GİRİŞİMİM GELECEĞİM PROJESİ GİRİŞİMCİLİK EĞİTİMİ Konu: Girişim Finansmanı Ders: Yatırım Döneminde Dikkat Edilmesi Gereken Noktalar YATIRIM PROJELERİ YÜKSEK MALİYETLİDİR Yatırım bütçesi, şirketler için hayati öneme sahiptir. Çoğu zaman yatırım kararını verdikten sonra karardan geri dönüş zor ve yüksek maliyetli oluyor. Bu kararı alırken profesyonel destek almak, yatırımı doğru konumlandırmak açısından önemlidir.son yıllarda, sermayenin hızla yayılması, milli sınırları da hızla aşmasını beraberinde getiriyor. Bu nedenle günümüzde yatırım yapmak isteyen bir girişimci ya da sermayedar çok dikkatli olmak zorunda. Çünkü sadece yerel şartlar, rakipler değil uluslararası şartlar ve rakipler de önemlidir.bu sebeple doğru bir yatırım bütçeleme yaklaşımı oluşturulması şirketlerin finans yönetimleri için kritik öneme sahiptir. Hatta şirketin ömrünü dahi, bu kararların doğru alınması belirliyor olması girişimciler için finansal planlamanın önemini bir kat daha artırmaktadır. Bu bölümde firmaların sabit varlık yatırımı yapma kararlarını verirken kullandıkları teknikler incelenmektedir. Sermaye bütçelemesi kararları işletmelerin duran varlıklara yapmayı düşündükleri yatırımlar için karar alırken önemli bir rol oynamaktadırlar. Bu yatırım kararları firmanın değerini etkilemektedirler. Kabul edilebilir bir projenin reddedilmesi veya reddedilmesi gereken bir projenin kabul edilmesi durumlarında firma her iki karardan da olumsuz etkilenecektir. Firmalar açısından bu kadar önemli bir yeri olan sermaye bütçelemesi ile ilgili kararları alabilmek için kullanılan çeşitli yöntemler bulunmaktadır. SERMAYE BÜTÇELEMESİ YÖNTEMLERİ Firmanın bilançosunda sabit varlıklar bölümünün oluşturulmasında uygulanan finansman yönetmelerine sermaye bütçelemesi yöntemleri adı verilmektedir. Sermaye bütçelemesi ile ilgili değişik yöntemler uygulanabilmektedir. Bu yöntemler; 1- Ortalama Verimlilik 2- Geri Ödeme Süresi 3- Net Şimdiki Değer 4- İç Getiri Oranı 5- Karlılık Endeksi,yöntemleridir. Ortalama Verimlilik Yöntemi Ortalama verimlilik yöntemi sermaye bütçelemesi yöntemlerinden paranın zaman değerini dikkate almayan bir tekniktir. Ortalama getiri oranının değişik hesaplama yöntemleri bulunmaktadır. Basit anlamda aşağıdaki gibi formüle edilebilir: Net Gelir Ortalama Verimlilik = -------------------- Yatırım Tutarı Değişik bir açıdan ise ortalama verimlilik ise aşağıdaki şekilde de hesaplanabilmektedir:
Ortalama Net Gelir Ortalama Verimlilik = ---------------------------------- Ortalama Yatırım Tutarı Bir yıllık yatırımdan 500 TL gelir sağlamak amacıyla bugün 415 TL yatırıldığı varsayıldığında, böyle bir yatırımın getiri oranı aşağıdaki gibi olacaktır: 500-415 Getiri Oranı = ---------------- = 0,204819 olarak hesaplanmaktadır. 415 Bu yöntemler basit bir örnek yardımıyla açıklanmak istediğinde, firma 1000 TL.lik ekonomik ömrü dört yıl ve hurda değeri olmayan bir yatırım yapmayı planlamaktadır. Yüzde kırk oranında vergiye tabi olan bu firma normal amortisman yöntemi uygulamakta olup yatırımdan dört yıl boyunca aşağıdaki Amortisman ve Vergi Öncesi Gelirleri (A.V.Ö.G.) beklemektedir. 2.Yıl 1.Yıl 3.Yıl 4.Yıl 600 TL. 500 TL. 700 TL. 800 TL. Ortalama verimlilik yöntemi ile karar alınabilmesi için öncelikle firmanın vergi sonrası net gelirlerinin bulunması gerekmektedir. Firmanın V.S.N.G aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır. 1.YIL 2.YIL 3.YIL 4.YIL A.V.Ö.G. 500 600 700 800 Amortisman 250250250250 V.Ö.N.G. 250 350 450 550 Vergi (%40) 100140180220 V.S.N.G. 150 210 270 330 + Amortisman250250250250 NNA 400 460 520 580 150 + 210 + 270 + 330 4 OrtalamaVerimlilik 1 = = %24 olmaktadır. 1000 Ortalamaverimlilikyöneteminindiğerbirhesaplamatekniğiaşağıdakigibidir. 150 + 210 + 270 + 330
4 OrtalamaVerimlilik 2 = = %48 olmaktadır. 1000 2 Proje alternatifleri bu yönetme göre değerlendirilirken ortalama verimliliği yüksek olan proje seçilmektedir. Geri Ödeme Süresi (PaybackRule) Geri Ödeme Süresi, nakit akışlarının projeye yapılan ilk yatırımı karşılama süresini ifade etmektedir. Geri ödeme süresi NBD in pozitif çıktığı (>0) durumlarda hesaplanmaktadır. Geri ödeme süresinin bir örnek üzerinde açıklamak gerekirse: PROJELER Yıl A B C D 0-100TL -200TL -200TL -200TL 1 30 40 40 100 2 40 20 20 100 3 50 10 10-200 4 60 130 200 Yukarıdaki projeler geri ödeme süresi itibariyle değerlendirildiğinde; A projesi, 1. ve 2. yıldaki nakit akışları neredeyse başlangıç yatırımını karşılamaktadır. Aradaki fark -100 + (30+40)= -30 dur. 3. yıl ise bu tutarın tamamını karşılarken 20TL da artmaktadır. Dolayısıyla A projesi 2 tam yıl ve 219 günde (TL30 / TL50 = 0,60) başta yatırılan sermayeyi karşılamaktadır. B projesi ise bu yatırımı finanse edememektedir. Nakit akımlarının toplamı başlangıç yatırımını finanse edememektedir. C projesi ise, tamamı 4 yılda karşılanabilir ve geri ödeme süresi 4 yıldır. D projesi de aynı C projesi gibi başlangıç yatırımını 4 yılda karşılamaktadır. Bütün bu bilgiler değerlendirildiğinde hangi projenin daha avantajlı olduğu sorusuna geri ödeme süresi tek başına cevap verememektedir. Bir önceki yöntemde verilen projenin geri ödeme süresi yöntemine göre değerlendirilmesi aşağıdaki gibi olmaktadır. YIL NNA KÜMÜLATİF NNA 0-1000 -1000 1 400-600 1 2 460-140 1 3 520140/520 =%26.9 4 580 TOPLAM: 2.269 Yıl dır.
Geri ödeme süresi yöntemi paranın zaman değerini dikkate almadığı için eleştirilmektedir. Net nakit akışlarının firmanın sermaye maliyeti ile iskonto edilmesi ile birlikte iskonto edilmiş nakit akışlarına ulaşılmaktadır. Yeni bulunan iskontolu nakit akışları ile değerleme yapıldığında iskonto edilmiş (düzeltilmiş) geri ödeme süresi bulunmaktadır. Yukarıdaki örnekte firmanın sermaye maliyetinin %20 olduğu kabul edildiğinde, iskonto edilmiş geri ödeme süresi, YIL NNA KÜMÜLATİF NNA 0-1000 -1000 1 333-667 1 2 319-348 1 3 301-47 1 4 28047/280 =%16.7 TOPLAM: 3.167 YIL olmaktadır. Net Bugünkü Değer Yaklaşımı Bu yöntemde diğer iki yöntemin aksine paranın zaman değeri dikkate alınmaktadır. Sermaye bütçelemesi yöntemlerinde genellikle paranın zaman değeri, firmanın yatırımlarından beklediği minimum verimlilik oranıdır. Bu yöntemde projenin kabul edilebilmesi için net şimdiki değerin pozitif olması gerekmektedir. Birden fazla yatırım alternatifleri arasında seçim yapılırken de projelerden net şimdiki değeri en yüksek olan proje seçilmelidir. n NNA t Net Nakit Akışları NŞD = - I o + t=1 (1+i) t İndirgeme Faktörü Başlangıçtaki toplam yatırım tutarı Başlangıçta verilen örneğin net şimdiki değer yöntemiyle değerlendirilmesi: NŞD = - 1000 + + + + 400 460 520 580 1.2 1.2 2 1.2 3 1.2 4 NŞD = - 1000 + 1233.41 NŞD = 233.41 TL olarak hesaplanmaktadır. Net şimdiki değerin pozitif olmasından dolayı yatırım yapılabilir. Yatırımın yapılması firmanın bugünkü değerini artıracaktır.
Hem NBD hem de Geri Ödeme süresi bilgilerinin nasıl farklı sonuçlar verebileceği aşağıdaki örnekte incelenmektedir: PROJELER Yıl A B 0-250TL -250TL 1 100 100 2 100 200 3 100 4 100 Yukarıdaki projeler geri ödeme süresi itibariyle hesaplandığında; A projesi ilk iki yıl 200TL a ulaşmıştır. Başlangıçtaki yatırımı karşılayabilmek için 250 200 = 50TL ihtiyacı 3. yıldan karşılandığında, 50/100=0,5 ve bu da toplamda 2,5 yıl olarak bulunur. B projesi için ise, ilk yıl tamamı ve ikinci yılın 150/200=0,75 ve bu da 1,75 yıl olarak hesaplanmaktadır. Geri ödeme süresi bilgilerine dayanarak B projesinin geri ödeme süresinin A projesine göre daha düşük olması nedeniyle B projesinin kabul edilebileceği ortadadır. NBD yaklaşımı ile iki proje de değerlendirildiğinde, iskonto oranını % 15 olduğu kabul edildiğinde; % 15 için 4 yıllık bugünkü değer annüite faktörü = 2,85496 ise, NBD A = -250 +(100 x 2,85496) = 35,5 TL 100 200 NBD B = -250 + ---------- + ----------- = 11,82TL olarak bulunmuştur. 1+0,15 (1+0,15) 2 NBD yaklaşımına göre ise A projesinin Net Bugünkü Değeri, B projesine göre daha yüksektir. Bu yaklaşıma göre ise A projesi kabul edilmelidir. A Projesi B Projesi Geri Ödeme Süresi Net Bugünkü Değer Yukarıda da görüldüğü üzere her iki yaklaşımın tek başına verdiği sonuçlar farklı olup yatırım projeleri arasında seçim yaparken diğer yöntemlerle de değerlendirilmelidir. Karlılık Endeksi (Profitability Index) Projelerin değerlendirilmesinde kullanılan bir diğer araç ise karlılık endeksi yöntemidir. Yatırımın gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini projenin maliyetine bölümünde bulunan oran olarak ifade edilebilmektedir. Fayda maliyet oranı olarak da ifade edilebilen bu oranı bir örnekle açıklayalım. Projenin maliyetinin 300 TL ve nakit akımlarının bugünkü değerinin de 330 TL olduğunu varsayalım. Bu durumda karlılık endeksi 330 / 300 = 1,1 olarak bulunmuştur. Projenin NBD 30 TL dır ve arzu edilebilir bir yatırımdır.
