BRISA (BRISA.IS) Lastik 24 Temmuz 2001 (TL29,500/ABDc2.26)

BRISA (BRISA.IS) AL Lastik 24 Temmuz 2001 (TL29,500/ABDc2.26) Sabancı Grubu ile Bridgestone Corporation ortaklığı ile kurulmuş olan Brisa Bridgestone Türkiye de lider, Avrupa da ise altıncı büyük lastik üreticisidir. Yabancı şirketlerle yaptığımız karşılaştırma, Brisa nın yurtdışındaki rakiplerine göre FD/Satışlar çarpanına göre %33, FD/FVAÖK çarpanına göre ise %65 iskonto ile işlem gördüğünü ortaya koydu. Şu an itibariyle tarihindeki en düşük seviyelerden biri olan 170 milyon ABD$ piyasa değeri ile işlem gören Brisa hisse senetleri, yılbaşından bu yana İMKB endeksinin %24 üstünde bir getiri sağladı. Güçlü ihracat potansiyeli, nakit yaratabilme özelliği ve borçsuz durumundan ötürü Brisa için tavsiyemizi TOPLA dan AL a değiştiriyoruz. Brisa nın 2001 ilk çeyrek net satış rakamı 40mn ABD$ olup, şubat ayında yaşanan ekonomik kriz dolayısıyla 1Ç00 e göre %18 4Ç00 e göre ise %61 oranında azalmıştır. 2001 yılsonu tahminlerimiz net satış rakamında %25 lik bir düşüş öngörmektedir. Ancak, satışlarıdaki düşüş, şirketin kolayca ihracata yöneliyor olabilmesinden ötürü umut kırıcı olmamalıdır. Tahminlerimize göre, 2001 yılsonu ihracat geliri 2000 e kıyasla %31 oranında artacaktır. Brisa nakit yaratma potansiyeli sayesinde güçlü bir finansal altyapıya sahiptir. 1Ç01 sonunda şirket 21mn ABD$ kıymetinde nakit ve satılabilir menkul kıymetlere sahipti. Uzun veya kısa dönem borcu bulunmayan şirketin 2001 yılsonunda elinde 19mn ABD$ civarında nakit bulunmasını bekliyoruz. ABDc 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 01/99 03/99 06/99 HİSSE SENEDİ BİLGİLERİ BRISA (1999-2001) 08/99 BRISA ABDc 11/99 Endekse Göre Performans 1 ay 3 ay 12 ay 30.2% -4% -9% 52 Hafta Aralığı (ABDc): 1.82-7.98 Piyasa Değeri (ABD$mn): 170 Günlük Ort. Hacim (ABD$mn) 3 Ay: 0.07 Yılbaşından it. ABD$ Getiri (%): -29% Sermaye (mn) 669.8 Halka Açıklık Oranı: 9% 01/00 04/00 06/00 08/00 Endekse Relatif Satışların Dağılımı (mn) 120 100 80% 60% 40% 20% 0% 1994 1996 1998 2000 11/00 01/01 04/01 06/01 Yurtdışı Yurtiçi 1.5 1.0 0.5 0.0 VERİLER VE TAHMİNLER Satışlar (ABD$mn) Net Kar (ABD$mn) HBK (ABDc) F/K (ABD$,x) F/NA (ABD$,x) FD/ Satışlar HBK Değişim (%) FD/ FVAÖK 1998 274 45.5 0.1 3.8 14.3 1.4 0.6 39.7 1999 215 31.3 0.1 5.5 5.1 1.8 0.7 38.8 2000 240 28.7 0.1 5.9 28.9 2.5 0.6 26.1 2001T 191 21.3 0.2 8.0 41.6 4.3 0.8 18.6 2002T 175 26.2 0.4 6.5 11.9 3.7 0.9 23.7 Iren Ozgur Uzman

