Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. Analist Raporu

Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. Analist Raporu Kasım, 2015

Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. nin (Kütahya Porselen) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Kütahya Porselen hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

Ocak 2014 Mart 2014 Mayıs 2014 Temmuz 2014 Eylül 2014 Kasım 2014 Ocak 2015 Mart 2015 Mayıs 2015 Temmuz 2015 Eylül 2015 Kasım 2015 Yatırım Özeti Kütahya Porselen için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 3,33 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri"dir. Kütahya Porselen, Türkiye de porselen üretiminde önde gelen markalardan bir tanesidir. Porselen ve ambalaj sektörlerinde faaliyet gösteren şirket, «Güral Grubu» bünyesinde faaliyet göstermektedir. Şirketin finansal durumu değerlendirildiğinde özsermaye ağırlıklı çalıştığı ve mümkün olduğu müddetçe finansal borçlanmayı seçmediği görülmektedir. Bu nedenle şirketin oldukça düşük bir finansal borcu bulunmaktadır. Yüksek özsermaye sebebiyle şirketin risk durumunun diğer bir çok şirkete göre düşük olduğu görülmektedir. Şirketin yıllar itibariyle düşük seviyede düzenli kar elde ettiği görülmekte olup bu durum da yine riskten uzak bir şirket olduğunu göstermektedir. Şirketin özsermaye değeri 214,2 milyon TL olup bu değer, hisse başına 5,37 TL değere tekabül etmektedir. Buna karşın şirketin mevcut hisse fiyatı 3,60 TL seviyesindedir. Şirketin özsermaye değerinin çok altında işlem görmesinin temel sebepleri incelendiğinde esas faaliyetlerinden kaynaklanan özsermaye karlılığının düşük olduğu görülmektedir. Bu oran, 2014 yılında %11,5 seviyesindeyken 2015/09 döneminde ise %11,9 olmuştur. Bu oran gösterge tahvil ile aynı seviyelerde olsa da ticari risk de göz önünde bulundurulduğunda düşük kalmaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat KUTPO Piyasaya Paralel Getiri 143.700.480 TL 3,60 TL 3,33 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 14,4% 16,0% -2,4% 93.166,77 88.166,77 83.166,77 78.166,77 73.166,77 68.166,77 63.166,77 58.166,77 Hisse Performansı XU100 KUTPO 3,77 3,27 2,77 2,27 1,77 3

Yatırım Özeti Şirket yüksek bir ticari alacak seviyesinde çalışmakta olup bu hali ile tedarikçilerini fonlamaktadır. Şirketin ticari alacak tahsil süresi 99,5 gün ve stok devir süresi ise 182,2 gün olup (2015/09 dönemi ortalama verileri) bu çerçevede şirketin yıllık net işletme sermayesi ihtiyacı, şirket cirosunun %50 sini bulmaktadır. Bu durum ise ciddi bir net işletme sermayesi gereksinimini doğurmakta olup bu açıdan incelendiğinde şirketin yüksek özsermaye ile çalışması makul olmaktadır. 4

İçindekiler 1. Kütahya Porselen Hakkında 7 1.1. Kütahya Porselen Genel Bilgiler 7 1.2. Üretim 8 1.3. Satışlar 9 2. Sektör 12 2.1. Genel Görünüm 12 3. Mali Yapı 15 3.1. Genel Görünüm 15 3.2. Kur Riski Hakkında 17 3.3. Net İşletme Sermayesi 18 4. Değerleme 20 4.1. Genel Görünüm 20 4.2. Çarpan Analizi 21 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 22 4.4. Diğer Varlık ve Yükümlülükler 24 4.5. Piyasa Değeri 24 5. Ekler 26 5.1. Kütahya Porselen Bilanço 26 5.2. Kütahya Porselen Gelir Tablosu 28 5.3. Kütahya Porselen Net İşletme Sermayesi 29 5

1. Kütahya Porselen Hakkında 1.1. Kütahya Porselen Genel Bilgiler Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. porselen, sofra ve süs eşyasıyla, ambalaj malzemesi üretimi amacıyla Kütahya da faaliyet gösteren bir şirkettir. Şirket, Güral ailesi şirketlerinden olup en büyük ortağı Nafi Güral dır. Bunun yanında Kütahya Güral Seramik Sanayi A.Ş. de şirketin büyük ortaklarından bir tanesidir. Şirketin %26,32 lik kısmı Borsa İstanbul da işlem görmektedir. Şirket porselen yapımının yanında ayrıca ambalaj da üretmektedir. Şirket 214,2 milyon TL özsermayeye sahip olup aktif büyüklüğü ise 283,2 milyon TL dir. Şirketin tek iştiraki "Ankara Porselen A.Ş." olup bu şirketin %28,9 una sahiptir. Şirketin 2015/09 dönemi itibariyle çalışan sayısı 1.919 kişidir. Şirketin Kütahya da ambalaj ve porselen olmak üzere iki fabrikası bulunmaktadır. Nafi Güral; 17.194.876,20; 43% Ortaklık Yapısı Kütahya Güral Seramik; 10.589.312,41; 27% Diğer; 12.132.611,39; 30% Ödenmiş Sermaye: 39.916.800 TL Özsermaye: 214.246.429 TL 7

1. Kütahya Porselen Hakkında 1.2. Üretim 70.000.000 Üretim 60.000.000 63.118.390 50.000.000 54.304.491 44.592.219 40.000.000 30.000.000 36.850.927 32.923.451 20.000.000 19.771.581 25.133.207 21.535.746 10.000.000 9.660.356 0 812.837 812.837 0 2013/12 2014/09 2014/12 2015/09 Porselen & Naturaceram (adet) Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) Yer ve Duvar Seramiği (m²) 8

1. Kütahya Porselen Hakkında 1.2. Üretim Şirketin üretim verileri incelendiğinde 2014 yılında porselen ve naturaceram üretimi %219,2 artarak 63,1 milyon adete yükselmiştir. Oluklu mukavva ve karton üretimi ise %10,7 düşerek 32,9 milyon adet olmuştur. Şirketin yer ve duvar seramiği üretimi ise bu dönemde önemli bir düşüş göstermiş ve 9,7 milyon m 2 den 813 bin m 2 ye gerilemiştir. Şirketin üretim rakamları yıllar itibariyle büyük dalgalanmalar göstermekte olup üretim miktarı, taleplere bağlı olarak değişmektedir. Şirketin 2015/09 dönemi üretim verilerine göz attığımızda ise porselen ve naturaceram üretimi %21,8 artışla 54,3 milyon adet ve oluklu mukavva ve karton üretimi ise %14,3 düşerek 21,5 kg olurken bu dönemde yer ve duvar seramiği üretimi yapılmamıştır. 2014 Yılı Verileri Dönembaşı Stok Üretim Toplam Giriş Porselen & Naturaceram (adet) 6.261.849 63.118.390 69.380.239 Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) 1.543.733 812.837 2.356.570 Yer ve Duvar Seramiği (m²) 863.655 32.923.451 33.787.106 2014 Yılı Verileri Satış Kullanım Dönemsonu Stok Toplam Çıkış Porselen & Naturaceram (adet) 53.079.195 0 16.301.044 69.380.239 Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) 2.356.570 0 0 2.356.570 Yer ve Duvar Seramiği (m²) 30.656.220 2.180.926 949.960 33.787.106 1.3. Satışlar Şirketin satış verileri incelendiğinde 2014 yılında porselen ve naturaceram satışları %162,5 artışla 53,0 milyon adet, oluklu mukavva ve karton satışları %14 düşüşle 30,7 milyon kg ve yer ve duvar seramiği satışları ise %75,2 gerileyerek 2,3 milyon m 2 olmuştur. 2015/09 döneminde şirketin yer ve duvar seramiği satışları olmamıştır. 9

1. Kütahya Porselen Hakkında 1.3. Satışlar 70.000.000 Satış 60.000.000 60.398.474 50.000.000 53.079.195 40.000.000 35.629.729 36.816.066 30.000.000 30.656.220 20.000.000 20.220.831 23.602.523 20.022.610 10.000.000 9.492.599 2.356.570 2.356.570 0 0 2013/12 2014/09 2014/12 2015/09 Porselen & Naturaceram (adet) Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) Yer ve Duvar Seramiği (m²) 10

2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik Sektörü; seramik kaplama malzemeleri, seramik sağlık gereçleri, seramik sofra ve mutfak eşyaları, porselen sofra ve mutfak eşyaları, teknik seramikler, refrakter harç ve tuğlalar ile seramik hammaddeleri alt sektörlerinden oluşan inşaat sektörüne önemli oranda girdi sağlayan bir sanayi dalıdır. Seramik sektörü, Türkiye nin en eski ve en hızlı ilerleyen sektörlerinden biridir. Sektör, her geçen yıl ürünlerini geliştirmekte ve ürünlerinin çeşitliliğini artırmaktadır. Sanayi anlamında 1950 li yıllarda üretime başlayan Türk Seramik Sektörü, 1980 li yıllardan itibaren hızlı bir gelişme içerisine girmiştir. Dünyada kullanılan yeni üretim teknolojileri ve modern seramik üretim hatları ülkemize kurulmuştur. Seramik sektörünün, ihracatta yerli kaynakları en çok kullanan ve ithal ürünlere bağımlılığı en az olan sektörlerden biri olarak Türk ekonomisine katkısı oldukça önemlidir. Türk Seramik Sektörü, yaklaşık 2 milyar ABD dolarlık işlem hacmi ve yaklaşık 1 milyar ABD dolarlık ihracatı ile Türkiye nin önemli endüstrileri arasında yer almaktadır. Seramik Sektörü Türkiye ekonomisinde, 26 bin doğrudan, 220 bin dolaylı istihdam sağlamaktadır. Türk firmaları bugün 60 ülkeye ürünlerini ulaştırmakta, giderek büyüyen üretim kapasitesi, modern teknoloji yatırımları ve yüksek kalite avantajları sayesinde Türk seramik sektörünün dünya pazarlarındaki rekabet gücü de artmaktadır. Türkiye, seramik kaplama malzemeleri sektöründe en büyük 8. üretici, en büyük 4. ihracatçı konumundadır. Dünyanın en büyük seramik üreticisi Çin (%48), Brezilya (%7), Hindistan (%6) ve İran (%4) tür. Ülkemiz, Çin, İtalya ve İspanya dan sonra dördüncü büyük ihracatçı olma özelliğini korumaktadır. Türkiye seramik kaplama ihracatı 2013 yılında 604,8 milyon USD ile en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Ancak ihracat pazar koşullarında yaşanan sıkıntılar nedeniyle 2014 yılında ihracat % 1,0 gerilemiş ve 598,6 milyon USD ye inmiştir. İthalat ise % 5,6 artış ile 110,1 milyon USD ye yükselmiştir. Seramik kaplama sektöründe baskı ve şekillendirme teknolojilerinin gelişmesi sonucu; muadil kaplama malzemelerine (mermer, ağaç, parke, doğaltaş vb.) estetik üstünlük sağlayacak ürünler üretme olanağına ulaşılmıştır. Bu sayede tüketiciye, sağlık gereci olarak satılan seramik kaplama malzemelerinin estetik yönü artmış ve pazarda ürün segmentasyonuna bağlı değer artışı sağlanmıştır. 12

2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik kaplama sektörünün en büyük sorunu enerji gereksinimidir. Seramik üretiminde, enerji maliyeti, toplam maliyetin içinde %30-35 civarında pay almaktadır. Verimlilik çalışmalarıyla tüketim bir miktar düşse bile, seramik sektöründe mevcut durum itibariyle doğalgazdan daha avantajlı yakıt bulunmamaktadır. Seramik sektörü, üretim prosesi içindeki pişirme ve kurutma işlemlerinden dolayı, oldukça yoğun enerji tüketen bir sektördür. Seramik sektörünün üretim maliyetleri içinde enerjinin payı diğer sektörlere oranla oldukça yüksektir. Seramik kaplama malzemeleri sektöründe %30, seramik sağlık gereçleri sektöründe ise %20 oranında bir enerji maliyeti söz konusudur. Bu nedenle seramik sektöründe enerji fiyatları büyük bir önem arz etmektedir. Seramik kaplama sektöründe tüketilen enerjinin %98 i doğalgaz ve seramik sağlık malzemelerinde ise %88,9 u doğalgazdır. Sektörde toplam çalışan sayısı yaklaşık 220 bin kişidir. 13

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Kütahya Porselen, mali yapı itibariyle sade bir görünüme sahiptir. Esas faaliyetlerinde özsermaye kullanım yolunu tercih eden şirket, mümkün olduğu müddetçe finansal borçlanma yolunu tercih etmemektedir. Diğer taraftan esas faaliyetlerine yoğunlaşmış olan şirket, esas faaliyetleri dışında gelir elde etme yöntemlerine mümkün olduğunca başvurmamaktadır. Şirket bilançosunun detayları incelendiğinde 2015/09 döneminde varlıkların %68,9 u dönen varlık ve %31,1 i duran varlıklardan oluşmaktadır. Varlıkların ticari alacak, stok ve maddi duran varlıklarda yoğunlaştığı görülmektedir. Şirket varlıklarının %30,4 ü ticari alacaklardan, %31,9 u stoklardan ve %25,7 lik kısmı ise maddi duran varlıklardan oluşmaktadır. Geriye kalan %12 lik kısım ise nakit varlıklardan, yatırımlardan ve diğer varlıklardan oluşmaktadır. Şirketin 11,6 milyon TL olan likit varlıklarının 7,1 milyon TL lik kısmı vadeli mevduatlarda yer alırken 3,5 milyon TL lik kısmı ise kredi kartı sliplerinden oluşmaktadır. Kalan tutar ise vadesiz mevduattır. 86 milyon TL olan kısa vadeli ticari alacakların 13,6 milyon TL si ilişkili şirketlerden ticari alacaklardır. Bunlar Güral Seramik, NG Kütahya Seramik vb. şirketlerden ve diğer ilişkili şirketlerdendir. Şirketin yatırım amaçlı gayrimenkullerinin değeri 11,9 milyon TL olup bilançodaki bu değer, maliyet değeri olup yeniden değerlemeye tabi tutulmamıştır. Şirketin kaynak yapısına göz attığımızda kaynaklarının %75,7 lik kısmı özkaynaklardan oluşan şirketin %7 lik kaynağı ertelenmiş gelirlerden ve %6,1 lik kısmı ticari alacaklardan oluşmaktadır. Kalan %11,3 lük kısım ise diğer çeşitli kaynaklardan oluşmaktadır. Şirketin toplam finansal borcu 11,6 milyon TL dir. Finansal borcun tamamı kısa vadelidir. 15

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin geçmiş dönemleri incelendiğinde son 5 yıl içerisinde düzenli kar elde ettiği görülmektedir. 2015/09 döneminde 214,2 milyon TL olan özsermayesinin sadece 39,9 milyon TL lik kısmı ödenmiş sermayeden oluşmakta olup özsermayenin önemli bir kısmı geçmiş yıl karlarından oluşmaktadır. İlk madde ve malz. giderleri; 33,0% SMM (2015/09) Genel üretim giderleri; 31,1% Şirketin 2015/09 döneminde net satışları %10 gerilerek 200,1 milyon TL olmuştur. Şirketin mamul maliyetleri incelendiğinde 2012 yılından günümüze kadar mamul maliyetlerinin net satışlara oranının kademeli olarak düştüğü görülmektedir. 2015/09 döneminde bu oran %65,7 ye gerilemiştir. Mamul maliyetlerinin detayları yandaki grafikte gösterilmiştir. 2015/09 döneminde toplam mamul maliyetleri 131,5 milyon TL olup bunun önemli bir kısmı hammadde maliyetleri, genel üretim giderleri ve işçilik giderleri oluşturmaktadır. Şirketin faaliyet giderlerinin detayları da yanda gösterilmiş olup 2015/09 döneminde 53,9 milyon TL olan faaliyet giderleri içerisinde personel giderleri %33 ile en büyük paya sahipken bunu %12 ile ambalaj giderleri, %10 ile kira giderleri ve %8 ile reklam giderleri takip etmiştir. Diğer Giderler 31% Diğer; 8,7% Satılan Ticari Malların Maliyeti; 7,9% Direkt işçilik giderleri; 19,2% Faaliyet Giderleri Personel Giderleri 33% Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı bu dönemde %26,9 seviyesine yükselmiş olup bir önceki yılın aynı dönemine göre yükseliş 4,8 puan olmuştur. Genel anlamda sabit maliyetlerden (personel ve kira giderleri gibi) oluşan faaliyet giderleri, şirketin satış hacminin düşmesi nedeniyle oransal olarak yükselmiştir. Nakliye Giderleri 6% Reklam Giderleri 8% Kira Giderleri 10% Ambalaj Malzemesi Giderleri 12% 16

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Faaliyet giderlerinin artması ile birlikte şirketin net esas faaliyet kar marjı %10,5 ten %7,4 seviyesine kadar gerilemiştir. Şirketin bu dönemde net karında büyük bir düşüş yaşanmış olup bu düşüşün detayları incelendiğinde 2014 yılında şirketin 39 milyon TL lik bir yatırım geliri olmasından kaynaklanmakta olup bu gelir, tek seferlik bir gelirdir. 2014 yılında şirket, duran varlık satışı gerçekleştirmiştir. Şirketin 2015/09 dönemi net kar marjı %9,2 olarak gerçekleşmiş olup 2014 yılındaki tek seferlik duran varlık satışı hariç tutulursa, şirketin net kar marjında 4 puanlık bir artışın olduğu görülmektedir. Gelir tablosunun geneli incelendiğinde esas faaliyetlerden kar marjı gerilese de şirketin diğer faaliyetlerden net gelirleri arttığı için böyle bir sonucun oluştuğu görülmektedir. Bu gelirler ise sürekliliği olmayan gelirler olup sadece ilgili dönemlerde konjonktürle gelişmelere bağlı olarak oluşmaktadır. 3.2. Kur Riski Hakkında Şirketin finansal borçları ağırlıklı olarak euro cinsinden olup bunun dışında da euro ve dolar cinsi varlık ve borçları bulunmaktadır. Şirketin net döviz cinsi varlıkları incelendiğinde dolar cinsi net varlıkları -511,9 bin TL ve euro cinsi net varlıkları ise -6,22 milyon TL dir. Hem dolar ve hem de euroda meydana gelecek olan %10 luk bir değer artışı, şirketin net varlıklarında 673.790 TL lik bir düşüşe yol açacak olup döviz kurlarındaki %10 luk değer düşüşü ise yine 673.790 TL lik bir değer artışına yol açacaktır. Bilanço döneminden günümüze kadar hem dolarda ve hem de euroda değer kaybı yaşanmış olup bu gelişme, şirketin net varlık yapısında artışa yol açmıştır. (Değer artışının detayları "Değerleme" bölümünde gösterilmiştir.) 17

