GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE ÜLKE RİSKİ GÖSTERGESİ OLARAK KREDİ TEMERRÜT SWAPLARI: ASİMETRİK NEDENSELLİK YÖNTEMİ

Transkript

1 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018 The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE ÜLKE RİSKİ GÖSTERGESİ OLARAK KREDİ TEMERRÜT SWAPLARI: ASİMETRİK NEDENSELLİK YÖNTEMİ CREDIT DEFAULT SWAPS AS AN INDICATOR OF SOVEREIGN RISK IN DEVELOPING COUNTRIES: ASYMMETRIC CAUSALITY METHOD Esra AKSOYLU Malepe Üniversiesi, İşleme ve Yöneim Bilimleri Fakülesi, İSTANBUL Şakir GÖRMÜŞ Sakarya Üniversiesi, Siyasal Bilgiler Fakülesi, SAKARYA ÖZ Bu çalışmada özellikle son yıllarda ülke emerrü riskinin önemli bir gösergesi olarak sıklıkla başvurulan bir araç haline gelen CDS ler ve ülke CDS primlerini ekilediği düşünülen finansal değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisi asimeriyide dikkae alarak incelenmekedir. Bu amaçla çalışmada; Türkiye, Brezilya, Arjanin, Meksika, Endonezya, Filipinler, Polonya, Malezya, Porekiz den oluşan 9 gelişmeke olan ülkenin arasındaki CDS primleri ile Amerikan doları döviz kuru, Amerika 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranı ve VIX endeksi arasındaki nedensellik ilişkisi araşırılmakadır. Çalışmada bu ilişkiyi oraya koymak için simerik ve asimerik olmak üzere iki es uygulanmışır. Bu eslerden ilki Granger nedensellik esi, diğeri de Haemi-J (2012) asimerik nedensellik esidir. Çalışmanın sonucunda CDS primleri ile seçilen finansal değişkenler arasında asimerik nedensellik ilişkisi olduğu görülmüşür. Ayrıca, Haemi-J asimerik nedensellik esinin CDS primleri ve seçilen finansal değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisini açıklamaka Granger esine göre daha ekili olduğu gözlemlenmişir. Anahar Sözcükler: Ülke riski, Kredi ürevleri, Kredi emerrü swapları, Asimerik nedensellik esi, Granger nedensellik esi ABSTRACT In his sudy, we examine he symmeric and asymmeric causaliy relaionship beween he CDS s which are considered as an indicaive of he counry s risk and he financial variables ha are hough o affec he counry s CDS premiums. For his purpose; he casualiy relaionship beween CDS premiums for belonging o 9 devoloping counries, including Turkey, Brazil, Argenina, Mexico, Indonesia, Philippines, Poland, Malaysia and Porugal, and US dollar currency, US 10-year governmen bond ineres rae and VIX index is invesigaed. Two ess, symmeric and asymmeric, were applied o reveal his relaionship in he sudy. Firs es is he Granger causaliy es and he second es is Haemi-J (2012) asymmeric causaliy es. As a resul of he sudy, i is seen ha here is an asymmeric causaliy relaionship beween CDS premiums and seleced financial variables. I is also observed ha Haemi-J asymmeric causaliy es is more effecive han he Granger es in explaining he causaliy relaionship beween CDS premiums and seleced financial variables. Keywords: Sovereign risk, Credi derivaives, Credi defaul swaps, Asymmeric causaliy es, Granger Causaliy Tes Gönderim Tarihi: Kabul Tarihi: ISSN:

2 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ 1. Giriş Endüsrinin gelişimi beraberinde kredi ihiyacını sonrasında ise kredi riskini doğurmuşur. Kredi riskinin piyasada görünür hale gelmesiyle birlike bu risken korunmayı sağlayacak finansal çözümler de gelişirilmeye başlanmışır. Kredi ürevleri, bu çözüm arayışları sonucu oraya çıkmışır. Başlıca kredi ürevleri kredi emerrü swapları, oplam geiri swapları, kredi spread opsiyonları, kredi spread forwardları, krediye bağlı ahviller ve eminalandırılmış borç yükümlülükleri olarak sıralanabilir. Kredi ürevleri arasında en yaygın kullanılan sözleşmeler ise kredi emerrü swaplarıdır (CDS). Çalışmada CDS (Credi Defaul Swap) olarak anılacak olan kredi emerrü swapları, en basi anlamıyla kredi riskine karşı yapılan bir sigora işlemi olarak ifade edilebilir. CDS, borç veren arafın, alacağının emerrü riskini, belli aralık ve oranlarla ödenen primler karşılığında ransfer emesine olanak anımakadır. Borcun herhangi bir şekilde emerrüde düşmesi halinde, borç veren ödediği primlerin karşılığı olarak söz konusu borcun amamını ya da sözleşmede belirlenen hükümler doğrulusunda belli bir uarını CDS saıcısından ahsil eme hakkına sahipir. Özellikle 2008 küresel finansal krizden sonra kredi derecelendirme kuruluşları arafından kredi riskinin doğru espi edilememiş olması yeni risk gösergelerine yönelik bir arayışın başlamasına neden olmuşur. Bu arayışın bir sonucu olarak emerrü riskini hızlı bir şekilde yansıan CDS kredi nolarına bir alernaif olarak ercih edilmeye başlanmışır yılında yayınlanan finansal isikrar kurulu (Financial Sabiliy Board-FSB) raporunda da özellikle CDS primlerinin kredi ve emerrü riskinin önemli bir gösergesi olarak kredi nolarına alernaif olarak kullanılabileceği ifade edilmişir. Ülke riskini önceden espi ederek olası krizler karşısında gerekli edbirleri almak, başa yaırımcılar olmak üzere birçok kesim arafından önem arz emekedir. Bu sebeple CDS sözleşmelerinin primlerinin nasıl belirlendiği, emel belirleyicilerinin hangi değişkenler olduğu, bu primlerin hangi değişkenlerden ne derece ekilendiği akademik yazında daha önce yapılan çalışmalarında inceleme konusu olmuşur. Buradan yola çıkarak çalışma ülke emerrü riskinin önemli bir gösergesi olarak kabul edilen ülke CDS primleri ve seçilen finansal değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisini asimeriyi de dikkae alarak oraya çıkarmaya çalışmakır. Çalışma beş bölümden oluşmakadır. Çalışmanın ikinci bölümünde ülke riski ve ölçümü başlığı alında öncelikle ülke riski kavramsal olarak ele alınacak ve devamında ülke riskini belirleyen fakörler ve ülke riskinin ölçümünde kullanılan yönemler açıklanacakır. Üçüncü bölümde CDS ve seçilmiş finansal değişkenler arasındaki ilişki eorik ve ampirik olarak lieraür yardımıyla incelenecekir. Dördüncü bölümde kullanılacak veri sei, ekonomerik yönemler ve ampirik sonuçlar yer alacakır. Son bölüm ise sonuç bölümüdür. 2. Ülke Riski ve Ölçümü Ülke riski başa ülkeye yaırım yapma konusunda isekli yaırımcılar olmak üzere, ülkenin ilişkili olduğu ulusal ve uluslararası üm çevreleri yakından ilgilendirmekedir. Bu yönüyle ülke riski, bir ekonomideki büün birimleri ekileyen ve porföy çeşilendirmesi ile önlenemeyen, sisemden kaynaklı riskler olarak arif edilen sisemaik riskler içerisinde yer almakadır. Krayenbuehl (1985), ülke riskini ülkelerin yabancı kaynaklardan aldığı kredileri geri ödeyememe riski olarak anımlamakadır. Shanmugam (1990) ise, ülke riskinin kaynağını ülkelerin 16

