1Ç16 Sonuçları Dayanıklı tüketim ürünleri 1 Ağustos 2016 Arçelik 2Ç16: Kuvvetli operasyonel performans devam ederken, KFS hisseleri satışı ile çeyreklik net kar yaklaşık iki katına çıktı R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Arçelik in 2Ç16 daki net karı, Koç Finansal Hizmetleri ndeki %3.98 oranındaki hissesinin satışı ile, önceki yılın aynı döneminin yaklaşık olarak iki katı kadar gerçekleşmiştir. Açıklanan net kar rakamı, Şirket in finansal giderlerinin beklentilerin, ve efektif vergi oranının ortalama değerlerinin altında gerçekleşmiş olmaları nedeniyle, TL581mn olan piyasa ortalama beklentisinin (Şeker Yatırım T.: TL555mn) üzerinde gerçekleşmiştir. Arçelik 2Ç16 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre %18.0 oranında yükselişle, piyasa ortalama beklentisi olan TL3,881mn un paralelinde (Şeker Yatırım T.: TL3,943mn), TL3,960mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket in bu dönemde yarattığı FAVÖK de, piyasa ortalama beklentisi olan TL419mn a (Şeker Yatırım T.: TL405mn) paralel gerçekleşmiş; FAVÖK marjı hesaplamalarımıza göre yıllık 60 baz puan artış göstererek %10.6 ya ulaşmıştır. Açıklanan sonuçların Şirket hisse performansı üzerinde olumlu etkisi bulunmasını beklemekteyiz. Arçelik in işletme sermayesi/satışlar oranında bu dönemde de iyileşme gerçekleşmiş, ve 3Ç15 sonunda %41.8, 4Ç15 sonunda %32.5 ve 1Ç16 sonunda %30.9 olan bu oran, 2Ç16 sonu itibariyle %30.3 e gerilemiştir. Şirket in 3Ç15 sonunda 3.0x olan net borç/favök oranı, böylelikle 2Ç16 sonunda 1.5x e gerilemiştir. Arçelik, 2Ç16 sonu itibariyle Pakistan da alanında lider bir üretici olan Dawlance i US$258mn bedel ile satın almak üzere bir anlaşma imzalamıştır. Bu satın alım henüz gerçekleşmemiş olup, ilgili otoritelerin onayı ile bu yıl içerisinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Bu satışın gerçekleşmesi ile Arçelik, net borç/favök oranının 2.1x civarına yükselebileceğini öngörmektedir. İşletme sermayesi yönetiminde alınan tedbirlerin sıkı gözetimin devamı ile Arçelik in yılsonunda hafif olarak daha iyi bir net borç/favök oranı temin edebileceğini düşünmekteyiz. 2016 satış gelirleri beklentisi yukarı yönde revize edilmiştir 2Ç16 sonuçlarının açıklanmasından sonra Arçelik, Türkiye ve uluslararası piyasalar için 2016 yılı satış hacmi büyümesi beklentilerini sırasıyla %3-5 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak, 2016 yılı satış gelirlerinde önceden %10 un üzerinde bir büyüme bekleyen Şirket, bu beklentisini %13 ün üzerine taşımıştır (1Y16: %20). Arçelik, 2016 yılı FAVÖK marjının %11 civarında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Şirket ayrıca, uzun dönem için %11 civarında olan FAVÖK marjı hedefini de korumuştur. Arçelik in net borç/favök oranındaki iyileşme neticesinde, Şirket in yurtdışı eşleniklerine göre değerlemesini de güncelleyerek, yeni hedef fiyatımızı TL22.80 olarak belirlemekteyiz. Şirket için önceden TUT olan tavsiyemizi AL olarak güncellemekteyiz. Kuvvetli operasyonel performansı ve başarılı işletme sermayesi yönetimi nedenleriyle Arçelik hisseleri YBB %49 oranında yükselerek, BIST100 ün %42 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri halihazırda 2016T 9.4x ve 11.2x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 9.2x FD/FAVÖK ve 17.6x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yeni hedef fiyatımız, Arçelik hisseleri için %12 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. 