Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu

Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu Kasım, 2015

Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş. nin (Ege Seramik) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Ege Seramik hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

Ocak 2014 Mart 2014 Mayıs 2014 Temmuz 2014 Eylül 2014 Kasım 2014 Ocak 2015 Mart 2015 Mayıs 2015 Temmuz 2015 Eylül 2015 Kasım 2015 Yatırım Özeti Ege Seramik için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 5,59 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasanın üzerinde getiri"dir. Ege Seramik in finansal performansı incelendiğinde düzenli olarak getiri sağlayan bir yapıya sahiptir. Şirketin son 5 yıllık özkaynak karlılığı incelendiğinde her dönemde gösterge tahvilin oldukça üzerinde getiri sağlamıştır. 2014 yılı özsermaye karlılığı %21,6 olan şirket, bu performansı ile gösterge tahvilin getirisini yaklaşık %170 geçmiştir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat EGSER Piyasanın Üzerinde Getiri 327.000.000 TL 4,36 TL 5,59 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 28,8% 25,1% 35,6% Şirket yüksek özsermaye ile çalışmakta olup finansal borçlanma yolunu seçmemektedir. Bu açıdan incelendiğinde şirketin finansal riski oldukça düşüktür. Şirketin beta katsayısı 0,81 olup bu açıdan da riskinin Borsa İstanbul ortalamasının altında kaldığı görülmektedir. Finansal borçlanma yoluna gitmemesi her ne kadar şirketin mali risklerini düşürse de bu durum şirketin özsermaye maliyetini de artırarak piyasa değerini bir miktar baskı altına almaktadır. Faaliyet konusunun seramik üretimi olmasının gereği, şirket bayilerini fonlamaktadır. Şirketin ticari alacak tahsil süresi ortalama 117,2 gün (yaklaşık 4 ay) olup ticari alacağının önemli bir kısmı bayilerden satış noktalarından kaynaklanmaktadır. Yüksek özsermayenin varlığı, şirketin bu denli yüksek ticari alacakla çalışmasına olanak sağlamakla birlikte bu fonlamanın sonucu olarak 100.070,24 95.070,24 90.070,24 85.070,24 80.070,24 75.070,24 70.070,24 65.070,24 60.070,24 55.070,24 Hisse Performansı XU100 EGSER 4,40 3,90 3,40 2,90 2,40 1,90 Türkiye de önemli bir bayi ağına sahiptir. Şirket son 5 yıllık süreç içerisinde düzenli temettü ödemesi yapmakta olup temettü verimliliği ise Borsa İstanbul şirketlerinin ortalamasının üzerindedir. 3

Yatırım Özeti Ege Seramik, Polat Holding bünyesinde faaliyet göstermekte olup bu açıdan Polat Holding bünyesindeki firmalar ile sinerji sağlamaktadır. Şirketin yurtiçi ve yurtdışı satışlarında Holding bünyesindeki firmaların önemli bir yeri vardır. Dünyada 40 tan fazla ülkeye ihracat yapan şirket, yurtiçinde olduğu gibi yurtdışında da önemli bir marka olma yolundadır. Özet olarak, Ege Seramik, güçlü sermaye yapısı, düzenli nakit akımı, geniş bayi ağı ve yüksek marka bilinirliği ile sektöründe önemli bir yere sahip olan bir firma olup yatırımcılar için önemli bir yükseliş potansiyeli barındıran bir firmadır. 4

İçindekiler 1. Ege Seramik Hakkında 7 1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler 7 1.2. Üretim 9 1.3. Satışlar 10 2. Sektör 13 2.1. Genel Görünüm 13 3. Mali Yapı 16 3.1. Genel Görünüm 16 3.2. Kur Riski Hakkında 18 3.3. Net İşletme Sermayesi 19 4. Değerleme 21 4.1. Çarpan Analizi 21 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 22 4.3. Diğer Varlık ve Yükümlülükler 25 4.4. Piyasa Değeri 25 5. Ekler 27 5.1. Ege Seramik Bilanço 27 5.2. Ege Seramik Gelir Tablosu 29 5.3. Ege Seramik Net İşletme Sermayesi 30 5

1. Ege Seramik Hakkında 1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş., İbrahim Polat Holding bünyesinde faaliyet gösteren bir şirket olup şirketin %61 lik payı İbrahim Polat Holding e aittir. Polat ailesinin diğer üyeleri de dahil edildiğinde toplam %67 lik kısmı Polat ailesine ait olan bir şirkettir. Şirketin esas faaliyet alanı, ağırlıklı yer ve duvar karosu üretimi ile yurtiçi ve yurtdışı satış faaliyetlerini yürütmektir. Şirket üretmekte olduğu ürünlerin yurtiçi satış ve dağıtımının tamamını kendisi, yurtdışı satış ve dağıtımının önemli bir kısmını ise yine grup şirketleri olan Egeseramik İç ve Dış Ticaret A.Ş. ve Ege Seramik America INC. aracılığıyla yapmaktadır. Şirket, İzmir de faaliyet göstermekte olup toplam personel sayısı ise 1.114 kişidir. Şirketin iki tane iştiraki bulunup bunları sırasıyla Seramik Araştırma Merkezi (%8 ortaklık) ve Turgutlu Su Ürünleri A.Ş. (%1 ortaklık) olup şirketin bağlı ortaklıkları bulunmamaktadır. İbrahim Polat Holding A.Ş.; 45.686.918,38; 61% Ortaklık Yapısı Halka Açık Kısım; 29.313.081,62; 39% Şirketin ürünler 4 ana grup altında toplanmaktadır: özel şekilli karo, duvar karosu, sırlı granit ve yer karosudur. Şirket, İzmir Kemalpaşa daki 500.000 m2 alan üzerine kurulu tesislerinde üretim yapmaktadır. Geniş bir yelpazede üretim yapma imkânı sağlayan 25 adet fırın ve 25 adet presi mevcuttur. Şirketin büyük ebatlı seramik üretimine yönelik yaptığı modernizasyon yatırımlarına bağlı toplam kurulu kapasitesi 24.297.077 m 2 /yıldır. Ödenmiş Sermaye: 75.000.000 TL Özsermaye: 202.760.150 TL 7

1. Ege Seramik Hakkında 1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler Ege Seramik; marka bilinirliğiyle; kurumsallaşmış yurtiçi ve yurtdışı satış kanallarıyla; bilgi teknolojilerindeki alt yapısıyla; sürekli iyileştirme ve ürün gelişimiyle; esnek üretim becerisiyle; İzmir limanına ve 2014 yılında açılan Kemalpaşa demiryolu yükleme istasyonuna, albit ve kuvars maden yataklarına yakınlığıyla; Büyükşehir e yakınlığı dolayısıyla kaliteli insan gücü temin edebilmesiyle ve sağlam finansal durumuyla, sektörde rakiplerinden ayrılan bir konumdadır. Ege Seramik yurtiçinde 7 bölgede yetkili satıcıları ve 3 büyük yapı marketin 100 e yakın şubesinde ürünlerini sergilemekte ve müşterilerinin beğenisine sunmaktadır. 2014 yılında sisteme dahil edilen ve çıkarılan bayi güncellemeleri sonrasında 133 bayi ile iş ortaklığı yapılmıştır. Mağaza içlerinde mimari ve görsel tasarım uzmanları tarafından yapılan özel uygulamalarla, ürün ve marka algısı yükseltilmesi sağlanmıştır. Mağaza cephe yenilemeleri ile beraber oluşturulan konsept tüm Türkiye çağında yaygınlaştırılmaya devam edilmiştir. 8

1. Ege Seramik Hakkında 1.2. Üretim Üretim (m 2 ) 11.035.653 11.952.852 11.635.752 10.075.657 9.192.555 9.004.721 12.000.000 7.638.728 7.387.310 8.215.682 7.732.801 7.550.118 7.409.575 10.000.000 8.000.000 5.843.861 5.328.073 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0 3.970.354 3.492.233 2.269.256 1.861.902 1.422.613 1.143.367 732.030 130.663 246.700 272.137 477.346 454.040 312.345 345.004 2010 2011 2012 2013 2014 2014/09 2015/09 Sırlı Granit Duvar Karosu Yer Karosu Özel Şekilli Karo 9

1. Ege Seramik Hakkında 1.2. Üretim Şirketin 2014 yılında toplam üretimi %4,2 gerileyerek 20,9 milyon m 2 olmuştur. Şirketin 2014 yılında üretiminin ürün grubu bazında dağılımı incelendiğinde en büyük pay %55,6 ile "sırlı granit" grubunda olurken onu sırasıyla %35,4 ile "duvar karosu", %6,8 ile "yer karosu" ve %2,2 ile "özel şekilli karo" takip etmiştir. 2015 yılının ilk 9 aylık verileri incelendiğinde bu dönemde üretim miktarı bir önceki yılın aynı dönemine göre %1,1 artarak 16,48 milyon m 2 olmuştur. Bu dönemde kapasite kullanım oranı ise %90,44 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu dönemde şirket 10 milyon m 2 sırlı granit, 5,3 milyon m 2 duvar karosu, 732 bin m 2 yer karosu ve 345 bin m 2 özel şekilli karo üretmiştir. 1.3. Satışlar Şirketin 2014 yılında satış miktarı %3,1 gerileyerek 31,4 milyon m 2 şeklinde gerçekleşmiştir. Bu dönemde satışların %29 u yurtdışına ve %71 i ise yurtiçine gerçekleştirilmiştir. Yurtiçi satışlardan elde edilen gelirler 193,3 milyon TL olurken yurtdışı satışlarından elde edilen gelirler ise 87,4 milyon TL olmuştur. Bu dönemde yurtdışı satışlarının ortalama birim satış fiyatı 14,10 TL/ m 2 ve yurtiçi satışlarının ortalama birim fiyatı ise 12,73 TL/ m 2 olmuştur. 2015 yılının ilk 9 aylık döneminde ise şirket satışları %3,3 artarak 16,64 milyon m 2 olmuştur. Bu dönemde ise satışların %32 lik kısmı yurtdışı satışları olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde yurtdışı satışlarının ortalama birim satış fiyatı 15,62 TL/ m 2 ve yurtiçi satışlarının ortalama birim fiyatı ise 13,93 TL/ m 2 olmuştur. Şirket dünyada 40 tan fazla ülkeye ihracat gerçekleştirmektedir. Şirketin 2015/09 dönemi yurtdışı satışlarının %54 lük kısmı ABD, Kanada ve İsrail e yapılmış olup önceki dönemlerde de yine bu ülkeler en fazla satış gerçekleştirilen ülkeler olmuştur. Dünya da satış dağılımı incelendiğinde en fazla satışlar %38 ile Amerika kıtasına olurken bunu %30 ile Ortadoğu ve %28 ile Avrupa takip etmiştir. 10

1. Ege Seramik Hakkında 1.3. Satışlar Satışlar (m 2 ) 13.704.508 13.783.358 14.659.175 14.471.195 15.180.675 16.000.000 14.000.000 11.641.957 11.520.733 12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 6.001.376 6.540.350 7.583.033 7.584.326 6.196.931 4.755.165 5.421.522 4.000.000 2.000.000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2014/09 2015/09 Yurtdışı Yurtiçi 11

2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik Sektörü; seramik kaplama malzemeleri, seramik sağlık gereçleri, seramik sofra ve mutfak eşyaları, porselen sofra ve mutfak eşyaları, teknik seramikler, refrakter harç ve tuğlalar ile seramik hammaddeleri alt sektörlerinden oluşan inşaat sektörüne önemli oranda girdi sağlayan bir sanayi dalıdır. Seramik sektörü, Türkiye nin en eski ve en hızlı ilerleyen sektörlerinden biridir. Sektör, her geçen yıl ürünlerini geliştirmekte ve ürünlerinin çeşitliliğini artırmaktadır. Sanayi anlamında 1950 li yıllarda üretime başlayan Türk Seramik Sektörü, 1980 li yıllardan itibaren hızlı bir gelişme içerisine girmiştir. Dünyada kullanılan yeni üretim teknolojileri ve modern seramik üretim hatları ülkemize kurulmuştur. Seramik sektörünün, ihracatta yerli kaynakları en çok kullanan ve ithal ürünlere bağımlılığı en az olan sektörlerden biri olarak Türk ekonomisine katkısı oldukça önemlidir. Türk Seramik Sektörü, yaklaşık 2 milyar ABD dolarlık işlem hacmi ve yaklaşık 1 milyar ABD dolarlık ihracatı ile Türkiye nin önemli endüstrileri arasında yer almaktadır. Seramik Sektörü Türkiye ekonomisinde, 26 bin doğrudan, 220 bin dolaylı istihdam sağlamaktadır. Türk firmaları bugün 60 ülkeye ürünlerini ulaştırmakta, giderek büyüyen üretim kapasitesi, modern teknoloji yatırımları ve yüksek kalite avantajları sayesinde Türk seramik sektörünün dünya pazarlarındaki rekabet gücü de artmaktadır. Türkiye, seramik kaplama malzemeleri sektöründe en büyük 8. üretici, en büyük 4. ihracatçı konumundadır. Dünyanın en büyük seramik üreticisi Çin (%48), Brezilya (%7), Hindistan (%6) ve İran (%4) tür. Ülkemiz, Çin, İtalya ve İspanya dan sonra dördüncü büyük ihracatçı olma özelliğini korumaktadır. Türkiye seramik kaplama ihracatı 2013 yılında 604,8 milyon USD ile en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Ancak ihracat pazar koşullarında yaşanan sıkıntılar nedeniyle 2014 yılında ihracat % 1,0 gerilemiş ve 598,6 milyon USD ye inmiştir. İthalat ise % 5,6 artış ile 110,1 milyon USD ye yükselmiştir. Seramik kaplama sektöründe baskı ve şekillendirme teknolojilerinin gelişmesi sonucu; muadil kaplama malzemelerine (mermer, ağaç, parke, doğaltaş vb.) estetik üstünlük sağlayacak ürünler üretme olanağına ulaşılmıştır. Bu sayede tüketiciye, sağlık gereci olarak satılan seramik kaplama malzemelerinin estetik yönü artmış ve pazarda ürün segmentasyonuna bağlı değer artışı sağlanmıştır. 13

2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik kaplama sektörünün en büyük sorunu enerji gereksinimidir. Seramik üretiminde, enerji maliyeti, toplam maliyetin içinde %30-35 civarında pay almaktadır. Verimlilik çalışmalarıyla tüketim bir miktar düşse bile, seramik sektöründe mevcut durum itibariyle doğalgazdan daha avantajlı yakıt bulunmamaktadır. Seramik sektörü, üretim prosesi içindeki pişirme ve kurutma işlemlerinden dolayı, oldukça yoğun enerji tüketen bir sektördür. Seramik sektörünün üretim maliyetleri içinde enerjinin payı diğer sektörlere oranla oldukça yüksektir. Seramik kaplama malzemeleri sektöründe %30, seramik sağlık gereçleri sektöründe ise %20 oranında bir enerji maliyeti söz konusudur. Bu nedenle seramik sektöründe enerji fiyatları büyük bir önem arz etmektedir. Seramik kaplama sektöründe tüketilen enerjinin %98 i doğalgaz ve seramik sağlık malzemelerinde ise %88,9 u doğalgazdır. Sektörde toplam çalışan sayısı yaklaşık 220 bin kişidir. 14

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Ege Seramik, 2015/09 dönemi itibariyle 370 milyon TL aktif büyüklüğe sahip bir şirkettir. Şirketin özkaynak büyüklüğü ise 202,8 milyon TL dir. Şirketin varlıklarının %60,6 lık kısmı dönen varlıklardan ve kalan kısmı duran varlıklardan oluşmaktadır. Varlık dağılımı içerisinde öne çıkan kısımlar %37,5 ile ticari alacaklar, %34 ile maddi duran varlıklar ve %16 ile stoklardır. Kalan %12,6 lık kısım ise diğer çeşitli varlıklardan oluşmaktadır. Varlıkların detayları incelendiğinde 2015/09 döneminde şirketin 138,6 milyon TL kısa vadeli ticari alacağa sahip olduğu görülmektedir. Bu tutarın 32,4 milyon TL lik kısmı ilişkili taraflardan ticari alacaklardır. Bu alacaklar, şirketin dış ticaret faaliyetlerini yürüten "Egeseramik İç ve Dış Ticaret A.Ş." ve "Ege Seramik America INC." şirketlerindendir. Her iki şirketle de 120 gün vade ile çalışılmaktadır. Şirketin stok tutarı 59,4 milyon TL dir. Kullanılan hammadde ve üretilen ürünün gereği olarak stoklar ağırlıklı ortalama maliyet yöntemine göre maliyetin ya da net gerçekleşebilir değerin düşük olanı ile değerlenmektedir. Şirketin stok seviyesinde dönemler itibariyle önemli dalgalanmalar olmamakla birlikte ortalama stok devir süresi 90-100 gün aralığında dalgalanmaktadır. Şirketin maddi duran varlıkları 125,4 milyon TL dir. Bu varlıklar, şirketin esas faaliyetlerinde kullanılan makine, cihazlar, binalar, arsalar vb. varlıklar olup bunun dışında kullanılan bir maddi duran varlığı (yatırım amaçlı varlıklar vb.) bulunmamaktadır. Şirketin kaynak yapısına göz attığımızda özsermaye ağırlıklı çalışan bir şirket olduğu görülmektedir. Şirketin kaynaklarının %55 lik kısmı özsermayedir. Ticari borçlar (kısa ve uzun vadeli toplam) %25 lik bir kısmı oluştururken kalan kısım ise %8,5 lik ertelenmiş vergi gelirinden ve diğer kaynaklardan oluşmaktadır. Kaynakların detayına göz attığımızda finansal borçlanma yoluna gitmeyen şirketin ilk defa 2015 yılı içerisinde kısa vadeli borçlanmaya gittiği görülmektedir. Şirketin finansal borç tutarı 2,94 milyon TL olup bunun tamamı kısa vadeli ve euro cinsindendir. 16

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Mamul Maliyetleri Dağılımı (2015/09) Şirketin kısa vadeli ticari borcu 73,8 milyon TL olup ilişkili taraflara ticari borcu yoktur. Şirketin ortalama ticari borç ödeme süresi 65,4 gündür. Şirketin ertelenmiş gelirleri 31,3 milyon TL olup bunun büyük çoğunluğu ticari faaliyetlerinden kaynaklanan avanslardır. Malzeme Kullanım Payı; 48,3% Genel Üretim Gideri; 29,8% Şirketin gelirleri incelendiğinde 2015/09 döneminde net satışlarının %13,8 arttığı görülmektedir. Bu artışın detayları incelendiğinde miktar bazında ürün satışının %3,3 arttığı ortalama birim fiyatta ise %10,2 lik artış olduğu görülmektedir. Diğer; 4,6% Personel Gider Payı; 17,3% Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %68,7 olup geçmişe dönük incelendiğinde ise bu oranın önemli ölçüde dalgalanmadığı görülmektedir. Toplam 167,6 milyon TL olan mamul maliyetlerinin dağılımı incelendiğinde malzeme kullanım maliyetinin %48,3, genel üretim giderlerinin %29,8 ve personel giderlerinin %17,3 lük paya sahip olduğu görülmektedir. Diğer giderler ise %4,6 lık paya sahiptir. Faaliyet giderlerinin detayı ise yanda gösterilmiş olup en yüksek payı %29 ile personel giderleri oluştururken bunu %17 ile yurtiçi satış giderleri, %9 ile kıdem tazminatı giderleri ve %8 ile yurtdışı satış giderleri oluşturmuştur. Diğer 17% Personel giderleri 29% Reklam giderleri 6% Faaliyet Giderleri Yurtiçi satış giderleri 17% Kıdem tazminatı karşılığı 7% Dışarıdan sağlanan hizmetler 7% Kıdem tazminatı gideri 9% Yurtdışı satış giderleri 8% 17

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Ege Seramik in net esas faaliyet kar marjı 2015/09 döneminde %18,6 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin diğer faaliyetlerden gelir ve giderleri mahsuplaştırıldığında 2,8 milyon TL lik diğer faaliyetlerden net gider oluşmaktadır. Bu giderlerin detayları incelendiğinde kur farkı ve reeskont faizlerinden kaynaklandığı görülmektedir. Şirket 2015/09 döneminde 41 milyon TL net kar elde etmiştir. Şirketin net kar marjı %16,9 olarak gerçekleşmiştir. Bu net kar marjı, önceki dönemlere göre kıyaslandığında son 5 yılın en yüksek seviyesinde yer almaktadır. Bu durum, şirketin performans artışından kaynaklanmamakta olup bu dönemde şirketin ertelenmiş vergi varlıklarının vergi öncesi net kâra eklenmesi ile net kar marjı yükselmektedir. Şirketin FAVÖK marjı ise %21,8 olup esas faaliyetlerinden kaynaklanan performansın görülmesi açısından bu veri önemli. Şirketin bu dönemdeki net esas faaliyet karının oransal olarak yükselmesi şirketin FAVÖK marjı üzerinde etkili olmuştur. Şirket bu dönemde maliyetlerini azaltmayı başarmış olup hem mamul maliyetlerini ve hem de faaliyet giderlerini bir miktar düşürmüştür. 3.2. Kur Riski Hakkında Şirketin bu 2015 yılı içerisinde net döviz yükümlülüğü yükselmiştir. 2014 yılında ise tersi bir durum hakim olup şirketin net döviz varlığı bulunmaktaydı. Şirketin 2015/09 dönemi mali tabloları incelendiğinde dolar cinsi net varlığı 30 milyon TL, euro cinsi net varlığı -58,2 milyon TL ve diğer para birimlerinden net varlığı ise 440 bin TL dir. Şirketin döviz cinsi yükümlülüklerinin artmasından ötürü bu dönemde yatırım faaliyetlerinden 6,54 milyon TL zarar etmiş olup bunun önemli bir kısmı kur farkından kaynaklanmaktadır. 18

3. Mali Yapı 3.3. Net İşletme Sermayesi Şirketin 2015/09 dönemi itibariyle ticari alacak devir süresi 117,2 gün, stok devir süresi 93,2 gün ve ticari borç devir süresi ise 65,4 gündür. Bu çerçevede şirketin 144,9 günlük bir net işletme sermayesi ihtiyaç süresi oluşmaktadır. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç tutarı ise 75,7 milyon TL olup mevcut net işletme sermayesi (dönen varlıklar ve kısa vadeli yabancı kaynaklar arasındaki fark) 93,2 milyon TL dir ve bu ihtiyacı karşılayacak seviyededir. Şirketin yüksek net işletme sermayesi ihtiyacı bulunması, şirketin müşterilerini fonlamasından kaynaklanmaktadır. Şirket, Türkiye geneline yayılmış olan 133 bayisi ve iş ortaklarını fonlamakta olup bunun önemli bir kısmını ise kendi özsermayesi ile karşılamaktadır. Şirketin esas faaliyet alanı itibariyle bu şekilde hareket etmesi gerekmektedir. Net İşletme Sermayesi 2015/09K Ortalama Ticari Alacaklar 123.120.459 KDV Oranı 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 104.339.372 Ticari Alacak Devir Hızı 3,1 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 117,2 Ortalama Stoklar 57.044.550 Stok Devir Hızı 3,9 Stok Devir Süresi (gün) 93,2 Ortalama Ticari Borçlar 55.934.305 KDV Oranı 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 47.401.953 Ticari Borç Devir Hızı 5,6 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 65,4 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 144,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 75.732.229 Mevcut Net İşletme Sermayesi 93.256.294 19

4. Değerleme 4.1. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren seramik firmaları alınmıştır. Bunlar Ege Seramik, Kütahya Porselen ve Uşak Seramik tir. Değerleme çalışmasında mevcut şirketlerin son açıklanan dönem olan 2015/09 dönemi yıllıklandırılmış verileri kullanılmıştır. Sektörün verileri incelendiğinde sektörün Borsa İstanbul da 7,32 x F/K, 6,20 x FD/FAVÖK, 0,89 x FD/Satışlar ve 1,01 x PD/DD ortalama çarpanlarıyla işlem gördüğü anlaşılmaktadır. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirket için yapılan çarpan analizinde her çarpandan elde edilen piyasa değerleri eşit oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Çarpan analizine göre şirketin piyasa değeri 307,3 milyon TL bulunmuş olup bu değer 4,10 TL/hisse değerine tekabül etmektedir. Bu tutara vergi alacakları ve diğer alacaklar dahil edilmediği unutulmamalıdır. Şirket EGSER Piyasa Değeri 325.500.000 Firma Değeri 320.897.006 Net Borç -4.602.994 Özkaynaklar 202.760.150 Net Satışlar 310.312.215 FAVÖK 62.165.440 Net Kar 48.042.005 F/K 6,8 FD/FAVÖK 5,2 FD/Satışlar 1,0 PD/DD 1,6 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 351.698.604 25,00% 87.924.651 FD/FAVÖK 390.261.712 25,00% 97.565.428 FD/Satışlar 282.076.558 25,00% 70.519.140 PD/DD 205.113.974 25,00% 51.278.494 Hedef Piyasa Değeri 307.287.712 Hedef Fiyat 4,10 21

4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanarak mevcut net nakdin de eklenmesi ile piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yandaki tabloda görüldüğü şekilde hesaplanmıştır. Şirketin finansal borcu çok düşük olup yandaki tabloda görüldüğü gibi risksiz getiri oranı %10,27 (gösterge tahvilin anlık değeri), piyasa risk primi ise %5,0 olarak alınmıştır. Şirketin Borsa İstanbul da hesaplanan beta katsayısı 0,81 dir. Bu çerçevede şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %14,21 olarak hesaplanmıştır. Şirketin 2014 yılında net satışları toplam 280,7 milyon TL olup bu net satışların içerisinde yurtdışı satışların oranı %31 dir. Şirketin gelecek dönemlerde yurtiçi ve yurtdışı satışları ayrı hesaplanmış olup yurtdışı satışları için dolar üzerinden tahmin yapılmıştır. Buna göre şirketin yurtdışı birim satış fiyatı 6,00 $/m2 alınırken satış miktarında ise yıllık ortalama %5 lik bir artış öngörülmüştür. Yurtiçi satışlarında ise birim fiyatın yıllık olarak enflasyon oranı ile artacağı ve satış miktarının ise yıllık ortalama %1 artacağı öngörülmüştür. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,27% Beta 0,81 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,30% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 10,00% Vergi Oranı 20% K d 8,0% Borç / (Borç + Özkaynak) 1,4% AOSM 14,21% Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı 2014/12 ve 2015/09 dönemlerinde sırasıyla %69,9 ve %68,7 olduğu görülmektedir. Bu oranın gelecek dönemlerde ise %70 seviyelerinde olacağı tahmin edilmiştir. Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %13,3 olarak alınmıştır. 22

4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Şirket yatırım teşvikinden yararlanmış olup 2015 yılı için tek seferlik olarak 43 milyon TL lik bir yatırım gideri olacağı, ilerleyen yıllarda ise bunun tekrar eski seviyelerine düşeceği tahmin edilmiştir. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 144,9 gün olup yıllar itibariyle bu rakamda küçük dalgalanmalar meydana gelmiştir. Gelecek yıllar için net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 150 gün olarak alınmıştır. Şirketin gelecek 5 yıl için nakit akımları tahmin edilmiş olup 5 yıllık sürenin ardından serbest nakit akımında her yıl ortalama %1 lik bir büyüme öngörülmüştür. Şirketin mevcut net borcu -4.602.994 TL olup serbest nakit akımlarının bugünkü değeri tespit edildikten sonra bu tutar düşülmüştür. Yukarıdaki varsayımlar çerçevesinde şirketin indirgenmiş nakit akımı analizi ile hedef piyasa değeri 462.200.811 TL olarak hesaplanmış olup bu değer 6,16 TL/hisse değerine tekabül etmektedir. 23

4. Değerleme milyon TL 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+ Net Satışlar 280,7 318,7 354,6 384,4 417,1 452,9 492,2 Yurtiçi Satış Miktarı (milyon m 2 ) 15,2 15,0 15,2 15,3 15,5 15,6 15,8 Yurtiçi Birim Satış Fiyatı (TL/m 2 ) 12,8 13,8 14,6 15,3 16,1 16,9 17,7 Yurtiçi Satışlar 194,0 206,9 221,5 234,9 249,1 264,1 280,1 Yurtdışı Satış Gelirleri (milyon $) 37,7 40,0 44,5 46,7 49,1 51,5 54,1 Yurtdışı Satış Miktarı (milyon m 2 ) 6,2 7,1 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0 Yurtdışı Birim Satış Fiyatı ($/m 2 ) 6,08 5,66 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 Yurtdışı Satışlar 86,7 111,8 133,1 149,6 168,0 188,8 212,1 Net Satış Değişimi 10,0% 13,5% 11,3% 8,4% 8,5% 8,6% 8,7% SMM 196 219 248 269 292 317 345 SMM/Net Satış Oranı 69,9% 68,7% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% Brüt Kar 84,4 99,6 106,4 115,3 125,1 135,9 147,7 Faaliyet Giderleri 37 42 47 51 55 60 65 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% Esas Faaliyet Karı 47,1 57,3 59,3 64,3 69,7 75,7 82,3 Amortisman Giderleri 9,8 10,2 17,8 17,9 17,2 16,1 17,3 FAVÖK 56,9 67,4 77,0 82,1 86,9 91,8 99,6 Vergi 11,5 11,9 12,9 13,9 15,1 16,5 İşletme Sermayesi Değişimi 11,3 10,8 10,2 11,5 12,7 0,0 Yatırım Giderleri 5,9 43,0 10,0 10,6 11,1 11,7 12,3 Serbest Nakit Akımları 50,9 1,7 44,4 48,5 50,4 52,3 70,8 541,7 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,67 0,59 0,51 0,51 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 1,7 38,9 37,2 33,8 30,7 36,5 278,8 Firma Değeri 457,6 Net Borç -4,6 Piyasa Değeri 462,2 24

4. Değerleme 4.3. Diğer Varlık ve Yükümlülükler Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD Şirketin ilişkili taraflara borçları 50.136 TL olup bu tutar, temettü ödemelerinden kaynaklanan tutarlardan oluşmaktadır. Bu tutarlar ilerleyen dönemlerde taraflara ödenecektir. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 462.200.811 TL 60% 277.320.486 TL Çarpan Analizi 307.287.712 TL 40% 122.915.085 TL Şirketin devletten KDV alacağı ve devlete KDV borçları bulunmakta olup bunlar mahsuplaştırıldığında net olarak 882.524 TL lik bir KDV alacağı bulunmaktadır. 2015/09 muhasebe döneminin bitiminin ardından döviz kurlarında meydana gelen değişikliklerden dolayı şirketin net varlık yapısında değişiklik gerçekleşmiştir. Bu dönemde dolar %3,5 ve euro ise %7,4 düşüş göstermiştir (Döviz pozisyonu ile ilgili detaylar "mali yapı" bölümünde belirtilmiştir.). Şirketin net döviz yükümlülüğü bulunmasından ötürü dövizdeki gerileme ile birlikte net varlık durumunda 3.223.265 TL lik artış meydana gelmiştir. Şirketin 2015/09 muhasebe dönemi itibariyle personele borçları toplam 4.518.431 TL olup bu tutar da nihai piyasa değerinden düşülmüştür. Şirketin bunlar dışında vergi alacakları bulunmakta olup bu tutar ise 19.359.879 TL dir. 4.4. Piyasa Değeri Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri 419.132.672 TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 5,59 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir. İlişkili Taraflara Borçlar Net KDV Alacakları Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) Personele Borçlar Ertelenmiş Vergi Alacakları Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat -50.136 TL 882.524 TL 3.223.265 TL -4.518.431 TL 19.359.879 TL 419.132.672 TL 5,59 TL 25

5. Ekler 5.1. Ege Seramik Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Dönen Varlıklar 136.335.626 159.421.901 174.524.721 197.485.157 195.582.068 224.079.668 Hazır Değerler 13.691.058 24.684.884 15.965.844 19.163.067 17.508.608 7.543.053 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 63.417.673 81.172.136 98.987.637 106.171.794 107.639.388 138.601.530 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 9.948.619 470.998 842.266 915.638 478.169 2.343.408 Stoklar 40.320.855 43.110.351 50.477.653 57.658.981 54.713.552 59.375.548 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 1.871.632 2.303.076 2.736.448 2.339.212 Diğer Dönen Varlıklar 8.957.421 9.983.532 6.379.689 11.272.601 12.505.903 13.876.917 Duran Varlıklar 80.579.973 87.427.523 98.612.735 92.199.461 96.237.462 145.953.399 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 21.527 52.813 30.382 57.998 53.073 85.622 Finansal Yatırımlar 4.045 4.045 4.045 4.045 4.045 4.045 Maddi Duran Varlıklar 76.281.259 82.491.079 88.428.017 81.803.823 81.464.409 125.464.471 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 124.996 628.302 760.016 791.624 1.003.049 983.669 Ertelenen Vergi Varlıkları 4.126.355 4.237.535 9.373.387 9.387.754 9.411.885 19.359.879 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 16.888 154.217 4.301.001 55.713 Diğer Duran Varlıklar 21.791 13.749 0 0 0 0 TOPLAM AKTİFLER 216.915.599 246.849.424 273.137.456 289.684.618 291.819.530 370.033.067 27

5. Ekler 5.1. Ege Seramik Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Kısa Vadeli Yükümlülükler 50.390.342 73.605.453 89.542.975 95.437.452 89.948.840 130.823.374 Finansal Borçlar 0 0 0 0 0 2.940.059 Ticari Borçlar 29.084.382 36.732.409 49.382.154 44.057.525 38.098.011 73.770.598 Diğer Borçlar 2.518.550 3.692.436 1.149.767 1.846.562 2.108.882 1.191.033 Ertelenmiş Gelirler 0 0 25.863.569 29.511.056 29.831.192 31.294.086 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 1.334.170 5.581.572 2.598.613 2.938.713 1.738.407 1.664.485 Borç ve Gider Karşılıkları 1.232.225 1.577.798 1.207.309 1.925.494 1.980.699 2.680.651 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0 0 3.379.179 4.030.494 3.754.822 4.518.431 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 6.051.313 6.158.764 5.962.384 11.127.608 12.436.827 12.764.031 Uzun Vadeli Yükümlülükler 10.536.726 10.905.264 14.155.610 15.860.194 15.948.195 36.449.543 Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 18.101.910 Borç ve Gider Karşılıkları 10.536.726 10.905.264 14.155.610 15.860.194 15.948.195 18.347.633 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 155.988.527 162.338.707 169.438.871 178.386.972 185.922.495 202.760.150 Sermaye 75.000.000 75.000.000 75.000.000 75.000.000 75.000.000 75.000.000 Paylara İlişkin Primler/İskontolar 0 0 35.838.595 35.838.595 35.838.595 35.838.595 Sermaye Yedekleri 35.838.595 35.838.595 36.533.877 35.838.595 37.201.463 35.838.595 Net Dönem Karı 19.005.803 22.818.135 29.121.521 31.359.621 38.319.261 41.082.365 Geçmiş Yıl Karları 566.359 815.339 0 1.435.752 1.435.752 11.388.460 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 799.762 3.088.630 6.009.652 9.188.011 9.188.011 13.252.239 Özsermaye Enf. Düz. Farkları 24.778.008 0 24.778.008 24.778.008 24.778.008 24.778.008 TOPLAM PASİFLER 216.915.600 246.849.424 273.137.456 289.684.618 291.819.530 370.033.067 28

5. Ekler 5.2. Ege Seramik Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K SATIŞ GELİRLERİ 199.450.822 225.069.303 252.824.421 214.176.510 280.681.472 243.807.253 Satışların Maliyeti (-) 141.763.717 167.304.176 182.455.897 146.519.592 196.324.066 167.611.542 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 57.687.105 57.765.127 70.368.524 67.656.918 84.357.406 76.195.711 Faaliyet Giderleri (-) 27.232.448 28.939.358 33.754.074 27.334.956 37.291.261 30.771.799 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 1.668.214 1.938.697 2.196.474 1.619.265 2.193.200 1.906.989 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 13.139.831 14.820.682 15.611.259 13.427.037 17.937.522 13.992.976 Genel Yönetim Giderleri 12.424.403 12.179.979 15.946.341 12.288.654 17.160.539 14.871.834 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 30.454.657 28.825.769 36.614.450 40.321.962 47.066.145 45.423.912 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 3.580.734 2.157.585 9.326.646 14.878.346 20.810.522 10.346.578 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 8.653.885 2.764.583 13.422.268 15.353.542 20.404.687 13.167.877 Faaliyet Karı veya Zararı 25.381.506 28.218.771 32.518.828 39.846.766 47.471.980 42.602.613 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 742.037 435.900 1.132.906 940.521 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 0 3.103.087 349.065 325.106 6.541.131 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 11.854.117 9.637.460 1.473.715 1.009.831 674.666 2.675.661 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 13.021.754 9.299.174 915.219 1.331.307 820.426 997.454 Vergi Öncesi Kar/Zarar 24.213.869 28.557.057 30.716.274 39.612.125 48.134.020 38.680.210 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 5.208.067 5.738.924 1.594.753 8.252.504 9.814.758-2.402.154 Dönem Vergi Gelir/Gideri 5.501.784 5.850.104 6.835.396 8.289.797 10.020.152 7.560.244 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 293.717 111.180 5.240.643 37.293 205.394 9.962.398 NET DÖNEM KARI/ZARARI 19.005.802 22.818.133 29.121.521 31.359.621 38.319.262 41.082.364 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 19.005.802 22.818.133 29.121.521 31.359.621 38.319.262 41.082.364 Amortismanlar 6.785.734 7.258.496 9.380.575 7.461.314 9.828.763 7.629.896 FAVÖK 37.240.391 36.084.265 45.995.025 47.783.276 56.894.908 53.053.808 29

5. Ekler 5.3. Ege Seramik Net İşletme Sermayesi Net İşletme Sermayesi 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Ortalama Ticari Alacaklar 63.417.673 72.294.905 90.079.887 102.579.716 103.313.513 123.120.459 KDV Oranı 18% 18% 18% 18% 18% 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 53.743.791 61.266.868 76.338.887 86.931.962 87.553.824 104.339.372 Ticari Alacak Devir Hızı 3,7 3,7 3,3 3,3 3,2 3,1 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 98,4 99,4 110,2 111,1 113,9 117,2 Ortalama Stoklar 40.320.855 41.715.603 46.794.002 54.068.317 52.595.603 57.044.550 Stok Devir Hızı 3,5 4,0 3,9 3,6 3,7 3,9 Stok Devir Süresi (gün) 103,8 91,0 93,6 101,0 97,8 93,2 Ortalama Ticari Borçlar 29.084.382 32.908.396 43.057.282 46.719.840 43.740.083 55.934.305 KDV Oranı 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 24.647.781 27.888.471 36.489.222 39.593.084 37.067.867 47.401.953 Ticari Borç Devir Hızı 6,9 7,0 5,9 5,9 6,3 5,6 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 53,2 51,9 61,6 62,3 57,9 65,4 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 148,9 138,5 142,2 149,8 153,7 144,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 66.187.313 71.708.801 80.589.879 68.284.060 94.250.951 75.732.229 Mevcut Net İşletme Sermayesi 85.945.284 85.816.448 84.981.746 102.047.705 105.633.228 93.256.294 30

Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 31