3 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp aldıkları dış borçları ödeyebilmek için yeerli dövizlerinin bulunmayışı şeklinde açıklamakadır. Shapiro (1999) ise, ülke riskini daha geniş bir anımla ele alarak ülkenin poliik ve ekonomik belirsizliklerinin, ülkeye yapılacak olan yaırım kararlarını ve bu yaırımların değerini ekileme olasılığı olarak anımlamakadır. Ülke emerrü riski geniş anlamda, bir ülkenin borçlandığı kurum ya da başka bir ülkeye borcunu ödememesi veya ödeme gücünün olmama olasılığı şeklinde ifade edilebilmekedir. Ülke riskinin ahmini ise ilgili ülkenin borcunu reddeme, ereleme veya iflas olasılığını öngörebilmeyi gerekirmekedir (Hoi ve McAller, 2002:2). Ülke riskiyle ilgili akademik yazın ağırlıklı olarak ülke riskini ekileyen fakörler üzerine odaklanmakadır. Çalışmalarda sıklıkla araşırma konusu olan fakörler başa makroekonomik fakörler olmak üzere, finansal fakörler ve poliik risk fakörleridir. (Oezel, Beis ve Zenner, 2001; Sein ve Sreb, 2004; Yapraklı ve Güngör, 2007; Malriz vd., 2013) krizi sonrası yazında sıkça arışılan diğer bir başlık ise uluslararası derecelendirme sisemi ve kuruluşlarıdır. Küresel finansal krizle birlike, iyi kredi nouna sahip birçok kurumda ardı ardına yaşanan iflaslar, kredi derecelendirme sisemi ve kuruluşlarına ilişkin eleşirilerin armasına neden olmuş, ülkelerde ve kurumlarda kredi risk analiziyle ilgili yeni arayışların başlamasına yol açmışır. Bu sebeple özellikle son yıllarda ülke riski ve kredi riskinin ölçümü için yeni yönemler gelişirmeye yönelik çalışmalar lieraürde yerini almaya başlamışır (Caro, 2014; Malriz ve Molchanov, 2014; Chrisopher vd., 2012; Canuo vd., 2012). Sınır öesi borçlanmaların zirve yapığı 1970 li yıllardan bu yana ülke riskinin analizi için basi kaliaif meolardan karmaşık isaisiksel meolara kadar pek çok yönem kullanılmışır (Haque, 2008:21). Günümüzde ise, ülke riskinin analizinde hem kaliaif hem de kaniaif yönemlerden faydalanılmakadır. Örneğin; ekonomik, finansal gösergelerin analizi için kaniaif yönemler ercih edilirken, poliik gelişmeler, büünsel ekonomi poliikaları gibi unsurların incelenebilmesi için ise kaliaif yönemlere başvurulmakadır. Gerek akademik çevreler gerekse uluslararası kuruluşlar arafından dile geirilen meselelerden biri de kredi nolarının her ürlü finansal işlemde referans olarak kullanılmasının bağımlılık yaraığı argümanıdır. Finansal isikrar kurulu (Financial Sabiliy Board-FSB) 2010 yılından bu yana yayınladığı raporlarda derecelendirme nolarına olan bağımlılığın azalılmasına yönelik önerilerde bulunarak bu nolara alernaif araçlar sunmakadır. FSB kredi nolarının amamen doğru kabul edilerek her ürlü finansal işlemde kullanılmasının finansal krizleri eikleyebileceğine dikka çekmekedir. Bu çerçevede yayınladığı raporlarda ülkeler ve kurumlar arafından gelişirilecek risk yöneim sisemleri ile değerleme çalışmalarının önemini vurgulayarak piyasa kaılımcılarını bu konuda eşvik emekedir. Bu bağlamda FSB kredi nolarına alernaif olarak kullanılabilecek araçlardan da bahsemekedir yılında yayınlanan FSB raporunda özellikle CDS primlerinin kredi ve emerrü riskinin önemli bir gösergesi olarak kredi nolarına alernaif olarak kullanılabileceği ifade edilmişir. Kredi emerrü swapları, en basi anlamıyla kredi riskine karşı yapılan bir sigora işlemi olarak ifade edilebilir. Kredi emerrü swaplarının emel işlevi kredi riskinin araflar arasında ransferini sağlamakır. CDS, ülkelerin veya şirkelerin herhangi bir iflas ya da emerrü durumunda borçlarını ödeyememe olasılığına karşı, ilgili ülke ya da şirkein borç ensrümanına sahip yaırımcılar arafından risken korunma amacıyla alınan bir çeşi sigoradır. 17

4 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ CDS sözleşmelerinde kredi riskini azalmaya çalışan koruma alıcısı ve kredi riskini üslenmeye isekli koruma saıcısı olmak üzere iki araf bulunmakadır. Koruma saın alan araf koruma saan arafa prim ödemesi yapmakla, koruma saan araf ise aldığı primlere karşılık olarak, kredi olayının gerçekleşmesi durumunda önceden belirlenmiş bir mikarı koruma alan arafa ödemekle yükümlüdür. CDS hem şirke, banka gibi kurumlar hem de ülkeler arafından çıkarılabilmekedir. Ülkelere ai CDS ler o ülkeye ai devle ahvillerini veya euro bondları esas alırken; şirkelere ai olan CDS ler ise şirkelerin bono, kredi veya ahvilleri referans alınarak çıkarılmakadır. CDS için önemli hususlardan biri de referans varlığın kredi değeri ve fiyaıdır. Eğer kredi riski arar ve fiyaı düşerse CDS primleri yükselmeke, ersi durumunda ise azalmakadır. İlk modern CDS 1995 yılında JP Morgan arafından piyasaya anıılarak 1997 yılında ihraç edilmişir. Piyasa 2000 li yıllarda daha hızlı bir büyüme gösererek 2006 nın sonunda 28 rilyonluk ve 2007 de yaklaşık 60 rilyon dolarlık işlem kapasiesine ulaşmışır (Çevik, 2011:5). Ancak 2008 yılında yaşanan küresel finansal krizin ardından CDS sözleşmeleri işlem hacmi % 50 den daha fazla bir düşüş gösererek 2009 da 32.9 rilyon dolara gerilemişir küresel krizi sonrası piyasaların kredi ürevlerine emkinli avrı sebebiyle CDS sözleşmelerindeki azalış rendi yılları arasında devam emişir yılı CDS sözleşmelerinin ahmini işlem hacmi 19,4 rilyon dolar olarak açıklanmışır yılı sonunda da CDS piyasasındaki isikrarlı azalma devam ederek bir önceli yıla göre 5 rilyon dolar azalma ile 12 rilyon olarak gerçekleşmişir. 3. CDS İle Seçilmiş Finansal Değişkenler Arasındaki İlişkinin İncelenmesi CDS sözleşmelerine ai pimlerin, başa ahvil primleri olmak üzere, diğer finansal araçlar ve bu araçların işlem gördükleri piyasalar ve endekslerle ilişkisi lieraürde yoğun olarak yer almakadır. Ayrıca CDS primlerindeki değişimi çeşili mikro ve makroekonomik değişkenlerle açıklamaya çalışan çalışmalar da bulunmakadır. Çalışmanın üçüncü kısımda CDS primleri ile seçilmiş finansal değişkenler arasındaki nedensellik ilişki eorik olarak oraya konulacak ve ampirik lieraür incelenecekir CDS Primleri ve Döviz Kuru İlişkisi Ülkenin emerrüde düşme riskini öncelikle ülkenin varlıkları ve borçlarının düzeyi belirlemekedir. Döviz kuru ülkenin dolar karşısında ulusal parasının değeriyle dolayısıyla da ülkenin borçlarını ödeyebilmesiyle doğrudan ilişkilidir. Döviz kurunun yükselmesi, ülkelerin ulusal paralarının döviz karşısında değer kaybemesi dolayısıyla da döviz cinsi dış borçlarının arması anlamına gelmekedir. Döviz kurundaki arış dış borç yükünü ağırlaşırarak ülkenin emerrüde düşme olasılığını ve beraberinde ülke riskini arırmakadır. Bu sebeple çalışmaya konu olan 9 ülkeye ai Amerikan doları döviz kuru, ülke CDS primleri ile ilişkisi araşırılan değişkenler arasına dâhil edilmişir. Araşırma sonucunda döviz kuru ile ülke CDS primleri arasında poziif yönlü bir ilişki bulunması beklenmekedir. Lieraürde yer alan önceki çalışmalar da bu bekleniyi desekler nielikedir. Liu ve Morley (2012) yapmış oldukları çalışmada, yılları arası Fransa ya ve yılları arası Amerika ya ai 2-9 yıl vadeli günlük ülke CDS konra primleri ve makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi Granger nedensellik esi kullanarak araşırmışlardır. Çalışma sonucunda CDS üzerinde en fazla ekiye sahip olan değişkenin döviz kuru olduğu görülmüşür. 18

5 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp Çalışmanın sonucu 3 aylık LIBOR faizi ile emsil edilen risksiz faiz oranının CDS primleri üzerinde sınırlı bir ekisinin bulunduğunu,döviz kurunun ise ülke CDS primlerinin en önemli belirleyicilerinden biri olduğunu gösermekedir. Lieraürdeki bir diğer çalışma ise Longsaff vd. (2011) arafından gerçekleşirilmişir. 26 ülkeye ai aylık CDS primleri ile yerel ve küresel değişkenler arasındaki ilişkinin araşırıldığı çalışmada regresyon analizi yönemi kullanılmış, döviz kurları ve CDS primleri arasında poziif yönlü bir ilişki olduğu sonucuna ulaşılmışır CDS Primleri ve Amerikan Devle Tahvili Faiz Oranı İlişkisi CDS primleriyle ilişkisi araşırılan global finansal değişkenlerden bir diğeri de ABD 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranlarıdır. ABD 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranları önceden yapılmış olan birçok çalışmada küresel konjonkürün ve likidienin gösergesi olarak kullanılmışır. Uluslararası faiz oranlarının yükselmesi aynı zamanda borçlu ülkelerin borç yüklerinin derinleşmesine ve emerrü ihimalinin armasına neden olacakır (Özaay vd, 2009:8). Amerika Birleşik Devleleri nin para poliikalarında yaşanan değişiklikler küresel ekonomiyi ekilemekedir. ABD 10 yıllık hazine faiz oranlarının arması uluslararası likidie koşullarının değişiğinin bir gösergesi olarak algılanmakadır. ABD faizlerinde meydana gelen arış küresel anlamda likidie koşullarının köüye giiğini gösermekedir. Bu durum aynı zamanda küresel anlamda risk algısının armasına da neden olmakadır. Likidienin azaldığı ve risk algısının arığı koşullar sermaye yaırımlarını küresel bazda ekilemekedir. Bu durum başa gelişmeke olan ülkeler olmak üzere birçok ülkeye fon akışının azalacağı anlamına gelmekedir (Buke, 2009:156). Piyasada azalan likidie yaırımcıların risk algısının armasına, dolayısıyla risklerine karşılık daha fazla geiri (prim) alep emelerine neden olacakır. Böyle bir oram ilk olarak sermaye harekelerinin fazla olduğu gelişmeke olan ülkelerin, ardından da diğer birçok ülkenin CDS primlerinin yükselmesine neden olmakadır. ABD devle ahvili faiz oranlarının azaldığı durumda ise durum poziif anlamda ersine dönmekedir. Küresel piyasalarda olumlu bir hava oluşur, piyasadaki likidie ve sermaye yaırımları arar, risk algısı ise azalır. Bu gelişmeler de ülke CDS risk primlerinin düşmesine neden olmakadır. Zinna (2013), çalışmasında ülke CDS lerinin içinde bulunan risk primini yapısal model kullanarak araşırmayı amaçlamışır. Bu çalışmasında yılları arası Kolombiya, Malezya, Meksika, Peru, Filipinler, Rusya ve Türkiye ye ai 1, 2, 3, 5 ve 10 yıl vadelerdeki CDS sözleşmelerinin oralama günlük fiyaları kullanılmışır. Çalışmada kullanılan diğer değişkenler ise, Sandard and Poor s 500 endeksindeki değişim, 10 yıl vadeli ABD hazine bonoları geirilerindeki değişim, hisse senedi piyasası geirileri ve EMBI endeksidir. Çalışmada yönem olarak regresyon analizi kullanılmışır. Çalışmanın sonunda global fakörlerin gelişmeke olan ülkelerin CDS primleri üzerinde büyük ölçüde ekili olduğu sonucuna varılmışır CDS Primleri ve VIX Endeksi İlişkisi VIX endeksi S & P 500 endeksinde yer alan hisse seneleri üzerine yazılmış olan 30 gün vadeli opsiyonların volailielerinden üreilmiş bir endeksir. Korku endeksi olarak da adlandırılan VIX endeksinin yükselmesi yaırımcıların S & P 500 opsiyon fiyalarında önümüzdeki günlerde volailienin aracağı yönündeki beklenilerini yansımakadır. VIX endeksi şimdiye dek birçok çalışmada global yaırımcıların risk işahının ya da piyasadaki belirsizliklerin bir gösergesi olarak kullanılmışır (Pan ve Singleon, 2008; Kim vd., 2013). VIX endeksinin yükselmesi CDS primlerinde arışa yol açması beklenmekedir. 19

6 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ Fonana ve Scheicher (2010), çalışmalarında ülke CDS sözleşme primleri ve devle ahvil primlerini belirleyen değişkenleri araşırmışlardır. Çalışmada yılları arası Avusurya, Fransa, Almanya, Yunanisan, İrlanda, Hollanda, Porekiz ve İspanya ya ai CDS primleri ve devle ahvilleri incelenmekedir. Çalışmada kullanılan diğer değişkenler ise, Euribor 3 aylık faiz oranı, risk işahı gösergesi olarak VIX endeksi, itraxx CDS endeksi, ülke ahvilleri / GSYİH ve hisse senedi volailiesidir. Çalışmanın sonucunda birçok ülke için CDS spreadlerinin ilişkili olduğu devle ahvil primlerini aşığı gözlemlenmekedir. Ayrıca üm ülkeler için CDS spreadleri ve risk işahını göseren VIX endeksinin birbiriyle ilişkili olduğu sonucuna varılmışır. Pan ve Singleon (2008) yılları arası Meksika, Türkiye ve Kore nin 5 yıl vadeli kredi emerrü swap primleri üzerine yapmış oldukları çalışmada VIX endeksi, 10 yıl vadeli Amerikan devle ahvili faizi ve döviz kuru oynaklığı ile CDS primleri arasındaki ilişkiyi regresyon analizi kullanarak açıklamaya çalışmışır. Çalışmada üm ülkeler için en yüksek korelasyonun CDS primleri ve VIX endeksi arasında olduğu sonucuna ulaşılmışır. Heinz ve Sun (2014) 24 Avrupa ülkesinin CDS primleri üzerine yapmış oldukları çalışmada, Avrupa ülkeleri CDS primlerinin büyük ölçüde küresel yaırımcı algısını göseren VIX endeksi, makroekonomik koşullar ve CDS piyasası likidie koşullarıyla ilgili olduğu sonucuna varmışlardır. Çalışmada panel veriyle çalışılmış olup yılları arası CDS primleri, VIX endeksi, ahmini GSYİH deki büyüme, genel hüküme dengesi / GSYİH ve Ödemeler dengesi/ GSYİH çalışmada kullanılan açıklayıcı değişkenlerdir. Çalışmada veriler aylık olarak alınmış ve Generalized leassquare (GLS) meodu kullanılmışır. Ayrıca yayılma ekisini analiz emek için de günlük CDS primlerinden yararlanılmışır. Çalışmada seçilen Avrupa ülkeleri arasında CDS primlerinin yayılma ekisinin ise sınırlı olduğu sonucuna varılmışır. Eyssell, Fung ve Zhang (2012) ise, Çin in CDS primleri ile yerel ve küresel ekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi VAR (Vekör oo regresyon) modeli kullanarak incelemişir. Çalışmalarında, hem yerel hem de global fakörlerin Çin in CDS primleri üzerinde ekili olduğu sonucuna varırken, VIX endeksinin de küresel değişkenler arasında CDS primleri üzerinde en güçlü ekiye sahip değişken olduğunu espi emişlerdir. 4. Ekonomerik Yönem, Veri ve Ampirik Sonuçlar Bu çalışmanın amacı, ülke emerrü riskinin önemli bir gösergesi olarak kabul edilen ülke CDS primleri ve seçilen finansal değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisini asimeriyi de dikkae alarak incelemekir. Çalışma önceki çalışmalardan farklı olarak nedenselliği sadece ek bir boyua değil, negaif ve poziif şokları ayrışırarak, çok boyulu olarak ele almakadır. Simerik nedensellik esleri, seçilen değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisinin hem poziif hem de negaif şoklarda aynı olacağını kabul emekedir. Oysaki değişkenlerin negaif veya poziif şoklara verdikleri epki farklılık göserebilmekedir. Özellikle risk unsuru söz konusu olduğunda finansal piyasaların negaif şoklara poziif durumlara oranla daha fazla epki verdiği bilinmekedir. Bu sebeple geleneksel nedensellik esleriyle yapılan analiz sonuçları zaman zaman yeersiz ve yanılıcı olabilmekedir. Çalışmamızda bir ülke riski göserge aracı olan ülke CDS primleri ve bu primleri ekilediği düşünülen finansal değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisinin asimerik de olabileceği göz önünde bulundurulmuşur Durağanlık Analizi ve Granger Nedensellik Tesi Nedensellik kavramı ilk olarak 1956 da Wiener arafından ele alınmışır da ise bu anım Clive W. Granger arafından gelişirilerek lieraüre Granger nedensellik esi olarak geçmişir. 20

7 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp Granger nedensellik analiziyle değişkenler arasındaki ilişki ve bu ilişkinin yönü araşırılmakadır. Granger nedensellik esi, bir değişkenin şimdiki değeriyle başka bir değişkenin geçmiş değerleri arasındaki korelasyonu belirlemeye yönelik bir araşırma sürecini ifade emekedir (Doğan ve Topallı, 2016:111). Granger esi ile nedenselliğin incelenmesinden önce serilerin durağan halde olması sağlanmalıdır. Bir serinin oralaması ve varyansı zaman içinde sabi ve serinin kovaryansı zaman değişimli değilse bu durum, serinin durağan olduğu anlamına gelmekedir. Durağan olmayan serilerin kullanıldığı nedensellik eslerinde sahe regresyon sorunu oraya çıkmakadır. Bu da bir nedensellik ilişkisine değil eş anlı korelasyona işare emekedir. Bu sebeple zaman serilerine öncelikle birim kök esleri yardımıyla durağanlık sınaması yapılmalı, es sonrası durağan olmadığı belirlenen serilerin farkları alınmak sureiyle durağan olmaları sağlanmalıdır. Ancak bu şekilde seriler nedensellik sınaması için uygun hale gelebilmekedir (Yavuz, 2005: 964). Arırılmış Dickey Fuller esi ise Dickey Fuller denklemlerinin bağımlı değişkenin gecikmeli değerlerinin modele dâhil edilmesiyle genişleilmişir. Arırılmış Dickey Fuller esinin denklemi aşağıda verilmekedir (Sevükekin ve Çınar, 2014: ). k - 1 k n DY = a+ cy -1 + DY - + f (1) Yukarıdaki denklemde ΔY durağanlık sınaması yapılan serinin birinci farkını ifade emekedir. ADF esinde c kasayısının sıfıra eşi olup olmadığına bakılmakadır. Tesin hipoezleri aşağıda sunulmakadır. H0: c = 0 Seri birim köke sahip değildir, durağandır. H1: c 0 Seri birim köklüdür, durağan değildir. Dickey Fuller birim kök esinde rassal şokların dağılımının isaisiksel olarak bağımsız ve sabi varyanslı olduğu varsayımında bulunmakadır. Başka bir ifadeyle rassal şoklar arasında ookorelasyon bulunmadığını varsaymakadır. Birim kök esleriyle durağanlığı es edilen seriler içerisinden durağan olmadığı belirlenmiş olanların farkları alınarak öncelikle seriler durağan hale geirilmeye çalışılır. Farkları alınan serilerin bu işlem sonrasında durağan hale gelip gelmediğini espi emek için yeniden birim kök esleri uygulanmalıdır. Farkları alınmış serilerin durağan oldukları kanılandıkan sonra seriler nedensellik esinde kullanılmakadır. Granger nedensellik esi aşağıdaki gibi formüle edilmekedir. i = 1 i = 1 (2) m m Y = a0 + aiy-i + bix-i + f i = 1 i = 1 (3) m m X = m0 + mix-i+ diy-i + V Yukarıdaki denklemde,, değişkenleri gecikme kasayılarını, m değişkeni üm değişkenler için orak bir gecikme uzunluğunu ifade emekedir. Bu gecikme uzunlukları Akaike bilgi krieri (AIC), Schwarz bilgi krieri (SC) ve log-likelihood oranı (LR) gibi krierlere göre belirlenen en uygun gecikme uzunluklarıdır (Yavuz, 2005:963). Denklemdeki ve değişkenleri de beyaz gürülü 21

