Arz Büyüklüğü Kaynak: Ak Yatırım Arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda verilmektedir: Tablo 2 Ortaklık Yapısı ARZ ÖNCESİ 180 gün %10: Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar %20: Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar %70: Yurtdışı Kurumsal BİST te işlem görmeye başladıktan sonraki 30 gün boyunca yapılması planlanmaktadır. ARZ SONRASI 41-49 TL 250.896.876-299.852.364 TL ARZ SONRASI (Ek Satış) Ortak Tutar (TL) Pay (%) Tutar (TL) Pay (%) Tutar (TL) Pay (%) Avica (Aviva Europe S.E. aracılığı ile) Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. 17.830.355 %49,83 14.770.637 %41,28 14.311.681 %40,00 17.830.355 %49,83 14.770.637 %41,28 14.311.681 %40,00 Diğer 118488 %0,33 118.488 %0,33 118.488 %0,33 Halka Açık 0 %0,00 6.119.436 %17,10 7.037.348 %19,67 TOPLAM 35.779.197 %100 35.779.197 %100 35.779.197 %100 Kaynak: Ak Yatırım İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4

2 Şirket Hakkında Özet Bilgi AvivaSA Emeklilik ve Hayat, 31 Ekim 2007 tarihinde Ak Emeklilik ile Aviva Hayat ve Emeklilik şirketlerinin birleşmesiyle kurulmuştur. Şirket, bireysel emeklilik, hayat ve ferdi kaza branşlarında faaliyet göstermektedir. Hayat alanında hayat koruma ve birikimli hayat sigortası ürünleri mevcut olup, bireysel emeklilik sistemine odaklanma stratejisi sebebi ile 2007 yılından beri birikimli hayat sigortası alanında üretim yapılmamaktadır. Hayat koruma ürünleri krediye bağlı ve bağlı olmayan olmak üzere iki çeşittir. Şirket in bireysel emeklilik fon büyüklüğü 2011 yılındaki 2,9 mr TL seviyesinden 2014 Haziran sonunda 6 milyar TL ye ulaşmıştır (BYBO: %33). Aynı dönemde Hayat Koruma branşındaki brüt yazılan primler 83,2 milyon TL den 102,6 milyn TL ye ulaşmıştır (BYBO: %46). Aynı dönemde katılımcı sayısı 421.000 den 680.000 e ulaşmıştır. Şirket, 2014 yılında Akbank ile münhasır bankasürans anlaşmasını 15 yıllığına yenilemiş olup, Burganbank, Odeabank ve Alternatifbank ile de dağıtım anlaşması mevcuttur. Şirket ilerleyen dönemde, Türkiye deki bireysel emeklilik sistemindeki artan penetrasyon oranından, Akbank ın kredilerdeki güçlü pazar payından ve vakıf, dernek vb. kuruluşların emeklilik fonlarının bireysel emeklilik sistemine aktarılmasının yarattığı büyüme potansiyelinden faydalanmayı hedeflenmektedir. 3 Sektördeki Konum Bireysel Emeklilik alanında fon büyüklüğüne göre pazar payına bakıldığında Avivasa %19,0 ile sektörde 2., katılımcı sayısına göre ise %14,5 ile 3., katkı payına göre ise %18,0 ile 2. sıradadır. Hayat branşında sektörde 5. olan AvivaSa, Ferdi Kaza branşında ise 2.sırada yer almaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5

Tablo 3 Sektördeki Konum Bireysel Emeklilik (24 Ekim 2014 itibariyle): Kaynak: EGM Hayat (30 Haziran 2014 itibariyle): Kaynak: TSB Ferdi Kaza (30 Haziran 2014 itibariyle): Kaynak: TSB Emeklilik Şirketi Katılımcıların Fon Tutarı (mn TL) Katılımcı Sayısı Katkı Payı (mn TL) 1 Anadolu Hayat Emeklilik 6.275 834.177 5.197 2 Avivasa Emeklilik ve Hayat 6.091 710.116 4.791 3 Garanti Emeklilik ve Hayat 5.206 861.237 4.308 4 Allianz Yaşam ve Emeklilik 4.975 554.467 4.066 5 Vakıf Emeklilik 2.129 316.444 1.809 6 ING Emeklilik 1.560 259.089 1.302 7 Allianz Hayat ve Emeklilik 1.112 104.691 898 8 BNP Paribas Cardif Emeklilik 990 158.819 856 9 Groupama Emeklilik 806 77.058 653 10 Halk Hayat ve Emeklilik 674 216.341 637 Diğer 2.305 788.233 2.117 Sektör Toplamı 32.122 4.880.672 26.635 Hayat Toplam Üretim Pazar (mn TL) Payı (%) 1 Ziraat Hayat ve Emeklilik 298 %19,1 2 Anadolu Hayat Emeklilik 170 %10,9 3 Garanti Emeklilik 167 %10,7 4 Allianz Yaşam ve Emeklilik 152 %9,8 5 AvivaSA 111 %7,2 Diğer 658 %42,3 Toplam 1.555 %100,0 Ferdi Kaza Toplam Üretim Pazar (mn TL) Payı (%) 1 Metlife Emeklilik ve Hayat 39 %38,7 2 AvivaSA Emeklilik ve Hayat 21 %20,6 3 Vakıf Emeklilik 12 %11,9 4 Groupama Emeklilik 8 %8,1 5 Cigna Finans Emeklilik ve Hayat 5 %5,1 Diğer 16 %15,5 Toplam 101 %100,0 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6

4 Finansal Durum Tablo 4 AvivaSA Mali Tablolar Bilanço (mn TL) 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2014 Cari Varlıklar 745,8 701,3 740,6 Cari Olmayan Varlıklar 4.212,2 5.185,8 6.167,6 Varlıklar 4.958,0 5.887,1 6.908,2 Kısa Vadeli Yükümlülükler 222,7 233,8 275,8 Uzun Vadeli Yükümlülükler 4.566,6 5.495,8 6.470,9 Özsermaye Toplamı 168,7 157,5 161,5 Özsermaye ve Yükümlülükler 4.958,0 5.887,1 6.908,2 Gelir Tablosu (mn TL) 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2014 Teknik Bölüm Dengesi - Hayat Dışı 5,1-1,2-1,1 Teknik Bölüm Deng.- Hayat 8,2 32,1 25,2 Teknik Böl. Deng. - Emeklilik 20,2-29,8-9,6 Genel Teknik Denge 33,5 1,1 14,5 Yatırım Gelirleri 29,5 41,6 29,3 Yatırım Giderleri -7,9-10,5-11,5 Diğer Faal. Gelir ve Karlar -2 9,2 2,8 Dönem Karı Vergi ve Diğer Yasal Yükümlülük Karşılıkları -14,2-10,5-8,6 Dönem Net Karı veya Zararı 38,9 30,9 26,5 Teknik karın kırılımı aşağıdaki şekildedir: ( mn TL) 2012 2013 2014 Haziran Bireysel Emeklilik %56,4 %35,3 %36,4 Hayat Koruma %32,2 %54,4 %55,3 Birikimli Hayat %4,6 %1,5 %1,6 Ferdi Kaza %6,7 %8,7 %6,8 Toplam %100,0 %100,0 %100,0 Bireysel emeklilik branşının teknik kardaki payının düşük kalma sebebi, bu branştaki ürünlerin net kara etkisinin ilk yıllarda negatif olmasıdır. 5 Değerleme Hakkında Özet Bilgi İş Yatırım tarafından Alternatif Yatırım ın hazırladığı değerleme çalışması incelenmiş ve buna ek olarak Anadolu Hayat ı ve bireysel emeklilik sisteminin önemli parametrelerini baz alan bir çarpan çalışması yapılmıştır. Bu çalışmaların sonuçları aşağıdaki gibidir: İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7

