Dünyada en korkunç şey, bilgisizliğin egemenliğidir..." Goethe

Transkript

1 Ağustos 2015 Dünyada en korkunç şey, bilgisizliğin egemenliğidir..." Goethe

2 Ağustos 2015 GÖRÜNÜM Ekonomi Temmuz ayında TÜFE %0.09 olarak açıklandı. Gıda fiyatları %0.3 düşüş gösterdi. Haziran da cari denge 3.4 milyar dolar seviyesinde gerçekleşirken, yıllık cari açığımız da 45.8 milyar dolar seviyesinden 44.3 milyar dolara geriledi. Haziran da bütçe 3.2 milyar TL, faiz dışı denge ise 4.9 milyar TL fazla verdi. Yıl sonu OVP hedeflerine erişilmesi konusunda bir risk görmüyoruz. Finansal Piyasalar TCMB PPK toplantısında geçtiğimiz ay faizlerde değişikliğe gitmedi. TL yi destekleyici adımların devamı olarak sıkı para politikası bu ay da devam etti. TCMB fonlama maliyeti %8.70 e kadar yükseldi. Ayrıca TCMB Enflasyon Raporu sunumda Başkan Başçı nın para politikasında sadeleşme adımlarının atılabileceği açıklaması Ağustos ayı PPK toplantısının önemini arttırıyor. Para politikasında sadeleşme adımı ile TL nin değer kazanmasını beklerken, yurtiçi siyasi ve jeopolitik riskler ile ABD de ilk faiz artışının fiyatlanması değer kazançlarını sınırlandıracaktır. Bu risklerin yurtiçi kısmında, uzun süredir devam eden koalisyon görüşmeleri sonucundan olumlu haberlerin gelmesi ile TL cinsi varlıkların değer kazanmasını bekliyoruz. Aksi durumda, TL üzerindeki baskıların artması ile diğer gelişmekte olan ülke para birimlerinden negatif ayrışacağını düşünüyoruz. TL açısından bir diğer risk unsuru olan ABD faiz artışı için ise ABD de açıklanacak verileri yakından takip edeceğiz. Güçlü veriler faiz artışı için Eylül ayını güçlendirirken, beklentilerin altında kalan veriler ise faiz artışının Aralık ayına ötelenmesini gündeme getirecektir. ABD de 2Ç15 büyümesi %2.3 olarak gerçekleşirken, Temmuz ayında yaratılan istihdam 215bin kişi ile beklentilerin çok az altında kalmış görünüyor. ortalama saatlik kazançlar ise %2.0 dan %2.1 e yükselmiş durumda. ABD de 2Ç15 büyümesi %2.3 olarak gerçekleşirken, Temmuz ayında yaratılan istihdam 215bin kişi ile beklentilerin çok az altında kalmış görünüyor. Son makro görünümde, FED in Eylül ayında bir faiz artırımına gidebilme ihtimalini hâlâ olası buluyoruz. Avrupa da makro veriler eni konu toparlanmaya işaret ederken, Yunanistan ile kreditörler anlaşma sağlandı. Euro üzerindeki Yunanistan a dair kırılganlığın kalktığını düşünüyor, yılın ikinci yarısında bölge enflasyon ve büyüme rakamlarındaki toparlanmanın daha çok fiyatlara yansıyacağını düşünüyoruz. Yurtiçinde ise artan terör faaliyetleri ve süregelen siyasi belirsizlik sebebiyle TL nin kendi ligindeki kurlar arasında olumsuz ayrıştığını görüyoruz. Ayrıca FED para politikası ve yaklaşan faiz artırımı düşünüldüğünde, TL de önemli ölçüde bir değerlenme bekleyemiyoruz..ancak diğer gelişmekte olan ülke para birimlerine göre ucuz olan TL de yerel risklerdeki rahatlamanın ve koalisyonun kurulmasının düzeltmeye yol açabileceğini düşünüyoruz. Mayıs 2013 te dönemin FED Başkanı Bernanke nin çıkış stratejilerini ilk kez gündeme getirmesiyle likiditeye duyarlı gelişmekte olan ülke hisse piyasaları üzerinde oluşan baskı sürerken, ABD de geçtiğimiz hafta açıklanan istihdam verileri 17 Eylül tarihindeki FED toplantısına yönelik faiz artırım beklentilerini gündemde tutmaya devam etti. Bu kırılgan ortamda Borsa İstanbul da yurtiçi politik belirsizliklerin de etkisiyle yükselişler sınırlı kalıyor. Koalisyon yada erken seçim konusunda belirsizliğin sona ermesi, BİST te son dönemdeki sıkışıklığın hangi yönde aşılacağı noktasında belirleyici olacaktır.