DEĞERLEME Türkiye nin en büyük lastik üretici olan Brisa Bridgestone u uluslarası rakipleriyle karşılaştırmak için FD/Satışlar ve FD/FVAÖK çarpanlarını kullandık. Yapmış olduğumuz analiz, Brisa nın yurtdışındaki rakiplerine göre FD/Satışlar çarpanına göre %33, FD/FVAÖK çarpanına göre ise %65 iskonto ile işlem gördüğünü ortaya koydu. Şu an itibariyle tarihindeki en düşük seviyelerden biri olan 170 milyon ABD$ piyasa değeri ile işlem gören Brisa hisse senetleri, yılbaşından bu yana IMKB endeksinin %24 üstünde bir getiri sağladı. Güçlü ihracat potansiyeli, nakit yaratabilme özelliği ve borçsuz durumundan ötürü Brisa için tavsiyemizi TOPLA dan AL a değiştiriyoruz. BRISA BRIDGESTONE ULUSLARARASI KARŞILAŞTIRMA (2001T) FD/SATIŞLAR FD/FVAÖK Bridgestone Corp 1.75 7.93 Goodyear Tire & Rubber 0.65 8.55 Continental AG 0.42 3.74 Sumitomo Group 1.28 10.44 Yokohama 0.85 - Toyo 0.64 6.58 Cooper 0.67 5.2 Peer Average 0.89 7.07 Brisa Bridgestone 0.69 4.34 Prim/İskonto (33%) (65%) Kaynak: Bloomberg & Garanti Yatırım Tahmini SATIŞLAR Brisa dünyanın en büyük lastik üretim tesislerinden birine sahip olup; yılda 5.5 milyon lastik üretim kapasitesine sahiptir. Şirket, ekonomik ve radial lastik ürünlerini Lassa markası, pahalı ve yüksek performanslı lastiklerini ise Bridgestone markası ile pazarlamaktadır. Brisa nın 2001 ilk çeyrek net satış rakamı 40mn USD olup, şubat ayında yaşanan ekonomik kriz dolayısıyla 1Ç00 e göre %18 4Ç00 e göre ise %61 oranında azalmıştır. 2001 yılısonu tahminlerimiz net satış rakamında %25 lik bir düşüş öngörmektedir. Ancak, satışlarıdaki düşüş, şirketin kolayca ihracata yöneliyor olabilmesinden ötürü umut kırıcı olmamalıdır. 1Ç01 ihracat geliri 20.2mn USD olup, 1Ç00 e göre %46 artmıştır. Tahminlerimize göre, 2001 yılsonu ihracat geliri 2000 e kıyasla %31 oranında artacaktır. İhracat gelirinin 1Ç01 de toplam satışlara oranı %88.74 tür. Şirket bundan böyle toplam üretiminin %40 ını ihraç etmeyi planlamaktadır. İhracat rakamındaki artışa rağmen, yurtiçi piyasalardaki dalgalanmalar nedeni ile şirketin satış gelirlerinde azalma oluşmuştur. Uluslarası rekabetten ötürü satış gelirini arttırmak için yurtiçi piyasaya bağımlı olan şirketin, 2002 de makroekonomik koşulların düzelmesiyle birlikte satışlarını arttırmasını bekliyoruz. BRISA BRIDGESTONE Çeyrek Bazında Satışlar (2000) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 03/01 12/00 09/00 06/00 03/00 12/99 09/99 06/99 03/99 12/98 09/98 06/98 03/98 12/97 09/97 06/97 03/97 Kaynak: Brisa Bridgestone