3. Mali Yapı 3.3. Net İşletme Sermayesi Yandaki tabloda şirketin net işletme sermayesinin 2015/09 dönemi görünümü yer almaktadır. Şirketin stok devir süresi 182,2 gün olup bu süre, bir ticari işletme açısından oldukça yüksek sayılabilir. Bu süre, hammaddenin alımından ürünün satışına kadar geçen ortalama süre olup şirketin ürünlerinin porselen olması ve bu çerçevede bozulma, yıpranma gibi risklerin olmaması, şirketin bu konuda zorlanmamasına yol açmaktadır. Şirketin ticari alacak tahsil süresi de 99,5 gün olup ticari borç ödeme süresi ise sadece 23,3 gün olmaktadır. Ticari alacak tahsil süresi ile ticari borç ödeme süresi arasındaki yaklaşık 2,5 aylık süreyi (76,2 gün) şirket kendisi fonlamaktadır. Bu fark nedeniyle şirketin alıcılarını fonladığı görülmektedir. Sektördeki rekabet durumu göz önünde bulundurulduğunda şirket bu şekilde davranmak zorunda kalmaktadır. Stok devir süresi de göz önüne alındığında şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresinin 258,4 gün olduğu ve bunun da 126,6 milyon TL lik bir net işletme sermayesine tekabül ettiği görülmektedir. Bu rakam, 200,1 milyon TL olan 2015/09 dönemi net satışları ile kıyaslandığında oldukça önemli bir rakam olduğu görülmektedir. Yani şirket, 9 aylık net satışlarının %63 ü kadar bir net işletme sermayesini bulundurmak zorunda kalmaktadır. Şirketin özsermaye ağırlıklı çalışması şirketin yüksek olan net işletme sermayesi gereksinimi karşılamakta olup mevcut net işletme sermayesi 137,8 milyon TL ile yeterli seviyededir. Net İşletme Sermayesi 2015/09K Ortalama Ticari Alacaklar 85.847.888 KDV Oranı 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 72.752.447 Ticari Alacak Devir Hızı 3,7 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 99,5 Ortalama Stoklar 87.529.747 Stok Devir Hızı 2,0 Stok Devir Süresi (gün) 182,2 Ortalama Ticari Borçlar 18.630.949 KDV Oranı 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 15.788.940 Ticari Borç Devir Hızı 15,7 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 23,3 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 258,4 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 126.580.780 Mevcut Net İşletme Sermayesi 137.755.658 18

4. Değerleme 4.1. Genel Görünüm Kütahya Porselen, özsermaye ağırlıklı çalışan bir firma olup düzenli şekilde net kar elde etmektedir. Şirket, riske girmemek adına özsermaye ağırlıklı çalışmakta olup zorunlu kalmadıkça finansal borçlanmayı tercih etmemektedir. Şirketin esas faaliyetleri dışında kalan yatırım amaçlı gayrimenkulleri ve çeşitli finansal yatırımları bulunmakta olup bu varlıklar, güncel şartlar altında yeniden değerlemeye tabi tutulmamış ve maliyet değeri ile bilançoda gösterilmiştir. Kütahya Porselen in finansal borçları euro ağırlıklı olup bu çerçevede şirketin dönemler itibariyle TL bazında varlıklarında dalgalanmalar olmaktadır. Bu nedenle kambiyo karı ve zararı oluşmaktadır. Şirket için yapılan değerlemede çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmış olup, her iki yönteme göre elde edilen değerler belirli oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin esas faaliyetlerinden kaynaklanan değerine ulaşılmış ve yukarıda bahsedilen gayrimenkul ve finansal varlıklardan oluşan değerler de eklenerek şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. 20