2014 2015 1Y 2016 1Y 2016 2016T FD/FAVÖK 12.26 11.21 12.94 9.84 9.35 FD/Satışlar 1.32 1.16 1.28 1.07 1.03 F/K 22.36 15.48 17.41 11.21 11.23 F/DD 3.14 2.95 3.18 2.84 2.10 Net Satışlar (TL Mn) 12,514 14,166 6,222 7,487 15,937 Net Kar (TL Mn) 638 891 468 808 1,239 Hisse Başına Kar (TL) 0.94 1.32 0.69 1.20 1.82 TL US$ Fiyat 20.42 6.78 BİST 100 75,406 25,031 US$ (MB Alış): 3.013 52 Hafta Yüksek: 20.86 7.23 52 Hafta Düşük: 12.98 4.35 Bloomberg/Reuters Kodu: ARCLK.TI / ARCLK.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 676 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 13,798 4,580 Halka Açık PD : 3,450 1,145 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 8.4 42.8 49.2 US$ Getiri (%): 4.7 30.4 43.8 BİST 100 Relatif Getiri (%): 10.3 47.8 41.9 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 28.60 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 9.82 Beta 0.85 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.33 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.23 Ortaklık Yapısı % Koç Holding 57.2 Burla Grubu 17.6 Halka Açık 25.2 Toplam 100.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 AL Hedef Fiyat: 22.80 TL Önceki Hedef Fiyat: 21.40TL 4.0 3-136-139-1312-133-146-149-1412-143-156-159-1512-153-166-16 Hisse Fiyatı (TL) BIST 100 Relatif 230 210 190 170 150 130 110 90 70 Şeker Yatırım Araştırma
Arcelik'in satış gelirleri çift haneli büyüme oranları ile artmaya devam etmiştir Arçelik in 2Ç16 satış gelirleri, piyasa beklentileri doğrultusunda, TL3,960mn olarak gerçekleşmiştir. Yurt içi ve yurt dışı pazarlardaki kuvvetli büyüme, zayıf bir baz yılı ve döviz kurlarının olumlu seyri etkileriyle, Arçelik in 2Ç16 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre %18.0 oranında artış göstermiştir (1Ç16: +%23.0, 4Ç15: +%19.6, 3Ç15: +%19.9). Şirket in yurt içi satışları, ana ürün kategorilerinde pazar büyümesinin üzerinde gerçekleşen bir büyüme ile ve artan yazar kasa POS cihazları satışları sayesinde, önceki yılın aynı dönemine göre %17.1 oranında artarak TL1,724mn a ulaşmıştır. Yurt dışı satışları ise, Avrupa da kuvvetlenen pazar pozisyonları, ve Şirket in Beko nun yanında Grundig markası ile de bu pazarlarda varlığını arttırması ile, önceki yılın aynı döneminin %18.7 üzerinde, TL2,236mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket in yurt dışı satışları üzerindeki döviz kuru etkisi bu dönemde +%5 olarak gerçekleşmiştir. Ürün bazında, büyüme, yıllık %14.2 artışla TL2,747mn a ulaşan beyaz eşya satışları ile desteklenmiş; 2Ç16 da tüketici elektroniği satışlarından elde edilen gelirler ise, TV satışlarının ve POS cihazı satışlarının görece olarak artmasıyla yıllık %25.3 oranında büyüyerek TL529mn olarak gerçekleşmiştir. Diğer ürünlerden (küçük ev aletleri, vb) elde edilen satış gelirleri ise, AC satışlarındaki görece artış ile, önceki yılın aynı dönemine göre %29.8 oranında artarak TL684mn olarak gerçekleşmiştir. Arçelik, açıklanan 2Ç16 sonuçları sonrasında, 2016 yılı için yurt içi ve yurt dışı pazardaki satış hacmi artışı beklentilerini sırasıyla %3-5 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak Şirket, önceden >%10 olarak artış beklediği 2016 yılı satış gelirlerinde, >%13 büyüme gözlemlenebileceği beklentisini de paylaşmıştır. 