EURO YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. 02 10 4102 FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. İşbu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarih ve 5/145 sayılı kararına dayanılarak Euro Yatırım Menkul Değerler A.Ş tarafından, Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin hazırladığı Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Tespit Raporuna ilişkin analist raporudur. Bu Rapor Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. nin halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. ŞİRKET HAKKINDA TANITICI BİLGİ : 22 Aralık 2005 tarihinde Ankara da kurulan Mutlucan Tuz ( Şirket ), Türkiye nin lider tuz üreticilerindendir. Ankara nın Şereflikoçhisar ilçesi, Tuz Gölü, Kayacık Tuzlası Mutlucan Tuz İşletmesindeki tesislerinde yıllık 1,5 milyon ton üretim kapasitesine sahip olan Şirket in faaliyetleri arasında tuz çıkarma, işletme, paketleme ve mekanik rafine tuz imalatı yer almaktadır. Halihazırda şirketin 1.5 milyon ton tuz üretim kapasitesi, 10.7 milyon m² havuz kapasitesi ve 2 işletme tesisi vardır. 26.01.2006 tarihinde Tekel in işletmeciliğini yaptığı Tuz Gölü sahasında yer alan 3 göl tuzlasından biri olan Kayacık Tuzlasının 26 yıllık işletme hakkını Özelleştirme İdaresinden 42,2milyon ABD Doları karşılığında devralan Mutlucan Tuz, 2012 yılında yapmış olduğu yatırımla ürün portföyüne katma değerli ürünlerden sofralık tuz ve sanayi tuzunu da eklemiştir. 10,7milyon m² lik havuz kapasiteli mevcut tesislerinde ham tuz, yıkanmış tuz, çift yıkanmış tuz, mekanik rafine tuz, sanayi tuzu (Mutlucan Kral Tuz), sofra tuzu (Mutlucan Kral Tuz), tablet tuz (Mutlucan Kral Tuz) ve elenmiş buz çözücü tuz üretimi gerçekleştirilmektedir. Belediyeler ve Karayolları gibi resmi kurumların yanı sıra bayiiler kanalıyla satışlarını gerçekleştiren Şirketin mevcutta en çok sattığı ürün 2012 yılsonu itibariyle satışlardan aldığı %73 lük pay ile ham göl tuzudur. HALKA ARZA İLİŞKİN GENEL BİLGİLER : Şirketin halka arz öncesi ödenmiş sermayesi 53.000.000 TL dir. Halka arz ile 7.950.000 adet hisse kadar bedelli sermaye artırımı gerçekleştirilecek ve şirket ödenmiş sermayesi 60.950.000 TL ye çıkacaktır. Bedelli sermaye artırımının yanı sıra şirket ortaklarından Birol Mutlu ya ait 13.250.000 adet hisse ortak satışı yoluyla satışa sunulacak ve yeterli talep gelmesi durumunda Birol Mutlu ya ait hisselerden 2.650.000 adet hisse ek satışa konu edilecektir. Halka arz öncesi şirket hisselerinin %88,9 u Birol Mutlu ya, %10 kadarı Hatice Mutlu ya aittir. Aşağıdaki tabloda Şirket in halka arz öncesi ve sonrasındaki ortaklık yapısı verilmektedir.
HALKA ARZ ÖZETİ Halka arz şekli PAY -Adet Sermaye artırımı 7.950.000 Ortak Satışı* 13.250.000 Toplam 21.200.000 *ilave 2.650.000 pay ek satışa konu olabilecektir. Halka Arz Büyüklüğü Halka arz fiyatı 4,45 TL 4,85 TL Brüt Halka arz geliri 94,3 mn TL 102,8 mn TL Şirkete net halka arz geliri 35,4 mn TL 38,6 mn TL Kotasyon Halka arz tarihi 13-14-15 Mayıs 2014 İşlem göreceği pazar Ulusal Pazar Halka arz Taahhütleri Sermaye artımı yapmama 1 Yıl boyunca bedelli sermaye artırımı yapmama Ortak satışı yapmama 1 Yıl boyunca ortak satışı yapmama Halka arz Yöntemi Aracılık Türü En İyi gayret Aracılığı Aracı Kurum (Konsorsiyum Liderleri) TERA Menkul- TEB Yatırım Halka arz satış Yöntemi Fiyat Aralığı ile Talep Toplama ve Satış Yöntemi ŞİRKETİN HALKA ARZ GELİRİNİ KULLANIM YERLERİ HAKKINDA BİLGİ : Şirket halka arz gelirini 120.000 ton kapasiteli rafine tuz fabrikası yatırımında kullanacağını açıklamıştır. Arsa maliyeti 2.000.000 USD, Makine Teçhizat yatırımı 15.000.000 USD olmak üzere toplam 17.000.000 USD yatırım yapmayı, yatırıma 2014 yılında başlamayı ve 2 yıl içinde faaliyete geçmeyi planlanmaktadır. Öngörülen yatırım bütçesinden sağlanacak fon fazlasının, Şirketin işletme sermayesi ihtiyacı ve henüz karara bağlanmamış ancak planlama aşamasında olan diğer yatırımlar için rezervde tutulması planlanmaktadır. ŞİRKETİN FAALİYETLERİ HAKKINDA BİLGİ : Şirket en fazla ham göl tuzu satmaktadır. Şirket 2012-2013 arasında mekanik tuz pazarına girmek için yatırım yapmıştır. Mekanik rafine tuzun ton fiyatı ham tuza göre çok daha yüksek olduğu için Şirket bu farktan katma değer yaratmak istemektedir. Ayrıca Şirket hizmet geliri elde etmektedir. Hizmet gelirleri, yıkama geliri, eleme geliri, çuvallama geliri, nakliye geliri ve değirmen gelirlerinden oluşmaktadır. Mutlucan Tuz, satışlarının %57 lik bölümünü İç Anadolu da, %31 lik bölümünü Marmara Bölgesi nde ve %7 sini ise Akdeniz Bölgesi nde gerçekleştirmektedir. Şirket, bayileri satış kanalı olarak kullanmakta, cari hesap sistemi ile çalışmakta, müşterileri ile uzun vadeli ilişkilere sahip olan bir şirket olup Belediyeler ve Karayolları Genel Müdürlüğü tarafından açılan ihalelere teklif vermektedir. Tuzun ekonomik ikamesi ve alternatifinin olmaması şirketin ürününe olan talebi göreceli olarak inelastik kılmakta ve tuz tüketimi ekonominin yavaşladığı koşullarda bile devamlılığı göreceli olarak ekonomiden daha yavaş oranda azalmaktadır. Tüketilen tuz %60 ile kimya ve sanayi üretiminde,
%19 gıda ve gıda sanayinde, %11 karayolları ve %10 da diğer sektörlerde olmak üzere kullanılmaktadır Şirket 2013 yılında 717.361 ton tuz satışı gerçekleştirmiş olup, satışların %70 i göl tuzu, %17 si daha düşük sertlikte D1 havuzundan üretilen tuz teşkil etmiştir. Mekanik rafine tuz hariç, tuz satış fiyatları 2013 yılında ton başına 57 TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Katma değeri daha yüksek ve ortalama ton başına fiyatı, 107 TL olan mekanik rafine tuz satışları ise 22.251 ton olarak gerçekleşmiştir. TL 2009 2010 2011 2012 2013 Göl Tuzu 35,6 32,3 49,8 52,2 51,0 4 Sertlik Tuz 70,0 70,0 81,8 84,8 85,2 Ham Çuval Tuzu 38,2 33,1 82,5 59,2 - Yıkanmış Çuval 40,3 46,6 79,5 68,4 67,2 Tuzu Çift Yıkanmış Tuz 56,0 53,5 67,8 76,7 76,5 D1 Havuzu 40,9 40,3 59,5 68,4 67,8 Karayollarına - - - 74,3 95,8 Silikat Katkılı Tuz Mekanik Tuz - - - 131,3 106,9 ORTALAMA 38,2 35,3 55,8 57,4 58,2 FİNANSAL TABLOLAR Özet Bilanço Mn TL 2010 2011 2012 2013 Likit Varlıklar 7,4 21,7 28,7 52,1 Ticari Alacaklar 17,1 20,4 34,8 40,4 Stoklar 3,2 3,2 3,1 4,6 Dönen Varlıklar 28,0 45,7 67,5 98,1 Maddi Duran 6,5 6,4 21,8 22,1 Varlıklar Maddi Olmayan 36,9 35,1 33,4 31,6 Duran Varlıklar Duran Varlıklar 43,4 41,6 55,2 53,7 71,4 87,3 122,6 151,8 VARLIKLAR Finansal Krediler 18,2 9,5 17,9 31,0 Ticari Borçlar 1,1 1,1 2,1 3,0 Kısa Vadeli 23,3 15,2 24,2 37,6 Yükümlülükler Uzun Vadeli 3,0 3,4 3,6 3,3 Yükümlülükler Özkaynaklar 45,1 68,8 94,8 110,9 Ödenmiş Sermaye 15,0 15,0 15,0 53,0 YÜKÜMLÜLÜKLER 71,4 87,3 122,6 151,8
Özet Gelir Tablosu Mn TL 2010 2011 2012 2013 Gelir 25,7 50,2 56,1 47,8 SMM 14,0 17,7 21,8 20,8 Brüt Kar Brüt Marj 11,8 %45,7 32,5 %64,8 34,4 %61,2 26,9 56,4% Operasyonel Kar 10,5 31,0 31,3 22,7 Operasyonel Marj %40,9 %61,8 %55,7 FAVÖK 13,1 34,0 34,0 FAVÖK Marjı %50,7 67,7 %60,5 Net Finansal Gelir (0,9) (0,4) 1,0 (2,4) Vergi Gideri 1,7 5,6 6,4 4,5 Net Kar 7,6 23,7 26,1 16,1 47,5% 25,8 54,1% FİYAT TESPİT RAPORU DEĞERLEMEYE YÖNELİK GÖRÜŞÜMÜZ : Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. nin halka arzı için hisse başına 4,45 TL 4,85 TL fiyat aralığında belirlenmiş olup, yayımlanmış olan fiyat tespit raporuna göre şirketin değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve BIST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması kullanılmış ve İNA'ya göre %50, BIST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırmasına göre %50 ağırlıklandırılmıştır. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi : Şirketlerin geleceğe yönelik projeksiyonlarının bilinmesi ve şirketin gelecek vizyonunun yönetimle bir araya gelinerek değerlendirilmesi gerektiğinden dolayı İNA tarafımızdan analiz edilmemiştir. Yine de, -Risksiz faiz oranı olarak %10 alınmış, buna piyasa risk primi %5 ilave edilerek %15 özsermaye maliyeti hesaplanmıştır. Şirket in net finansal borcu olmaması nedeniyle AOSM %15 alınmıştır. 2031 sonu Net Aktif Değer, %15 AOSM ile iskontolanmıştır. -Şirket in işletme sahası ruhsatının uzatılma ihtimali bulunmasına karşın 2031 sonrası için terminal büyüme yerine tasfiye değeri seçilmesini, değerleme yaklaşımı olarak olumlu değerlendiriyoruz. Fakat, Şirket in değerlemesine baz olan ton bazlı satışlar 2017 yılına kadar sırasıyla %8,5, %8,4, %3,6 ve %3,4 oranlarında yükseltilmiştir. Bu projeksiyondaki tonaj artışlarının makul bir oranda yapıldığını düşünmekle birlikte, 2018 yılından lisans süresi sonu olan 2031 yılına kadar satışların ton bazında %1 arttırılmasının da aynı şekilde muhafazakar olduğunu düşünüyoruz. Bununla birlikte, 2018 yılından lisans süresi sonu olan 2031 yılına kadar uygulanan tonaj bazlı %1 lik yükseliş projeksiyonunun yanında, satış fiyatlarına da her sene %5 enflasyon tahmini oranında zam yapılmasını, 14 yıllık süreyi göz önünde bulundurduğumuzda fazla iyimser buluyoruz. Piyasa Çarpanları Yöntemi : BİST te Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. ile birebir aynı iş kolunda faaliyet gösteren şirket bulunmaması nedeniyle çarpan analizinde BİST te işlem gören finansal sektör dışındaki 40 seçilmiş şirketin FD/FAVÖK ve F/K çarpanları kullanılmıştır, bunu makul karşılamaktayız. 2013 yılı için gerçekleşen rakamlar, 2014 yılı içinse Bloomberg ortalama beklentileri kullanılmıştır. BIST Finansal olmayan şirketlerin F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre 274,5 mn TL eder değere ulaşılmıştır. PD/DD çarpanının niçin kullanılmadığının açıklamasının gerektiğini düşünmekteyiz.
SONUÇ : Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. için Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından yapılan fiyat tespit Raporunda kullanılan tahminler ve çarpanların, %50 İndirgenmiş nakit akımları ve %50 Piyasa çarpanları Yönetimi ile %17,4 ve %10,8 iskonto oranlarıyla bulunan 328,4 mn TL ve 331,5 mn TL piyasa değerinin, Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. için gelecek yıllara ilişkin öngörüler dikkate alındığında verilen hisse başına 4,45 TL 4,85 TL halka arz satış fiyatının makul olduğunu düşünmekteyiz. Burada yer alan her türlü bilgi, değerlendirme, yorum ve istatistiki şekil ve değerler hazırlandığı tarih itibariyle mevcut piyasa koşulları ve güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilerek derlenmiştir. Euro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, karşılığında herhangi bir maddi menfaat temin edilmeksizin, genel anlamda bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olup, hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan bilgiler yatırımcılar tarafından danışmanlık faaliyeti olarak kabul edilmemeli ve yatırım kararlarına esas olarak alınmamalıdır. Bu bilgiler, belli bir getirinin sağlanmasına yönelik olarak verilmemekte ve bu yönde herhangi bir şekilde taahhüt veya garantimiz bulunmamaktadır. Bu itibarla bu sayfalarda yer alan ve hiç bir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan hususlar hakkında herhangi bir sorumluluğumuz bulunmamaktadır. Gerek bu yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı Euro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz.