Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII-128.1 no lu Tebliği nin 29. Maddesi çerçevesinde Piramit Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Seyitler Kimya Sanayi A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler. HALKA ARZ ÖZET BİLGİLER Halka Arz Tarihi 28/07/2015-29/07/2015 Halka Arz Fiyatı 2,80 TL Borsa İşlem Kodu SEYKM Halka Arz Yöntemi Borsa İstanbul A.Ş. Birincil Piyasa da Talep aksızın Borsada Satış Yöntemi Satış Süresi 2 iş günüdür. Halka Arz Şekli Sermaye Artırımı Halka Arz Edilecek Adeti 1.800.000 Halka Arz Edilecek ların Türü İmtiyazsız B Grubu Halka Arza Aracılık Eden Kurum Piramit Menkul Kıymetler A.Ş. Aracılık Türü Bakiyeyi Yüklenim Halka Arz Taahhüdü Halka arz tarihinden itibaren 12 ay süre ile bedelli sermaye artırımı yapmama taahhüdü Halka Arz İskontosu 19,70% Kotasyon Gelişen İşletmeler Piyasası (GİP) Ortak Satışı Olmaması Taahhüdü GİP yönetmeliğine göre ortaklar, işlem gören payların tekrar alınıp satılması hariç, hisse satışı yapamazlar. Halka Arz Sonrası İşlem Görme Şekli Piyasa Yapıcılı Sürekli Müzayede Halka Açıklık Oranı 21,43% Kayıtlı Sermaye Tavanı 20.000.000 TL Çıkarılmış Sermaye 6.600.000 TL Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye 8.400.000 TL Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 23.520.000 TL Bizim Menkul Değerler A.Ş 27 Temmuz 2015-1 -
Seyitler Kimya Sanayi A.Ş. Hakkında Özet Bilgi Şirket 1991 yılında Seyit D. Şanlı öncülüğünde kurulmuş olup kendi markaları ile hastane ve sağlık kuruluşlarında kullanılan Tıbbi Flasterler, İlk Yardım Bantları ve Kapsikumlu Romatizma Yakısı üretimi yapmaktadır. Şirketin üretim merkezi İzmir olup 31.12.2014 itibarıyla çalışan sayısı 45 kişidir. Şirket, satış ve üretim hacmini artırmak, sektörde rekabet gücünü artırmak, katma değeri daha yüksek ürünler üretmek amacıyla yeni tesis yatırımına 2014 yılında başlamış ve 2015 Ağustos ayında yeni tesislerine taşınmayı planlamıştır. Şirket 2014 Nisan ayı içerisinde mevcut fabrikasının (3.481m²) 4.200.000 TL bedelle satışını gerçekleştirmiş ve aynı yıl içerisinde satın aldığı Manisa - Turgutlu Organize Sanayi Bölgesi nde 17.257,02 m² arsa üzerinde yaklaşık 8.481m² kapalı alan olmak üzere yeni bir fabrika binası yatırımına 2014 yılı sonunda başlamıştır. Şirket, kendi markaları ile hastane ve sağlık kuruluşlarında kullanılan tıbbi flasterler, yara örtüleri, ilkyardım bantları ve romatizma yakısı üretmektedir. Şirket ürünleri; medibez (tıbbi bez flaster), mediipek (tıbbi ipek flaster), dermapore (tıbbi kağıt flaster), dermafix (tıbbi polietilen flaster), unıpore (tıbbi elastik flaster), enjeksiyonflasteri, novafix (tıbbi elastik flaster), hemostatik bası bandı, kurtplast yara bandı, steril yara pedleri, göz pedleridir. Şirket, Dünya Sağlık Örgütü ve Türkiye Sağlık Bakanlığının istediği koşullarda üretim yapmakta olup GMP koşullarında üretim yaptığı Sağlık Bakanlığı