3 Ağustos Ocak MAKROEKONOMİ Enflasyon Temmuz ayında aylık enflasyon %0.09 olarak gerçekleşti. Böylece yıllık enflasyon %6.8 e geriledi önceki %7.2 idi. Çekirdek enflasyonsa yıllık %7.5 den %7.3 e düştü. Detaylara baktığımızda gıda fiyatları aylık %0.3 artmış, yıllık gıda ise %9.3 ile önceki seviyesinde seyrediyor. Gıda da bundan sonraki süreçte ancak sınırlı iyileşme bekliyoruz. Ulaştırma rakamlarında %0.4 lük artış var ancak benzin fiyatlarında daha yüksek bir düşüş bekliyorduk. Beklediğimizden az düşüş olması ve otomotiv fiyatlarının artıyor olması o düşüşü kompanse etmiş durumda. Petroldeki zayıf seyir devam ettiği takdirde bu kalemde bir miktar iyileşme beklentimiz devam ediyor. Enflasyonda bundan sonraki süreçte geçici olarak %6.5 a doğru sınırlı bir iyileşme bekliyoruz. Yıl sonuna doğru ise yeniden yükseliş ile beraber yılı %7 enflasyonla tamamlamayı bekliyoruz. Para politikasında ise bundan sonra yeni bir gündemimiz var; eskiye dönüş. Onun öncesinde TCMB den para politikasında sadeleştirmenin nasıl yapılacağına dair bir teknik not yayınlanmasını bekliyoruz. Özellikle altını çizelim, FED den normalleşme yönünde bir adım gelmeden, TCMB den de önemli bir hareketi olası bulmuyoruz. TCMB nin öncelikle FED i görüp ondan sonra yeni politikasında hareket etmesini bekliyoruz. Şu an %8.7 ye kadar yükselmiş bir fonlama maliyeti bulunuyor. Buradaki hareket de TL ile bağlantılı. TL nin seyri ise öncelikle iç gelişmeler ve sonrasında yurtdışı FED beklentileri ile şekilleniyor. Dolayısıyla şu an, enflasyona bakarak TCMB hareket eder demek, kısa vadede mümkün değil Haberleşme Ulaştırma Eğitim Alkollü içecekler ve tütün Sağlık Eğlence ve kültür Giyim ve ayakkabı Çeşitli mal ve hizmetler Ev eşyası Lokanta ve oteller Konut Gıda ve alkolsüz içecekler Enflasyon (yıllık, %) TÜFE ÜFE Enflasyon alt Kalemlerin katkısı (yıllık, puan)

4 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 Ağustos Ocak MAKROEKONOMİ Büyüme 2015 ilk çeyreğinde büyüme %1.6 olan piyasa beklentisinden ve %1.7 olan beklentimizden yüksek %2.3 gerçekleşti. Beklentimizden bir miktar daha yüksek büyüme gerçekleşmesinin sebebi hanehalkı tüketim artışının beklediğimizin üzerinde olması. Yatırımlar ve stok gelişmeleri ise hesaplarımız dahilinde. %2.3 lük GSYH büyümesinin 3.3 puanı iç talepten (3.3 tüketim, 0 yatırım), 0.2 puanı stoklardan gelirken, net dış talebin 1.2 puan düşürücü etkisi oldu. beklerken, stok değişin katkısı 1 puandan 0 a inmesini öngörüyoruz. Toplam tüketim yıllık %4.2 artarken, hane-halkı tüketimi asıl artış gösteren kalem, yıllık %4.5. Kamu tüketimi ise sınırlı %2.5 artış göstermiş. Toplam yatırımlar halen yerinde saymakta, yıllık %0. Fakat özel sektör yatırımları yıllık %2 yükselirken, kamu yatırımları %10 daralmış. Üretim tarafında ise tarım ilk çeyrekte %2.7, hizmetler %4.1 büyürken toplam sanayi aynı kalmıştır yılında %3.5 olan büyüme beklentimizi halen korumayı tercih ediyoruz, fakat aşağı yönlü riskler artmış durumda. Burada politik süreç en belirleyici etken olacak. Dolayısıyla ilk aşamada süreci görüp öyle revizyona gitmeyi tercih ediyoruz. 1Ç15 büyümesinde tüketimin kısmen yüksek olması halen %3-3.5 civarında bir büyümenin erişilebilir olduğunu gösteriyor. Türkiye de tüketim ve yatırım tarafında güvenin sağlanmasının ilk kuralı TL nin stabil olması. Kurda değer kaybının aşırı olduğu dönemlerde hem tüketim hem yatırımlar olumsuz etkileniyor. Dolayısıyla tüketim tarafı ilk çeyrekte kısmen esnek olsa da, kurdaki artışın tüketim üzerindeki olumsuz etkisini 2Ç ve 3Ç büyümesinde görüyor olacağız. Uzun vadede Türkiye nin yatırım tarafında tıkanmış olan büyüme görüntüsü halen sürüyor. Yatırım tarafında ise daha kalıcı bir sorunla karşı karşıyayız. Her ne kadar 1Ç de özel sektör yatırımları yıllık %2 büyümüş olsa da, son 3 yıldır özel sektör yatırımları ortalama yıllık %1 daralıyor (12) (16) (20) (4) (8) Büyümenin Kompozisyonu (katkı cinsinden, puan) iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme İç Talep Bileşenleri (katkı cinsinden, yatırım +harcamalar) kamu özel sektör 4