Karlılık endeksi pozitif NBD ifade eden projelerde kullanılırken, karlılık endeksi oranı, pozitif NBD için 1 den büyük, negatif NBD için ise 1 den küçük değer almaktadır. Yani; KE > 1 yatırım projesi kabul edilir. KE < 1 yatırım projesi reddedilir. Karlılık Endeksi (K.E.) = dir. Şimdiki Değer Yatırım Tutarı NŞD = -1000 + 1233.41 = 233.41 TL'dir. K.E. = 1233.41 / 1000 =1.233 İç Getiri Oranı (Internal Rate of Return) Bir projenin NBD ni sıfıra eşitleyen iskonto oranıdır. İç getiri oranı tamamıyla net bugünkü değer ile ilgilidir. Bugün 100 TL yatırılan bir yatırımın 1 yıl sonra 122 TL kazandırması durumunda iç getiri oranı (IRR) % 22 olarak hesaplanmaktadır. İfade edilen bu oran yatırımın net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen orandır. Bu yatırımda her 1 TL için 1.22 TL kazanılmıştır. Sürekli nakit akışına sahip bir yatırımın NBD ni sıfıra eşitleyen IRR ı bulmak deneme yanılma yolu olarak da ifade edilen enterpolasyon yöntemi ile ya da finansal hesap makinelerinin yardımıyla hesaplanabilmektedir. Aşağıdaki nakit akışlarına sahip olan bir yatırımın IRR ını hesaplanması gösterilmektedir. Başlangıçta 100 TL yatırılan bu projede ilk ve ikinci yılda 65 er ve üçüncü yılda ise 85 TL elde edilmektedir. Buna göre: 65 TL 65 TL 85 TL NBD = -100 + ---------- + ---------- + --------- eşitliğini sıfıra eşitleyen r oranı iç getiri 1+ r (1+r) 2 (1+r) 3 iç getiri oranıdır Değişik oranları denediğimizde ise aşağıdaki tablo oluşmaktadır: İskonto Oranı NBD % 0 115 TL % 5 94.29 TL % 10 76.68 TL % 20 48.4 TL % 40 10.5 TL % 50-2.6 TL % 60-13.2 TL % 80-29.2 TL
NBD TL NBD > 0 IRR = % 48 İskonto Oranı % Yukarıdaki Şekilde de görüldüğü üzere denenmiş iskonto oranları eğrisi X eksenini yaklaşık olarak % 48 ekseninden kesmiştir. Bu oran ise IRR oranı olmakta ve projenin NBD ni sıfıra eşitlemektedir. Enterpolasyon yönteminde iskonto oranına tesadüfi değerler verilmektedir. Örneğin ele alınan örnek için; İskontoOranı %32-15.832 NŞD %28 57.283 %4 73.115 57.283 r = %28 + ( ) x %4 = % 31.13 bulunmaktadır. 73.115 Bu hesaplamalar sonucunda başta verilen örnekte yapılacak proje %24 verimlidir. Proje kendini yaklaşık olarak 2 yıl 4 ayda geri ödemektedir. Pozitif bir net şimdiki değere sahiptir. İç getiri oranı %31,13 hesaplanmıştır. Bu oran NŞD bulmak için kullanılan iskonto oranından büyüktür. En son olarak karlılık endeksi de 1 den büyük çıkmıştır. Bu veriler projenin tek başına değerlendirildiğinde kabul edilebilir bir proje olduğunu göstermektedir. Yatırım bütçesi oluşturma aşağıda belirtilen nedenlerle bir şirket için hayati öneme sahiptir. Sabit sermaye yatırımları çoğu şirketin bilanço aktifinin büyük kısmını oluşturur. Yatırım projeleri birçok zaman yüksek maliyetlidir. Projeler şirketin uzun dönemli karlılığını ve piyasadaki rekabetçi konumunu etkileyebilmektedir.