4. Değerleme 4.2. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren seramik firmaları alınmıştır. Bunlar Kütahya Porselen, Ege Seramik ve Uşak Seramik tir. Değerleme çalışmasında mevcut şirketlerin son açıklanan dönem olan 2015/09 dönemi yıllıklandırılmış verileri kullanılmıştır. Sektörün verileri incelendiğinde sektörün Borsa İstanbul da 6,78 x F/K, 7,60 x FD/FAVÖK ve 0,63 x PD/DD çarpanlarıyla işlem gördüğü anlaşılmaktadır. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirket için yapılan çarpan analizinde her çarpandan elde edilen piyasa değerleri eşit oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Çarpan analizine göre şirketin piyasa değeri 134,4 milyon TL bulunmuş olup bu değer 3,37 TL/hisse değerine tekabül etmektedir. Bu tutara vergi alacakları ve diğer alacaklar dahil edilmediği unutulmamalıdır. Şirket KUTPO Piyasa Değeri 134.519.616 Firma Değeri 134.549.126 Net Borç 29.510 Özkaynaklar 214.246.429 Net Satışlar 261.826.930 FAVÖK 17.585.638 Net Kar 19.919.688 F/K 6,8 FD/FAVÖK 7,7 FD/Satışlar 0,5 PD/DD 0,6 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 134.962.278 33,33% 44.987.426 FD/FAVÖK 133.627.422 33,33% 44.542.474 PD/DD 134.519.616 33,33% 44.839.872 Hedef Piyasa Değeri 134.369.772 Hedef Fiyat 3,37 21

4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanarak mevcut net nakdin de eklenmesi ile piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %13,95 olarak hesaplanmış olup yandaki tabloda görüldüğü gibi detayları gösterilmiştir. Şirketin satışları incelendiğinde geçmiş dönemler itibariyle ürün grubu bazında önemli dalgalanmalar gösterdiği görülmektedir. Şirket için yapılan değerlemede gelecek dönemlerde net satışlarının enflasyon doğrultusunda artacağı varsayılmıştır. Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı ise 2014 yılında %66,7 olurken 2015/09 döneminde ise bu oran %65,7 seviyesine gerilemiştir. Bu oranın gelecek dönemlerde de bu seviyelerde kalacağı varsayılmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,33% Beta 0,78 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,23% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 11,00% Vergi Oranı 20% K d 8,8% Borç / (Borç + Özkaynak) 5,1% AOSM 13,95% Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı büyük dalgalanmalar göstermiş olup bu giderlerin çoğunlukla sabit maliyetlerden oluşması nedeniyle satış hacminin büyüklüğüne göre faaliyet giderlerinin net satışlara oranı da gerileme göstermektedir. İlerleyen dönemlerde şirketin net satışlarındaki artışa bağlı olarak bu oranında gerileyeceği tahmin edilmiştir. İndirgenmiş nakit akımı analizine göre hazırlanan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri 114,4 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Bu değer, 2,87 TL/hisse fiyatına tekabül etmektedir. 22

4. Değerleme milyon TL 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+ Net Satışlar 284,1 255,6 271,0 284,5 298,8 313,7 329,4 Net Satış Değişimi 27,1% -10,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% SMM 190 168 178 187 196 206 216 SMM/Net Satış Oranı 66,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% Brüt Kar 94,6 87,7 92,9 97,6 102,5 107,6 113,0 Faaliyet Giderleri 68,5 68,8 70,5 71,1 74,7 78,4 82,3 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 24,1% 26,9% 26,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Esas Faaliyet Karı 26,1 18,9 22,5 26,4 27,8 29,2 30,6 Amortisman Giderleri 7,6 8,8 6,2 5,0 4,9 4,9 5,0 FAVÖK 33,6 27,6 28,7 31,4 32,7 34,0 35,6 Vergi 3,8 4,5 5,3 5,6 5,8 6,1 İşletme Sermayesi Değişimi 11,0 9,8 7,4 8,9 9,3 9,6 Yatırım Giderleri 3,2 10,4 3,4 3,6 3,8 3,9 4,1 Serbest Nakit Akımları 2,4 11,0 15,1 14,5 14,9 15,7 122,6 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,68 0,59 0,52 0,52 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 2,4 9,6 11,7 9,8 8,9 8,2 63,8 Firma Değeri 114,4 Net Borç 0,03 Piyasa Değeri 114,4 23