8 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ sürecini gösermekedir. Granger nedensellik analizi, yukarıdaki modellerde haa eriminden önce yer alan bağımsız değişkenin gecikmeli değerlerinin kasayılarının grup halinde sıfıra eşi olup olmadığını es emekedir. (2) no lu denklemdeki kasayıları belirli bir anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı bir değerde ise, X in, Y nin Granger nedeni olduğu sonucuna ulaşılmakadır. Aynı zamanda (3) no lu denklemde kasayıları belirli bir anlamlılık düzeyinde sıfırdan farklı bir değere sahipse, bu durumda da Y nin X in Granger nedeni olduğu söylenir. Eğer bu durum hem 2 hem de 3 no lu denklemler için aynı anda geçerli ise Y ile X arasında çif yönlü bir nedensellik ilişkisi bulunduğu söylenmekedir. Sadece 2 no lu denklemdeki kasayıları sıfırdan farklı bir değerde ise Y den X e doğru ek yönlü bir nedensellik ilişkisi olduğu söylenmekedir. Sadece 3 no lu denklemdeki kasayıları sıfırdan farklı bir değerde ise X den Y ye doğru ek yönlü bir nedensellik ilişkisi olduğu ifade edilmekedir. Hem hem de kasayılarının sıfırdan farklı olmaması durumda ise bu iki değişken arasında herhangi bir nedensellik ilişkisi olmadığı sonucuna ulaşılmakadır (Işığıçok, 1994: 93; Karaca, 2003:250) Asimerik Nedensellik Tesi Lieraürde, nedensellik analizi için gelişirilen ekonomerik esler (Sims, 1972; Hsiao, 1981; Toda ve Yamamoo, 1995; Hacker ve Haemi, 2006) iki zaman serisi arasında ilişkiyi ölçerken poziif ve negaif şokların ekisinin aynı olduğu varsayımından hareke emekedir. Ancak özellikle finansal piyasalarda gerek asimerik bilgi gerekse piyasa kaılımcılarının farklı risk algıları, yaırım kararlarını ve piyasanın harekeini ekilemekedir. Böyle durumlarda nedensellik araşırılırken simerik nedensellik esleri yanılıcı sonuçlar verebilmekedir. Asimerik nedensellik esleri görünüşe ilişki olmayan iki zaman serisi arasında aslında saklı bir ilişkinin olabileceğini ve bu ilişkinin de ancak bileşenler arasındaki asimerinin dikkae alınmasıyla oraya çıkarılabileceğini savunmakadır. Bunu bir örnek yardımıyla açıklayacak olursak; X ve Y gibi iki zaman serisi değişkenimizin olduğunu farz edelim, eğer bu zaman serileri poziif şoklara birlike epki verirken, negaif şoklara verdikleri epkiler farklılık göseriyorsa böyle bir durum bize X ve Y zaman serileri arasında asimerik bir nedensellik ilişkisi olduğunu gösermekedir. Böyle bir nedensellik ilişkisi ise ancak asimerik bir nedensellik esiyle ölçülebilmekedir. Lieraürdeki ilk asimerik nedensellik esi Granger ve Yoon (2002) arafından oraya konan saklı eşbüünleşme esi olarak karşımıza çıkmakadır. Granger ve Yoon (2002) yapıkları çalışmada iki zaman serisi arasında sadece poziif veya sadece negaif bileşenler arasında bir ilişki olabileceğini belirerek bu ilişkiyi de saklı bir eş büünleşme ilişki olarak anımlamakadır. Granger ve Yoon (2002), ikisadi serilerin şoklara birlike epki verdiklerinde eşbüünleşik olduklarını, ayrı ayrı epki verdiklerinde ise aralarında bir eşbüünleşme ilişkisi olamayacağını belirmekedir. Ayrıca, zaman serilerinin belirli bir ürdeki şoka birlike karşılık verebileceklerini savunarak, veriyi birikimli poziif ve negaif değişmelerine ayrışırmış ve bu parçalar arasındaki uzun dönemli ilişkiyi incelemişlerdir (Yılancı ve Bozoklu, 2014:214). Haemi-J (2012), ilk olarak Granger ve Yoon un kullanmış oldukları asimerik ayrışırma yöneminden harekele asimerik nedensellik esini gelişirmişir. Haemi-J (2012) nin asimerik nedenselliği incelediği çalışmasında değişkenler poziif ve negaif bileşenlere ayrılarak nedensellik analizi uygulanmışır f1 i (4) i = 1 Y = Y - + f = Y, + 22

9 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp f2 i (5) i = 1 Y = Y -1+ f = Y, 0+ Yukarıdaki denklemde Y1 ve Y2 iki büünleşik seri olmak üzere Y1,0 ve Y2,0 başlangıç değerlerini ifade emekedir. Aşağıda oluşurulan poziif ve negaif şoklar ilgili denklemlere eklenerek değişkenlerin bileşenleri arasında nedensellik ilişkisi araşırılabilmekedir. + - f1i = max( f 1i, 0), f1i = min( f1i, 0) + - f2i = max( f2i, 0), f2i = min( f2i, 0) Poziif ve negaif şokların yer aldığı denklemler aşağıda göserilmekedir i (6) i = 1 i = 1 Y1 = Y1-1+ f1 = Y 1, 0+ f1i + f i i = 1 i = 1 + Y = Y -1+ f = Y, 0+ f i + f (7) Haemi-j (2012) poziif ve negaif şokları birikimli olarak ele alıp nedensellik esi için aşağıdaki gibi düzenlemekedir. i = 1 - i = Y1 = f1iy1 = f1i, Y + 2 = f + 2 i i = 1 ve Y - 2 = f - 2 i i = 1 Bu aşamanın ardından Y+ = (Y1+,Y2+) olduğu kabulüyle poziif bileşenler arasındaki nedensellik ilişkisini bulmak amacıyla p gecikmeli VAR model aşağıdaki şekilde anımlanmakadır. + Y = a + A1Y A Y u + + p (8) Y = a + A1Y A Y -1+ u p Burada p gecikme sayısını göserirken, Y (2x1) boyuundaki değişken vekörünü, Ar ise boyulu r merebeden paramere marisini emsil emekedir. Benzer şekilde negaif bileşenler arasındaki nedensellik ilişkisi de Y- = (Y1-,Y2-) kabulüyle aşağıdaki biçimde p gecikmeli VAR modeli yardımıyla es edilmekedir (Aydın, 2016: 87-89) Veri Sei Çalışmada Türkiye, Brezilya, Arjanin, Meksika, Endonezya, Filipinler, Polonya, Malezya, Porekiz den oluşan 9 ülkeye ai veri kullanılmakadır. Veri sei Haziran 2005 Temmuz 2015 yılları arasını kapsamakadır. Araşırmanın bağımlı değişkeni yukarıda sıralanan 9 ülkeye ai 5 yıl vadeli ülke CDS primleridir. CDS primleri ile nedensellik ilişkisi incelenen finansal değişkenler ise araşırmanın bağımsız değişkenlerini oluşurmakadır. Bunlar Amerikan doları döviz kuru, Amerika 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranları ve VIX endeksidir. Çalışmada kullanılan büün veriler aylık olup üm değişkenler için ay sonu değerleri dikkae alınarak oluşurulmuşur. Veri sei zaman serileri şeklinde düzenlenerek kullanılmışır. Veriler Bloomberg veri dağıım siseminden elde edilmişir. (9) 23

10 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ 4.4. Granger Nedensellik ve Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tes Sonuçları Çalışmanın bu kısmında, 9 ülkeye ai ülke CDS primleri ile Amerikan doları döviz kuru, 10 yıl vadeli Amerika devle ahvili faiz oranı ve VIX endeksi arasındaki nedensellik ilişkisi Granger nedensellik ve Haemi J (2012) arafından lieraüre kazandırılan asimerik nedensellik esleriyle analiz edilmişir. Granger nedensellik esi Eviews-9 programı ve Haemi-J asimerik nedensellik esi Gauss 10 ekonomerik analiz pake programı yardımıyla gerçekleşirilmişir. Öncelikle yukarıda sayılan 9 ülkeye ai Haziran 2005 Temmuz 2015 arihleri arasındaki aylık verilere durağanlık sınaması yapılmakadır. Bunun için ADF birim kök esi yapılmışır. Birim kök esi sonucunda verilerin durağan olmadıkları görülmüşür. Önceki başlıklarda bahsedildiği üzere Granger nedensellik esini yapabilmek için kullanılacak verilerin durağan olması gerekmekedir. Bu sebeple verileri durağan hale geirmek için verilerin birinci farkları alınmışır. Sonrasında farkları alınmış serilerin durağan hale gelip gelmediğini görmek amacıyla yeniden birim kök esi uygulanmışır. Birim kök esi sonuçları ilk farkları alındığında 9 ülkeye ai üm serilerin durağan hale geldiğini gösermekedir. Uygulamanın devamında ilk farkları alınarak durağan hale geirilen seriler dikkae alınarak Granger nedensellik esi uygulanmışır. Durağan seriler elde edildiken sonraki aşama uygun gecikme uzunluklarının belirlenmesidir. Akaike, Hannan Quinn ve Schwarz bilgi krierleri yardımıyla her ülke için uygun gecikme uzunlukları belirlenmişir. Sonuç olarak uygun gecikme uzunlukları belirlenen durağan serilere Granger nedensellik ve Haemi-J asimerik nedensellik esi uygulanmışır. Tablo 1 de döviz kurunda meydana gelen bir değişimin ülke CDS primleri üzerindeki nedenselliği göserilmekedir. Söz konusu iki değişken arasındaki nedensellik ilişkisi her bir ülke için poziif ve negaif şoklarda ayrı ayrı ele alınarak analiz edilmişir. ÜLKELER Tablo 1. Döviz Kuru ve Ülke CDS primleri Granger Nedensellik ve Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tes Sonuçları 1 Granger Nedensellik Tesi DÖVİZ KURU >> CDS Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tesi DÖVİZ KURU >> CDS POZİTİF ŞOKTA NEDENSELLİK DÖVİZ KURU >> CDS NEGATİF ŞOKTA NEDENSELLİK ARJANTİN GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR VAR*** YOK BREZİLYA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK ENDONEZYA GRANGER NEDENİDİR** VAR* VAR* FİLİPİNLER GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK MALEZYA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK MEKSİKA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK VAR*** POLONYA GRANGER NEDENİDİR** YOK YOK PORTEKİZ GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR VAR* VAR* TÜRKİYE GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK *, **,*** sırasıyla %1, % 5 ve %10 anlamlılık düzeyini gösermekedir. 1 Analizin hesaplanan değerleri ve ablo değerleri sayısal olarak çalışmanın ekler kısmında, EK 1 ve EK 2 başlığı alında verilmekedir. 24