Çoğu zaman yatırım kararını verdikten sonra karardan geri dönüş zor ve yüksek maliyetli olmaktadır. Bir şirketin aldığı yatırım kararları, o şirketin performansı hakkında işletme sermayesi yönetiminden veya şirketin sermaye yapısından daha çok şey ifade edebilmektedir. Bu sebeple yatırım bütçeleri hissedarlar ve analistler tarafından yakından takip edilmektedir. Yatırım bütçesi hazırlanırken kullanılan metodolojiler ve uyulması gereken prensipler, sadece yatırım bütçesi hazırlanırken kullanılmamakta, aynı zamanda şirketin finansmanla ilgili alabileceği çeşitli farklı kararların değerlendirilmesinde de kullanılabilmektedir. Örnek vermek gerekirse, birleşme ve satın alma kararları, tahvil bono arzı, işletme sermayesi yatırımları gibi kurumsal finansmana ilişkin kararlar yatırım bütçeleme prensipleri esas alınarak değerlendirilmektedir. Bu sebeple doğru bir yatırım bütçeleme yaklaşımı oluşturulması şirketlerin finans yönetimleri için kritik öneme sahiptir. 1. Yatırım fikri oluşturulurken kapsamlı bir sektör analizi yapılmalıdır: Uygulanabilir ve karlı yatırım fikri üretilmesi yatırım sürecinin ilk ve belki de en önemli aşamasıdır. Yapılacak yatırım ile yeni bir ürün veya hizmet geliştirilmesi amaçlanıyorsa, şirketlerin sektör analizi yaptırmaları ve ürünlerinin/hizmetlerinin sektörde nasıl konumlandıracaklarını belirlemeleri gereklidir. Bu noktada uzman danışmanlık şirketlerinden destek alınarak hem uzun vadeli şirket stratejisi oluşturulmalı hem de bu strateji kapsamında yatırımı planlanan sektör konusunda derinlemesine bilgi sahibi olunmalıdır. 2. Sektördeki rekabet koşulları doğru analiz edilmelidir: Rekabet düzeyi analiz edilirken, sektöre yatırım yapmak için gereken minimum yatırım tutarı, tüketicilerin piyasayı şekillendirme güçleri ve üretilecek ürünün rekabet üzerindeki etkileri incelenmelidir. 3. Yasal çerçevenin incelenmesi: Sektör analizi yapılırken sektörü düzenleyen yasal çerçevenin kapsamlı bir şekilde incelenmesi yatırımlarda dikkat edilmesi gereken unsurların başında gelmektedir. Özellikle toplumun büyük bir çoğunluğunu ilgilendiren sektörlerde rekabet düzeyi, yasal mevzuat ve düzenleyici kurumlar tarafından yakından takip edilmektedir. 4. Yatırıma ilişkin gerçekçi nakit akım projeksiyonu hazırlanmalıdır: Öncelikle yatırım projeleri değerlendirilirken net dönem karı veya FAVÖK gibi muhasebesel manipülasyonlara açık terimler yerine serbest nakit akımları temel alınmalıdır. Tahakkuk bazlı muhasebe nedeniyle net dönem karı, yatırım projesinden beklenen gelir ve giderleri birebir yansıtmayabilmektedir. 5. Yatırım projelerinin şirkete artı değer katıp katmadıkları indirgenmiş bugünkü değer hesaplaması ile bulunmalıdır:nakit akımları hesaplanıp, iskonto oranları belirlendikten sonra projelerin şirkete değer katıp katmadıkları belli yaklaşımlar çerçevesinde incelenir. Yukarıda da açıklandığı gibi indirgenmiş bugünkü değer, proje getiri oranı, geri dönüş süresi,vs gibi çeşitli yaklaşımlar mevcuttur. Söz konusu yaklaşımlardan genel kabul görmüş olanı indirgenmiş net bugünkü değer metodudur. Diğer yaklaşımlar nispeten daha basit olmaları nedeniyle yatırım projesinin kaba hatlarıyla değerlendirilmesinde kullanılabilir, fakat yatırıma karar aşamasında mutlaka indirgenmiş bugünkü değer hesaplaması yapılmalıdır. 6. Yatırımların şirkete katacağı değerler farklı nakit akım senaryoları kapsamında incelenmelidir:tek bir olumlu senaryo üzerinden yapılan nakit akım çalışması ve proje fizibilitesi yerine birkaç farklı senaryo kapsamında projeyi ve yatırımı değerlendirmek faydalı olacaktır. Örnek bir senaryo çalışmasında projenin net indirgenmiş bugünkü değeri baz, düşük ve yüksek senaryo olarak 3 farklı senaryo kapsamında hesaplanır. Senaryo
çalışması ile nakit akımlarında oluşabilecek dalgalanmanın yatırımdan beklenen nakit akımları üzerindeki etkisi yakalanmaya çalışılır. Monte Carlo analizi ise daha detaylı istatiksel bir çalışma ile tek bir projeye ait çok sayıda net indirgenmiş bugünkü değer hesaplar ve bu değerlerin istatistiksel olasılıklarını tayin eder. 7. Yatırım ve sonrasında doğacak işletme sermayesi ihtiyacı hesaplamaya dahil edilmelidir: Yatırım nedeniyle ortaya çıkacak işletme sermayesi ihtiyacının, nakit akım hesaplamasına dahil edilmesi gerektiği basit bir nokta gibi gözükse de çoğu yatırımcının ihmal edebildiği bir konudur. Yatırım yapıldıktan sonra fabrikanın çalışabilmesi için telaşla bankaların dolaşılıp işletme sermayesi finansmanı aranması maalesef Türkiye de az rastlanılan bir durum değildir. 8. Doğru finansman modeli seçilmelidir. Yatırımın finansmanı tabiatıyla iskonto oranı hesaplamasında dikkate alınması gereken bir konudur.yatırımlarda şirket optimal sermaye yapısına uygun finansman modelleri kullanılmalı; uzun vadeli bakış açısı muhafaza edilmelidir. Yatırımcılar şirketin ya da yatırım portföylerinin optimal finansman yapılarını temel alarak yatırımlarını finanse etmelidirler. Daha önemlisi sermaye piyasalarında oluşan geçici hareketleri baz alarak finansman kararları vermemeli; uzun vadeli perspektiflerini korumalı ve optimal hedeflenmiş sermaye yapıları doğrultusunda özkaynak/kredi dengesi kurmalıdırlar.özkaynak/kredi dengesinde, özkaynak payı ihtiyatlı hesaplanmalıdır. Yatırımlar uzun vadeli oldukları için öngörülemeyen risk faktörleri barındırmaları çok doğaldır. Risklerin fizibilite çalışmasında tamamen belirlenmesi ise çoğu zaman mümkün olmamaktadır. Bu bağlamda özellikle kredi ağırlıklı olarak finanse edilmiş yatırım projelerinde ihtiyat payı olarak şirketlerin ellerinin altında likit kaynak bulundurmaları muhtemel bir maliyet artışında firmanın bankaya yeniden başvurmadan çabuk bir şekilde reaksiyon vermesine imkan tanıyacaktır.uzun vadeli kredilerde ödemesiz dönemlere dikkat edilmelidir. Kredi ile finanse edilen projelerde geri ödeme periyodu genellikle yatırım operasyona geçtikten sonra başlar. Fakat yatırım, operasyon aşamasında beklenen geliri hemen yaratamayabilir. Bu aşamada bankalara veya diğer kreditörlere olan yükümlülüklerin yerine getirilmemesi riski doğmaktadır. Bu sebeple, kurulacak finansman modelinde ödemesiz dönemlerin ihtiyat payı konularak operasyonel aşamanın belli bir kısmını da kapsaması yararlı olacaktır. 9. Yatırımların dışsal sonuçlarına ilişkin projeksiyon yapılmalıdır. Dışsallık yatırımın kendisi dışındaki şirket unsurlarına olan etkisidir. Pozitif veya negatif karakterde olmakla beraber, önceden tahmin edilip, yatırım analizine dahil edilmesi çok önemlidir. 10.Proje hazırlama, yürütme, izleme ve denetim birimleri oluşturulmalıdır.yatırım projelerinin izlenmesi ve denetimi en az yatırım projesinin hazırlanması kadar önemlidir. Bu noktada proje yönetimi ve proje yönetim ofisleri gündeme gelmektedir. Şirketler yatırım planlaması, yürütülmesi, yatırımların finansmanı gibi konuları, kendi bünyelerinde kurabilecekleri proje yönetim ofisleri aracılığıyla çok daha etkin bir şekilde yürütebilmektedirler.