LASTİK FİYATLARI 1996 yılına kadar Brisa gümrük koruması altındaki iç pazarda yüksek marjlar elde etmişti. Gümrük Birliği sonrasında %12 gümrük vergisinin kaldırılması ile birlikte yabancı lastik üreticileri yurtiçi piyasaya giriş yaptı. Sonuç olarak yurtiçi lastik üreticileri pazar payı kaybetmeye ve yabancı lastik üreticileri ile rekabet edebilmek için fiyat düşürmeye başladılar. Aşağıdaki tabloda görüldüğü üzere, Brisa nın fiyatlarını 8 yılda %30 oranında düştü. Michelin gibi dünya devleri ile rekabet etmek için, yurtiçi lastik üreticileri fiyatlarını enflasyon oranın altında tutmaya çalıştılar. 2000 yılı itibariyle yabancı lastik üreticileri ile yurtiçi lastik üreticileri arasındaki fiyat marjı farkı %15 e kadar gerilemişti. Brisa, 2001 yılı itibariyle ithalatı engellemek amacıyla yurtiçi lastiklerindeki fiyat marjını %5 e kadar düşürmeyi hedefliyordu. Ancak Türkiye de yaşanan finansal kriz, senaryonun tamamen değişmesine neden oldu. Şirketin devalüasyonu lastik fiyatlarına tam olarak yansıtamamasından ötürü yerli lastik fiyatları uluslararası lastik fiyatlarına oranla daha ucuz kaldı. Fiyat marjının düşmüş olması her kadar şirket için dezavantaj gibi görülse de, ithal lastiklerin pazar paylarının Brisa yönünde kaymasında bir avantaj yaratmaktadır. Türkiye deki mevcut durumun 2001 yılı sonuna doğru ekonominin düzeleceğini varsayan şirket, daha önceden öngördüğü gibi %5 lik fiyat marjını korumayı planlamaktadır. Gümrük Birliği sonrası ortaya çıkan rekabete rağmen Brisa etkin dağıtım kanalları sayesinde Türkiye de lider üretici konumundadır. Brisa nın ülke çapında 550 adet bayiisi bulunmaktadır. BRISA BRIDGESTONE Birim Fiyat/Kar/Maliyet (US$) 1993/12 1994/12 1995/12 1996/12 1997/12 1998/12 1999/12 2000/12 2001/12 Ort. Fiyat 71.6 54.8 66.8 66.8 66.7 62.8 58.4 56.2 50.1 Ort. Kar 5.3 7.6 12.9 18.6 17.2 10.4 7.3 6.3 7.4 Ort. Maliyet 66.3 47.2 53.9 48.2 49.4 52.3 51.1 46.3 42.7 Kaynak: Brisa Bridgestone & Garanti Yatırım Tahminleri SATILAN MALIN MALİYETİ Satılan malın maliyetinin %60 ını oluşturan hammadde, kriz öncesi daha uygun bir kurdan alındığı için, 1Ç01 satılan malın maliyeti rakamı 1Ç00 e göre %24 oranından düşüş göstermiştir. Net satış rakamı ise sadece %18 lik bir düşüş göstermiştir. Satışlardaki düşüşe rağmen satılan malın maliyetindeki artış brüt marjı olumlu etkileyip, yıllık bazda (1Ç00-1Ç01) %13 artmasına neden olmuştur. Buna ilaveten, esas faaliyet kar marjı da faaliyet giderlerinin devalüasyon sonrası dolar bazında değer kaybetmesiyle %9.4 dan (4Ç00), %14.6 a (1Ç01) yükselmiştir. 1Ç01 deki brüt ve esas faaliyet kar marjları ekonomik krizden olumlu etkilenmiştir ancak marjlardaki bu olumlu yükselişin sene sonuna yansıyacağını düşünmüyoruz zira döviz bazında temin edilen hammaddeler bundan böyle daha yüksek bir kurdan temin edilecektir. Brüt ve esas faaliyet kar marjlarında sırasıyla %20.45 ve %54.55 lik bir düşüş beklemekteyiz. Ancak şirketin yüksek ihracat imkanları sayesinde 2002 yılından itibaren daha iyi marjlar yakalanabileceği düşüncesindeyiz. Bununla beraber, Sabancı Grubu ndaki dikey entegrasyondan ötürü Brisa düşük nakliyeti giderlerine ve yüksek marjlara sahiptir. Yapmış olduğumuz 2001 yılsonu tahninlerine göre satılan malın maliyeti %16.31 oranında bir düşüş gösterecektir (2000-2001). FİNANSAL GELİR/GİDER 1Ç01 deki net kazanç 7.7mn USD ye yükselerek geçen sene aynı çeyreğe göre %60 oranında bir artış göstermiştir. Nakit reservlerinin yarısını TL de diğer yarısını ise dövizde saklayan şirket, kriz ortamında hem yükselen faiz oranlarından hem de USD deki değer artışından dolayı oldukça olumlu etkilenmiştir. Şubat krizi esnasında üretimin bir ay süre ile durdurulması nedeni ile şirket 2.88mn USD olağanüstü kayıp kaydetmiştir. İŞLETME SERMAYESİ İHTİYACI/NAKİT AKIMI 1Ç01 de Brisa nın net işletme sermaye gereksinimi 13.81mn USD dir. Bilançosunda da görüldüğü gibi şirketin ne kısa ne de uzun vadeli borcu yoktur. Brisa Nisan ayında 825,000 USD borçlanmış olup, bu borçu Ekim ayında ödeyecektir. Borçlanılmış bu miktar, işletme sermayesi ihtiyacını karşılamadığından ötürü, şirketin geri kalan kısım için kendi reservlerinin kullandığını düşünmekteyiz. Şirketin önceki yıllarda da

işletme sermayesi ihtiyacı olmuştur. 1Ç00 de bu miktar 20.60mn USD, 1Ç99 da ise 18.65mn USD olarak gerçekleşmiştir. Brisa nakit yaratma potansiyeli sayesinde güçlü bir finansal altyapıya sahiptir. 1Ç01 sonunda şirket 21mn USD kıymetinde nakit ve satılabilir menkul kıymetlere sahipti. Yüsek faiz ortamı şirketin yüksek kazançlar elde etmesine yardımcı olmuştur. BRISA BRIDGESTONE SERBEST NAKİT AKIMI (ABD$mlr) 1998 1999 2000 2001T 2002T FVÖK 15,627 19,669 20,349 24,000 50,000 Vergi (4,534) (6,155) (6,300) (7,374) (16,054) Esas Faaliyet Karı 11,093 13,514 14,049 16,626 33,946 Amortisman 8,024 11,227 13,687 15,000 16,000 Kıdem Tazminatı 1547.37 1752.675 3696.851 4000 5000 Brüt Nakit Akım 20,665 26,493 31,433 35,626 54,946 İşletme Sermayesinde Değişim -7,991-4,842-13,984-14,962-12,368 Yatırımlar -9,543-7,696-13,766-15,703-18,000 Serbest Nakit Akımı 3,130 13,956 3,683 4,961 24,578 Kaynak: Brisa Bridgestone & Garanti Yatırım Tahminleri

FINANSAL TABLOLAR & TAHMİNLER GELİR TABLOSU (mlr TL) BİLANÇO (mlr TL) 1998 1999 2000 2001T 2002T 1998 1999 2000 2001T 2002T Net Satışlar 71,562 90,556 149,842 231,000 300,000 Dönen Varlıklar 38,484 60,120 80,715 118,616 144,677 Yurtiçi Satışlar 77,744 89,506 151,761 138,600 135,000 Hazır Değ. Ve Men. Kıy. 13,095 22,298 20,687 30,000 34,677 Yurtdışı Satışlar 13,755 23,863 36,442 92,400 165,000 K.V. Ticari Alacaklar 9,847 13,075 23,868 30,616 38,000 Satışların Maliyeti -44,154-54,771-102,231-170,000-200,000 Stoklar 10,652 16,124 23,651 42,000 52,000 Brüt Satış Karı 27,408 35,784 47,611 61,000 100,000 Diğer K.V. Alacaklar 4,890 8,623 12,509 16,000 20,000 Faaliyet Giderleri -11,781-16,116-27,262-37,000-50,000 Duran Varlıklar 27,563 36,771 57,371 33,815 39,970 Esas Faaliyet Karı 15,627 19,669 20,349 24,000 50,000 U.V. Ticari Alacaklar 17 89 253 310 450 Net Diğer Faal.Geliri 3,683 7,008 7,138 15,000 10,000 U.V. Finansal Duran Var. 702 702 2,340 3,000 4,500 Finansman Giderleri -1,341-1,372-20 -200 0 Maddi Duran Varlıklar 26,762 35,909 54,482 30,000 35,000 Faaliyet Karı 17,969 25,305 27,466 38,800 60,000 Maddi Olm. ve Diğ. D.V. 83 72 297 505 20 Net Olağanüstü Gelir -2,373-6,228 1,070 0 0 Aktif Toplamı 66,047 96,892 138,086 152,431 184,647 Dönem Karı 15,596 19,076 28,537 38,800 60,000 Vergi -3,699-5,939-10,593-13,000-15,000 Kısa Vadeli Borçlar 18,334 27,426 34,558 48,184 57,200 Net Dönem Karı 11,897 13,137 17,943 25,800 45,000 K.V. Finansal Borçlar 2,689 753 0 0 0 HBK (TL) 1,598.6 1,765.3 2,411.1 3,466.8 6,046.8 K.V.Ticari Borçlar 4,449 10,597 9,092 18,000 21,000 Diğer K.V. Borçlar 7,444 10,091 14,711 16,000 17,000 Alınan Sipariş Avansları 1 32 162 184 200 Borç ve Gider Karşılıkları 3,750 5,953 10,593 14,000 19,000 Uzun Vadeli Borçlar 3,600 5,022 8,903 11,000 12,000 GELİR TABLOSU (mn ABD$) U.V. Finansal Borçlar 0 0 0 0 0 U.V. Ticari ve Diğ. Borçlar 331 0 184 0 0 1998 1999 2000 2001T 2002T Borç ve Gider Karşılıkları 3,269 5,022 8,718 11,000 12,000 Net Satışlar 273.5 215.5 239.7 191.1 174.9 Öz Sermaye 44,445 64,445 94,626 93,247 122,447 Büyüme (%) N/A -21.2 11.3-20.3-8.5 Sermaye 7,442 7,442 7,442 7,442 7,442 Esas Faaliyet Karı 59.7 46.8 32.6 19.9 29.1 Y.D.D.A. ve Diğerleri 37,003 57,004 87,184 85,805 115,005 Büyüme (%) N/A -21.7-30.4-39.0 46.8 Pasif Toplamı 66,378 96,893 138,086 152,431 184,647 FVAÖK 108.6 83.5 62.5 35.6 41.4 Büyüme (%) N/A -23.1-25.2-43.1 16.4 Net Finansal Gelir 8.9 13.4 11.4 12.2 5.8 Büyüme (%) N/A 49.8-15.1 7.5-52.4 Net Dönem Karı 45.5 31.3 28.7 21.3 26.2 Büyüme (%) N/A -31.3-8.2-25.7 22.9 HBK (TL) 0.09 0.10 0.14 0.20 0.35 1998 1999 2000 2001T 2002T Hazır Değ. Ve Men. Kıy. 41.9 41.3 30.8 19.3 17.2 K.V. Finansal Borçlar 8.6 1.4 0.0 0.0 0.0 U.V. Finansal Borçlar 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 GELİR TABLOSU RASYOLARI Öz Sermaye 142.1 119.3 140.9 60.1 60.7 Aktif Toplamı 212.3 179.4 205.6 98.2 95.0 1998* 1999* 2000 2001T 2002T Brüt Kar Marjı (%) 38.3 39.5 31.8 26.4 33.3 İhracat Oranı (%) 15.0 21.0 19.4 40.0 55.0 Esas Faal. Kar Marjı (%) 21.8 21.7 13.6 10.4 16.7 BİLANÇO RASYOLARI FVAÖK Marjı (%) 39.7 38.8 26.1 18.6 23.7 Net Kar Marjı (%) 16.6 14.5 12.0 11.2 15.0 1998 1999 2000 2001T 2002T O. S. Nakit Marjı (%) 4.4 15.4 2.5 2.1 8.2 Faiz Karşılama Oranı 11.7 14.3 1001.6 120.0 - Cari Oran 2.1 2.2 2.3 2.5 2.5 Aktif Karlılığı Oranı (%) 77.4 16.1 15.3 17.8 26.7 Asit oranı 1.5 1.6 1.7 1.6 1.6 Özvarlık Getirisi (%) 159.9 6.0 5.6 6.9 10.4 Finansal Borç/Özsermaye 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 Sermaye Getirisi (%) 33.3 28.6 20.2 23.8 40.8 Borç/Brüt nakit akım oranı (%) 798.3 3468.4 0.0 0.0 0.0 Alacak Tahsil Süresi 50.7 45.6 44.4 42.5 41.2 Borç Ödeme Süresi 27.5 49.4 34.7 28.7 35.1 Stok Tutma Süresi 71.2 88.0 70.0 69.5 84.6 Net nakit döngüsü 94.4 84.1 79.7 83.3 90.7 NAKİT AKIM (mlr TL) Net Çalışma Sermaye O. (%) 30.5 33.7 33.4 46.2 47.4 1998* 1999* 2000 2001T 2002T BİLANÇO (mn ABD$) Net kar 11,897 13,137 17,943 25,800 45,000 Amortisman 8,024 11,227 13,687 15,000 16,000 NAKİT AKIM (mn ABD$) Kıdem tazminatı d. 1,547 1,753 3,697 4,000 5,000 Brüt nakit akım 21,468 26,117 35,327 44,800 66,000 1998 1999 2000 2001T 2002T İşletme sermayesi d. -7,991-4,842-13,984-14,962-12,368 Alacaklar 467-3,228-10,793-6,748-7,384 Net kar 38.0 24.3 26.7 16.6 22.3 Stoklar -3,839-5,472-7,527-18,349-10,000 Amortisman 30.7 26.7 21.9 12.4 9.3 Diğer dönen varlıklar -1,856-3,733-3,886-3,491-4,000 Kıdem tazminatı d. 5.9 4.2 5.9 3.3 2.9 T. Borçlar -674 5,347 3,509 8,931 3,016 Brüt nakit akım 74.6 55.2 54.5 32.3 34.5 Diğer kv borçlar -2,090 2,245 4,713 4,695 6,000 İşletme sermayesi değişimi -30.5-11.5-22.4-12.4-7.2 Faaliyet nakit akımı 13,477 21,275 21,343 29,838 53,632 Faaliyet nakit akımı 44.1 43.7 32.2 20.0 27.3 Yatırım harcamaları (net) 9,543 7,696 13,766 15,703 18,000 Yatırıma harcanan net nakit 36.5 18.3 22.0 13.0 10.5 Temettü 0 0 0 1,300 0 Finansmandan gelen net nakit 0.0 0.0 0.0 1.1 0.0 Nakit sermaye artırımı 0 0 0 0 0 Nakit artışı veya azalışı 2.7 6.6-9.1-11.5-2.1 Diğer -18,872-17,832-35,967-37,528-66,955 Nakit artışı veya azalışı 4,149 11,139-858 9,313 4,677 Dönem Başı Nakit mevcudu 30.6 33.3 39.9 30.8 19.3 Dönem Başı Nakit mevcudu 6,257 10,406 21,545 20,687 30,000 Dönem Sonu Nakit mevcudu 10,406 21,545 20,687 30,000 34,677 Dönem Sonu Nakit mevcudu 33.3 39.9 30.8 19.3 17.2