5 Ağustos Ocak MAKROEKONOMİ Dış Denge Haziran da dış ticaret açığı 6.2 milyar dolar oldu. Piyasa beklentisi 6.3 milyar dolardı. Türkiye nin yıllık dış ticaret açığı 78 milyar dolar (önceki 80 milyar dolar). Rakamlar cari açığın Haziran ayında yıllık bazda 43 milyar dolara gerileyeceğine işaret ediyor. (önceki 44.7 milyar dolar) Haziran ayında ihracat yıllık %7 düşerek 12 milyar dolar, ithalat ise % 12 gerileyerek 18.2 milyar dolar oldu. Altın ticaretinden arındırılmış rakamlara baktığımızda, ihracat yıllık %7 düşerken, ithalat ise %8 geriledi. Yılın ilk yarısındaki rakamlara baktığımızda ise ihracat yıllık %8 düşerek 73.5 milyar dolar, ithalat ise %11 gerileyerek 107 milyar dolar oldu. Altın ticaretinden arındırılmış rakamlara baktığımızda, ihracat yıllık %13 düşerken, ithalat ise yıllık % 10 geriliyor. İhracattaki düşüşte iki ana sebep var; Bir kısmı parite etkisinden kaynaklanıyor. Yılbaşından bu yana Avrupa ya olan ihracatımız Euro bazlı bakıldığında düşmüyor, sınırlı artış var. Irak ve Rusya ya olan ihracatımız da ise sadece Haziran da sırasıyla yıllık % 7 ve %36 geriliyor. Yılbaşından bu yana ise toplam gerileme yıllık %24 ve %38. Cari açık, Haziran ayında piyasa beklentisi olan 3.1 milyar doların üzerinde 3.4 milyar dolar oldu. Ayrıca, önceki aylara ilişkin yaklaşık 0.7 milyar dolarlık yukarı yönlü revizyon var. Böylece yıllık cari açık önceki 45.5 milyar dolar seviyesinden, 44.7 milyar dolara seviyesine geriledi. Haziran ayında 12 aylık kümüle rakamlara baktığımızda, cari açığın 42.5 milyar doları net enerji ithalatından kaynaklandığını görüyoruz. Enerji ve altın dışı cari açığımız yaklaşık 3 milyar dolara yükselmiş durumda. Cari dengede iyileşmenin milyar dolar seviyelerinde duraksadığını görüyoruz. Ancak, yılın 2. yarısında cari dengede düzelmenin, düşen petrol fiyatlarının etkisiyle devam etmesini bekliyoruz. D Cari Denge (12 aylık, milyar dolar) Dış Ticaret Performansı (artış, yıllık) İhracat İthalat 5

6 MAKROEKONOMİ Bütçe Haziran da bütçe 3.2 milyar TL fazla verirken, faiz dışı denge 4.9 milyar TL fazla verdi. Haziran ayı detaylara baktığımızda ise; bütçe gelirleri yıllık %14 artıyor. Vergi gelirlerinin ise gene aynı şekilde yıllık %22 arttığını görüyoruz. Bütçe giderleri yıllık %3 oranında artarken, faiz hariç giderlerde %3 artış söz konusu. Dahilde alınan katma değer vergisinde ise yıllık %26 lik bir artış söz konusu. İç talebin 1Ç15 e paralel nispeten güçlü olduğuna işaret ediyor. İlk 5 aylık döneme baktığımızda, bütçe 0.8 milyar TL açık verirken, faiz dışı fazla 30.5 milyar TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki yıllık 11% artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %13 civarında yılında bütçe açığının GSYH nin %1.1 ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,7 i (33 milyar TL) olması bekleniyor. (OVP). Bütçe (milyar TL) Haziran Ocak-Haziran Değ Değ. Giderler % % Faiz Hariç Harcama % % Personel Giderleri % % Mal ve Hizmet % % Cari Transferler % % Faiz Harcamaları % % Gelirler % % Genel Bütçe Gelirleri % % Vergi Gelirleri % % Vergi dışı Gelirler % % Bütçe Dengesi % % Faiz Dışı Denge % % 6