4. Değerleme 4.4. Diğer Varlık ve Yükümlülükler Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD Şirketin finansal borç ve nakit hükmünde olan bazı alacak ve borçları bulunmakta olup bunun yanında esas faaliyetleri dışında kalan yatırım amaçlı gayrimenkulleri ve finansal yatırımları da bulunmaktadır. Şirketin bilanço döneminden sonra döviz kurlarında meydana gelen değişimlerden kaynaklanan varlık ve yükümlülük değişimi de meydana gelmiştir. Bütün bu değişimler yandaki tabloda gösterilmiş olup çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri ile elde edilen değerlere bu varlık ve yükümlülükleri değerleri eklenmiş ve nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. 4.5. Piyasa Değeri İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 114.371.945 TL 70% 80.060.362 TL Çarpan Analizi 134.369.772 TL 30% 40.310.932 TL Alacaklar 773.713 TL Diğer Varlıklar 195.090 TL Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) 584.626 TL Finansal Yatırımlar 1.001 TL Diğer Borçlar -183.719 TL İndirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen piyasa değeri %70 ve çarpan analizi ile elde edilen değer ise %30 ile ağırlıklandırılarak değerlemeye eklenmiştir. Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri 132.860.866 TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 3,33 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 11.118.862 TL 132.860.866 TL 3,33 TL 24

5. Ekler 5.1. Kütahya Porselen Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Dönen Varlıklar 119.583.043 130.372.863 157.212.062 167.446.034 179.493.548 195.013.633 Hazır Değerler 7.568.476 4.981.183 6.209.471 5.568.920 5.329.635 11.581.769 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 58.403.340 64.890.580 79.532.452 83.022.726 85.673.953 86.021.823 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 118.941 389.662 138.399 493.983 1.088.757 773.713 Stoklar 49.084.497 58.589.660 68.825.161 76.175.769 84.855.561 90.203.932 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 1.311.190 1.479.895 1.742.012 6.237.306 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 0 0 0 1.715 0 0 Diğer Dönen Varlıklar 4.407.789 1.521.778 1.195.389 703.026 803.630 195.090 Duran Varlıklar 48.823.392 49.774.259 48.474.531 85.569.113 88.224.361 88.155.840 Uzun Vadeli Ticari Alacaklar 253.125 0 426.045 0 3.611.255 0 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 141.462 143.035 112.532 151.891 155.532 2.044.826 Finansal Yatırımlar 1.001 1.001 1.001 1.001 1.001 1.001 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 14.396.714 14.220.975 13.698.811 11.153.624 11.118.862 11.014.574 Maddi Duran Varlıklar 32.687.941 33.996.767 33.016.148 72.153.601 71.429.533 72.842.742 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 29.012 38.509 31.953 18.437 13.932 17.634 Ertelenen Vergi Varlıkları 1.313.681 1.367.726 1.187.538 2.083.122 1.886.809 2.235.063 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 503 7.437 7.437 0 Diğer Duran Varlıklar 456 6.246 0 0 0 0 TOPLAM AKTİFLER 168.406.435 180.147.122 205.686.593 253.015.147 267.717.909 283.169.473 26

5. Ekler 5.1. Kütahya Porselen Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Kısa Vadeli Yükümlülükler 37.951.949 42.778.083 53.639.693 45.046.206 58.734.441 57.257.975 Finansal Borçlar 4.887.248 8.383.876 20.223.915 3.152.841 3.200.095 4.667.430 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları 0 0 0 173.937 221.542 6.943.849 Ticari Borçlar 17.220.902 18.324.081 24.009.915 18.392.047 19.992.713 17.269.185 Diğer Borçlar 12.558.963 14.553.363 357.203 2.643.176 250.052 183.719 Ertelenmiş Gelirler 0 0 4.214.906 14.825.852 28.213.145 19.790.051 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 0 0 343.704 0 239.077 1.555.109 Borç ve Gider Karşılıkları 1.069.957 1.440.755 1.370.678 1.219.247 1.669.835 1.746.493 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0 0 3.119.372 4.639.106 4.947.982 5.102.139 Uzun Vadeli Yükümlülükler 5.136.762 4.567.161 5.341.299 11.213.485 10.689.273 11.665.069 Finansal Borçlar 0 0 0 5.671.866 5.491.396 0 Diğer Borçlar 246.206 65.402 0 0 0 5.904.000 Borç ve Gider Karşılıkları 4.890.556 4.501.759 5.341.299 5.541.619 5.197.877 5.761.069 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 125.317.724 132.801.878 146.705.601 196.755.457 198.294.195 214.246.429 Sermaye 39.916.800 39.916.800 39.916.800 39.916.800 39.916.800 39.916.800 Paylara İlişkin Primler/İskontolar 0 0 79.291 79.291 79.291 79.291 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid. 0 0-493.501-492.659-492.659-921.375 Sermaye Yedekleri 79.291 79.291-414.210-413.368 79.291 79.291 Net Dönem Karı 10.510.791 7.484.154 14.397.224 52.121.814 53.660.552 18.380.950 Geçmiş Yıl Karları 53.430.176 63.940.967 70.982.957 82.226.916 82.226.916 132.554.910 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 1.164.901 1.164.901 1.607.065 2.687.530 2.687.530 4.020.088 Özsermaye Enf. Düz. Farkları 20.215.765 20.215.765 20.215.765 20.215.765 20.215.765 20.215.765 TOPLAM PASİFLER 168.406.435 180.147.122 205.686.593 253.015.148 267.717.909 283.169.473 27