1. BİST te işlem gören benzer şirketler BİST te işlem gören sigorta şirketleri aşağıda listelenmiştir. Tablo 5 BİST Benzer Şirketler Kapanış Fiyatı (TL) Kaynak: BİST, 30 Ekim 2014 itibariyle Piyasa Değeri (000) TL 52 Hf. Ort. PD (mn $) H.A.O. (%) F/K PD/DD Anadolu Hayat 4,96 1.885 818 17,0 22,5 3,4 Ak Sigorta 2,69 823 411 20,3 16,5 1,6 Anadolu Sigorta 1,41 705 324 36,4 10,7 0,7 Aviva 3,33 500 250 1,3 A/D A/D Halk Sigorta 3,15 296 91 6,0 7,4 1,7 Güneş 1,97 296 134 12,8 15,8 0,9 Ray 0,76 124 63 4,9 9,5 1,2 Bu şirketler arasında Aviva, Ray Sigorta ve Halk Sigorta nın halka açıklık oranının çok düşük olduğu görülmektedir. Bunun yanısıra, BİST te işlem gören şirketler arasında Hayat ve Emeklilik alanında faaliyet gösteren tek şirket Anadolu Hayat olduğu için çarpan analizi için sadece bu şirketin kullanılması uygun olacaktır. Ayrıca, AvivaSa nın stratejisi doğrultusunda, işin büyüme potansiyeli de gözönüne alındığında bireysel emeklilik alanında yapılacak bir değerlemenin, hayat sigortasına göre daha öncelikli olduğu öne çıkmaktadır. Bireysel emeklilik alanında faaliyet gösteren şirketler için önemli 2 kriter: -Katılımcı Sayısı ve -Katılımcıların Fon Tutarı dır. Bu kriterlere göre Anadolu Hayat çarpanları ve bu çarpanlar doğrultusunda ortaya çıkan Avivasa Piyasa Değeri aşağıdaki gibidir: Bu yönteme göre çıkan değer aralığı 1.604 1.829 mn TL dir. 2. F/K Çarpanı Analizi Anadolu Hayat PD ('000 TL) 1.885 Hesaplanan PD ('000 TL) Avivasa PD/Katılımcı Çarpanı 2.259 PD/Katılımcı Çarpanına Göre 1.604 PD/Kat. Fon Tutarı Çarpanı 0,30 PD/Kat. Fon Tutarı Çarpanına Göre 1.829 AvivaSa ile karşılaştırılabilir şirketler, diğer gelişmekte olan ülkelerden seçilmiştir. Bununla beraber bu şirketlerin pek çoğu hayat ve bireysel emeklilik faaliyetlerinin dışındaki diğer branşlarda da faaliyet göstermektedir. Benzer çarpan şirket listesi aşağıdaki gibidir: İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 8

Tablo 6 Global Benzer Şirketler Firma Adı Ülke Piyasa Değeri (mn $) F/K China Life Insurance Co-H Çin 77.304 19,25 BB Seguridade Participacoes Brezilya 26.796 26,73 New China Life Insurance C-A Çin 13.911 13,50 Sanlam Ltd Güney Afrika 13.678 15,15 Bangkok Life Assurance Pcl Tayland 3.008 29,99 Anadolu Hayat Emeklilik Türkiye 849 23,23 Clientele Ltd Güney Afrika 493 17,63 Tune Ins Holdings Bhd Malezya 493 22,46 Ortalama 20,99 Kaynak: Bloomberg, 30 Ekim 2014 itibariyle Benzer şirketlerin F/K çarpanlarında kullanılan kar rakamı son 12 aya ait olduğu için, AvivaSa için de son 12 aylık net kar rakamı kullanılmıştır (global bir karşılaştırma yapıldığı için UFRS rakamlara yer verilmiştir). İlgili hesaplama aşağıda gösterilmiştir. Net Kar (mn TL) Bu hesaplama ile bulunan net kar rakamı ve ortalama F/K çarpanı ile elde edilen piyasa değeri 1.635,4 mn TL dir. Bununla beraber, bu şirketlerin hayat branşı ve bireysel emeklilik dışı faaliyetlerinin bulunması ve daha önemlisi, AvivaSa nın faaliyetlerinin önemli bir bölümünü oluşturan bireysel emeklilik sistemi branşının henüz negatif kar yaratan bir dönemde olması sebebiyle, F/K çarpan analizi ile oluşan değerin AvivaSa nın gerçek değerini yansıtmadığı düşünülmektedir. 3. F/EV Çarpan Analizi UFRS 2013 71,6 2013 1.Y 40,6 2013 2.Y 31 2014 1.Y 46,9 2014 S12 77,9 AvivaSa, Towers Watson şirketine bir İçsel Değer (Embedded Value) raporlaması hazırlatmıştır. Piyasa ile Uyumlu İçsel Değer-Market Consistent Embedded Value, sermayedarların net varlık değeri ve kapsam içerisindeki işlerden (devam eden poliçelerden) kaynaklanan mevcut portföy değerinin toplamından oluşmaktadır. Şirket in 30 Haziran 2014 itibariyle açıklamış olduğu EV rakamı 1.097,5 mn TL dir. Yukarıdaki bölümde listelenen şirketlerin, açıklamış oldukları EV rakamları doğrultusunda hesaplanan F/EV rasyolarına aşağıdaki tabloda yer verilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 9

Tablo 7 Global Benzer Şirketler EV çarpanları Firma Adı Ülke EV (mn$) F/EV China Life Insurance Co-H Çin 63.396 1,22 BB Seguridade Participacoes Brezilya m.d. m.d New China Life Insurance C-A Çin 11.878 1,17 Sanlam Ltd Güney Afrika 4.238,56 3,23 Bangkok Life Assurance Pcl Tayland 992 3,03 Anadolu Hayat Emeklilik Türkiye m.d. m.d. Clientele Ltd Güney Afrika 371,81 1,33 Tune Ins Holdings Bhd Malezya m.d. m.d. Ortalama 2,00 Kaynak: Bloomberg, 30 Ekim 2014 itibariyle EV değerleri Bangkok Life Assurance Pcl için 31.12.2013, diğer şirketler için 30.06.2014 itibariyle. Bu ortalama çarpan doğrultusunda elde edilen piyasa değeri 2.191 mn TL dir. 6 Görüş Alternatif Yatırım tarafından yapılan değerleme çalışmasında; F/K Çarpanı Yöntemi F/EV (İçsel Değer Embedded Value ) Çarpanı Yöntemi Parçaların Toplamı Yöntemi yöntemleri kullanılarak benzer şirket analizi yapılmıştır. Bu yöntemler sonucunda Piyasa Değeri hesaplaması yapılmış ve bu yöntemler sonucu elde edilen değerlerin ortalaması alınarak Piyasa Değeri bulunmuştur. Tablo 8 Alternatif Yatırım Fiyat Tespit Raporu Değerleme Sonucu mn TL F/K Çarpanı Yöntemi 1.550 F/EV (İçsel Değer Embedded Value ) Çarpanı Yöntemi 1.724 Parçaların Toplamı Yöntemi 2.603 Ortalama Piyasa Değeri 1.959 Kaynak: Alternatif Yatırım Fiyat Tespit Raporu Bu piyasa değeri doğrultusunda birim hisse fiyatı 54,75 TL dir. SONUÇ OLARAK; Şirketi in bireysel emeklilik branşına verdiği stratejik önem ve sistemin yapısı gereği bu branşın net kara etkilerinin ilk dönemde pozitif olmadığı gözönüne alındığında, Anadolu Hayat ı baz alan çarpan analizi (PD/Katılımcı Sayısı ve PD/Katılımcıların Fon Tutarı) ve F/EV çarpanı yöntemi dikkate alınmalıdır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 10

Tablo 9 Değerleme mn TL BİST te İşlem Gören Benzer Şirketler Yöntemi 1.604 1.829 F/EV (İçsel Değer Embedded Value ) Çarpanı Yöntemi 2.191 Belirlenen yöntemler ve ilgili varsayımlar dikkate alındığında belirlenen 1.467 1.753 mn TL lik piyasa değeri aralığının ve hisse başına belirlenen 41 49 TL lik değer aralığının makul olduğu kanaatine varılmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 11