tarafından belgelendirilmektedir. Tüm ürünleri, CE, GMP, GLP sertifikalarına sahiptir. Şirket, TS EN ISO 9001:2008 ve TS EN ISO 13485:2003 şartlarına uygun Kalite Yönetim Sistemi Belgesi'ne sahiptir. Seyitler Kimya ürünlerinin büyük bölümünü kendi tesislerinde üretip satan bir firmadır. Üretim kauçuk ve akrilik esaslı olmak üzere iki temel bölümden oluşmaktadır. Şirket satışlarının %30,1 ini yurtdışı satışlar oluşturmaktadır. Şirket ürünlerinin birçoğu metrekare m² bazında değil adet olarak satılmaktadır. Üretim makinelerinden çıkan ürünler, ara ürün olarak ve m² bazında çıkmakta ve daha sonra belirli ebatlarda kesilmekte ve kutulanarak, adet olarak satılmaktadır. Ortaklık Yapısı Ortağın Adı Soyadı Grup Nama/ Hamiline İmtiyaz ORTAKLIK YAPISI Oranı(%) Halka Arz Öncesi Nominal Tutarı Nominal Tutarı(TR) Oranı(%) Halka Arz Sonrası Nominal Tutarı(TL) Oranı(%) 1 Seyit Şanlı A Nama Var 11,75 775.789 B Hamiline Yok 42,75 2.821.211 3.597.000 54,5 3.597.000 42,82 TrustInvest 2 Sinai ve Mali Yatırımlar A.Ş B Hamiline Yok 42,5 2.805.000 2.805.000 42,5 2.805.000 33,00 3 Halik Karakaya B Hamiline Yok 3 198.000 198.000 3 198.000 2,36 Halka Arz 4 B Hamiline Yok 1.800.000 21,43 Edilen 6.600.000 6.600.000 100 8.400.000 100,00 *A grubu paylar şirket esas sözleşmesi çerçevesinde, Ana sözleşmenin 8. 13. 17. Ve 20. Maddelerinde ifade edildiği üzere (A) grubu payların yönetim kurulu üyelerinin seçiminde aday gösterme imtiyazı, genel kurul toplantılarında oy hakkı imtiyazı, kar dağıtımında imtiyaz, tasfiye kararı alınmasında ve tasfiye memurlarına aday gösterme imtiyazı vardır. Şirketin yapılacak olağan ve olağan üstü genel kurul toplantılarında da A grubu payların oyda imtiyazı vardır. Şirketin yapılacak olağan ve olağan üstü genel kurul toplantılarında A grubu pay sahipleri her bir pay için 15 (On beş), B grubu pay sahipleri her bir pay için 1 (Bir) oy hakkına sahiptir. Şirket sermayesinde 2.805.000 TL nominal değerli ve %42,5 oranda pay sahibi Trust Invest Sinai ve Mali Yatırımlar A.Ş. nin %100 sermayesi Seyit ŞANLI ya ait olduğundan, Seyit Şanlı nın dolaylı yoldan pay sahipliği%97 dir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 27 Temmuz 2015-2 -
Finansal Tablolar BİLANÇO (TL) Bağımsız Denetimden Geçmiş 31.12.2014 31.12.2013 VARLIKLAR 11.852.528 10.623.051 Dönen varlıklar 8.199.400 4.894.663 Nakit ve nakit benzerleri 1.127.887 296.786 Ticari alacaklar 2.927.588 1.785.819 Diğer alacaklar 32.117 13.059 Stoklar 2.322.462 1.404.017 Diğer dönen varlıklar 1.789.346 1.394.982 Duran varlıklar 3.653.128 5.728.388 Finansal yatırımlar - 1.410 Maddi duran varlıklar 3.033.330 5.712.338 Maddi olmayan duran varlıklar 7.189 14.640 Peşin ödenmiş giderler 256.487 - Diğer duran varlıklar 356.122 - KAYNAKLAR 11.852.528 10.623.051 Kısa vadeli yükümlülükler 1.619.535 1.171.244 Kısa vadeli borçlanmalar 397.457 60.788 Ticari borçlar 317.630 538.137 Çalışanlara