-05.04.2017 101,7 TL ENDEKSE PARALEL GETİRİ Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 4Ç2016 Mali Tabloları Dirençli İç Pazar ve Beklenenden Yüksek Gelen Rafineri Marjları 1 2 3 4 Son çeyrekte görülen USD/TL artışı ile Brent Petrol ün USD bazlı varil fiyatında görülen yükselişin etkisi ile Şirket'in 4Ç cirosu 20154Ç ye göre %20,9 oranında büyüme kaydederek 10.759 Milyon TL olarak açıklanmıştır. Tüm yıl bazında ise 2015'e göre %5,5 düşerek 34.854 Milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket, Avrupa ve Rusya pazarında rafineri santrallerinde görülen bakım onarım çalışmalarının etkisi ile yükselen rafineri marjlarından yararlanarak son çeyrekte brüt kar rakamını 20154Ç çeyrek brüt kar rakamına göre %24 artırarak 1.599 Milyon TL seviyesine yükseltmiştir. Bununla birlikte 2015 yılına göre ilk üç çeyrekte daha zayıf gerçekleşen rafineri marjlarının etkisi ile yıllık brüt kar tutarı %11,6 düşüş kaydederek 3.649,23 Milyon TL olarak açıklanmıştır. Söz konusu brüt kar rakamları 2015 yılı için %11,2, 2016 yılı için ise %10,5 brüt kar marjına işaret etmektedir. 20164Ç FAVÖK rakamı 20154Ç FAVÖK rakamına göre %22,5 oranında artarak 1.440 Milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Yıllık FAVÖK tutarı 2015 dönemine göre ise ilk üç çeyrekteki görece düşük rafineri marjlarının da etkisi ile %14,5 oranında azalarak 3.194 Milyon TL olarak açıklanmıştır. FAVÖK marjı 20164Ç'te %13,4, 20154Ç te %13,2 olarak gerçekleşirken tüm bir yıla baktığımızda 2016 yılında %9,2 olarak realize olan FAVÖK marjının 2015 yılında ise %10,1 seviyesinde yer aldığını görüyoruz. TÜPRAŞ ın FAVÖK ve Net Kar rakamları net rafineri marjı ile yüksek korelasyona sahiptir. Bundan dolayı şirket değerinin tespitinde rafineri marjlarına yönelik tahminler yüksek derecede etkiye sahiptir. Son çeyrekte Avrupa ve Rusya pazarında santrallerde görülen bakım onarım çalışmalarının etkisi ve yüksek dizel rafineri marjı ile artan net rafineri marjı, artan satış hacmi ve yüksek kapasite kullanım oranının etkisi ile Şirket, beklenenin üzerinde net kar ve FAVÖK rakamı açıklamıştır. Beklentimizin üzerinde açıklanan veriler sonrası TÜPRAŞ için hedef fiyatımızı güncelleyerek 101,7 seviyesine yükseltiyoruz. Bununla birlikte ilerleyen dönemlerde petrol fiyatlarında görülebilecek olası beklenmedik önemli yükselişler talep kısmında daralmaya sebep olabileceğinden net rafineri marjında azalma durumu ile karşı karşıya kalma bir risk unsuru olarak karşımıza çıkmaktadır. Katalizörler; i) Dirençli İç Pazar Yapısı, ii) Düzenli Olarak Artan Dizel Tüketimi iii) Ağır Petrolleri İşleyebilme Yeteneği iv) Yüksek Beyaz Ürün Verimi v) Üretim Esnekliği vi) Güçlü finansal yapı vii) Uygun Lokasyon Nedeni ile Düşük Nakliye Maliyeti Özet Mali Veriler (mtl) 2016 2017T* 2018T* Net Satışlar 34.855 50.573 50.383 FAVÖK 3.195 4.014 4.146 FAVÖK Marjı 9,2% 7,9% 8,2% Net Kar 1.813 2.450 N.A Net Kar Marjı 5,2% 4,8% *Piyasa beklentisi Yatırım Profili 80% 60% 40% 20% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri Hisse Verileri (TL) Bloomberg/Reuters Kodu BİST Finans Dışı Şirketler Ort..TI /.