11 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp Teorik açıdan dolar kuru ve CDS primleri arasında aynı yönde bir ilişki olduğu kabul edilmekedir. Dolar kurunun arması ülkenin ulusal para birimine değer kaybeirdiği, dolayısıyla emerrü olasılığını arırdığından ülke CDS primlerinin de yükselmesi beklenmekedir. İncelenen 9 ülkeden Granger nedensellik es sonuçlarına göre sadece Endonezya ve Polonya da döviz kurundan CDS primlerine doğru nedensellik ilişkisi var iken, 7 ülkede nedensellik ilişkisine raslanamamışır. Haemi-J asimerik nedensellik es sonuçlarına göre ise Arjanin, Endonezya ve Porekiz i içine alan 3 ülkede döviz kurundan CDS primlerine doğru poziif yönlü bir nedenselliğe raslanmakadır. Negaif şoklarda ise Endonezya, Meksika ve Porekiz in yer aldığı 3 ülkede döviz kurundan CDS primlerine doğru nedensellik ilişkisi görülmekedir. Endonezya ve Porekiz de ise hem poziif hem de negaif şoklarda dolar kurundan CDS primlerine doğru nedensellik ilişkisi bulunmuşur Haemi J. esi sonuçları Arjanin, Endonezya, Porekiz ve Meksika nın aralarında bulunduğu 4 ülkede negaif ve poziif şoklardan en az birinde döviz kurundan CDS primlerine doğru asimerik nedensellik olduğunu gösermekedir. Elde edilen sonuçlar Granger esi sonuçlarıyla karşılaşırıldığında ise yukarıda sıralanan ülkelerden sadece Endonezya ve Polonya da döviz kurundan CDS primlerine doğru bir nedensellik bulunduğu, diğer 7 ülkede ise nedenselliğe raslanmadığı görülmekedir. Bu sonuçlar, değişkenler arasında asimerik bir ilişki olduğunda nedenselliğin oraya konmasında asimerik eslerin simerik eslere göre daha başarılı olduğunu gösermekedir. Tablo 2 de Amerika 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranlarında meydana gelen bir değişimin ülke CDS primleri üzerindeki nedenselliği göserilmekedir. Söz konusu iki değişken arasındaki nedensellik ilişkisi her bir ülke için poziif ve negaif şoklar ayrı ayrı ele alınarak a analiz edilmişir. Tablo 2. Amerika 10 yıl Vadeli Devle Tahvili Faiz Oranları ve Ülke CDS primleri Granger Nedensellik ve Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tes Sonuçları 2 ÜLKELER Granger Nedensellik Tesi ABD FAİZ ORANI>>CDS Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tesi ABD FAİZ ORANI >> CDS POZİTİF ŞOKTA NEDENSELLİK ABD FAİZ >> CDS ORANI NEGATİF ŞOKTA NEDENSELLİK ARJANTİN GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR VAR** VAR** BREZİLYA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK ENDONEZYA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR VAR* VAR* FİLİPİNLER GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK VAR*** MALEZYA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK MEKSİKA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK POLONYA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK VAR** PORTEKİZ GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR VAR* VAR** TÜRKİYE GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK VAR** *, **,*** sırasıyla %1, % 5 ve %10 anlamlılık düzeyini gösermekedir. 2 Analizin hesaplanan değerleri ve ablo değerleri sayısal olarak çalışmanın ekler kısmında, EK 1 ve EK 2 başlığı alında verilmekedir. 25

12 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ Amerika 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranlarının arması sonucu ülke CDS primlerinin arması ya da ersi durumunda CDS primlerinin düşmesi beklenmekedir. Granger esi sonuçlarına göre 10 yıl vadeli Amerikan devle ahvili faiz oranı incelenen 9 ülkeye ai CDS primlerinin Granger nedeni değildir. Sonuç olarak bu değişkenler arasında bir ilişki gözlemlenememişir. Haemi-J asimerik nedensellik es sonuçlarına göre ise poziif şoklara bakıldığında Arjanin, Endonezya, ve Porekiz in içinde bulundukları 3 ülkede ABD 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranından ülke CDS primlerine doğru nedensellik ilişkisi olduğu görülmekedir. ABD 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranının yükselmesi, ilgili 3 ülkenin CDS primlerinde arışa neden olmakadır. Negaif şoklar dikkae alındığında ise Arjanin, Endonezya, Filipinler, Polonya, Porekiz ve Türkiye den oluşan 6 ülkede Amerika 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranından ülke CDS primlerine doğru nedensellik ilişkisine raslanmışır. Arjanin, Endonezya ve Porekiz den oluşan 3 ülkede ABD 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranından CDS primlerine doğru hem poziif hem de negaif şoklarda nedensellik görülmüşür. Tablo 3 de VIX endeksinde meydana gelen negaif ve poziif şokların 9 ülkeye ai CDS primleri üzerindeki ekisini göseren simerik ve asimerik nedensellik esi sonuçları verilmekedir. Tablo 3. VIX Endeksi ve Ülke CDS primleri Granger Nedensellik ve Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tes Sonuçları 3 ÜLKELER Granger Nedensellik Tesi VIX >> CDS Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tesi VIX >> CDS POZİTİF ŞOKTA NEDENSELLİK VIX >> CDS NEGATİF ŞOKTA NEDENSELLİK ARJANTİN GRANGER NEDENİDİR* VAR* VAR* BREZİLYA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK ENDONEZYA GRANGER NEDENİDİR* YOK YOK FİLİPİNLER GRANGER NEDENİDİR** YOK YOK MALEZYA GRANGER NEDENİDİR* VAR*** VAR** MEKSİKA GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK POLONYA GRANGER NEDENİDİR** YOK YOK PORTEKİZ GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR VAR*** YOK TÜRKİYE GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR YOK YOK *, **,*** sırasıyla %1, % 5 ve %10 anlamlılık düzeyini gösermekedir. VIX endeksi küresel risk algısının bir gösergesi olarak kabul edilmekedir. Bu nedenle VIX endeksinde meydana gelecek bir değişimin ülke CDS primlerini de aynı yönde ekileyeceği ahmin edilmekedir. Granger es sonuçlarına göre 9 ülkeden Arjanin, Endonezya, Filipinler, Malezya, Polonya nın oluşurduğu 5 ülkede VIX endeksinden ülke CDS primlerine doğru nedenselliğe raslanmışır. Bu 5 ülkenin CDS primleri VIX endeksinde meydana gelen değişikliken ekilenmekedir. Haemi-J. asimerik nedensellik es sonuçlarına göre ise poziif şoklara bakıldığında Arjanin, Malezya ve Porekiz in içinde bulunduğu 3 ülkede VIX endeksinden CDS primlerine doğru poziif 3 Analizin hesaplanan değerleri ve ablo değerleri sayısal olarak çalışmanın ekler kısmında, EK 3 başlığı alında verilmekedir. 26