sağlanan faydalar kapsamında borçlar 192.477 174.791 Diğer borçlar 70.135 135.521 Ertelenmiş gelirler 493.684 231.308 Dönem karı vergi yükümlülüğü - 30.699 Uzun vadeli yükümlülükler 274.446 426.583 Çalışanlara sağlanan faydalara ilişkin uzun vadeli karşılıklar 274.446 252.993 Ertelenmiş vergi yükümlülüğü - 173.590 Özkaynaklar 9.958.547 9.025.224 Ödenmiş sermaye 2.850.000 2.850.000 Sermaye düzeltmesi farkları 2.583.836 2.583.836 Kar veya zararda yeniden sınıflandırılmayacak birikmiş diğer kapsamlı gelirler veya giderler Çalışanlara sağlanan faydalara ilişkin aktüeryal kayıp -80.021-62.251 Yeniden değerleme fonları - 3.641.109 Kardan ayrılan kısıtlanmış yedekler 273.449 184.143 Geçmiş yıllar karları / (zararları) 1.838.806-2.063.039 Net dönem karı 2.492.477 1.891.426 Gelir Tablosu (TL) Bağımsız Denetimden Geçmiş 31.12.2014 31.12.2013 Satış Gelirleri Net 13.204.984 11.851.414 Satışların maliyeti (-) 8.761.208 7.783.713 Brüt kar 4.443.776 4.067.701 Genel yönetim giderleri (-) 1.205.548 1.112.494 Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri (-) 685.162 688.627 Araştırma ve geliştirme giderleri (-) 60.815 43.120 Esas faaliyetlerden diğer gelirler 199.320 250.282 Esas faaliyetlerden diğer giderler (-) 148.904 231.937 Esas faaliyet karı 2.542.667 2.241.805 Yatırım faaliyetlerinden gelirler 16.067 50.039 Yatırım faaliyetlerinden giderler 107.444 10.128 Finansman geliri öncesi faaliyet karı 2.451.290 2.281.716 Finansman gelirleri 240.014 128.885 Finansman giderleri (-) 162.043 41.198 Vergi öncesi karı 2.529.261 2.369.403 Dönem vergi gideri (-) 213.425 469.670 Ertelenmiş vergi geliri / (gideri) 176.641-8.307 Net dönem karı 2.492.477 1.891.426 Bizim Menkul Değerler A.Ş 27 Temmuz 2015-3 -
Değerleme Yöntemleri Yapılan çalışmada şirket değerine ulaşılırken kullanılan yöntemler ve bu yöntemlerin nihai değere etkisi aşağıdaki tabloda gösterilmiştir; Değerleme Yöntemleri Değer Ağırlık Son Değere Katkı İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi 26.183.262 50% 13.091.631 Piyasa Çarpanları Analizi Benzer Şirket Çarpanları 23.667.919 30% 7.100.376 Borsa İstanbul Sanayi Sektör endeksi çarpanları 31.626.125 0% 0 BIST- İmalat sektör endeksi çarpanları (F/K ve PD/DD) 35.211.082 0% 0 Borsa İstanbul Kimya Sektör endeksi çarpanları 28.298.518 10% 2.829.852 BIST-TÜM endeksi çarpanları (F/K ve PD/DD) 24.264.258 10% 2.426.426 Nihai Değer 25.448.284 Bulunan nihai değer sonrasında payların kar payı imtiyazlarına göre oluşan değer yeniden hesaplanmış ve halka arz edilen B grubu paylar için ortaya çıkan değer ortaya çıkarılmıştır. İlgili durum ve kabul edilen varsayımlarla ilgi açıklama şu şekildedir; Şirket esas sözleşmenin, Karın Tespiti ve Dağıtımı başlıklı 17. Maddesinde A grubu paylara, birinci kar payı dağıtımından sonra kalan net karın %10 u nispetinde kar dağıtım imtiyazı öngörüldüğünden Şirket Piyasa değeri, A grubu payların yönetim ve oy hakkı imtiyazları göz ardı edilse bile, A ve B grubu paylar için eşit değer ifade etmeyecektir. - Şirket dönem karından %5 yedek akçe ayrılacak, birinci kar payı tüm paylara eşit dağıtımı sonrası kalan net kar üzerinden A grubu paylara % 10 ilave kar payı ödenecek, bu işlem sonrası kalan kar, yine tüm paylar için eşit olacaktır. - Dönem karı dağıtıma konu olduğu takdirde, Birinci kar payı oranının en az %5* mertebesinde olacağı göz önüne alındığında A grubu payların dönem karında temsil edeceği oran %20,14 ve B grubu payların dönem karından alacağı oran ise %79,86 seviyesinde olacaktır. *Birinci kar payı oranının %5 den daha yüksek oranda dağıtılması B grubu payların dönem karından alacağı kar payı oranını yükseltecektir. Fakat değerleme açısından birinci kar payı oranı için minimum düzey dikkate alınmıştır. Diğer taraftan, Halka arz sonrası sermaye artırımının sulanma etkisi nedeniyle A grubu payların dönem karından alacağı pay oranı nispi olarak azalacak olup, halka arz sonrası A grubu payların dönem karından alacağı oran %17,86 seviyesine düşecek ve B grubu payların dönem karından alacağı oran ise %82,14 seviyesine yükselecektir. Şirketin tasfiye değeri ise tüm paylar için eşit olup herhangi bir imtiyaz öngörülmemiştir. Kar payı imtiyazı dikkate alındığında, hesaplanan Şirket piyasa değerine göre B grubu payların halka arz öncesi birim pay fiyatı aşağıdaki şekilde oluşacaktır: Halka Arz Öncesi B Grubu Kar ında Kar ı Oranına Göre Birim Fiyatı Grubu Sayısı Oranı Piyasa Değeri(TL) (TL) B Grubu 5.824.211 79,86% 20.323.582 3,49 Ağırlık fiyatlandırma ve kar payı oranına göre halka arz edilecek payların birim pay fiyatı 3,49 TL olarak hesaplanmış ve hesaplanan pay fiyatına %19,7 halka arz iskontosu uygulanarak Halka arz birim pay fiyatı 2,80 TL olarak belirlenmiştir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 27 Temmuz 2015-4 -
A. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Nakit Akım Projeksiyonu (bin TL) 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T Uç Değer Faaliyet Karı 2.768,93 3.414,40 3.824,13 4.130,06 4.355,30 Vergiler 359,96 443,87 573,62 702,11 871,06 Amortisman 395,46 470,46 520,46 510 460 Çalışma Sermayesi Değişimi -532,9 555,3 457,73 341,78 276,65 Sermaye Harcamaları 2.500,00 750 500 100 100 Serbest Nakit Akımları 837,33 2.135,69 2.813,23 3.496,17 3.567,59 31.562,07 Nakit akımlarında büyüme 155,06% 31,72% 24,28% 2,04% FAVÖK 3.164,39 3.884,86 4.344,59 4.640,06 4.815,30 İndirgeme Faktörü 0,93 0,8098 0,7051 0,614 0,5356 0,5356 Nakit Akımlarının Net Bugünkü Değeri 778,74 1.729,50 1.983,71 2.146,61 1.910,68 16.903,60 Projeksiyon Yıl Sayısı 5 Son Terminal Değer İskontosu 14,64% Sürekli Büyüme Oranı 3,00% Terminal Değeri 31.562,07 Terminal Değerinin Net Bugünkü Değeri 16.903,60 Nakit Akımlarının Net Bugünkü Değer ı 8.549,23 ŞİRKET DEĞERİ 25.452,83 Terminal Değere Oranı % 66,4 Net Nakit20 730,43 Özsermaye Değeri 26.183,26 İlgili raporda değerleme işleminde kullanılan şirket finansalları ile ilgili varsayımların detaylı olarak açıklandığı görülmektedir. Bu varsayımların geçmiş dönem gerçekleşen büyüme ve karlılık rakamlarıyla uyumlu olduğu söylenebilir. Bunula birlikte Şirket ile ilgili tarafımızca herhangi bir inceleme yapılmadığından dolayı kabul edilmiş bu varsayımlar hakkında herhangi bir yorumda bulunmamız mümkün olmamaktadır. Şirket İNA analizinde risksiz getiri oranı 10 yıllık Türk tahvil faizinin son bir yıllık performansı dikkate alınarak %9,25 olarak belirlenmiştir. Uzun vadeli analiz içerisinde risksiz faiz oranının bu şekilde kullanılması tarafımızca uygun bulunmaktadır. Fakat rapor tarihi sonrasında piyasalarda ortaya çıkan durum itibariyle belirlenen bu oranın kısa vadede düşük kalabileceği göz önünde bulundurulmalıdır. Şirketin daha önce halka açık olarak işlem görmemesi, geçmiş piyasa verilerinin olmaması ve halka açık benzer şirketlerden ise şirket ile birebir benzer şirket bulunmadığından dolayı Betası(β) 1 alınması tarafımızdan uygun bulunmaktadır. Şirketin borçlanma maliyeti olarak belirlenen %14 ve borç/özkaynak oranı olarak belirlenen oranlar tarafımızca uygun bulunmuştur. Borç özkaynak oranında öngörülen artış yapılan çalışmada kullanılan AOSM oranının düşmesini sağlamaktadır. Bu şekilde sınırlı da olsa değer üzerinde pozitif etki eden bir durumunda borç özkaynak yapısında geçmiş verilerden bağımsız olarak ortaya çıkan bu artışın daha detaylı açıklanabileceğini düşünmekteyiz. Yapılan değerleme çalışmasında risk priminin %6 olarak kabul edilmesi karşılanmaktadır. mevcut şartlarda makul 2019 sonrası yıllarda Türkiye ekonomisinin büyüme beklentisine ilave olarak sektörün büyüme beklentisi, Şirketin yurtdışı satışlar ile global ekonomideki büyümeye daha bağımlı olacağı dikkate alınarak Şirketin devam eden büyüme oranı %3 kabul edilmiştir. Uç değer büyüme oranının yüksek belirlenmesi şirketin oluşturduğu değerin yüksek oranda öngörülemeyen tarihte oluşan değerlerden meydana gelmesini sağlarken, değer üzerindeki riski de artırabilmektedir. Daha önce belirtildiği üzere şirket için belirlenmiş projeksiyonlarla ilgili yorumda bulunamasak da belirlenen uç değer büyüme oranının şirket için öngörülen varsayımlara ve önümüzdeki yıllarda nakit akımlarında sağladığı büyüme oranına uyumlu olduğunu düşünmekteyiz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 27 Temmuz 2015-5 -
İlgili kabuller sonrasında değerleme çalışmasında kullanılan AOSM oranı 2015-2017 yıllarında %14,85 ve sonraki yıllarda %14,64 olarak belirlenmiştir. Risksiz faiz oranının an itibariyle kısa vadede düşük kalmış olabileceği düşüncemiz AOSM oranı üzerinde de aynı görüşün oluşmasına sebep olmaktadır. Çalışma üzerinde risk oluşturabileceğini düşündüğümüz uç değer büyüme oranı ve AOSM oranı ile ilgili duyarlılık analizinin yapılmış olmasını yatırımcının bilgilendirilmesi açısından doğru bir yaklaşımdır. Şirketin meydana gelebilecek değişikliklerin değer üzerindeki etkisini duyarlılık analizi ile ortaya koymasını olumlu bir yaklaşım olarak görmekteyiz. Özsermaye Değeri (mn TL)- Duyarlılık Analizi Uç Değer Büyüme Oranı AOSM 8,25% 8,75% 9,25% 9,75% 10,25% Risksiz Faiz Oranı 14,10% 14,57% 15,05% 15,52% 16,00% İlk Yıl AOSM 13,79% 14,22% 14,64% 15,07% 15,49% Uç Değer AOSM 2,00% 26,6 25,6 24,7 23,8 23,0 2,50% 27,4 26,4 25,4 24,5 23,6 3,00% 28,4 27,2 26,2 25,2 24,3 3,50% 29,4 28,2 27,0 26,0 25,0 4,00% 30,5 29,2 28,0 26,8 25,8 B. Çarpanı Yöntemi Analizi Yapılan çarpan analizinde kullanılan yöntemlerin yatırımcısı açısından yeterince açıklanmış olduğu düşüncesindeyiz. Fakat bazı yöntemlerde FD/FAVÖK ve FD/SATIŞ oranlarının gösterilmediği görülmektedir. Değerleme çalışmasında ağırlık verilmese dahi bu oranların ve bu oranlar sonucu ortaya çıkan değerlerin gösterilmiş olmasının faydalı olabileceğini düşünmekteyiz. Bunun yanında bu oranların neden kullanılmadığı konusunda herhangi ir açıklama yapılmamıştır. Çarpan analizinde 2014 yılı verilerinin kullanılması ve ortaya çıkan değerlerden yüksek olanlara değerlemede ağırlık verilmemiş olması, değerleme çalışmasında temkinli davranılması açısından, tarafımızca olumlu karşılanmıştır. Seyitler (TL) Çarpan Değerlemesinde kullanılan veriler 2014 Satışlar 13.204.984 Net Kar 2.492.477 Esas faaliyet karı 2.492.251 Amortisman 257.961 FAVÖK 2.750.212 Net Nakit21 730.430 Özsermaye 9.958.547 Kullanılan Çarpan Değerleri Ağırlık F/K FD/FAVÖK FD/SATIŞ PD/DD Benzer Şirket Çarpanları 30% 10,8 1,2 1,2 9,8 Borsa İstanbul Sanayi Sektör endeksi çarpanları 0% 14,2 2,6 2,1 13,1 BIST- İmalat sektör endeksi çarpanları (F/K ve PD/DD) 0% 19,12 - - 2,28 Borsa İstanbul Kimya Sektör endeksi çarpanları 10% 13,88 - - 2,21 BIST-TÜM endeksi çarpanları (F/K ve PD/DD) 10% 13,36 - - 1,53 Değerleme Yöntemleri Değer Ağırlık on Değere Kat Piyasa Çarpanları Analizi Benzer Şirket Çarpanları 23.667.919 30% 7.100.376 Borsa İstanbul Sanayi Sektör endeksi çarpanları 31.626.125 0% 0 BIST- İmalat sektör endeksi çarpanları (F/K ve PD/DD) 35.211.082 0% 0 Borsa İstanbul Kimya Sektör endeksi çarpanları 28.298.518 10% 2.829.852 BIST-TÜM endeksi çarpanları (F/K ve PD/DD) 24.264.258 10% 2.426.426 Bizim Menkul Değerler A.Ş 27 Temmuz 2015-6 -
Sonuç Olarak, Genellikle fiyat tespit raporundaki bilgilerin yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiş olduğu kanaatindeyiz. Söz konusu yöntemler aracılığı ile tespit edilen 2,80 TL pay başına değer ve buna bağlı olarak oluşan 18,6 Milyon TL halka arz öncesi piyasa değerinin makul seviyelere olduğunu düşünmekteyiz. Ulaşılan değer ile ortaya çıkan çarpan değerleri de belirlenen değerin makul seviyelerde kabul edilebileceğini göstermektedir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 27 Temmuz 2015-7 -