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 82,80 Hedef Fiyat 101,70 Getiri Potansiyeli 22,8% Halka Açıklık Oranı 49,00 Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 75,22 YBB TL Getiri 25,8% Piyasa Değeri (mn) 20.735 Net Borç (2016/12) (mn) 2.914 Düzeltilmiş Net Borç (2017T) (mn) 579 Firma Değeri (mn) 23.649 Piyasa Çarpanları 2016 2017T 2018T FD/FAVÖK 7,4 5,9 5,7 FD/Satışlar 0,7 0,5 0,5 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Performans 0,9% 29,6% 22,4% Relatif Getiri 2,4% 10,0% 15,5% Ortaklık Yapısı Halka Açık; 49,0% Enerji Yatırıml arı A.Ş; 51,0% 150% XU100 125% 100% 75% 4.04.2017 1
Özet Mali Veriler Değişim (Milyon TL) 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 12A15 12A16 4Ç16/4Ç15 12A2016/12A2015 Net Satışlar 10.601,05 10.445,50 8.898,52 6.191,42 8.453,15 9.450,88 10.759,4 36.893,33 34.854,85 20,9% -5,5% Brüt Kar 1.125,54 1.212,69 1.289,46 490,70 641,67 917,48 1.599,4 4.126,38 3.649,23 24,0% -11,6% FAVÖK 1.046,33 1.113,17 1.175,77 398,32 549,06 807,23 1.440,2 3.735,32 3.194,78 22,5% -14,5% Net Kar 713,24 750,51 821,87 83,11 335,01 585,74 808,9 2.563,93 1.812,79-1,6% -29,3% Özkaynak 6.918,76 7.224,88 8.305,11 8.466,72 7.233,30 7.729,35 8.088,4 8.305,1 8.088,4 7,0% -2,6% Aktif 24.340,56 26.505,12 25.470,12 26.157,74 27.279,34 30.517,86 31.218,2 25.470,1 31.218,2 15,1% 22,6% Net Borç 6.922,60 8.361,85 6.891,87 6.396,98 6.918,14 5.245,30 6.083,5 6.891,9 6.083,5-37,3% -11,7% Rasyolar Brüt Marj 10,6% 11,6% 14,5% 7,9% 7,6% 9,7% 14,9% 11,2% 10,5% 2,6% -6,4% FAVÖK Marjı 9,9% 10,7% 13,2% 6,4% 6,5% 8,5% 13,4% 10,1% 9,2% -19,9% -9,5% Net Kar Marjı 6,7% 7,2% 9,2% 1,3% 4,0% 6,2% 7,5% 6,9% 5,2% -13,7% -25,2% RUP yatırımının (Residual Upgrading Project) Net Rafineri Marjına Katkısı 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 Z Skor 2,57 2,49 2,01 1,80 2016/12 2015/12 2014/12 Eşik Değer Z Skor, Edward Altman tarafından 1968 yılında şirketlerin finansal sağlıklarının ve iflas olasılıklarının tespiti için geliştirilmiştir.den sektöre değişebilmekle birlikte genel olarak gelişmekte olan ülkelerde Z skor'u 1,80 seviyesinin altında yer alan şirketlerin bir yıl içerisinde iflas etme olasılığının realize vakaların yer aldığı ampirik çalışmalarda finansal durumunun değişmemesi durumunda iki yıl içerisinde %76 olduğu tespit edilmiştir. Soldaki grafikten de görüleceği üzere TÜPRAŞ'ın Z skor seviyesi her üç yıl için de 1,80 seviyesinin üzerinde yer almıştır.bu seviyeler şirketin faaliyetlerini yürütebilme adına herhangi bir problem yaşamadığı ve finansal durumunun sağlıklı olduğunun bir göstergesi olarak kabul edilebilir.son üç yıldır Z skor'un kademeli olarak azaldığı görülmektedir.bunun ana nedeni yıllar itibari ile aktiflerin karların birikme etkisi ile büyümesinden dolayı aktff karlılığında görülen düşüş,dolar bazlı petrol fiyatların düşmesi nedeni ile ciroda meydana gelen azalma ve RUP projesi ile kullanılan kredilerden kaynaklanan borç artışıdır.bununla birlikte büyük sanayi şirketlerinde aktif karlılığın azalması kar birikmesi nedeni ile normal karşılanırken şirketin borç ödeme kabiliyetinin bir göstergesi olan Net Borç/FAVÖK rakamı son üç yıl boyunca azalarak 2016 yılı itibari 1,6 seviyesine gerilemiştir. Azalan Net Borç/FAVÖK rakamı yükselen borç ödeme kabiliyetine işaret ederken İierleyen dönemlerde hali hazırda 2015 ve 2016 yıllarında karlılık rakamlarındaki katkısının da gösterdiği üzere RUP projesinin geri dönüşün etkisi ile artan FAVÖK rakamı net borç rakamını daha da aşağı çekerek şirketin borç ödeme kabiliyetinin daha da artması beklenebilir. 2