13 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp yönlü bir nedensellik ilişkisi olduğu gözlemlenmişir. Negaif şoklar karşısında VIX endeksinden ülke CDS primlerine doğru bir nedensellik ilişkisi olup olmadığı araşırıldığında ise, Arjanin ve Malezya da nedensellik olduğu görülmüşür. Tablo 16 da çalışmada incelenen 9 ülkeye ai CDS priminin bu ülkelerin döviz kurları üzerindeki ekisi poziif ve negaif şoklar için ayrı ayrı ele alınarak göserilmekedir. 5. Sonuç Çalışmamızda ülke kredi emerrü swapları bir ülke riski gösergesi olarak ele alınmış ve seçilen finansal değişkenlerle arasındaki nedensellik ilişkisi analiz edilmeye çalışılmışır. Bu amaçla Türkiye, Brezilya, Arjanin, Meksika, Endonezya, Filipinler, Polonya, Malezya, Porekiz den oluşan 9 gelişmeke olan ülkeye ai 5 yıl vadeli CDS sözleşme primleri ile Amerikan doları döviz kuru, Amerika 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranları ve VIX endeksi arasındaki nedensellik ilişkisi araşırılmışır. Çalışmada bu ilişkiyi oraya koymak için simerik ve asimerik olmak üzere iki es uygulanmışır. Bu eslerden ilki nedensellik esleri arasında en yaygın kullanılan es olan Granger nedensellik esidir. Çalışmada kullanılan diğer nedensellik esi ise Haemi-J (2012) arafından lieraüre yeni kazandırılan asimerik nedensellik esidir. Granger esi sonuçlarına göre Amerikan doları döviz kurundan CDS primlerine doğru sadece Endonezya ve Polonya da nedensellik ilişkisi olduğu gözlemlenmiş olup geri kalan 7 ülkede nedenselliğe raslanamamışır. Döviz kurundan CDS primlerine doğru nedensellik ilişkisi Haemi-J asimerik nedensellik sonuçlarına göre ise poziif şoklarda Arjanin, Endonezya, ve Porekiz in aralarında bulunduğu 3 ülkede görülürken, negaif şoklarda Endonezya, Meksika ve Porekiz de görülmekedir. Granger esi sonuçlarına göre 10 yıl vadeli Amerikan devle ahvili faiz oranı incelenen 9 ülkeye ai CDS primlerinin Granger nedeni değildir. Amerika 10 yıl vadeli devle ahvili faiz oranı ile 9 ülkenin CDS primleri arasındaki nedensellik ilişkisi Haemi-J esi ile incelendiğinde ise poziif şoklarda Arjanin, Endonezya, ve Porekiz i içeren 3 ülkede, negaif şoklarda ise Arjanin, Endonezya, Filipinler, Polonya, Porekiz ve Türkiye nin içinde bulunduğu 6 ülkede nedenselliğe raslanmışır. Bu sonuçlar Granger nedensellik esi sonuçlarıyla karşılaşırıldığında yukarıda sıralanan 6 ülkenin hiçbirinde ilgili değişkenler arasında nedensellik bulunamadığı görülmekedir. Granger esi sonuçlarına göre VIX endeksinden CDS primlerine doğru Arjanin, Endonezya, Filipinler, Malezya, Polonya nın yer aldığı 5 ülkede nedensellik ilişkisi olduğu sapanmışır. CDS primleri ve incelenen finansal değişkenler arasında Granger sonuçlarına göre en fazla ülkede ilişkili bulunan değişken VIX endeksidir. Haemi-J esi sonuçlarına göre ise VIX endeksinden CDS primlerine doğru poziif şoklarda Arjanin, Malezya ve Porekiz den oluşan 3 ülkede, negaif şoklarda ise Arjanin ve Malezya da nedensellik görülmüşür. Çalışmamızda, özellikle asimerik nedenselliğin olduğu durumlarda Granger esi sonuçlarına göre nedensellik bulunamadığı görülmüşür. Bu durumun sebebinin, Granger esinin seriler arasındaki ilişkiyi poziif ve negaif şoklara ayırmaksızın araşırması olduğu düşünülmekedir. Bu bağlamda Haemi-J asimerik nedensellik esinin ülke riski gösergesi olarak ele alınan CDS primleri ve seçilen finansal değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisini açıklamaka Granger 27

14 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ esine göre daha ekili olduğunu söylemek yanlış olmayacakır. Kaynakça Aydın, M. (2016). Asimerik panel nedensellik esi :gelişmeke olan ülkelerin borsaları üzerinde bir uygulama. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Sakarya: Sakarya Üniversiesi SBE. Buke, B. M. (2009). Türkiye de Euroahvil Uygulaması ve Euroahvil Geiri Marjlarını Belirleyen Fakörler. Yayınlanmış Dokora Tezi. İsanbul: Kadir Has Üniversiesi SBE. Canuo, O, P.F.P. Dos Sanos ve P.C. de Sá Poro. (2012). Macroeconomics and sovereign risk raings. Journal of Inernaional Commerce. Economics and Policy. 3.02, Çevik, B. (2011). Kredi noları ve CDS ilişkisi sona mı erdi? İş Bankası İkisadi Araşırmalar Bölümü Raporu. Chrisopher, R., S. Kimb ve E. Wuc (2012). Do sovereign credi raings influence regional sock and bond marke inerdependencies in emerging counries. Journal of Inernaional Financial Markes, Insiuions and Money. 22.4, Di Caro, P. (2015). Risk, ambiguiy, and sovereign raing. Inernaional Economics and Economic Policy. 12.1, Doğan, İ. ve N. Topallı (2016). Milli Gelir, Karbon Emisyonu ve Enerji Tükeimi: Türkiye İçin Doğrusa ve Doğrusal Olmayan Nedensellik Analizi. Business and Economics Research Journal. 7.1, Eyssell, T., H.G. Fung ve G. Zhang (2013). Deerminans and price discovery of China sovereign credi defaul swaps. China Economic Review. 24, Granger, C. ve G. Yoon (2002). Hidden Coinegraion. San Diego: Universiy of California, Deparmen of Economics Çalışma Raporu.ABD. Hacker, R.S. ve A. Haemi-J, (2006). Tess for Causaliy Beween İnegraed Variables Using Asympoic and Boosrap Disribuions:Theory and Applicaion. Applied Economics , Haque, M. A. (2008). Counry Risk Assessmen: Risk Assessmen of he Developing Counries. Journal of Inernaional Business Research. 7.1, Haemi-J, A. (2012). Asymmeric Causaliy Tess wih an Applicaion. Empirical Economics. 43.1, Heinz, F.F. ve Y. Sun (2014). Soverign CDS Spreads in Europe: The Role of Global Risk Aversion, Economic Fundumenals, Liquidiy, and Spilovers, IMF Çalışma Raporu 14. Hoi, S. ve M. McAleer (21 Eylül 2002). Counry risk raings: an inernaional comparison. Deparmen of Economics of Universiy of Wesern Ausralia Semineri, Avusuralya. Hsiao, C. (1981). Auoregressive modelling and money-income causaliy deecion. Journal of Moneary Economics. 7.1, Işığıçok, E. (1994). Zaman Serilerinde Nedensellik Çözümlemesi. Bursa:Uludağ Üniversiesi Basımevi. Karaca, O. (2003). Türkiye de enflasyon-büyüme ilişkisi: zaman serisi analizi. Doğuş Üniversiesi Ekonomis Dergisi. 4.2, Krayenbuehl, T. E. (1985). Counry risk: Assessmen and monioring. Lexingon Books US Infrasrucure Raporu, Liu Y. ve B. Morley (2012). Sovereign credi defaul swaps and he macroeconomy, Applied Economics Leers. 19.2, Longsaff, F.A., J. Pan, L.H. Pedersen ve K.J. Singleon (2011). How Sovereign Is Sovereign Credi Risk?, American Economic Journal: Macroeconomics. 3.2, Longsaff, F.A. (2005). Borrower Credi and he Valuaion of Morgage Backed Securiies, Real Esae Economics. 33, Longsaff, F.A. ve E. Schwarz (1995). Valuing credi derivaives. Journal of Fixed Income. 5,