1Y16 daki talebi ve yakın zamanda yaşanan gelişmelerin Arçelik satışları üzerinde hâlihazırda belirgin bir etki yaratmamış olmasını gözeterek, Şirket in 2016T satış hacminin bu büyüme oranlarının hafif üzerinde gerçekleşebileceğini düşünmekteyiz. Böylelikle, 2016 yılı için satış geliri tahminimizi %3.5 kadar yükselterek TL16.0mlyr olarak belirlemekteyiz. Arçelik in brüt kar marjı 2Ç16 da da artmaya devam etmiştir - Girdi maliyetlerinde ve panel fiyatlarındaki azalma ve EUR nun USD karşısında hafif değer kazanmış olmasının (2Ç16: 1.13, 2Ç15: 1.11) yardımıyla, Arçelik in brüt kar marjı, 2Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre 1.9 yüzde puan artış göstererek %34.2 seviyesine ulaşmıştır. Beyaz eşya satışlarından elde edilen brüt kar marjı, girdi maliyetlerinde bahsettiğimiz düşüş ve EUR/USD paritesindeki yükseliş nedenleriyle önceki yılın aynı dönemine göre 3.8 yüzde puan artış göstererek %38.9 a ulaşmıştır. Tüketici elektroniği brüt kar marjı ise, düşük panel fiyatları ve hafif yükselen EUR/USD paritesi neticesinde, önceki yılın aynı dönemine göre 2.7 yüzde puan artarak %22.6 olarak gerçekleşmiştir. Arçelik in diğer ürünlerinden (küçük ev aletleri ve AClar) elde ettiği brüt kar marjı ise, bu dönemde ürün miksi içerisinde ACların belirgin artış göstermiş olması nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine göre 5.0 yüzde puan azalış göstermiştir. Böylelikle konsolide bazda, Arçelik in brüt kar marjı 1.9 yüzde puan artarak 2Ç16 da %32.4 e ulaşmıştır. Tablo 1: Arçelik, Segmentlere göre Satış Gelirleri ve Brüt Kar TL mn 2Ç 2015 1Ç 2016 2Ç 2016 Çeyreksel % değişim Yıllık % değişim Konsolide Satış Gelirleri 3,355 3,527 3,960 12.3% 18.0% Brüt Kar 1,082 1,194 1,353 13.3% 25.1% Brüt Kar Marjı 32.2% 33.9% 34.2% 0.3 y.p. 1.9 y.p. Beyaz Eşya Satış Gelirleri 2,406 2,463 2,747 11.5% 14.2% Brüt Kar 846 889 1,070 20.4% 26.5% Brüt Kar Marjı 35.1% 36.1% 38.9% 2.8 y.p. 3.8 y.p. Tüketici Satış Gelirleri 422 576 529-8.2% 25.4% Brüt Kar 84 171 119-30.4% 41.7% Brüt Kar Marjı 19.9% 29.8% 22.6% -7.2 y.p. 2.7 y.p. Diğer Satış Gelirleri 527 489 684 39.9% 29.8% Brüt Kar 152 133 163 22.6% 7.2% Brüt Kar Marjı 28.9% 27.3% 23.9% -3.4 y.p. -5.0 y.p. Kaynak: Arcelik Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 1
Arcelik, 2Ç16 da, önceki yılın aynı döneminin %25.1 üzerinde, TL420mn tutarında FAVÖK elde etmiştir. Arcelik'in 2Ç16 FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, hesaplamalarımıza göre 0.6 yüzde puan artarak, %10.6 ya ulaşmıştır. Arçelik in hesaplamalarına göre ise (Şirket, FAVÖK hesabına net diğer faaliyet gelirleri ve maddi duran varlık satış gelirlerini dâhil etmekte, ticari alacak ve borçlardan kaynaklanan kur farkı gelir giderlerini, kredi finansmanı gelirlerini ve nakit indirimi giderlerini dâhil etmemektedir), Şirket in FAVÖK marjı, 2Ç16 da önceki yıla göre 0.1 yüzde puan artarak %11.1 olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde Şirket in operasyonel giderlerinde, pazarlama ve dağıtım ağına yatırımlar neticesinde geçici artışlar devam etmiştir. Şirket, 2016 yıl sonu için %11 civarında olan FAVÖK hedefini korumuştur. Biz de 2016 yılı FAVÖK marjı tahminimizi %11.1 seviyesinde korumaktayız. Arcelik in 1Ç16 net karı, özellikle KFS hisseleri satışından elde edilen TL414mn tutarındaki kar nedeniyle, önceki yılın aynı döneminin yaklaşık olarak iki katına çıkmıştır. KFS hisseleri satışı etkisi hariç tutulduğunda, Arçelik in vergi öncesi karı, özellikle satış gelirlerinde elde edilen %18.0 oranındaki yükseliş, ve operasyonel karlılıkta yukarıda bahsettiğimiz gelişmeler ile, yıllık %34.5 oranında artış göstermiştir. Arçelik, bu dönemde, ticari faaliyetlerden kaynaklanan kur farkı giderleri nedeniyle, TL1.0mn tutarında net diğer faaliyet geliri elde etmiştir (2Ç15: TL102.3mn). Net finansal giderleri ise, nispeten azalış göstermiş olan kur farkı giderleri ve türev işlemlerden elde edilen kazanımlar ile TL82.5mn tutarında kaydedilmiştir (2Ç15: TL175.2mn). Arçelik, 2Ç16 da TL27.1mn tutarında bir ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir (2Ç15: TL159.1mn). Böylelikle Şirket, 2Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %99.8 yükselişle, TL652mn tutarında net kar kaydetmiştir. Şirket in 2Ç16 net karının beklentimiz üzerinde gerçekleşmiş olması nedeniyle 2016 yılı net kar tahminimizi TL1,239mn olarak belirlemekteyiz. Tablo 2: Arcelik, Özet Gelir Tablosu Milyon TL 1Y15 1Y16 Yıllık 2Ç15 2Ç16 Yıllık 1Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 6,222 7,487 20.3% 3,355 3,960 18.0% 3,527 12.2% Brüt Kar 1,953 2,547 30.4% 1,082 1,353 25.0% 1,194 13.3% Brüt Kar Marjı 31.4% 34.0% 32.2% 34.2% 33.9% Operasyonel Kar 409 587 43.5% 242 310 27.7% 277 11.7% Operasyonel Kar Ma 6.6% 7.8% 7.2% 7.8% 7.9% FAVÖK 591 795 34.4% 336 420 25.1% 375 12.0% FAVÖK Marjı 9.5% 10.6% 10.0% 10.6% 10.6% Net Kar 468 808 72.7% 326 652 99.8% 156 318.8% Net Kar Marjı 7.5% 10.8% 9.7% 16.5% 4.4% Arçelik in 1Ç16 sonunda işletme sermayesi/net satışlar oranı %30.3 a gerilemiştir. Şirket in bir önceki dönem sonunda 1.8x olan net borç/favök oranı ise 1.5x olarak gerçekleşmiştir. İşletme sermayesi yönetiminde sürdürülen önlemler yurt içi kampanya yapılarında değişiklikler, yurt dışı müşteriler ile yeni anlaşmalar neticesinde, Arçelik in işletme sermayesi/net satışlar oranı tedricen gerilemeye devam ederek 2Ç16 sonunda %30.3 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in KFS deki %3.98 oranındaki hissesinin satışından ise TL559mn tutarında nakit elde edilmiştir. Şirket, bu dönemde TL146mn tutarında yatırım gerçekleştirmiştir ve ana hatlarıyla bu nedenler ile Arçelik in 1Ç16 sonunda TL3,100mn olan Arçelik in net borcu, 2Ç16 sonunda TL2,689mn a gerilemiştir. Böylelikle Arçelik in net borç/favök oranında belirgin iyileşme kaydedilmiş, 1Ç16 sonunda 1.8x olan bu oran, 2Ç16 sonunda 1.5x e gerilemiştir. Arçelik, 2Ç16 sonu itibariyle Pakistan da alanında lider bir üretici olan Dawlance i (2015 yılı satış gelirleri: US$221mn, FAVÖK: US$45mn) US$258mn karşılığında satın almak üzere bir anlaşma imzalamış olduğunu paylaşmıştır. İlgili otoritelerin izini temin edildikten sonra, satın alım işleminin bu yıl içerisinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Böylelikle Arçelik, 2016 yılı sonunda net borç/favök oranının 2.1x e kadar yükselebileceğini öngörmektedir. Süregelen işletme sermayesi yönetiminde alınan tedbirlerin devamı varsayımıyla, Arçelik in net borç/favök oranının hafif olarak daha iyi gerçekleşebileceğini düşünmekteyiz. Arçelik, satış geliri beklentilerini >%13 e yükseltmiştir 2Ç16 Sonuçların açıklanmasıyla birlikte Arçelik, 2016 yılı satış geliri beklentilerini yukarı yönde revize etmiştir. Şirket, Türkiye ve uluslararası piyasalar için 2016 yılı satış hacmi büyümesi beklentilerini sırasıyla %3.5 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak, 2016 yılı satış gelirlerinde önceden %10 un üzerinde bir büyüme bekleyen Arçelik, bu beklentisini %13 ün üzerine taşımıştır (1Y16: %20). Şirket, 1H16 da hesaplamalarına göre %11.5 oranında gerçekleşmiş olan FAVÖK marjının, 2016 yılı sonunda %11 civarında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Arçelik ayrıca, uzun dönem için %11 civarında olan FAVÖK marjı hedefini de korumuştur. Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 2
Arçelik in net borç/favök oranındaki iyileşme neticesinde, yurtdışı eşleniklerine göre değerlemesini de güncelleyerek, Şirket için belirlediğimiz hedef fiyatımızı %7 kadar artırarak TL22.80 olarak belirlemekteyiz. Şirket için önceden TUT olan tavsiyemizi AL olarak güncellemekteyiz. Kuvvetli operasyonel performansı ve başarılı işletme sermayesi yönetimi nedenleriyle Arçelik hisseleri YBB %49 oranında yükselerek, BIST100 ün %42 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri hâlihazırda 2016T 9.4x ve 11.2x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 9.2x FD/FAVÖK ve 17.6x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yeni hedef fiyatımız, Arçelik hisseleri için %12 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Tablo 3: Arcelik, Özet Mali Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2014/12 2015/12 2015/06 2016/06 %Değ Maddi Duran Varlıklar 1,813 2,056 1,888 2,131 12.9 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1,091 1,171 1,180 1,205 2.1 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 1,019 1,106 1,112 622 (44.0) Ticari Alacaklar 4,434 4,791 4,815 5,027 4.4 Hazır Değerler 1,621 2,168 1,053 2,467 134.4 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 2,417 2,448 2,665 2,623 (1.6) Toplam Aktifler 12,395 13,739 12,713 14,076 10.7 Uzun Vadeli Borçlar 2,965 3,269 2,785 3,078 10.5 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 601 557 525 576 9.7 Kısa Vadeli Borçlar 2,649 3,146 3,184 3,134 (1.6) Ticari Yükümlülükler 1,781 2,090 1,881 2,406 27.9 Toplam Yükümlülükler 7,996 9,063 8,375 9,193 9.8 Toplam Özsermaye 4,399 4,676 4,338 4,862 12.1 Toplam Pasifler 12,395 13,739 12,713 14,055 10.6 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2014/12 2015/12 2015/06 2016/06 %Değ Net Satışlar 12,514 14,166 6,222 7,487 20.3 SMM 8,535 9,630 4,268 4,940 15.7 Brüt Kar 3,979 4,536 1,953 2,547 30.4 Faaliyet Giderleri 2,991 3,449 1,544 1,960 26.9 Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 988 1,087 409 587 43.5 Net Diğer Gelir/Gid. (544) (863) (419) (22) (94.8) Finansman Gelir/(Gid.) (270) (537) (295) (226) (23.4) Ana Ortaklık Dışı Kar/(Zarar) 18 24 16 19 17.5 Vergi Öncesi Kar 732 785 302 810 168.6 Vergi 94 (108) (166) 0 N.M. Net Kar(Zarar) 638 893 468 810 73.1 Azınlık Payları 21 2 (0) 2 N.M. Ana Ortaklık Payları 638 891 468 808 72.7 FİNANSAL ORANLAR 2014/12 2015/12 2015/06 2016/06 Özsermaye Karlılığı 14.5% 19.6% 18.6% 26.8% Aktif Karlılığı 5.2% 6.8% 6.5% 9.2% Brüt Kar Marjı 31.8% 32.0% 31.4% 34.0% Net Kar Marjı 5.1% 6.3% 7.5% 10.8% VAFÖK Marjı 10.7% 10.3% 9.5% 10.6% U.V. Borçlar/Özsermaye 67.4% 69.9% 64.2% 63.3% Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 34330 Şişli / İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 4