Likidite Rasyoları 2016/12 2015/12 2014/12 Referans Cari Oran 1,08 0,99 0,82 1,0-1,5 Likidite Oranı 0,79 0,75 0,54 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) 33 25 2 Stok Gün Süresi (Gün) 42 23 22 Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 82 43 53 Etkinlik Süresi (Gün) -6 6-29 İşletme Sermayesi (TL) -199 781-3.070 İşletme Sermayesi/Net Satışlar -0,6% 2,1% -7,7% Borçluluk Oranları 2016/12 2015/12 2014/12 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 73,8% 67,1% 71,7% Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 24,2% 22,5% 12,6% <100% FAVÖK/Finansal Giderler 5,6 6,2 3,4 >3 Net Borç/FAVÖK 1,6 1,7 3,9 <4 Net Borç/Özkaynak 0,6 0,8 0,5 Net Borç/Piyasa Değeri 0,2 0,3 0,2 Kısa Vad. Yab. Borç/Pasif 40,6% 34,7% 39,0% Uzun.Vad.Yab.Borç/Pasif 33,3% 32,5% 32,6% Özkaynak/Pasif 25,9% 32,6% 28,1% Toplam Borçlar/Özkaynaklar 285,0% 205,9% 255,3% Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 52,6% 58,0% 49,3% Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 2016/12 2015/12 2014/12 Referans Brüt Marj 10,5% 11,2% 3,2% Esas Faliyet Marjı 7,6% 8,8% 1,3% FAVÖK Marjı 9,2% 10,1% 2,0% Net Kar Marjı 5,1% 6,9% 3,7% Özkaynak Karlılığı 22,2% 30,7% 23,7% >Tahvil Getirisi Aktif Karlılık 5,7% 10,0% 6,7% Faiz Gid./Net Satış 1,6% 1,6% 0,6% <%3 Faaliyet Gideri 2,9% 2,4% 1,8% Karlılık Oranları (Çeyreklik) 2016/12 2015/12 Referans Brüt Marj 14,9% 14,5% FAVÖK Marjı 13,4% 13,2% Net Kar Marjı 7,5% 9,2% Satış Büyümesi 20,9% FAVÖK Büyümesi 22,5% Net Kar Büyümesi -1,5% Brüt Kar Büyümesi 24,0% Yatırım Rasyoları 2016/12 2015/12 2014/12 Referans Dönen Varlık/Aktif 43,8% 34,3% 31,9% Duran Varlık/Aktif 56,2% 65,7% 68,1% Stok/Aktif 11,6% 8,3% 10,8% Stok /Dönen varlık 26,4% 24,0% 33,9% Maadi Duran Varlık/Aktif 37,6% 45,1% 48,6% Ticari Alacak/Aktif 10,2% 10,0% 0,8% EVA-mTL 623 1.005-562 >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 18,4% 21,2% 5,6% >AOSM CRR 33,1% 33,2% 19,1% DUPONT 2016/12 2015/12 Referans Aktif / Özkaynak 3,86 3,07 Net Satış/ Aktif 111,6% 144,8% Net Kar / Satış 5,1% 6,9% Özsermaye Karlılığı 22,2% 30,7% 16,5% 3
2 İleriye Dönük FD/FAVOK4Ç 3 CARİ FD/FAVOK4Ç 2 2 1 2 1 7,75 9,18 6,64 8,61 2011-2016 Medyan İleriye Dönük FD/FAVÖK 2011-2016 Medyan Cari FD/FAVÖK 12,00 İleriye Dönük F/K4Ç 16,00 Cari F/K4Ç 11,00 14,00 12,41 9,20 12,00 9,00 8,00 8,00 9,42 7,00 7,91 6,00 6,00 4,00 2,00 4,00 2011-2016 Medyan İleriye Dönük F/K 2011-2016 Medyan Cari F/K 2,800 İleriye Dönük PD/DD 3,000 Cari PD/DD 2,600 2,400 2,800 2,75 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 2,04 1,71 2,600 2,400 2,200 2,44 1,200 2,000 1,000 1,800 2011-2016 Medyan İleriye Dönük PD/DD 2011-2016 Medyan Cari PD/DD 4
TÜPRAŞ BİLANÇOLAR (Milyon TL) 2014/12 2015/12 2016/12 CARİ / DÖNEN VARLIKLAR 6.991 8.742 13.667 Hazır Değerler 3.898 3.028 6.051 Menkul Kıymetler (Net) 0 0 0 Ticari Alacaklar (net) 170 2.540 3.180 Finansal Kiralama Alacakları (net) 0 0 0 İlişkili Taraflardan Alacaklar (net) 0 0 0 Diğer Alacaklar (net) 31 26 26 Canlı Varlıklar (net) 0 0 0 Stoklar (net) 2.371 2.102 3.608 Devam Eden İnşaat Sözleşmelerinden Alacaklar (net) 0 0 0 Ertelenen Vergi Varlıkları 0 0 0 Diğer Cari/Dönen Varlıklar 332 916 573 CARİ OLMAYAN / DURAN VARLIKLAR 14.941 16.728 17.551 Ticari Alacaklar (net) 0 0 0 Finansal Kiralama Alacakları (net) 0 0 0 İlişkili Taraflardan Alacaklar (net) 0 0 0 Diğer Alacaklar 0 0 0 Finansal Varlıklar 0 0 0 Pozitif/Negatif Şerefiye (net) 0 0 0 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller (net) 5 5 5 Maddi Varlıklar (net) 10.663 11.480 11.741 Maddi Olmayan Varlıklar (net) 61 59 55 Ertelenen Vergi Varlıkları 2.623 3.203 3.227 Diğer Cari Olmayan/Duran Varlıklar 599 786 988 TOPLAM VARLIKLAR 21.933 25.470 31.218 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 8.561 8.828 12.660 Finansal Borçlar (net) 40 94 386 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları (net) 737 1.777 1.572 Finansal Kiralama İşlemlerinden Borçlar (net) 0 0 0 Diğer Finansal Yükümlülükler (net) 0 0 0 Ticari Borçlar (net) 5.610 3.861 6.988 İlişkili Taraflara Borçlar (net) 0 0 0 Diğer Borçlar 10 32 28 Alınan Avanslar 0 0 0 Devam Eden İnşaat Sözleşmeleri Hakediş Bedelleri (net) 0 0 0 Borç Karşılıkları 109 71 65 Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 0 0 0 Diğer Yükümlülükler (net) 1.937 2.727 3.343 UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 7.159 8.273 10.391 Finansal Borçlar (net) 6.978 8.048 10.176 Finansal Kiralama İşlemlerinden Borçlar (net) 0 0 0 Diğer Finansal Yükümlülükler (net) 0 0 0 Ticari Borçlar (net) 0 0 0 İlişkili Taraflara Borçlar (net) 0 0 0 Alınan Avanslar 0 0 0 Borç Karşılıkları 176 194 207 Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 0 0 0 Diğer Yükümlülükler (net) 2 2 1 ANA ORTAKLIK DIŞI PAYLAR 56 63 79 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 6.157 8.305 8.088 Sermaye 250 250 250 Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi 0 0 0 Sermaye Yedekleri -11 0 0 Kar Yedekleri 0-510 -1.133 Net Dönem Karı 1.459 2.550 1.793 Dönem Zararı (-) 0 0 0 Geçmiş Yıl Karları 2.885 4.411 5.364 Geçmiş Yıl Zararları (-) 0 0 0 TOPLAM ÖZ SERMAYE VE YÜKÜMLÜLÜKLER 21.933 25.470 31.218 TÜPRAŞ GELİR TABLOLARI (Milyon TL) 2014/12 2015/12 2016/12 Satış Gelirleri (Net) 39.723 36.893 34.855 Satışların Maliyeti (-) 38.460 32.767 31.206 Hizmet Gelirleri (Net) 0 0 0 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 1.263 4.126 3.649 Faaliyet Giderleri (-) 732 877 995 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 531 3.249 2.654 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 174 143 185 Diğer Faaliyetlerden Gider ve Zararlar (-) 269 640 481 Finansman Gelirleri/Giderleri 0 0 0 Faaliyet Karı veya Zararı 436 2.752 2.357 Net Parasal Pozisyon Karı/Zararı 0 0 0 Ana Ortaklık Dışı Kar/Zarar 0 0 0 Vergi Öncesi Kar/Zarar 184 2.225 1.944 Vergiler -1.286-339 131 NET DÖNEM KARI/ZARARI 1.470 2.564 1.813 5