15 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp Malriz, D. Ve A. Molchanov (2014). Counry Risk Deerminans wih Model Uncerainy. Inernaional Review of Economics and Finance. 29, Oezel, J. M., R.A. Beis ve M. Zenner (2001). Counry risk measures: How risky are hey?. Journal of World Business. 36.2, Özaay, F., E. Özmen ve G. Şahinbeyoğlu (2009). Emerging marke sovereign spreads, global financial condiions and US macroeconomic news. Economic Modelling. 26.2, Pan, J. ve K.J. Singleon (2008). Defaul and recovery implici in he erm srucure of sovereign CDS spreads. The Journal of Finance. 63.5, Sevükekin M. ve M. Çınar (2014). Ekonomerik Zaman Serileri Analizi. Bursa:Dora Yayınları. Shanmugam, B. (1990). Evaluaion of poliical risk: An Inroducion o Bank Lending. Avusuralya:Addison- Wesley Business Series. Shapiro, A. (1999). Mulinaional Financial Managemen, 6.Basım. İngilere:Prenice Hall. Sims, C.A. (1972). Money, Income, and Causaliy. The American Economic Review. 62.4, Sein, E. ve J.Sreb (2004). Elecions and he Timing of Devaluaions. Journal of Developmen Economics. 36, Toda, H.Y. ve T. Yamamoo (1995). Saisical inference in Vecor Auoregressions wih possibly inegraed processes. Journal of Economerics. 66, Yapraklı, S. ve B. Güngör (2007). Ülke Riskinin Hisse Seneleri Fiyalarına Ekisi: İMKB 100 Endeksi Üzerine Bir Araşırma. Aaürk Üniversiesi SBF Dergisi. 62.2, Yavuz, N. Ç. (2005). Türkiye de İhraca ve İkisadi Büyüme Arasındaki Nedensellik Analizi. Sosyal Siyase Konferansları Dergisi. 49, Yılancı, V. ve Ş. Bozoklu (2014). Türk Sermaye Piyasasında Fiya ve İşlem Hacmi İlişkisi: Zamanla Değişen Asimerik Nedensellik Analizi. Ege Academic Review. 14.2, Zinna, G. (2013). Sovereign defaul risk premia: Evidence from he defaul swap marke. Journal of Empirical Finance. 21,

16 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ EK 1) Haemi-J. Asimerik Nedensellik Tesi Sonuçları ÜLKE ARJANTİN BREZİLYA ENDONEZYA FİLİPİNLER DEĞER DÖVİZ KURU POZİTİF ŞOK >> CDS ABD FAİZ ORANI POZİTİF ŞOK >> CDS VIX POZİTİF ŞOK >> CDS DÖVİZ KURU NEGATİF ŞOK >> CDS ABD FAİZ ORANI NEGATİF ŞOK >> CDS VIX NEGATİF ŞOK >> CDS WSTAT 8.411*** 9.844** * ** * % % % NEDENSELLİK VAR*** VAR** VAR* YOK VAR** VAR* WSTAT % % % NEDENSELLİK YOK YOK YOK YOK YOK YOK WSTAT % % % NEDENSELLİK VAR* VAR* YOK VAR* VAR* YOK WSTAT % % % NEDENSELLİK YOK YOK YOK YOK VAR*** YOK *, **,*** sırasıyla %1, % 5 ve %10 anlamlılık düzeyini gösermekedir. 30

17 Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi, Cil 14, Yıl 14, Sayı 1, 2018, ss The Inernaional Journal of Economic and Social Research, Vol. 14, Year 14, No. 1, 2018, pp EK 1) devam MALEZYA MEKSİKA POLONYA PORTEKİZ TÜRKİYE WSTAT % % % NEDENSELLİK YOK YOK VAR*** YOK YOK VAR** WSTAT % % % NEDENSELLİK YOK YOK YOK VAR*** YOK YOK WSTAT % % % NEDENSELLİK YOK YOK YOK YOK VAR** YOK WSTAT % % % NEDENSELLİK VAR* VAR* VAR*** VAR* VAR** YOK WSTAT % % % NEDENSELLİK YOK YOK YOK YOK VAR** YOK *, **,*** sırasıyla %1, % 5 ve %10 anlamlılık düzeyini gösermekedir. 31

18 Esra AKSOYLU, Şakir GÖRMÜŞ Ek 2) Granger Tesi Sonuçları ARJANTİN F İSTATİSTİĞİ OLASILIK DEĞERLERİ SONUÇ DÖVİZ KURU>>CDS ,5601 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>DÖVİZ KURU ,4272 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR ABD FAİZ ORANI>>CDS ,2606 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>ABD FAİZ ORANI ,0065 GRANGER NEDENİDİR VIX>>CDS ,0001 GRANGER NEDENİDİR CDS>>VIX ,2923 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR BREZİLYA F İSTATİSTİĞİ OLASILIK DEĞERLERİ SONUÇ DÖVİZ KURU>>CDS ,6988 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>DÖVİZ KURU ,0226 GRANGER NEDENİDİR ABD FAİZ ORANI>>CDS ,3295 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>ABD FAİZ ORANI ,0012 GRANGER NEDENİDİR VIX>>CDS ,4994 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>VIX ,9515 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR ENDONEZYA F İSTATİSTİĞİ OLASILIK DEĞERLERİ SONUÇ DÖVİZ KURU>>CDS ,0316 GRANGER NEDENİDİR CDS>>DÖVİZ KURU ,0011 GRANGER NEDENİDİR ABD FAİZ ORANI>>CDS ,383 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>ABD FAİZ ORANI ,0007 GRANGER NEDENİDİR VIX>>CDS ,0033 GRANGER NEDENİDİR CDS>>VIX ,2147 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR FİLİPİNLER F İSTATİSTİĞİ OLASILIK DEĞERLERİ SONUÇ DÖVİZ KURU>>CDS ,9554 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>DÖVİZ KURU ,8934 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR ABD FAİZ ORANI>>CDS ,1586 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>ABD FAİZ ORANI ,0017 GRANGER NEDENİDİR VIX>>CDS ,0136 GRANGER NEDENİDİR CDS>>VIX ,9614 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR MALEZYA F İSTATİSTİĞİ OLASILIK DEĞERLERİ SONUÇ DÖVİZ KURU>>CDS ,4569 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>DÖVİZ KURU ,5267 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR ABD FAİZ ORANI>>CDS ,0683 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR CDS>>ABD FAİZ ORANI ,0007 GRANGER NEDENİDİR VIX>>CDS ,0036 GRANGER NEDENİDİR CDS>>VIX ,6893 GRANGER NEDENİ DEĞİLDİR 32