7 PİYASALAR Tahvil-Bono Piyasası: Geçtiğimiz ay başında tahvil piyasasına sakin bir görünüm hakim olurken, ilerleyen günlerde jeopolitik riskler ve siyasi gündemdeki belirsizlerin artması sebebiyle faizler yükseldi. Gösterge tahvil %10 bileşik faizin üzerine çıkarken, 10 yıllık tahvil faizi de %9.70 bileşik faizin üzerinde işlem gördü. Geçtiğimiz ay Başkan Başçı nın Enflasyon Raporu sunumunda belirttiği para politikasında sadeleştirme konusunda verilmesi olası detaylar bu ay tahvil piyasasında etkili olacak. TCMB nin para politikasını sadeleştirmesinin genel olarak tüm tahvil piyasası olumlu etki yaratacağını düşünsek de, olası iyimserliklerin yurtiçinde ve yurtdışı risklerin gölgesinde sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Ayrıca sadeleştirme adımının sonucu politika faizinin yükselmesi olur ise, kısa vadeli tahvillerde fonlama maliyetinin artması nedeniyle faizler yükselecektir. Uzun vadelerde ise artan fonlama maliyeti enflasyon için de olumlu algılanacağından, uzun vadeli tahvil faizlerinde kısmi gerilemeler görülebilir. Yukarıda da değindiğimiz üzere, hem yurtiçi risklerin, hem de ay içinde güçlü gelebilecek ABD verilerinin yaratacağı oynaklıktan etkilenmemek adına tahvil piyasasında bir süre daha izlemede kalmayı tercih ediyoruz. Eurobond Piyasası: Geçtiğimiz ay başında tahvil piyasasına sakin bir görünüm hakim olurken, ilerleyen günlerde jeopolitik riskler ve siyasi gündemdeki belirsizlerin artması sebebiyle faizler yükseldi. Gösterge tahvil %10 bileşik faizin üzerine çıkarken, 10 yıllık tahvil faizi de %9.70 bileşik faizin üzerinde işlem gördü. Geçtiğimiz ay Başkan Başçı nın Enflasyon Raporu sunumunda belirttiği para politikasında sadeleştirme konusunda verilmesi olası detaylar bu ay tahvil piyasasında etkili olacak. TCMB nin para politikasını sadeleştirmesinin genel olarak tüm tahvil piyasası olumlu etki yaratacağını düşünsek de, olası iyimserliklerin yurtiçinde ve yurtdışı risklerin gölgesinde sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Ayrıca sadeleştirme adımının sonucu politika faizinin yükselmesi olur ise, kısa vadeli tahvillerde fonlama maliyetinin artması nedeniyle faizler yükselecektir. Uzun vadelerde ise artan fonlama maliyeti enflasyon için de olumlu algılanacağından, uzun vadeli tahvil faizlerinde kısmi gerilemeler görülebilir. Yukarıda da değindiğimiz üzere, hem yurtiçi risklerin, hem de ay içinde güçlü gelebilecek ABD verilerinin yaratacağı oynaklıktan etkilenmemek adına tahvil piyasasında bir süre daha izlemede kalmayı tercih ediyoruz. Döviz Piyasaları: Yurt içerisinde, Temmuz ayı para politikası toplantısında bir değişiklik yapmayan TCMB, ilerleyen dönemde faiz politikasında değişikliğe gidebileceği sinyali vermişti. Daha sıkı para politikası olasılığı, sanayi üretimi verilerindeki toparlanma ve enflasyonun yıllık bazda tekrar %6.8 e gerilemesi TL yi desteklese de, yurt içerisinde artan terör faaliyetleri ve süregelen siyasi belirsizlik sebebiyle TL nin kendi ligindeki kurlar arasında sene başından beri %19 değer kaybı ile olumsuz ayrıştığını görüyoruz. Bu noktada, ABD FED para politikası ve yaklaşan faiz artırımı düşünüldüğünde, TL de trend yaratacak ölçüde bir değerlenme beklemiyoruz. Öte yandan, iç siyasette olası bir rahatlamanın, emsallerine kıyasla daha ucuz olan TL de kısmi ve geçici bir düzeltmeye yol açabileceğini düşünüyoruz. 7

8 DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY 8

9 DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY 9

10 DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY 10

11 TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY 11

12 TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY 12

13 TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY 13

14 HİSSE SENEDİ PİYASASI Global hisse piyasaları Ağustos ayına zayıf eğilimle başlarken, piyasalarda FED kaygısı, düşük emtia fiyatları ve siyasi belirsizlikten oluşan ana yatırım temalarında değişiklik olmadı. MSCI Dünya endeksinin ayın ilk haftasındaki işlemlerdeki %1 lik kaybına karşılık, MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksinde kayıp %1.8 olarak gerçekleşti. Gelişmekte olan hisse piyasalarındaki zayıflık fon akımlarıyla da teyit ediliyor. Gelişmekte olan ülke fonlarına yönelik 2014 yılı başından bu yana kümülatif anlamdaki fon akımlarında en düşük seviyede bulunulduğunu belirtelim. Düşük emtia fiyatlarının etkisiyle Norveç, Avustralya, Rusya, Brezilya gibi ülke borsalarını, FED faiz artırım beklentileri Türkiye, Endonezya borsalarını baskı altında tutuyor. Lokal siyasi belirsizlik faktörü Türkiye ve Brezilya hisse piyasaları açısından belirsizliğin devamına neden olmakta. Mayıs 2013 te dönemin FED Başkanı Bernanke nin çıkış stratejilerini ilk kez gündeme getirmesiyle likiditeye duyarlı gelişmekte olan ülke borsaları üzerinde oluşan baskı sürerken, ABD de geçtiğimiz hafta açıklanan istihdam verileri 17 Eylül tarihindeki FED toplantısına yönelik faiz artırım beklentilerini gündemde tutmaya devam etmekte. Mayıs 2013 ten bu yana bakıldığında Brezilya, Türkiye, Endonezya, Rusya gelişmekte olan hisse piyasaları arasında olumsuz ayrışanlar olarak dikkat çekiyor. Türk hisselerinin genel olarak gelişmekte olan hisse piyasalarına göre iskontolu görünümü ise devam etmekte. MSCI Türkiye endeksi 1 yıl ileriye dönük 9.8x F/K da 12.1x F/K da işlem gören MSCI Gelişmekte olan ülkeler endeksine göre %19 iskontolu işlem görüyor. Borsa İstanbul un sahip olduğu iskontoya karşılık yatırım temasında ise değişiklik henüz yok. Global tarafta FED den faiz artırım beklentileri, lokal tarafta ise ekonomik gelişmelerin önüne geçen siyasi belirsizlik yükselişlerin sınırlı kalmasında etkili oluyor. Dolayısıyla FED in yarattığı kırılgan ortam içerisinde olumsuz ayrışmaya katkı sağlayan içsel faktörler açısından koalisyon görüşmeleri önem taşımakta. AKP ve CHP arasında gerçekleşen son koalisyon görüşmesinin ardından gelen açıklamalarda, içinde bulunduğumuz zor dönemde Türkiye yi hükümetsiz bırakmama ve sorumluluk bilinciyle hareket edilmesinin gerekliliği vurgulandı. Görüşmelerin geniş yelpazede yapıldığının altının çizilmesi ile, farklı koalisyon seçeneklerinin de değerlendirilmeye başlandığını anlıyoruz. Bu hafta liderlerin takvimine göre Perşembe ya da Cuma günü bir görüşme daha yapılıyor olacak. Bu görüşmede artık nihai sonuç bekleniyor. Teknik anlamda son dönemde 77,200-80,000 bandında hareket eden BİST100 endeksi açısından, söz konusu işlem bandının hangi yönde aşılacağı noktasında koalisyon görüşmelerinin belirleyici olmasını bekliyoruz. Erken seçim ihtimalini yükseltebilecek gelişmelerin endeksi 70,000-75,000 aralığına yönelik baskı yaratabilir. Ancak mevcut seviyelerde uzun vadeli pozisyonlar için seçici olarak alım yapılabilecek değerlemelere sahip hisseler de mevcut. Koalisyon kurulması halinde ise 86,000-86,500 bölgesine yönelik katkı sağlamasını bekleriz. Olumlu senaryoda üst dirençlere yönelik beklentiler ise icracı hükümet, FED faktörü gibi diğer koşullarla birlikte değerlendirilmelidir. 14