5. Ekler 5.2. Kütahya Porselen Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K SATIŞ GELİRLERİ 180.121.571 186.934.027 223.452.987 222.414.929 284.117.529 200.124.330 Satışların Maliyeti (-) 119.055.380 132.731.050 164.568.271 149.946.738 189.507.994 131.495.920 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 61.066.191 54.202.977 58.884.716 72.468.191 94.609.535 68.628.410 Faaliyet Giderleri (-) 52.308.310 49.283.659 43.868.799 49.224.101 68.539.471 53.868.746 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 2.666.115 2.684.351 2.583.101 1.730.445 2.298.555 1.936.681 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 33.042.303 32.024.297 27.650.169 36.458.111 52.204.630 40.073.287 Genel Yönetim Giderleri 16.599.892 14.575.011 13.635.529 11.035.545 14.036.286 11.858.778 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 8.757.881 4.919.318 15.015.917 23.244.090 26.070.064 14.759.664 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 2.432.575 6.031.742 12.406.056 10.952.435 14.074.504 15.387.492 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 2.670.937 2.954.620 7.413.271 11.845.763 15.844.777 6.550.255 Faaliyet Karı veya Zararı 8.519.519 7.996.440 20.008.702 22.350.762 24.299.791 23.596.901 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 107.683 39.022.154 39.075.264 82.378 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 9.984.394 6.803.464 531.424 565.901 1.177.853 899.256 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 5.070.297 5.170.261 2.445.275 1.429.186 2.067.344 1.489.654 Vergi Öncesi Kar/Zarar 13.433.616 9.629.643 18.202.534 60.509.631 62.485.564 23.088.881 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 2.922.825 2.145.489 3.805.310 8.387.817 8.825.012 4.707.931 Dönem Vergi Gelir/Gideri 3.484.932 2.199.534 3.501.747 9.283.611 9.524.493 4.949.007 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 562.107 54.045-303.563 895.794 699.481 241.076 NET DÖNEM KARI/ZARARI 10.510.791 7.484.154 14.397.224 52.121.814 53.660.552 18.380.950 Amortismanlar 4.869.675 5.514.618 5.592.824 5.711.589 7.560.932 6.579.129 FAVÖK 13.627.556 10.433.936 20.608.741 28.955.679 33.630.996 21.338.793 28

5. Ekler 5.3. Kütahya Porselen Net İşletme Sermayesi Net İşletme Sermayesi 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Ortalama Ticari Alacaklar 58.403.340 61.646.960 72.211.516 81.277.589 82.603.203 85.847.888 KDV Oranı 18% 18% 18% 18% 18% 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 49.494.356 52.243.186 61.196.200 68.879.313 70.002.714 72.752.447 Ticari Alacak Devir Hızı 3,6 3,6 3,7 4,3 4,1 3,7 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 100,3 102,0 100,0 84,8 89,9 99,5 Ortalama Stoklar 49.084.497 53.837.079 63.707.411 72.500.465 76.840.361 87.529.747 Stok Devir Hızı 2,4 2,5 2,6 2,8 2,5 2,0 Stok Devir Süresi (gün) 150,5 148,0 141,3 132,4 148,0 182,2 Ortalama Ticari Borçlar 17.220.902 17.772.492 21.166.998 21.200.981 22.001.314 18.630.949 KDV Oranı 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 14.593.985 15.061.433 17.938.134 17.966.933 18.645.181 15.788.940 Ticari Borç Devir Hızı 11,7 12,1 11,6 14,8 13,8 15,7 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 31,1 30,2 31,4 24,7 26,4 23,3 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 219,7 219,9 209,8 192,4 211,6 258,4 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 100.213.105 106.312.317 116.620.096 101.999.622 145.183.132 126.580.780 Mevcut Net İşletme Sermayesi 81.631.094 87.594.780 103.572.369 122.399.828 120.759.107 137.755.658 29

Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 30