SERMAYE BÜTÇELEMESİNDE RİSK ANALİZİ YÖNTEMLERİ VE DEĞERLENDİRİLMESİ

Transkript

1 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SERMAYE BÜTÇELEMESİNDE RİSK ANALİZİ YÖNTEMLERİ VE DEĞERLENDİRİLMESİ Yüksek Lisans Tezi A. Sinan SARIASLAN Ankara 2003

2 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SERMAYE BÜTÇELEMESİNDE RİSK ANALİZİ YÖNTEMLERİ VE DEĞERLENDİRİLMESİ Yüksek Lisans Tezi A. Sinan SARIASLAN Tez Danışmanı Doç. Dr. Argun Karacabey Ankara

3 İÇİNDEKİLER I. GİRİŞ...1 II. SERMAYE BÜTÇELEMESİ KAVRAMI VE KAPSAMI Şirketler İçin Yatırımların Önemi ve Yatırım Projeleri Sermaye Bütçelemesi Kavramı...10 III. SERMAYE BÜTÇELEMESİ YÖNTEMLERİ Geleneksel Yöntemler Geri Ödeme Dönemi Yöntemi Muhasebe Getiri Oranı Yöntemi İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemleri Paranın Zaman Değeri ve İskonto Oranı Net Bugünkü Değer Yöntemi Karlılık İndeksi Yöntemi İç Karlılık Oranı Yöntemi ve Türevleri Matematiksel Programlama Yöntemleri Sermaye Bütçelemesi Yöntemlerinin Karşılaştırılması Geleneksel Yöntemlerle İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemlerinin Karşılaştırılması İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemlerinin Karşılaştırılması Uygulamada Sermaye Bütçelemesi Yöntemleri Büyük Şirketlerdeki Uygulamalar Küçük Şirketlerdeki Uygulamalar...50 i

4 3. 6. Proje Değerlendirmede Yalnızca Sermaye Bütçelemesi Yöntemlerini Kullanma Hatası...52 IV. SERMAYE BÜTÇELEMESİNDE RİSK ANALİZİ YÖNTEMLERİ Belirlilik, Risk ve Belirsizlik Kavramları Risk ve Beklenen Getiri Oranı Fayda Teorisi Riskin Ölçütü Sermaye Bütçelemesinde Riskin Sınıflandırılması Projenin Kendine Özgü Riski Firma İçi Toplam Risk Pazar Riski Projenin Kendine Özgü Riskini Belirleme Yöntemleri Objektif Yöntemler Karar Ağacı Yöntemi Duyarlılık Analizi Olasılık Analizi Monte Carlo Simülasyonu (Benzetim) Yöntemi Sübjektif Yöntemler Senaryo Analizi Riske Göre Uyarlanmış İskonto Oranı Yöntemi Kesinlik Eşdeğeri Yöntemi Risk Analizi Yöntemlerinin Karşılaştırılması...95 ii

5 V. ÖRNEK OLAY: TÜPRAŞ KIRIKKALE RAFİNERİSİ GENİŞLEME PROJESİ Genel Açıklama, Amaç ve Yöntem Şirket Hakkında Genel Bilgiler Projenin Amacı Projenin Sağladığı Veriler Projenin Finansal Analiz Bölümünün Değerlendirilmesi Projenin Risk Analizi Projenin Duyarlılık Analizi Projenin Monte-Carlo Simülasyonu ile Analizi VI. SONUÇ KAYNAKÇA EK EK EK ÖZET SUMMARY iii

6 I. GİRİŞ Rekabetçi piyasa ekonomilerinde faaliyette bulunan kar amaçlı şirketler piyasada varlığını devam ettirmek ve piyasa değerini artırmak için sürekli bir uğraşı içinde bulunmak zorundadırlar. Özellikle 2000 li yılların dünya ekonomisinde bu zorunluluk daha da artmıştır. Küreselleşme sürecinde gittikçe artan uluslararası rekabet tüm piyasaları hızla değiştirmekte ve şirketlerin ulusal pazarlardan uluslararası pazarlara yönelmesine neden olmaktadır. Gittikçe artan ve sertleşen bu rekabet ortamı içinde talep yapısı ve tüketici yada müşteri tercihleri de hızla değişmektedir. Böyle bir ekonomik ortamda piyasada sürekliliğini sağlamak ve ortaklarının refahını artırmak için, şirketler her zaman yatırım yapmak ihtiyacı içinde olacaklardır. Çünkü bir yandan talep yapısında ve tüketici tercihlerindeki değişmelere uyum sağlamak için yeni üretim imkanları yaratmak, mevcut üretim imkanlarını genişletmek yada değiştirmek amacıyla yatırım yapmak gerekirken, diğer yandan da teknolojik gelişmelerin ortaya çıkardığı risklerden kaçınmak, fırsatlardan yararlanmak ya da modernizasyon amacıyla da şirketler yatırım yapmak zorundadırlar. Aksi durumda, şirketlerin piyasada varlığını sürekli devam ettirmesi ve piyasa değerlerini artırması mümkün olmayacaktır. Bugün oldukça başarılı olan bir şirket, gerekli yatırımları zamanında yapamazsa bir süre sonra piyasayı terk etmek zorunda kalacaktır. 1

7 Yukarıdaki ifadelerden de anlaşılacağı gibi, bu çalışmada yatırım kavramı şirketlerin üretim amaçlı sabit sermaye yatırımlarını ifade etmek amacıyla kullanılmaktadır. Dolayısıyla, finansal yada mali yatırımlar bu çalışmanın kapsamı dışındadır. Böylece, aksi belirtilmedikçe yatırım kavramı bu çalışmada daima sabit sermaye yatırımı olarak anlaşılmalıdır. Çünkü işletmecilik alanında yatırım kavramının çok geniş bir kapsamı vardır ve gelecekte kar etmek amacıyla önceden yapılan her tür harcama genellikle yatırım olarak tanımlanır. Bu nedenle bu çalışmada yatırım kavramı sabit sermaye yatırımı anlamında kullanılmaktadır. Yatırımlar yada sabit sermaye yatırımları piyasa ekonomilerinde tüm şirketler için bir zorunluluk olduğu kadar, aynı zamanda büyük harcama da gerektirirler. Örneğin, yeni bir fabrikanın kurulması, mevcut bir fabrikanın üretim kapasitesinin genişletilmesi yada mevcut makine ve teçhizatın değiştirilmesi çoğu zaman şirketlerin yabancı kaynak bulmadan başaramayacakları kadar büyük kaynak gerektirir. Yatırım harcamaları yapıldıktan sonra da, yatırımın büyüklüğüne bağlı olarak, şirketler bir bakıma dönüşü olmayan bir yola girerler. Bunun içindir ki, şirketlerin sabit yatırımları büyüdükçe esneklikleri de gittikçe azalır. Dolayısıyla, yatırım harcamalarının doğru tahmin edilmesi, uygun kaynakların belirlenmesi ve doğru alanlara yatırılması şirketler için büyük bir önem taşır. Bu çalışmanın da esas amacı, getirileri bir yıldan fazla olması beklenen varlıklara yapılan yatırım harcamalarını planlama süreci olarak 2

8 tanımlanan sermaye bütçelemesi konusunu, finans literatüründeki kapsamı çerçevesinde incelemek, bu amaçla kullanılan yöntemleri değerlendirmek, avantaj ve dezavantajlarını sistematik bir bütünlük içinde ortaya koymak ve uygulamada karşılaşılan sorunları tartışmaktır. Bunu için detaylı bir literatür taraması yapılmış ve imkanlar ölçüsünde bu konuda yazılan önemli kaynakların büyük çoğunluğuna ulaşılmaya çalışılmıştır. Konunun kuramsal çerçevesi ve kullanılan yöntemler tek tek, ancak birbirleri ile ilişkili olarak açıklanırken, özellikle bu yöntemlerin uygulanabilirliği ve şirketlerin bunları hangi ölçüde kullandıkları da belirlenmeye çalışılmıştır. Bu amaçla, çalışmanın izleyen İkinci Bölümünde sermaye bütçelemesi kavramının farklı tanımları ve kapsamı tartışılacak ve yatırım faaliyetlerindeki önemi vurgulanacaktır. Bu kapsam çerçevesinde şirketler için yatırımların önemi ve gerekliliği öz bir biçimde ortaya konulurken, sermaye bütçelemesi açısından yatırımların projelere dönüştürülmesi ve yatırım projelerinin değişik sınıflandırmaları ayrıca yapılacaktır. Çünkü sermaye bütçelemesinin kapsamı yatırım projesinin türüne göre farklı boyut kazanabilmektedir. Çalışmanın Üçüncü Bölümünde sermaye bütçelemesi yöntemlerinin genel bir taraması yapılacak ve yöntemler uygulama boyutu bakımından, geleneksel yöntemler, indirgenmiş nakit akımları yöntemleri ve matematiksel programlama yöntemleri biçiminde sınıflandırılarak ayrı ayrı tartışılacaktır. Her yöntemin uygulama biçimi öz bir biçimde açıklanırken, özellikle uygulamada karar verme aşamasında yöntemlerin eksiklik ve üstünlükleri de 3

9 belirtilerek bir karşılaştırma yapılmaya çalışılacaktır. Bu arada sermaye bütçelemesi yöntemlerinin uygulamada büyük şirketler ve küçük firmalar tarafından hangi yatırımlarda ve hangi oranda kullanıldığı da ayrıca yapılan araştırmalar çerçevesinde tartışılacaktır. Sermaye bütçelemesi kararları dinamik bir işletme yada şirket ortamında alınmasına rağmen, bu amaçla kullanılan yöntemler çoğu zaman statik yada değişmeyeceği varsayılan verilere dayalı olarak uygulanmaktadır. Halbuki gerçek dünyada uzun süreli her yatırımın beklenen getirisinde bir değişme yada sapma olabilir. Dolayısıyla finans literatüründe sonucun beklenenden sapma olasılığı olarak tanımlanan riskin, karar sırasında belirlenmesi, analiz edilmesi ve ölçülmesi günümüzün hızla değişen koşullarında oldukça önemli bir konudur. Bu sebeple, çalışmanın Dördüncü Bölümü sermaye bütçelemesinde risk analizi ve yöntemlerine ayrılmıştır. Belirlilik, risk ve belirsizlik kavramları açıklandıktan sonra, risk ölçütleri ve risk türlerinin değişik biçimleri verilecektir. Daha sonra da, risk türlerine göre ilişkili riski belirlemede kullanılan yöntemler, analizlerde kullandıkları olasılıkların elde ediliş biçimine bağlı olarak, objektif ve sübjektif yöntemler olarak sınıflandırılıp ayrı ayrı açıklanacaktır. Bu arada karşılaştırmalı bir biçimde her yöntemin eksiklik ve üstünlükleri karşılaştırmalı olarak öz bir biçimde ayrıca verilecektir. 4

10 Çalışmanın Beşinci Bölümü ise, risk analizi uygulamasına örnek olmak üzere gerçek bir yatırım projesi üzerinde yapılacak bir duyarlılık analizi ve simülasyon çalışmasına ayrılmıştır. Burada amaç, değişik varsayımlar altında karar sonucunun nasıl değişebileceğini ortaya koyarak risk analizinin önemini vurgulamaktır. Böylece, değişen ortama ilişkin varsayılan durumların gerçekleşmesi halinde yatırım kararlarında ne tür değişmelerin olabileceği önceden görülebilecektir. Bu tür bir analiz, hiç şüphesiz karar vericilerin daha doğru karar almalarına ve kaçınılamaz durumdaki risklerin varlığı karşısında hazırlıklı olmalarını yani önlem almalarına katkıda bulunacaktır. Yapılan çalışmaların genel bir değerlendirmesi ve sonucu ise Altıncı Bölümde özet biçiminde verilecektir. Böylece, sermaye bütçelemesi konusunu teoriden uygulamaya kadar uzanan genel çerçevesi içinde kullanılan yöntemleri ile birlikte, sistematik bir bütünlük çerçevesinde vermeyi amaçlayan çalışmamızın da amacını gerçekleştirmesi beklenmektedir. 5

11 II. SERMAYE BÜTÇELEMESİ KAVRAMI VE KAPSAMI 2.1. ŞİRKETLER İÇİN YATIRIMLARIN ÖNEMİ VE YATIRIM PROJELERİ Kar amaçlı şirketlerin esas hedefi, bir süreklilik içinde ortaklarının refahını mümkün olduğu kadar arttırmaktır 1. Ortakların refah seviyelerini etkileyen en önemli etkenin şirketin piyasa değeri olmasından dolayı şirket yöneticileri sürekli olarak şirketlerinin piyasa değerlerini arttırmaya yönelik çalışmalar yapmaktadırlar. Şirketin piyasa değerini belirleyen ve şirket tarafından kontrol edilebilen ana faktörleri kontrol edilebilir ve kontrol edilemeyen faktörler olarak sınıflandırabiliriz. Kontrol edilemeyen faktörler işletmenin içinde bulunduğu çevrenin belirlediği ekonomik, sosyal, politik, teknolojik, doğal ve yasal faktörlerdir. Hammadde, emek ve sermaye olan üretim faktörleriyle, girişimcilik ve yönetim ise kontrol edilebilir faktörlerdir 2. Bu sebepledir ki, şirket yönetimi, etkisini ve büyüklüğünü değiştirebildikleri bu kontrol edilebilen faktörleri değerlendirerek mal veya hizmet üretiminin arttırılması, verimlileştirilmesi, maliyetlerinin düşürülmesi, karının arttırılması, pazar ve üretim stratejilerinin belirlenmesi, yatırımların finansmanının nasıl olacağı, projelerin değerlendirilmesi gibi birçok konuda kararlar alarak şirketin piyasa değerini 1 Pike R., Dobbins R., Investment Decisions and Financial Strategy, s Müftüoğlu, Tamer, İşletme İktisadı, s. 15,69. 6

12 arttırmaya çalışır. Bu faaliyetlerden en önemlisiyse, öncelikle şirketin finansal konularla ilgili yöneticisinin değerlendirdiği yatırımlarla ilgili kararlardır. Yatırımlar, esasen, şirketin değerinin gelecekte daha fazla olmasını sağlamak için önceden yapılan harcamalardır 3. Bu harcamaların hedefi ise, yapılan harcama miktarıyla yönetimin hedeflediği bir kar miktarı toplamı kadar gelir elde etmektir 4. Hedeflenen kar elde edildiği takdirde, firmanın değeri artmakta, dolayısıyla bu yatırım hedefine ulaşmış olmaktadır. Ancak, yatırımın belli bir oranda kar sağlaması bu yatırımın her zaman iyi bir yatırım olması anlamına gelmemektedir. Yatırımın sağladığı karın büyüklüğü ve ne kadar riskli olduğu da önemlidir. Fakat, bu durum, hedefi süreklik olan ve ortaklarının refahını mümkün olduğunca arttırmak olan şirketlerin her zaman yatırım yapma eğiliminde olmaları gerçeğini değiştirmemektedir. Şirketin sürekliliğini korumasını ve büyümesini sağlayan faktörler olarak yatırımlar, şirketler için hayati önem taşımaktadırlar. Zira, başarısız sonuçlanan kimi büyük yatırımlar, şirketin mevcut durumunu iyileştirmediği gibi harcanan para ve zaman göz önüne alındığında daha da kötü sonuçlara sebep olabilir. Böylesi hayati önem taşımasından ötürü, büyük yatırım kararları, şirket yönetimince en üst düzeyde ve titizlikle tasarlanarak büyük ve spesifik amaçlı yatırım projeleri haline getirilir 5. 3 Dixon, Rob, Investment Appraisal, s Carter, Eugene, Portfolio Aspects of Corporate Capital Budgeting, s Dixon, Rob, s

13 Yatırım projeleri, üretim araçlarının yenilenmesinden çalışanların çalışma koşullarının değiştirilmesine, yeni bir fabrika kurmaktan hiç denememiş yöntemlerin yada ürünlerin tasarlanabileceği araştırma-geliştirme çalışmalarına, ve hatta finansal piyasalardaki hisse senedi, tahvil ve bono gibi menkul kıymetlerin alım-satımına kadar pek çok konuyu kapsar. Dolayısıyla, yatırım projelerinin sınıflandırılması değişik açılardan bakılarak çeşitli şekillerde yapılabilir. Bu çalışmada şirketlerin sabit varlıklara olan yatırımları değerlendirileceğinden, finansal yatırımlara değinilmemekle birlikte yöntem olarak sabit sermaye yatırımlarını değerlendirme sürecindeki benzerlikler sebebiyle bazı karşılaştırmalar yapılmaktadır. Sabit sermaye yatırımları açısından en çok kabul gören sınıflandırmalar; projenin büyüklüğüne, amacına, diğer projelerle olan bağımlılık derecesine ve nakit akım hareketlerine göre yapılan sınıflandırmalardır. Proje büyüklüğüne göre yapılan sınıflandırmada, projeyi hayata geçirmek için gerekli nakit miktarının büyüklüğü dikkate alınır. Bu sınıflandırmada yatırım projeleri: büyük projeler, düzenli sermaye harcamaları ve küçük teklifler olarak sınıflandırılır 6. Proje amacına göre yapılan sınıflandırmada, projenin hayata geçirilmesiyle nasıl bir fayda 6 Levy H., Sarnat M., Capital Investment and Financial Decisions, s

14 sağlanacağı, diğer bir deyişle, güdülen amaç dikkate alınır. Bu sınıflandırmada yatırım projeleri: Projenin tamamen yeni bir tesisin kurulmasını yada yeni bir ürünün geliştirilmesini öngörmesi durumunda Yeni Yatırım Projeleri, Mevcut bir tesisin üretim kapasitesinin arttırılması için üretim araçlarının alınması gibi kapasite artışını öngörmesi durumunda Genişleme(Tevsi) Yatırım Projeleri, Mevcut üretim araçlarının yıpranması sebebiyle yenileriyle değiştirilmesini öngörmesi durumunda Yenileme Yatırım Projeleri, Mevcut üretim araçlarının yıpranmamış olmasına rağmen teknolojik gelişmeler sonucu piyasaya sürülmüş daha verimli yeni üretim araçlarının alınmasını öngörmesi durumunda ise Modernizasyon Yatırım Projeleri olarak sınıflandırılır 7. Projenin diğer projelerle olan bağımlılık derecesine göre yapılan sınıflandırmada, öngörülen projenin hayata geçirilmesinde diğer bazı projelerle olan ilişkileri göz önüne alınarak bütün projeler eş güdümlü bir şekilde değerlendirilir. Bu sınıflandırmada ise projeler 8 : Eğer bir projenin kabulü diğerinin kabulüne engel oluyorsa Birlikte Olanaksız Projeler, 7 Sarıaslan, H., Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, s Clark J. J., Hindelang T. J., Pritchard R. E., Capital Budgeting...s

15 Eğer bir projenin kabulü ek fırsatlar sağlayan bir başka projenin hayata geçirilmesini cazip hale getiriyorsa Tamamlayıcı Projeler, Eğer bir projenin kabulü bir başka projenin de kabulünü gerektiriyorsa Ön Koşullu Projeler olarak sınıflandırılır SERMAYE BÜTÇELEMESİ KAVRAMI Yatırımların yapılmasında yatırımın kendisi kadar planlaması da çok önemlidir. Ancak, yatırım planları, yatırımların büyük yada küçük, kısa vadeli yada uzun vadeli oluşuna göre farklılıklar gösterir. Küçük yatırımların planları, yatırımın genellikle bir yıldan az vadeli ve parasal açıdan küçük hacimli olması sebebiyle orta kademe yöneticiler tarafından da yapılabilirken, büyük yatırımların planları üst düzey yönetim tarafından yapılmaktadır. Büyük yatırımların planları, yatırımın genellikle bir yıldan daha uzun süreli ve parasal açıdan daha büyük hacimli nakit akımlarına sahip olup şirketin değerini ve sürekliliğini önemli ölçüde etkiliyor olmasından ötürü küçük yatırımlara nazaran daha detaylı bir biçimde yapılmaktadırlar. Bu sebepledir ki getirileri bir yıldan fazla olması beklenen varlıklara yapılan harcamaları planlama süreci, ayrı bir kavram olarak, Sermaye Bütçelemesi tanımıyla nitelendirilmektedir 9. Bu terimdeki sermaye kelimesi, üretimde bulunan sabit varlıkları ifade ederken bütçe kelimesi gelecekte belirli bir süre 9 Ben-Horim M., Essentials of Corporate Finance, s

16 için tahmin edilen nakit giriş ve çıkışlarını detaylı bir biçimde gösteren planı ifade etmektedir 10. Sermaye bütçelemesi kararları şirketler için oldukça çok önemlidir, ve kararlar büyük bir dikkat gösterilerek alınır. Sermaye bütçelemesi kararlarının, şirketler için önemli olmasını sağlayan en önemli nedeni projelerin büyük miktarlarda nakit çıkışını gerektirmesi ve uzun vadede gerçekleşecek olmasıdır 11. Projenin uzunca bir süreyi kapsaması karar alıcıların esnekliğini kaybetmesine neden olur. Zira, kaynakların önemli bir kısmı uzun bir süre için bu projeye bağlanacaktır. Harcanan fonların geri gelebilmesi projenin başarısına bağlıdır. İyi tasarlanamamasından dolayı, projede olabilecek aksaklıklar beklenen gelirin kısmen yada tamamen elde edilmesini engelleyebilir. Ayrıca, gereğinden fazla fon ayrılması, hem kaynakların etkin kullanılmasını engellemekte, hem de şirketi fazla külfet altında bırakmaktadır. Sermaye bütçelemesini şirketler için önemli kılan diğer bir özelliği, projeye başlandıktan sonra projeden vazgeçmenin yada üzerinde önemli değişiklikler yapmanın çok zor ve yüksek maliyetli olmasıdır 12. Örneğin, pamuk ipliği kullanarak kumaş dokuyacak bir tekstil fabrikası kurmaya niyetli bir yatırımcının fabrika kurulduktan sonra pamuklu kumaş piyasasında fazla kar elde edemeyeceğini düşünüp fabrikayı yünlü giyim eşyaları için dizayn etmesi neredeyse fabrikanın yeni baştan yapması demektir. 10 Brigham E.F., Finansal Yönetimin Temelleri, çeviri, s A.g.e. s

17 Sermaye bütçelemesinin diğer bir önemli özelliği ise proje kapsamında alınan üretim araçlarının şirketin geleceğini belirlemesidir 13. Üretim araçlarının kapasitesi ve işletmeyi çalışır halde tutmak için gerekli olan çalışma sermayesinin yüksekliği, satış tahminlerinin doğruluğuyla beraber şirketin satış hacmini ve karını belirlemektedir. Olabilecek teknolojik gelişmelerin mevcut üretim araçlarının teknolojik ömürlerini tamamlamalarına neden olmasından ötürü rakip şirketlerin üretim kalitesinin veya kapasitesinin gerisinde kalma riski, sermaye bütçelemesi kararlarının, üzerinde dikkatle durulması gereken bir öneme sahip olduğunu gösteren diğer bir kanıttır Clark J. J., Hindelang T. J., Pritchard R. E., Capital Budgeting...s A.g.e. s Brigham E.F., Finansal Yönetimin Temelleri, çeviri, s

18 III. SERMAYE BÜTÇELEMESİ YÖNTEMLERİ Yatırımcıların önemli projeleri değerlendirirken kullandıkları pek çok yöntem bulunmaktadır. Hangi yöntemlerin uygulanacağı, şirket yönetiminin projeye bakış açısından şirketin yapısına kadar bir takım etkiler sebebiyle farklılıklar gösterebilir. Sermaye bütçelemesi yapılan projelerde karar alıcıların uyguladığı yöntemleri üç ana grupta toplayabiliriz: Geleneksel Yöntemler, İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemleri ve Matematiksel Yöntemler. Geleneksel Yöntemler olarak nitelendirilen birinci grupta geri ödeme dönemi yöntemiyle muhasebe getiri oranı yöntemi yer almaktadır. Bu yöntemler 1950lerin sonlarına kadar oldukça sık kullanılan, basit ve kolay anlaşılabilir proje değerlendirme yöntemleridir 15. Kolay hesaplanabilir olmalarına rağmen, farklı değişkenleri de göz önüne alan yeni yöntemlerin geliştirilmesiyle günümüzde, kimi şirketler tarafından sadece bir ön görüş olması amacıyla kullanılmaktadır 16. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemleri ise geleneksel yöntemlerden paranın zaman değerini de göze alması bakımından farklılıklar gösterir. Günümüzde oldukça yaygın olarak kullanılan bu yöntemler net bugünkü değer yöntemi, iç karlılık oranı yöntemi, uyarlanmış iç karlılık oranı yöntemi, karlılık indeksi yöntemidir. 15 Levy H., Sarnat M., s A.g.e. s

19 Matematiksel Yöntemler ise elde edilmiş verilerin doğru, tahminlerin ise tam olarak gerçekleşeceği varsayımıyla projeyi değerlendiren yöntemlerdir. En sık kullanılan matematiksel yöntemler Doğrusal Programlama, Hedef Programlama ve Tam Sayı Programlama yöntemleridir. Bundan sonraki bölümlerde yukarıda belirtilen yöntemlerin nasıl uygulandığı açıklanacaktır. Yöntemlerin avantaj ve dezavantajları ise ayrı bir başlık altında bütün yöntemler birbirleriyle karşılaştırılarak yapılacaktır. Bu karşılaştırmalar yapılırken uygulamada şirketlerin bu yöntemlerden hangilerini tercih ettikleri sebepleriyle beraber ampirik çalışmalar ışığında tartışılacaktır GELENEKSEL YÖNTEMLER Geri Ödeme Dönemi Yöntemi Hesaplanması ve kullanılması kolay olması sebebiyle bir projenin değerlendirilmesinde kullanılan bir yöntem olan Geri Ödeme Dönemi Yöntemi, basitçe, yatırım miktarının kaç senede geri kazanılacağını hesap eder 17. Hem tek başına bir projeyi değerlendirirken hem de bir projeyi diğer bir projeyle kıyaslarken kullanılan bu yöntemde projenin geri ödeme dönemini hesap eden bir yatırımcı bu sürenin uzun bir süre olup olmadığına subjektif olarak karar verir. 17 Dixon, Rob, s

20 Yatırımcının öncelikli isteği geri ödeme döneminin mümkün olduğunca kısa olmasıdır 18. Zira, yatırımın, ömrünün erken safhalarında harcamalarını telafi etmesi hem yatırımın karlı bir yatırım olduğunu göstermekte hem de yatırımcının diğer projelere başlayabilmesi için bir kaynak oluşturmaktadır. Ancak, pek çok sermaye yatırımının geri ödemesi genellikle en az 2-3 yılda olmaktadır 19. Yapılan ilk yatırım miktarı, toplam pozitif nakit akımlarına kaçıncı senenin sonunda eşit oluyorsa bu sayı, basitçe, geri ödeme dönemidir. Örneğin, bir projede ilk yatırım olarak 8 milyar.-tl yatırım yapıldığı taktirde, projenin 1. senenin sonunda 3 milyar.-tl, 2. senenin sonunda 4 milyar.-tl, 3. senenin sonunda ise 5 milyar.-tl pozitif nakit akımı sağlayacağı tahmin ediliyor olsun. İkinci senenin sonunda ilk yatırım miktarının büyük çoğunluğu karşılanmıştır. Kalan 1 milyar.-tl ise 3. senede fazlasıyla karşılanmıştır. Bu durumda geri ödeme süresi [2 + (1/5=0.2)] = 2.2 senedir. Yatırımcı, projenin geri ödeme dönemini hesapladıktan sonra bu süreyi daha önceden karar verdiği bir maksimum ödeme süresiyle karşılaştır. Eğer projenin geri ödeme dönemi belirlenen maksimum sürenin altındaysa proje kabul edilir. Yatırımcı, bu maksimum süreyi genel ekonomik gidişat, şirket işletme sermayesi, alternatif projeler gibi konularda kişisel bir yargıyla değerlendirerek belirler. 18 Pike R., Dobbins R., Investment Decisions and Financial Strategy, s A.g.e. s

21 Hesaplanması ve sonuçlarının anlaşılması kolay olması, ve karmaşık olmayan durumlarda şirketi fazla meşgul edici eylemlere yönlendirmemesi sebebiyle şirketin işini kolaylaştıran bir yöntemdir. Ayrıca, şirketi daha kısa süreli projelere teşvik etmesi ve şirketi yatırdığı parayı daha kısa sürede geri almaya yöneltmesi sebebiyle belirsizliğin fazla olduğu dönemlerde faydalı bir yöntemdir 20. Bu nedenle riskli yatırım ortamlarında yaygın olarak kullanılan bir yöntemdir. Hesaplanması kolay ve sonuçları anlaşılır olmasına karşın geri ödeme yönteminin bir takım dezavantajları mevcuttur. En önemli dezavantajı paranın zaman değerini dikkate almıyor olmasıdır. Paranın enflasyon sebebiyle değer yitirmesinin haricinde, proje ömrü boyunca faiz geliri sağlayabilecek alternatif yatırımların göz ardı ediliyor olması, özellikle, uzun vadeli nakit akımlarına sahip projelerin değerlendirmesinde bir engel oluşturmaktadır 21. Ayrıca, projenin sadece maliyetleri karşılayıp karşılamadığı üzerine odaklanması, fakat, karı, yani geri ödeme döneminden sonra oluşan pozitif nakit akımlarını dikkate almaması diğer bir dezavantajıdır 22. Örneğin, sırf geri ödeme süresi daha az diye karşılaştırılan iki alternatif projeden geri ödeme süresi daha az olanını tercih etmesi şirketin daha verimli ve karları uzun döneme yayılan yatırımları göz ardı etmesine sebep olabilmektedir. 20 Dixon, R., Clark J. J., Hindelang T. J., Pritchard R. E., Capital Budgeting...s

22 Muhasebe Getiri Oranı Yöntemi Kimi zaman yatırım getirisi, kimi zaman yatırılmış sermaye getirisi olarak adlandırılan Muhasebe Getiri Oranı yöntemi, tıpkı geri ödeme dönemi yöntemi gibi hesaplanması ve anlaşılması kolay olması sebebiyle yeni yöntemler geliştirilinceye kadar oldukça çok kullanılmış bir sermaye bütçelemesi yöntemidir 23. Bir performans indikatörü olarak kullanılan bu yöntemle proje hakkında bir ön bilgi edinilmeye çalışılır. Muhasebe Getiri Oranı, esasen, ortalama karın ortalama sermaye yatırımının bir yüzdesi olarak ifade eden ortalama getiri oranıdır 24. Bu yöntemin kullanılmasındaki amaç, bir projeden elde edilmesi beklenen getirinin önceden belirtilmiş bir limitle karşılaştırmaktır 25. Muhasebe = Tahmini Ortalama Yıllık Kar * 100 Getiri Oranı Tahmini Ortalama Yıllık Yatırım ARR = n n=1 (CIn _ CO t / n) CO t / n * 100 Yukarıdaki formülle hesaplanan Muhasebe Getiri Oranı,ARR, n yıllık pozitif (CI n ) nakit akımına sahip projenin, ortalama yıllık karının Σ(CI n CO t /n), ortalama yıllık yatırıma (CO t /n) bölünmesiyle bulunur. Bu getiri 22 A.g.e., s Levy H., Sarnat M., s Dixon, R., s Clark J. J., Hindelang T. J., Pritchard R. E., Capital Budgeting...s

23 oranını hesaplayan bir yatırımcı, bunu, tıpkı geri ödeme dönemi yönteminde olduğu gibi, önceden subjektif olarak belirlediği bir alt limitle, yani bir hedef getiri oranı ile kıyaslayarak projeyi kabul veya reddeder. Muhasebe Getiri Oranı yöntemi, basit muhasebe verilerinden elde edilebilmesi sebebiyle kolay hesaplanabilmektedir. Ayrıca, geri ödeme yönteminden farklı olarak projenin kendisini telafi etme süresi üzerinde değil proje karı üzerinde durmaktadır. Şirketin maliyetlerin haricinde ne kadar kar elde edeceğini bilmesi oldukça önemlidir. Ancak, bu yöntemin de bazı dezavantajları bulunmaktadır. En önemli dezavantajı geri ödeme yöntemindeki gibi, paranın zaman değerini dikkate almıyor olmasıdır. Dolayısıyla, ilk başlarda çok nakit girişi sağlayan bir proje daha uzun vadede ancak aynı karı sağlamayan bir başka proje ile eşdeğer görülebilmektedir. Diğer bir dezavantajı ise ARR nin hesaplanmasında kullanılan verilerin bilançodaki varlıkların defter değerini dikkate almasıdır. Defter değerlerinin varlığın piyasa değerini ve verimliliğini yansıtamamasından ötürü bu veriler yanıltıcı olabilir. Ayrıca, ARR nin sadece proje maliyetine odaklanması ve, paranın zaman değerini temel alan sermaye maliyetiyle varlıkların defter değerini alan ARR nin kıyaslanamaması alternatif projelerle kıyaslama yapmaya imkan vermemektedir. 18

24 Dikkat edilirse, geri ödeme dönemi, PP, yöntemi yatırılan paranın ne kadar süre sonra geri elde edileceğine dikkat ederken, ARR yöntemi ortalama getiri oranı üzerinde durmaktadır. Geleneksel sermaye bütçelemesi yöntemleri olarak adlandırılan bu iki yöntem, PP ve ARR, 1950 lere kadar çok kullanılan proje değerlendirme yöntemleri olmalarına karşın, günümüzde daha çok 1950 lerden sonra geliştirilen yöntemler kullanılmaktadır. 19

25 3.2. İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMLERİ İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemleri günümüzde, geleneksel yöntemlerden çok daha yaygın olarak kullanılmaktadır. Bunun en önemli sebebi ise paranın zaman değerini dikkate almalarıdır. Yanlış sermaye bütçelemesi kararları en güçlü şirketleri bile iflasın eşiğine getirebilir. Ancak, paranın zaman değerini dikkate alan indirgenmiş nakit akımları yöntemlerinin uygun bir şekilde kullanılması başarılı bir yatırım planının yapılması olasılığını arttır 26. Bu sebeple İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemlerinin açıklanmasından önce paranın zaman değerini belirleyen indirgeme yada iskonto oranı, gelecek değer ve bugünkü değer kavramlarına değinmek gereklidir Paranın Zaman Değeri ve İskonto Oranı Paranın zaman değerini önemli kılan olgu enflasyon sebebiyle paranın zaman içinde değer kaybetmesi ve yatırım imkanlarıyla elde edilebilecek faizlerin mevcut sermayeyi artırabilmesidir 27. Bu sebeple yatırımcılar bir projeden bekledikleri nakit akımlarını paranın zaman değerini göz önüne alarak değerlendirmek isterler. Bugün elimizdeki 1 milyon lira, bir sene sonra elde edeceğimiz 1 milyon liradan daha değerlidir. Zira, bugün elimizdeki parayı faize yatırarak 26 McCallum, John S., Using Net Present Value in Capital Budgeting, Business Quarterly, sum Brigham E.F., Finansal Yönetimin Temelleri, çeviri, s

26 bir sene sonra daha fazla para kazanabilme imkanımız vardır. Gelecekteki bu fazla parayı hesaplamaya Birikimli Değer Hesaplaması adı verilir 28. Birikimli değerin hesaplanması için belirli bir getiri oranının bilinmesi gerekir. Bu oran mevduat, tahvil veya bono faizi olabileceği gibi beklenen hisse senedi getiri oranı da olabilir. Yatırım yapılmış bir miktar paranın, belirli bir faiz veya getiri oranıyla belirli bir vade sonundaki değerine Gelecekteki Değer, kullanılan faiz yada getiri oranına ise İndirgeme yada İskonto Oranı denir 29. Bunun tam tersi diyebileceğimiz, yani, gelecekte alınacak bir paranın belirli bir faiz veya getiri oranıyla indirgenmesi sonucu elde edilen miktara ise Bugünkü Değer denir 30. Paranın bugünkü veya gelecekteki değerini hesaplamada kullanılan indirgeme oranı paranın zaman değerini belirleyen esas olgudur. İndirgenmiş nakit akımlarıyla proje değerlendirilirken indirgeme yada iskonto oranı proje finansmanında kullanılan kaynakların Ortalama Sermaye Maliyetidir 31. Ortalama Sermaye Maliyetinin ne olacağı, yatırımın finansmanında kullanılan kaynakların özkaynak mı yoksa dış kaynak mı olduğuna bağlı olarak değişir. Yatırım özkaynakla finanse ediliyorsa sermaye maliyeti, bu özkaynakların tahvil, bono, repo, mevduat yada farklı diğer projeler gibi 28 A.g.e., s Ben-Horim M., Essentials of Corporate Finance, s A.g.e., s Sarıaslan H., s