TCMB Para Politikası - Yeni Dönem

TCMB Para Politikası - Yeni Dönem Türkiye de para politikası nasıl değişti? 2008 Büyük Resesyon un ardından tüm dünyada para politikası değişti. Gelişmiş ülke merkez bankaları niteliksel genişlemenin (faizlerin %0 a inmesi) ardından niceliksel genişlemeye (bilanço artışı) geçerken, Türkiye de de benzer şekilde ortodoks (geleneksel) para politikaları terk edilerek geleneksel olmayan para politikasına geçildi. Özellikle, gelişen ülke merkez bankalarının uyguladığı para politikası sonucunda artan likidite ve sermaye akımlarında o dönemde yaşanan oynaklıklar, Türkiye gibi gelişmekte olan ülke merkez bankalarını daha esnek, geleneksel olmayan, politikalara itti. Global kriz öncesinde tek faiz araç olurken, kriz sonrası yaşanan likidite bolluğunda tek araç yerine birden fazla para politikası aracı devreye girdi. Çoklu araç çoklu amaç gündeme geldi. Çoklu araçtan kasıt birden fazla faiz uygulaması, faiz koridoru/makro ihtiyati tedbirler/zorunlu karşılıklar olurken, Çoklu amaç da, hem fiyat istikrarı (enflasyon) hem de finansal istikrar (özellikle krediler kanalıyla cari açığı kontrol) oldu. Bu politika uygulamasındaki o dönemde amaçlanan; Türkiye ye artan sermaye girişlerinin sonucunda - kredilerin hızla yükselmesi ve bu kanalla artan cari açığın içeri giren sermayede herhangi bir ani duruş (sudden stop) riskine karşı kontrol edilmek istenmesiydi. Böylece enflasyon hedeflemesinde fiyat istikrarı için tek faiz yeterli iken, devreye ikincil bir amaç - cari açık kontrol-girince, tek faiz yeterli olmadı ve TCMB araç çeşitliliğine gitti. Global Kriz Sonrası Para Politikası - TCMB Para Politikası Araçları ve Amaçları Kaynak: TCBM,, Garanti Yatırım Gizem Oztok Altinsac, Chief Economist +90 (212) 384 1131 goztok@garanti.com.tr Hilmi Yavas, Economist 1 +90 (212) 384 1134 hyavas@garanti.com.tr

09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 12.14 03.15 06.15 09.15 Eylül 2015 2009 kriz öncesi dönemde uygulanan para politikasına kıyasla, şu anki en temel fark; piyasanın net likidite pozisyonudur. Kriz öncesi dönemde bankacılık sektörü likidite fazlası verdiği dönemde TCMB de borç alma faizini referans faiz olarak kabul etmekte idi. 2010 sonrası dönemde ise piyasada likidite açığı oluşmasıyla birlikte TCMB net borç verici duruma geçti ve borç verme faizi referans oldu. Bu kapsamda TCMB 2010 yılında hem geniş faiz koridoru uygulamasına geçti, hem de fonlama kompozisyonu sayesinde piyasada ortalama bir fonlama maliyeti oluşturdu. Bu da para piyasası için referans faiz niteliğinde oldu. Böylece TCMB günlük bazda dahi para politikası duruşuna istediği şekilde müdahale edebilecek esnekliği kazandı. Bu bir anlamda piyasayı TCMB ye daha da bağımlı hale getirdi. Yani TCMB fonlama faizine dair yarattığı belirsizliği de bir politika aracı olarak kullandı o dönem. Tüm bunlar sonucunda, krediler, ilerleyen 3 yıllık vadede %40 lardan % 15 lere kadar arzu edilen seviyelere gelirken TL de belirgin şekilde değer kaybetti. Enflasyon ise kontrol edilemedi çünkü bu politikada bir tercih (trade-off) yapıldı: TL ye değer kaybettirerek cari açığı kontrol. Bunun sonucunda da TL deki değer kaybı ister istemez enflasyona yansıdı. Çok kabaca, tercih enflasyon yerine finansal istikrardan (kurdan) yana kullanıldı. Bu zaman zarfında koridorun genişliği 2.5 puanlardan, 7.5 puana kadar yükselmiştir (alt bant %1.5 üst bant %9). Benzer dönemde, fonlama maliyeti dipte %4.5 ları görürken, tepede %12 lere kadar değdiği dönemler oldu. Her ne kadar o dönemde bu politikaların, gelişmiş merkez bankalarının uyguladı sürece uyum maksatlı ve gerekli olsa da; piyasa tarafından TCMB o dönem hem bu politikaların karmaşıklığı hem de iletişimin verimli olmamasından ötürü oldukça eleştirilmiş, hatta belli dönemler önemli kredi kayıpları yaşamıştır. Özellikle enflasyonun arzu edilen seviyeler çekilememiş olması da, maalesef kredi kaybını artırmıştır. TCMB Para Politikası Politika Faizi üç seneden uzun bir süre boyunca %5.75-%4 arasında seyretti 13 11 9 Fonlama %8.83 O/N (TRYLibor): %11 Politika Faizi: %7.5 Koridor: %7.25-10.75 7 5 2015 Başında koridor sabit karılırken politika faizi %7.5'e çekilmiştir 3 Fonlama Maliyeti Politika Faizi Alt Bant Üst Bant Gecelik Faiz Kaynak: Bloomberg, TCMB, Garanti Yatırım Dövizde baskıyla koridor %3.5-%7.5'tan %8-%12 ye, Politika Faizi %4.5'dan %10'a çıkartıldı. 2

Yeni dönem nasıl şekillenecek? Dünyada global para politikası yeniden FED in önderliğinde değişiyor olacak. Global krizle beraber hızla genişleyen para politikaları normalleşmeye çalışacak. FED para politikasında ilk normalleşme adımını 2014 başında, tahvil alımını azaltarak (tapering), başladı. Bunu da yapacağını 2013 Mayıs ında duyurdu. Şimdi de %0-0.25 banında olan faizi yükseltmeye (%0.25-0.50 bandına) hazırlanıyor. FED bu normalleşme adımını (kesinlikle sıkılaşma değil henüz) atarken, TCMB de bu doğrultuda normalleşme (sadeleşme) adımı atmayı planlıyor. Sadeleşme ne demek? Çoklu araç (faiz) politikası terk edilerek, yani koridor faizi yerine tekrar tek faiz dönemine geçiyor olacak. Bu da kademeli adımlarla gerçekleştirilecek. Tüm adımlar tamamlandığında TCMB piyasayı tek bir referans faiz olan haftalık repodan fonlayacak. Bu da politika faizi olacak. Burada 2 temel soru çıkıyor karşımıza; Bu adımlar neler olacak? Gün sonunda politika faizi hangi faiz seviyesinde oluşacak? TCMB nin o dönemde inşa ettiği ve günümüze kadar devam eden para politikasında, her ne kadar bir sürü faiz gündemde olsa da temelde iki faiz var; hem piyasa hem bankacılık sektörü hem de makro baz da kritik anlamı olan. Bunların tespiti önemli; çünkü TCMB nin neye bakarak hareket edeceğini ancak bu şekilde anlayabiliriz. 1. Fonlama maliyeti; şu an %8.8 2. Bir diğeri de koridorun üst bandı (%10.75) ve bundan etkilenen gecelik faiz, ki o da tepe noktada. TCMB son dönemde piyasa ile paylaştığı notlarında ve toplantılarında atacağı adımların sıralamasına/zamanlamasına ve yönüne dair bir takım sinyaller verdi. Anladığımız, ilk adımın sıkılaşma olacağı ve ardından FED görüldükten sonra, sadeleşme adımının atılacağı. Bu iki duruşu karıştırmamakta fayda var. Sıkılaşma: Öncelikle, faizler sabit tutulurken fonlama kompozisyonunu değiştirmek suretiyle para politikası sıkılaşacak - FED öncesi Sadeleşme: İkinci adımda ise para politikası sıkılığı aynı tutulurken faiz ayarlaması gündeme gelecek - FED sonrası 1. Aşama - Sıkılaşma: Aşağıdaki örnekte görüleceği gibi; faizler değişmiyorken fonlama kompozisyonu değişerek - yani %7.5 tan verilen paranın toplam fonlama içinde payı azalırken, %10.75 gecelik piyasa faizinden verilen miktar artırılarakfonlama faizi yükseliyor olacak. Faiz artırılmadan, sadece fonlama kompozisyonu değiştirilerek sıkı para politikasına geçilmiş olacak. Bu olurken de ister istemez mevduat, bono, kredi faizleri yükseliyor olacaktır. Bunun ilk aşamalarını görmeye başladık zaten. Buradaki beklentimiz şu an %8.8 olan ortalama fonlama faizinin, kademeli olarak %9.5-10 bandına oturuyor olması. Kısa Vadeli Faizler, TCMB Fonlama Kompozisyonu ve Para Politikası Duruşu Kaynak: Kara, H (2015). Faiz Koridoru ve Para Politikası Duruşu, TCMB Ekonomi Notları 2015/13 3

2. Aşama Sadeleşme: İkinci aşama, yani sadeleşme devreye giriyor olacak. Para politikası duruşu korunarak (ne sıkılaşma ne gevşeme denilen bölüm) yani % 9.5-10 civarında oluşmasını beklediğimiz ortalama fonlama faizi sabit tutulurken, şu an %7.5 olan 1 haftalık repo faizi bu seviyeye kadar çekilecek (aşağıdaki örnek). Bu adım atılırken politika faizinin hem alt ve üst banda giderek daha simetrik olması sağlanacak. Dolayısıyla beklentimiz, 2. aşamada, %7.5 un kademeli olarak %9.5-10 lara kadar yükseltilmesi. Alt bant zaten etkin değil, belli bir aşamadan sonra alt bant da politika faizine eşlik ederek yükseltiliyor olacak. İkisini eş zamanlı da görebiliriz. Üst bantta, %10.75, ise bir değişiklik beklemiyoruz. Kısa Vadeli Faizler, TCMB Fonlama Kompozisyonu ve Para Politikası Duruşu Kaynak: Kara, H (2015). Faiz Koridoru ve Para Politikası Duruşu, TCMB Ekonomi Notları 2015/13 Hali hazırda TCMB nin günlük piyasaya yaptığı fonlama 94 milyar TL. Bunun 2/3 ü yani 59 milyar TL si haftalık repodan, %7.5 ten yapılıyor. Geri kalanı ise koridorun üst banttan, %10.75 ten gerçekleşiyor. İlk aşamada sıkılaşma için, %10.75 ten çok daha fazla likidite verildiğini görüyor olacağız. 94 milyar TL fonlamanın kompozisyonu (fonlama miktarının sabit olacağı varsayımı ile) Marjinal Fonlama 1 Haftalık Repo Haftalık Fonlamanın Toplam İçindeki Payı Ortalama Fonlama Faizi Gecelik Piyasa Faizi 1. Aşama - Sıkılaşma Şu anki fonlama kompozisyonu 10,75 7,5 63% 8,8 10,75 Beklentimiz, sıkılışma adımında, kademeli olarak % 7.5 tan yapılan fonlamanın azaltılması ve fonlama maliyetinin %9.5-10 bandına çıkması. nihai olarak ise %10.75 olan üst bandın pasif hale gelmesi ve politika faizinin fonlama içindeki payı artırılarak o anki fonlamaya yaklaştırılması. Gün sonunda tüm fonlamanın politika faizinden yapılıyor olması. 10,75 7,5 10,75 7,5 2. Aşama - Sadeleşme 10,75 8,5 10,75 9,5 10,75 10,0 30% 22% 9,7 10,0 10,75 10,75 35% 10,0 10,75 65% 10,0 10,75 100% 10,0 10,75 %10.75 pasif hale geliyor, fonlamanın tamamı o anki politika faizinden yapılıyor. Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım 4

6 ay içinde beklentimiz, gecelik borçlanma faizi %9.25 - borç verme faizi de %10.75 olurken, politika faizinin %9.5-%10 bandına yükselmesi. Bu zaman zarfında, özellikle romda tutulan dövizde çözülme ve TCMB döviz rezervinde azalma, TL zorunlu karşılıklara ödenen faizin yükselmesi gibi önlemlerin de devreye girmesi beklenmeli. Öte yandan son dönemde basında yer alan, BDDK kredi kartlarındaki 9 aylık taksit sınırlamasının 12 aya çıkarılması ya da bireysel kredilerdeki 36 aylık taksit limitinin de 48 aya yükseltilmesi gibi atılacak olan adımlar da, önceki makro ihtiyati tedbirlerin aksi yönde çalışacaktır. Bu gevşemeler devreye girdiği takdirde TL munzamlarda da hiçbir şekilde gevşeme beklemeyiz. Burada politika faizinin nerede oluşacağının ardından akla gelen soru ise; evet faiz yükseldi, koridor daraldı ve fonlama tek faizden - politika faizi olan 1 haftalık repodan yapılıyor olacak. Bu durumda üst bant, %10.75 ne olacak? Ya koridor üst bant, %10.75, kalıyor olacak fakat hiçbir efektifliği kalmayacak. Ya da zaten kullanılmıyor denip, tek bir borç verme faizine dönülecek; o anki politika faizi neyse (%9.5-10 vs) o olarak kabul edilecek. 2 sonuç çıkıyor. Koridor daralacak, politika faizi yükselecek ama hala elimizde 2 borç verme (koridor üst bant ve politika faizi) + 1 borç verme (alt bant) faizi olacak. Ki bu sadeleşme değil sadece koridorun daralması ve fonlamanın o dönem yalnızca tek faizden (politika faizinden) geçmesidir. Üst bant kullanılmıyor olsa dahi varlığının devam etmesi önemli olacak, özellikle kredi fiyatlaması, O/N vs için. Ya da, sadeleşme/normalleşme olması için elimizde tek bir borç alma ve tek bir borç verme faizi olması gerekir; bu durumda bir şekilde şu an piyasa ile paylaşılmamış olsa dahi, tüm bunlar yapıldıktan sonra 2 borç verme faizinin yani koridor üst bant ile politika faizinin birleşip tek faiz olacağı duyurulması gerekiyor. Ancak bu gerçek sadeleşme olacaktır. Piyasa içinse 2 risk var... 1. Bu politika adımlarının net bir şekilde paylaşılamayıp anlaşılamaması ve tekrar bir kafa karışıklığı yaratması, 2. Gün sonunda elimizdeki politika faizinin piyasanın düşündüğü kadar yüksekte oluşmama ihtimali (büyümenin son derece zayıflayacak olması da hesaba katılmalı) İki koşulda her türlü TL açısından risk. Bu dalgayı ancak Fed sonrası EM pozitif bir dünya tersine çevirebilir. İç dinamikler destekleyici olmayacaktır. 5

ANNEX I: TCMB Para Politikasında Sadeleşme Adımları NORMALLEŞME ÖNCESİ Döviz - Esnek Döviz Satım İhaleleri Döviz kuru oynaklığını azaltmak amacıyla döviz satım ihalelerinin esnekliği artırılacaktır. Döviz depo limitleri artırılacaktır. Yapılacak düzenlemeler ile finansal sistemin TCMB nezdinde erişebileceği (ROM'daki mevcut döviz miktarı ve döviz depo imkanının Döviz - Depo Piyasası Tedbirleri toplamı şeklinde olan) döviz likiditesi bankalarımızın gelecek bir yıldaki yurt dışı ödemelerini fazlasıyla karşılayacak seviyede belirlenecektir. Finansal İstikrar Bankaların mevcut stoklar üzerindeki maliyet yükünü artırmadan sadece yeni Yabancı Para Çekirdek Dışı yabancı para çekirdek dışı yükümlülükleri için zorunlu karşılık oranları üç yıldan uzun Yükümlülüklerin Vadelerinin vadeyi teşvik edecek şekilde belirlenecektir. Uzatılması Hali hazırda piyasa yapıcısı bankalara sağlanan toplam fonlama imkanı, piyasa yapıcı bankaların TCMB den sağladıkları fonlamanın maliyetini değiştirmeyecek TL Likidite - Fonlama şekilde, haftalık vadeli miktar repo ihalesi limit hesaplarına eklenecektir. Böylece piyasa yapıcısı bankalara tanınan borçlanma imkanı faiz oranı kaldırılacaktır. NORMALLEŞME ÖNCESİ VE SÜRESİNCE Finansal İstikrar -TL Cinsi Çekirdek Yükümlülüklerin Desteklenmesi Finansal İstikrar -Yabancı Para Zorunlu Karşılıklara Faiz Ödenmesi Döviz - Rezerv Opsiyonları Gerekli görülmesi durumunda, önümüzdeki dönemde bankacılık sektörünün Aracılık maliyetini azaltmak ve çekirdek yükümlülükleri desteklemek için Türk lirası zorunlu karşılıklara ödenen kısmi faiz gözden geçirilebilecektir. ABD doları cinsinden tutulan zorunlu karşılıklara, rezerv opsiyonlarına ve serbest hesaplara ödenen faiz oranı Fed politika faiz aralığının üst bandına yakın seviyelerde tutulabilecektir. TL Likidite - Teminat Koşulları Teminat koşulları sadeleştirilecektir. TL zorunlu karşılıklara ödenen kısmi faizin yükseltilmesi veya Rezerv Opsiyon Katsayıları (ROK) düzenlemeleriyle finansal sisteme döviz likiditesi sağlanacaktır. NORMALLEŞME SÜRESİNCE TL Likidite - Faiz Koridoru Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Faiz koridoru bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı etrafında daha simetrik bir hale getirilecek ve daraltılacaktır. 6

ANNEX II: Geleneksel Olmayan Para Politikasında TCMB nin Attığı Adımlar -2010 dan bu yana Politika Faizi ve Koridor 20 Mayıs 2010 1 haftalık repo uygulaması başladı. 21 Haziran 2010 1 haftalık repo faizi politika faizi ilan edildi. 12 Kasım 2010 - Koridor alt bandı %5.75 den %1.75 e çekildi. Politika faizi %7 de kaldı. Üst bant 8.75 de kaldı. 4 Ağustos 2011 - Koridor alt bandı %1.5 dan 5 e çekildi. Politika faizi %6.25 den %5.75 e çekildi. Üst bant %9 da sabit kaldı. 20 Ekim 2011 - Koridor üst bandı %9 dan %12.5 a çekildi. Politika faizi %5.75, Alt bant %5 de kaldı. 20 Ekim 2011 den Aralık 2012 e kadar alt ve politika faizi değişmiyor. Bu dönemde, Merkez kademe kademe üst bandı % 12.5 dan %9 a çekiyor. Aralık 2012 den itibaren, 2013 Mayıs a kadar üst bant %9 dan %6.5 a, politika faizi %5.75 den %4.5 e çekildi. Alt bant ise %5 den %3.5 e çekiliyor. 15 Mayıs 2013 koridor üst bandı % 6.5 a çekildi. Alt bant %3.5 a çekildi. Politika faizi %4.5 a çekildi. 29 Ocak 2014 koridor üst bant %7.75 den %12 e, politika faizi %4.5 dan %10 a alt bant ise %3.5 dan %8 e çektiler. ZK ve Munzam Faiz Uygulamaları 2002 den 10 Ekim 2010 a kadar %6 civarında zorunlu karşılık uygulaması olan TCMB, 10 Ekim 2010 da vade yapısına göre TL cinsi mevduatlarında ZK uygulamasına geçti. 6 Haziran 2011 de %10 civarında dalgalanan döviz cinsi hesaplara uygulanan zorunlu karşılıklar vade yapısına göre değişecek şekilde düzenlenmeye başlanıyor. Şubat 2011 de TL kısa vadeli mevduatların ZK sı 200-400 baz puan arasında arttırıldı. Nisan 2011 de tüm TL ZK lar 300-500 puan arasında arttırıldı. Eylül 2010 a kadar %5 civarında ödenen TL munzam faizi, sonrasında ödenmemeye başlanıyor. Kasım 2014 den itibaren tekrar bankalara TL munzam karşılıklarına faiz ödenmeye başlıyor (bu faiz ortalama fonlama faizinin fonksiyonu ve otomatik olarak değişerek hesaplanıyor). Munzam faizi 21 Temmuz 2015 itibariyle %1.25 den %5.2 ya da %2.2 de bulunuyor. Döviz Direk Müdahaleleri TCMB 18 Ekim 2011 de 525 milyon dolarlık 30 Aralık 2011 de ise 1.865 milyar dolarlık döviz satımında bulundu. 2-4 Ocak 2012 arasında 1 milyar dolarlık satımda bulunurken, 23 Ocak 2014 de ise 3 milyar dolar sattı. Döviz Alım ve Satım Tutarları (İhaleler ve Enerji KİT lerine satışlar) Haziran 2013 itibariyle TCMB, İhracat Reeskont kredileri kanalıyla döviz alımı yaparken, aynı tarih itibariyle piyasaya TL karşılığı döviz satım ihaleleri gerçekleştirmektedir. Aralık 2014 itibariyle de enerji ithalatçısı kamu şirketlerine döviz satışında bulunmaktadır. MB, döviz ihtiyacı artan dönemlerde ihale miktarını arttırıyor. İhaleler aracılığıyla, Temmuz 2013 de 5.15 milyar dolar satan MB, Aralık 2014 de de bu miktarı 4.7 milyar dolara çıkarıyor. MB, enerji KİT lerine ise Aralık 2014 Nisan 2015 arasında aylık 1100-1850 milyon dolar arasında döviz sattı. Bu miktar sonrasında aylık 500 milyon dolara geriledi. ROM Uygulaması Haziran 2012 den beri TCMB, bankaların, TL ZK ların bir bölümünü (31 Ocak 2014 itibariyle % 60 ına kadarki bölümünü) döviz cinsinden yatırmalarına izin veriyor. Gene bankaların TL olarak yatırdıkları zorunlu karşılıkları 20 Temmuz 2012 tarihinden itibaren altın cinsinden yatırabilme opsiyonu geliyor. (12 Nisan 2014 tarihinden itibaren % 30 ına kadarki bölümü) 7

Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr