Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu 1- Amaç A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmış olan bu rapor, Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( Ulusoy Un veya Şirket ) için Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanarak 07.11.2014 tarihinde Kamuyu Aydınlatma Platformu nda ilan edilmiş olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu nun değerlendirmesi niteliğindedir. Bu Rapor; Ulusoy Un un halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. 2- Halka Arz Bilgileri Halka Arz Miktarı ve Şekli (Nominal) Şirket Değeri ve Halka Arz Büyüklüğü Talep Toplama Yöntemi - Ödenmiş Sermaye : 65.000.000 TL - Halka Arz Şekli Sermaye Artırımı ve : Ortak Satışı - Halka Arz Miktarı - Sermaye Artırımı : 19.500.000 TL - Halka Arz Miktarı - Ortak Satışı : 4.000.000 TL - Halka Arz Miktarı - Toplam 23.500.000 TL - Halka Arz Oranı (Halka Açıklık) : 27,81% - Halka Arz Fiyat Aralığı : 2,90 TL - 3,45 TL - Şirket Değer Aralığı : 189 224 milyon TL - Tahmini Halka Arz Büyüklüğü : 68 81 milyon TL - Yurtiçi Bireysel Halka Arz Büyüklüğü : 41 49 milyon TL - Yurtiçi Kurumsal Halka Arz Büyüklüğü : 14 16 milyon TL - Yurtdışı Kurumsal Halka Arz Büyüklüğü : 14 16 milyon TL - Fiyat Aralığı ile Talep Toplama Aracılık Yöntemi - Bakiyeyi Yüklenim ve En İyi Gayret Konsorsiyum Lideri - Yurtiçinde Şeker Yatırım liderliğinde oluşturulan 26 üyeli konsorsiyum Yurtdışında Şeker Yatırım liderliğinde oluşturulan konsorsiyum Fiyat İstikrarı İşlemleri - Ortak satışına konu olan 4.000.000 adet pay satışından elde edilecek gelir 30 gün boyunca fiyat istikrarı için kullanılması planlanmaktadır. (Fiyatın düşmeyeceği anlamına gelmemektedir.) Lock-up (Satmama Taahhüdü) - Şirket ortakları 1 yıl pay satışı yapmama, Şirket ise 1 yıl bedelli sermaye artırımı yapmama taahhüdü vermiştir. Yatırımcı Grupları ve Tahsisatlar Yatırımcı Grubu Satış Payı Satış Adedi - Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar 60% 14.100.000 - Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar 20% 4.700.000 - Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar 20% 4.700.000
BİST İşlem Kodu Talep Toplama Tarihleri BİST'te İşlem Görme Tarihi - ULUUN - 12-13 - 14 Kasım 2014-19 Kasım 2014 Şirkete ilişkin bilgiler Ulusoy Un 1989 yılında hububat ve bakliyattan mamul un, irmik, makarna ve bisküvi gibi her türlü gıda maddesinin imalatını ve ticaretini yapmak amacıyla kurulmuştur. Esas faaliyet konusu, buğday unu, kepek ve diğer yem ham maddelerin üretimi, ticareti, yurt içi ve yurt dışı satışı ile buğday başta olmak üzere çeşitli tahılların ticaretidir. 1991 yılında 180 ton/gün buğday işleme kapasitesiyle faaliyete başlayan şirket, bugün Samsun da 500 ton/gün ve Çorlu da 400 ton/gün olmak üzere toplam 900 ton/gün kapasiteli iki fabrika ve 100.000 tondan fazla tahıl stoklama kapasitesine sahiptir. Samsun üretim tesisi 16.000 m² si kapalı olmak üzere 21.000 m² lik alan üzerinde bulunmaktadır. Çorlu üretim tesisi ise 11.000 m² si kapalı olmak üzere 16.000 m² lik alan üzerinde bulunmaktadır. 2013 yılında 245.000 ton buğday işleyip, Türkiye de sektör ihracatının %5 ini gerçekleştiren Şirket, sektöründe ihracat yapan şirketler arasında ilk 5 te yer almaktadır. Bununla birlikte 2013 yılında gerçekleştirmiş olduğu 682 milyon TL lik ciro ile İSO 500 de 410. sırada, sektöründe de 2. sırada yer almaktadır. Şirket 28 Mart 2013 tarihinde 76.750 ton tahıl depolama kapasiteli Sasbaş Samsun Serbest Bölgesi Kurucusu ve İşleticisi A.Ş. nin %17 hissesini alarak transit yurtdışı ticaret için ihtiyaç duyulan depolama ve lojistik altyapı noktasında etkinliğini arttırmıştır. HALKA ARZ ÖNCESİ VE SONRASI ORTAKLIK YAPISI Halka Arz Öncesi Sermaye Halka Arz Öncesi Sermaye Payı Halka Arz Sonrası Sermaye Temel Yatırım Unsurları 45 yıllık ticari ve sektörel tecrübe İç ve dış piyasa satış kanalları Üretim teknolojisi ve know how Üretim, iç ve dış ticaret entegrasyonu Lojistik altyapı ve verimlilik Sağlıklı bilanço yapısı Sürdürebilir büyüme Sektörel liderlik potansiyeli Ölçek ekonomisi ile maliyetlerin düşürülmesi Etkin yerli buğday tedarik zinciri Türkiye nin avantajlı sektörel ve lojistik konumu Dünya un ve buğday pazarının büyüklüğünden dolayı yüksek büyüme potansiyeli Halka Arz Sonrası Sermaye Payı Fahrettin ULUSOY 34.373.882 52,88% 30.373.882 35,95% E. Gürhan ULUSOY 12.699.375 19,54% 12.699.375 15,03% O. Erhan ULUSOY 10.023.684 15,42% 10.023.684 11,86% Nevin ULUSOY 7.780.756 11,97% 7.780.756 9,21% Mithat DENİZCİGİL 95.362 0,15% 95.362 0,11% Kamil ADEM 26.941 0,04% 26.941 0,03% Halka Açık Kısım 0 0,00% 23.500.000 27,81% Toplam 65.000.000 100% 84.500.000 100%
3- Finansal Tablolar FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU 14 Kasım 2014 ULUSOY UN BİLANÇO (TL) 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2014 VARLIKLAR Nakit ve Nakit Benzerleri 15.166.718 6.622.081 63.983.460 116.050.830 Ticari Alacaklar 53.477.069 88.106.973 103.894.335 152.058.298 Stoklar 75.539.508 138.019.795 104.017.540 42.764.555 Dönen Varlıklar 184.864.136 242.383.566 288.866.127 323.553.525 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 4.250.000 4.146.325 Maddi Duran Varlıklar 18.524.896 20.032.395 46.236.180 46.172.804 Maddi Olmayan Varlıklar 42.940 38.312 49.488 50.248 Duran Varlıklar 19.213.781 21.101.186 51.116.025 50.788.030 Varlıklar Toplamı 204.077.917 263.484.752 339.982.152 374.341.555 KAYNAKLAR Kısa Vadeli Yükümlülükler 160.755.398 214.511.269 244.262.605 265.445.645 Kısa Vadeli Borçlanmalar 31.275.948 60.183.196 17.050.569 12.750.000 Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 1.509.478 1.336.212 2.100.382 4.826.909 Ticari Borçlar 122.173.206 148.244.054 221.397.906 240.467.944 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2.748.259 1.772.158 8.327.037 8.837.311 Uzun Vadeli Borçlanmalar 2.176.679 732.586 1.713.933 2.381.725 Uzun Vadeli Karşılıklar 312.524 497.529 543.165 536.106 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Uzun Vadeli Karşılıklar 312.524 497.529 543.165 536.106 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 254.921 538.356 6.067.819 5.919.480 Özkaynaklar 40.574.260 47.201.325 87.392.510 100.058.599 Ödenmiş Sermaye 30.000.000 38.000.000 50.000.000 65.000.000 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler 0 639.932 21.877.446 21.827.875 Yeniden Değerleme ve Ölçüm Kazanç/Kayıpları 0 639.932 21.905.713 21.865.987 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Aktüeryal Kazanç/Kayıp 0 0-28.267-38.112 Diğer Yedekler 6.172.911 0 4.999.928 0 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 767.184 767.184 1.050.779 1.400.369 Geçmiş Yıllar Karları/(Zararları) 2.161.253 3.661.076 1.415.578 2.474.682 Dönem Net Karı 1.472.912 4.133.133 8.048.779 9.355.673 Toplam Kaynaklar 204.077.917 263.484.752 339.982.152 374.341.555
ULUSOY UN GELİR TABLOSU (TL) 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 30.06.2013 30.06.2014 Satış Gelirleri 462.620.147 492.512.283 682.163.343 269.445.835 433.352.360 Satışların Maliyeti -418.009.575-458.589.599-633.783.566-248.950.927-409.423.673 Brüt Kar 44.610.572 33.922.684 48.379.777 20.494.908 23.928.687 Faaliyet Giderleri -20.307.476-21.138.869-22.012.810-7.670.149-12.014.992 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler ve Giderler (Net) -1.163.954-522.186 2.457.957-262.695-398.623 Esas Faaliyet Karı 23.139.142 12.261.629 28.824.924 12.562.064 11.515.072 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımların Karlarından/Zararlarından 0 0 0 0 213.722 Paylar Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı 23.139.142 12.261.629 28.824.924 12.562.064 11.728.794 Net Finansman Gelirleri / Giderleri -20.312.234-6.752.323-18.192.488-8.436.194-259.224 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Karı 2.826.908 5.509.306 10.632.436 4.125.870 11.469.570 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Geliri / Gideri -1.353.996-1.376.173-2.583.657-1.257.684-2.113.897 Dönem Karı 1.472.912 4.133.133 8.048.779 2.868.186 9.355.673 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklık Payları 1.472.912 4.133.133 8.048.779 2.868.186 9.355.673 Brüt Kar Marjı 9,6% 6,9% 7,1% 7,6% 5,5% Esas Faaliyet Kar Marjı 5,0% 2,5% 4,2% 4,7% 2,7% Net Kar Marjı 0,3% 0,8% 1,2% 1,1% 2,2% 4- Halka Arzdan Elde Edilecek Kaynağın Kullanımı Sermaye artırımı kapsamında elde edilecek kaynağın aşağıdaki şekilde kullanılması planlanmaktadır. (TL) Alt Bant Üst Bant Halka Arz Birim Fiyat Aralığı 2,90 3,45 Halka Arzdan Elde Edilecek Tahmini Gelir Aralığı 56.550.000 67.275.000 Tahmini Halka Arz Masrafları 3.232.717 3.683.167 Şirketin Elde Edeceği Tahmini Net Gelir 53.317.283 63.591.833 Kullanım Yeri (TL) Alt Bant Üst Bant Un Fabrikası Yatırımı 12.000.000 12.500.000 Hammade Alımı 12.000.000 13.500.000 Kısa Vadeli Finansman Kapatma 14.000.000 17.500.000 Kısa Vadeli Ticari Borç Kapatma 15.317.283 20.091.833 Toplam Kaynak Kullanımı 53.317.283 63.591.833 5- Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Genel Tespitler Değerleme Özeti Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan fiyat tespit raporuna göre halka arz fiyatlamasında İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) yöntemi, Fiyat Kazanç (F/K) oranı yöntemi ve FD/ FAVÖK çarpanı yöntemleri kullanılmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU 14 Kasım 2014 İNA yönteminde projeksiyon dönemi 10 yıl olarak baz alınarak 2014 2023 yılları arasını kapsamış olup, 2023 yılı sonraki dönemler için nihai değer hesaplanmıştır. Şirketin 2014 yılında yatırıma başladığı Samsun Organize Sanayi Bölgesi ndeki 7 milyon dolara mal olacak günlük 600 ton un öğütme kapasiteli yatırımının 12 milyon TL lik kısmının halka arzdan elde edilecek kaynak ile yapılması planlanmakta olup, söz konusu yatırımın 2016 yılında faaliyete geçmesi planlanmaktadır. Ancak Samsun Organize deki bu yatırımdan elde edilecek gelirler muhafazakar bir yaklaşımla projeksiyona dahil edilmemiştir. Şirketin 2013 yılında %38,7 artışla 682,2 milyon TL olan satış gelirlerinin 2014 yılında %27,7 artışla 871,1 milyon TL ye yükselmesi öngörülmüştür. 2014 yılından itibaren yıllık artışların %12,5 lerden %5,5 lere kadar gerileyeceği ön görülmüştür. FAVÖK tarafına bakıldığında ise 2014 yılında %27,7 artması beklene satış gelirlerine karşılık FAVÖK ün %6,5 artması beklenmektedir. Takip eden yıllarda ise genellikle satışlardaki artışa bağlı bir FAVÖK artışı öngörülmüştür. 2013 yılında %4,0 olarak gerçekleşen FAVÖK marjının 2014 yılında %3,4, 2015 2019 döneminde %3,3, 2020 2023 döneminde ise %3,2 olarak gerçekleşmesi planlanmaktadır. Net işletme sermayesinin hesaplanmasında Şirketin 4 yıllık gerçekleşmelerinin ortalaması dikkate alınmıştır. Değerlemede risksiz getiri oranı olarak 10 yıllık devlet tahvilinin 1 yıllık ortalama faizi olarak %9,5, piyasa risk primi %5,5, beta 1,0 olmak üzere özkaynak maliyeti %15,0 olarak belirlenmiştir. Borç maliyetinin %10 olarak belirtildiği çalışmada borç / özsermaye ağırlığına göre şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %14,3 olarak belirlenmiştir. Uç değer hesaplamasında ise büyüme oranı ise %3,0 olarak belirlenmiştir. Ulusoy Un un İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemine göre özsermaye değeri 251,6 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Bu değerin 62,3 milyon TL si 2014 2023 dönemi nakit akışlarından, 93,2 milyon TL si 2023 sonrası nakit akışlarından hesaplanan nihai değerden, 96,1 milyon TL si ise net nakit pozisyonundan oluşmaktadır. Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi Ulusoy Un un faaliyetlerine uygun olarak benzer yurtiçi şirket bulunmadığından BİST-100 Endeksi ve yurtdışında faaliyet gösteren benzer şirketlerin 13.10.2014 tarihli FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarının ortalaması alınmıştır. F/K FD/ FAVÖK BİST 100 11,91 9,46 Yurtdışı Benzer Şirketler 14,08 8,06 Ortalama 12,99 8,76 Çarpan analizinde kullanılmak üzere şirket verileri 2014/06 dönemi itibariyle yıllıklandırılmıştır. Yıllıklandırılmış Şirket Verileri F/K Net Kar 14.639.941 FAVÖK 26.982.071 Net Borç -96.092.196
Yapılan hesaplama sonucu F/K çarpanına göre özsermaye değeri 190,2 milyon TL, pay başına değeri 2,93 TL, FD/FAVÖK çarpanına göre özsermaye değeri 332,4 milyon TL, pay başına değeri 5,11 TL olarak hesaplanmıştır. Bu doğrultuda belirtilen yöntemlere göre elde edilen şirket değerleri aşağıda gösterilmiştir. (TL) Tespit Edilen Özsermaye Değer Ağırlık Değeri İNA 251.603.548 50% 125.801.774 FD/FAVÖK 332.369.524 25% 83.092.381 F/K 190.204.416 25% 47.551.104 Halka Arz Öncesi Özsermaye Değeri 256.445.259 Pay Adedi 65.000.000 Halka Arz Öncesi Pay Fiyatı 3,95 Halka Arz Fiyat Aralığı (TL) 2,90-3,45 Halka Arz Fiyat Aralığı İskontosu %26,6 - %12,7 İNA, F/K ve FD/FAVÖK çarpanı yöntemleri sırasıyla %50 - %25 - %25 oranında ağırlıklandırılarak Ulusoy Un için nihai şirket değeri 256,4 milyon TL olarak hesaplanmış ve bu doğrultuda pay başına değer 3,95 TL olarak tespit edilmiştir. Ulusoy Un un 12 13 14 Kasım 2014 tarihlerinde gerçekleştirilecek olan halka arzında, halka arz fiyat aralığı 2,90 3,45 TL olarak belirlenmiştir. Belirlenen halka arz fiyat aralığının %12,7 %26,6 iskonto içerdiği görülmektedir. 6- Fiyat Tespit Raporunda Kullanılan Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşlerimiz Ulusoy Un un fiyat tespit raporunda yer alan bilgi ve verilerin yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiş olduğunu düşünmekteyiz. İNA varsayımlarında projeksiyon dönemi 10 yıl olarak alınmış olup, 5 yılda sonlandırılarak nihai değer hesaplanmasının daha uygun olacağını düşünmekteyiz. Ancak Samsun Organize yatırımının projeksiyona dahil edilmemesi sebebiyle gizli değerin varlığını göz önüne aldığımızda İNA ya göre elde edilen değerin makul olduğunu düşünmekteyiz. Değerlemede kullanılan İNA yöntemi ile F/K ve FD/FAVÖK çarpanları yöntemlerin yeterli olduğunu düşünmekle birlikte, ek çarpan olarak PD/DD çarpanının da dikkate alınarak değer tespiti yapılabileceğini düşünmekteyiz. Şirket değerinin belirlenmesinde kullanılan İNA, F/K ve FD/FAVÖK yöntemlerine sırasıyla %50 - %25 - %25 oranında ağırlık verilmesinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Bu doğrultuda Ulusoy Un için belirlenen 2,90 TL 3,45 TL fiyat aralığı ile bu değerlere karşılık gelen 189 224 milyon TL tutarlarındaki piyasa değerlerini makul bulmaktayız.