15 MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Akbank: Akbank 2015T F/K ve F/DD olarak 8.8x ve 1.0x ile işlem görmektedir. Akbank ın 2015 yılında %12.3 ile sektör beklentimiz olan %12 nin üzerinde özkaynak karlılığı üretmesini bekliyoruz. Akbank ın 2015 tahminleri bizim tahminlerimize yakındır ve Akbank ın özkaynak karlılığını orta ve uzun vadede en hızlı şekilde artırabilecek banka olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, bankanın güçlü sermaye yeterlilik oranı ve dengeli bilançosu verimlilik artışlarına müsaittir. 2Ç15 sonuçlarının ardından, Akbank yönetimi 2015 beklentilerinde değişikliğe gitmezken, olası bir revizyonda aşağı yönlü risklerin ağır bastığını belirtmiştir. TL deki zayıflık ve faizlerdeki volatilite sonucunda net faiz marjı üstünde oluşan baskı oluşurken, ücret iadelerindeki artış nedeniyle faaliyet giderlerindeki artış olabileceği belirtilmiştir yılının geri kalanında Akbank ın kredi büyümesinde seçici davranmaya devam edeceğini ve marj yönetimini benzerlerine göre daha başarılı yapacağını düşünüyoruz. Brisa: Lastik sektörünü yenileme pazarı nedeniyle ekonomiye ilişkin değişkenlere daha az duyarlı olduğunu düşünüyoruz dönemi süresince Brisa nın FVAÖK sında ortalama %6 ve net karda %15 büyüme bekliyoruz; büyümenin güçlü hacim artışı, olumlu hammadde fiyatları ve vergi teşvikleri tarafından destekleneceğini düşünüyoruz. Brisa nın güçlü büyüme potansiyelini beğeniyoruz; 2018T de Aksaray da açılacak yeni fabrikanın üretim kapasitesini %30 artırması beklenmektedir. Şirket aynı zamanda ihracatçı konumunda olduğu için, özellikle Avrupa daki ekonomik toparlanmadan olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Yenileme pazarı Brisa nın toplam satış hacminin %45 ini oluştururken yurtdışı satışlar %38 ine karşılık gelmektedir. Türkiye de oto satışları ilk yedi ayda %49; üretim ise ilk altı ayda %18 artmıştır. Avrupa da oto satışları ise ilk altı ayda %9 artmıştır. Şirket in en büyük gider kalemi olan kauçuk fiyatlarındaki olumlu trend devam etmektedir. (ilk sekiz ayda yaklaşık 20% aşağıda). Çimsa: Çimsa 1Y15 te sektör ortalamasının üzerinde faaliyet performansı göstermeyi başardı. Şirket Afyon daki fabrikasını yenilemeyi ve fabrikanın kapasitesini 3 katına çıkarmayı planlamaktadır. Yeni tesisler 3Ç16 da faaliyete başlayacaktır. Bu yatırımın, Çimsa nın satışlarına ve marjlarında olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Çimsa son dönemlerde ayrıca karlılığı daha yüksek olan beyaz çimento üretimine odaklanmıştır. Tüm bu faktörlere ek olarak; Şirket in faaliyet bölgelerindeki çeşitlilik ve ihracat kapasitesi, Çimsa yı bölgesel rekabet ve zayıf yurtiçi talebe karşı daha dirençli kılmaktadır. Çimsa nın uzun vadeli bir yatırım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz. Çimsa 2015T 7.1x FD/FVAÖK ve 426x FD/Klinker çarpanlarıyla işlem görmekte olup, sektör ortalamasına göre sırasıyla %11 ve %2 iskontoludur. Enka İnşaat: Önümüzdeki dönemin belirsizlikler içerdiğini ve böyle bir ortamda Enka nın olası piyasa oynaklıklarına karşı dirençli kalabileceğini düşünüyoruz. Her ne kadar 1Ç15 sonunda Enka İnşaat ın iş yükü 2.43milyar ABD$ seviyesine gerilemiş olsa da, aynı dönemde Şirket in net nakdi de 2.8milyar ABD$ olmuştur. Şirket in iş yükü içerisinde Irak ın ağırlığı %41 dir. Irak ta devam eden politik çalkantılara rağmen uzun vadede Enka nın bu bölgede kalıcı olmak ve bu bölgede varlığını artırmak istediğini anlıyoruz. Bunların haricinde, petrol fiyatlarında son dönemde yaşanan yukarı yönlü hareketi de bölgedeki projelerin yeniden hız kazanması açısından olumlu değerlendiriyoruz. Şirket in Rusya daki gayrimenkul işinin de nakit yaratmaya devam edeceğini ve doluluk oranlarında çok büyük problem yaşanmayacağını tahmin ediyoruz. Enka nın hem ABD$ ağırlıklı iş modeli, hem de iş yaptığı bölgelerdeki varlığı, BIST-100 de en defansif hisselerden biri haline getirmektedir. 15

16 MODEL PORTFÖY HİSSELERİ İş bankası C: İş Bankası 2015T 6.9x F/K ve 0.7 F/DD ile benzerlerine göre %9 ve %18 iskontolu işlem görmektedir. Banka nın karlılığındaki yukarı yönlü trendin ve özkaynak karlılığındaki olumlu performansın hisse fiyatına tam olarak yansımadığı görüşündeyiz. İş Bankası önümüzdeki dönemlerde güçlü bilanço yapısı ile ön plana çıkacaktır. Araştırma kapsamımızdaki bankalar içinde en yüksek sermaye yeterliliğine sahip bankalardan birisi olan İş Bankası, aynı zamanda mevduat maliyetlerindeki olumlu seyrin net faiz marjına yansıması açısından ön plana çıkmaktadır. İş Bankası aktif kalitesi yönetiminde benzerlerine göre olumlu performansını 2015 yılında da devam ettirmektedir. Bankanın net takibe dönüşüm oranı 70 baz puan ile sektör ortalaması olan 100 baz puandan daha iyi seviyede gerçekleşmiştir. İş Bankası nın müşterilerle köklü ilişkileri ve varlık kalitesindeki güçlü pozisyonunun önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, düşük baz etkisine sahip olması nedeniyle Banka nın komisyon ve ücret gelirlerindeki artış potansiyeli de diğer büyük bankalara kıyasla daha yüksektir. Tav Havalimanları: Piyasa dalgalanmalarıyla karşılaşmamız muhtemel olan bir dönemin öncesinde, TAV ı güçlü temellere sahip defansif bir hisse olarak görüyoruz. Seçim sonrası (7 Haziran) görülebilecek olası piyasa dalgalanmalarının öncesinde hissede bir kez daha yüksek performans görülmesinin muhtemel olduğunu düşünüyoruz. Bunun ana sebepleri i) Kısa vadede güçlü kar beklentisi ii) Şirketin düşük petrol fiyatlarının oluşturduğu çekici fiyatlarla talep artışı beklenen sektörde bu artıştan fayda sağlayacak konumda olması iii) EUR zayıflığına karşı daha az duyarlı olması ve iv) İstanbul yeni havaalanı yapım sürecinin beklenenden uzun sürmesi. TAV 2015 yılının tamamı için yolcu sayısında %6-8 artış beklerken (1Y15 te %8 yukarıda), İstanbul Atatürk Havalimanı uluslararası yolcu sayısı rakamlarında ise bu oran %8-10 seviyesinde (1Y15 te %8 yukarıda). Şirket, %10-12 gelir artışı (1H15 te %17); %12-14 FVAÖK büyümesi (1H15 te %17) hedeflerken, net karda %5-10 oranında iyileşme bekliyor (1H15 te %4). Yılbaşından bu yana süren trende bakacak olursak, Şirket in yıl sonu hedeflerini yerine getirme konusunda yol aldığını söyleyebiliriz. Tahminlerimiz, şirketin beklentileri ile paraleldir. Tekfen: Tekfen İnşaat ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları nedeniyle bir ekonomik yavaşlama beklense de, Tekfen Holding in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş kolunun yeni yatırımlarının 2Y15 te etkilerinin görülmesi ile hissenin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Tekfen İnşaat ın bekleyen iş yükü, 2014 sonundaki 2.4mlr ABD$ seviyesinden 1Ç15 sonunda 2.2mlr ABD$ seviyesine düşmüştür. Taahhüt Grubu gelirleri 1Ç15'te yıllık bazda %20 azalarak 485mn TL seviyesine düşmüştür. Aynı dönemde FVAÖK marjı ise yıllık bazda 4.7 puan daralarak %3.8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Grup 2015 yılı için %6.9 FVAÖK marjı öngörmektedir. Toros Tarım 1Ç15'te yıllık bazda satış hacmini %8 artırırken, pazar payı çeyreksel bazda 2 puan artarak %30 seviyesine çıkmıştır yılında %15.3 FVAÖK marjı elde eden grubun yüksek baz etkisi nedeniyle Şirket 2015 yılında grubun %10.6 FVAÖK marjına ulaşmasını öngörmektedir. Türk Hava Yolları: Geçtiğimiz yıllarda THY, hizmet kalitesi ve rekabetçilik faktörlerine önem vererek kendini ayrıştırdı. İstanbul un coğrafi avantajı ve Avrupa lı rakiplerine göre daha düşük olan işgücü giderleri THY nın rekabetçiliğini artırmaktadır. Büyüyen bir uluslararası aktarım merkezi olan İstanbul, THY nin transit yolcu sayısını ve filo (özellikle dar gövdeli uçaklar) ve koltuk kapasitesi kullanım oranlarını artırmasını sağlamaktadır. Genç bir filoya (ortalama 7 yıl) sahip olan THY, marka tanınırlığını ve kapasitesini artırarak yüksek kalite hizmet sunan ve görece daha yaşlı filolara sahip AB havayolu şirketlerinden pazar payı kapma potansiyeline sahiptir. THY yönetimi 2015 te gelirlerde yaklaşık olarak 12mlr ABD$ hedefliyor (Garanti Yatırım beklentisi: 11.2mlr ABD$). Gelir hedefine ulaşmak için yılın sonunda 63mn yolcu sayısı (GY beklentisi: 60mn) ve arz edilen koltuk kilometre için 157mlrrakamını (GY beklentisi: 157mlr) hedefliyor. Doluluk oranı hedefi %80.3 (GY beklentisi: % 77.9). Düşen petrol fiyatları Şirket için olumludur. 16

17 MODEL PORTFÖY HİSSELERİ T.S.K.B: TSKB sektöre göre farklı fonlama yapısı ve düşük riskli iş modeli ile ön plana çıkarken, mevduat fonlaması olmaması nedeniyle son dönemde oldukça hızlı yükselen mevduat faizlerinden olumsuz etkilenmedi. TSKB nin iş modelinin günümüz faiz koşullarında oldukça avantajlı olduğunu düşünüyoruz. Güçlü marj performansı ve makul büyüme oranları bekliyoruz. TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir. Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin mevduat maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır. Artan faiz ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken, talep tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor. Temel göstergeler daha yüksek prime işaret ediyor. TSKB, 2015T 6.9x F/K ve 1.1x F/DD ile mevduat bankalarına göre sırasıyla %21 iskonto ve %23 prim ile işlem görüyor. TSKB nin yüksek özkaynak karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz. Türk Traktör : Beklentilerden iyi 2Ç15 sonuçları ile beraber, Şirket, ikinci fabrikadan kaynaklanan olumsuzlukları arkada bırakmış gözüküyor. Türk Traktör 2Ç15 sonuçlarında bizim ve piyasa beklentisi olan 53mn TL'nin üzerinde 68mn TL net kar açıkladı. Ciro beklentilerin hafif üzerinde gerçekleşirken, operasyonel karlılık beklentilerin yaklaşık 30% üzerinde gerçekleşti. Böylece FVAÖK marjı beklentilerin yaklaşık 2 puan üzerinde oluştu. Hissenin, ikinci fabrikanın toplam kapasiteyi %25 arttırarak sağlayacağı ek getirileri, 2014'teki kuraklığın ardından bu yıl muhtemelen daha iyi mahsul gelecek olmasını ve temettü dağıtımındaki kanıtlanmış geçmiş performansını, hesaba kattığımızda; bulunduğumuz fiyat seviyesinin önümüzdeki 12 aylık süreyi hedef alarak iyi bir alım noktası olduğunu düşünüyoruz. Hisse son üç ayda endeksin %7 altında getiri sağlamıştır. 17

18 Ağustos Ocak MODEL PORTFÖY PERFORMANS Model Portföy Performans - 10 Ağustos 2015 Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel AKBNK % -1.0% % BRISA % 0.8% % CIMSA % 8.5% % ENKAI % -1.6% % ISCTR % -3.2% % TAVHL % 7.1% % THYAO % 1.1% % TKFEN % -17.9% % TSKB % -4.3% % TTRAK % 6.7% % Model Portföy Performans* Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** 0.6% BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) -0.7% Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) 1.4% Model Portföy getirisi (YBB) -12.4% BIST 100 getirisi (YBB) -9.6% Model portföy görece getirisi (YBB) -3.1% * Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır. Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri Araştırma Model Portföy 800 BIST ** 29 Temmuz 2015'den itibaren 18

19 UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No Beşiktaş, İstanbul Telefon: Faks: