FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİZ RAPORU AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş. 04 KASIM 2014 ATIG YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.
Önemli Not İşbu rapor, ATIG Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu nun pay ve pay benzeri menkul kıymetlerin ihracına ilişkin usul ve esasların düzenlendiği (VII-128.1) sayılı Pay Tebliğinde yer alan fiyat tespit raporu ile analist ve değerlendirme raporları hakkındaki hükümlere dayanılarak hazırlanmıştır. Rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş nin Konsorsiyum Lideri olduğu AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş. paylarının halka arzı kapsamında Alternatif Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmıştır. Bu rapor yalnızca aracı kurumun fiyat tespit raporu hakkındaki görüşü olup yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının halka arza ilişkin olarak hazırlanan izahnamenin incelenmesi sonucu verilmelidir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı ATIG Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. 1
1.) HALKA ARZA İLİŞKİN GENEL BİLGİLER Tablo 1. Halka Arza İlişkin Bilgiler Halka Arza İlişkin Bilgiler Talep Toplama Tarihleri Halka Arz Fiyat Aralığı Halka Arz Edilen Miktar Halka Arz Oranı Halka Arz Eden Pay Sahipleri Aracılık Yöntemi Halka Arz Yöntemi Tahsisat Grupları Fiyat İstikrarını Sağlayıcı İşlemler 5-6-7 Kasım 2014 41-49 TL 6.119.436 TL (Ek satış dahil 7.037.348) Tamamı ortak satışı ile %17,10 (Ek Satış Dahil) Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. ve Aviva Europe SE En İyi Gayret Aracılığı Fiyat Aralığı ile Talep Toplama Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar %10 Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar %20 Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar %70 BIST'te işlem göremeye başladıktan sonraki 30 gün boyunca yapılması planlanmaktadır. Kaynak: Ak Yatırım Halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda verilmektedir: Tablo 2. Halka Arz Öncesi ve Sonrası Ortaklık Yapısı Ortaklar Arz Öncesi Arz Sonrası Arz Sonrası (Ek Satış) Sermaye (TL) % Sermaye (TL) % Sermaye (TL) % Aviva Europe S.E. 17.830.355 49,33% 14.770.637 41,28% 14.311.681 40% Hacı Ömer Sabancı Holding 17.830.355 49,33% 14.770.637 41,28% 14.311.681 40% Diğer 118.488 0,33% 118.488 0,33% 118.488 0,33% Halka Açık Kısım - - 6.119.436 17,10% 7.037.348 19,67% Toplam 35.779.197 100% 35.779.197 100% 35.779.197 100% Kaynak: Ak Yatırım 2
2.) ŞİRKETE İLİŞKİN BİLGİLER AvivaSA 2007 yılında, dünyanın en büyük sigorta gruplarından biri olan Aviva ve Sabancı Holding arasında bir ortak girişim olarak, Ak Emeklilik ve Aviva Hayat ve Emeklilik şirketlerinin birleşmesi sonucunda kurulmuştur. AvivaSA, bireysel emeklilik, hayat koruma ve ferdi kaza sigortası alanlarında faaliyet göstermektedir. Şirket bireysel emeklilik pazarında fon büyüklüğüne göre %18,9 luk Pazar payı ile ikinci sırada yer almaktadır. AvivaSA nın 2011 yılında 2,9 milyar TL seviyesinde olan fon büyüklüğü Haziran 2014 te 6 milyar TL ye ulaşmıştır. Şirketin fon büyüklüğü ise 2011-2014/06 tarihleri arasında yıllık bileşik büyüme oranı ise %33 dur. Hayat Koruma Sigortası alanında, 2011 yılında 83,2 milyar TL olan brüt yazılan primler, Haziran 2014 te 102,6 milyon TL ye yükselmiştir. AvivaSA 2014 yılında Akbank ile münhasir bankasürans sözleşmesini 15 yıl süreli olarak yenilemiştir. Bununla birlikte şirketin Odeo Bank, Burgan Bank ve Alternatifbank ile bankasürans işbirliği bulunmaktadır. 3.) SEKTÖRÜN GELİŞİMİ VE AVİVASA NIN SEKTÖR İÇİNDEKİ YERİ Bireysel Emeklilik Pazarı ve AvivaSA nın Pazardaki Yeri Türkiye bireysel emeklilik pazarı 2003-2013 yılları arasında bileşik %90,1 oranında büyüme kaydetmiştir. Pazarda 30 Haziran 2014 itibariyle toplam fon büyüklüğü 31.714 milyon TL ye (Devlet Katkısı: 2.087 mn TL) ulaşırken, toplam katılımcı sayısı yıllar itibariyle artış göstererek 4.645.565 kişi olmuştur. Türkiye Sigorta Reasürans ve Emeklilik Şirketleri Birliği, bireysel emeklilik sektör büyüklüğünün 2023 yılında yaklaşık 400 milyar TL fon büyüklüğüne ulaşmasını öngörmektedir. Avrupa da çalışanları bireysek emeklilik sistemine katılım oranı %21 seviyesinde iken, bu oran Türkiye de sadece %8 seviyesindedir. Bununla birlikte artan genç nüfus yapısı ve çalışma çağındaki nüfusun toplam nüfus içindeki payının yüksek oluşu bireysel emeklilik sitemine katılımcı potansiyelini artırmaktadır. Sonuç olarak düşük penetrasyon oranı ve demografik yapı bireysel emeklilik sektöründe öne çıkan unsurlar olmaktadır. Ayrıca dernek, vakıf sandık vb. kuruluşların fonlarının BES e aktarılmaya başlaması ve otomatik katılıma yönelik çalışmalar bireysel emeklilik sektörünün potansiyelini artıracak gelişmelerdir. Türkiye de bazı vakıf, dernek ve sandık vb. kuruluşların fonlarını bireysel emeklilik sistemine ilk aktaran kurum AvivaSA dır. Tablo 3. Bireysel Emeklilik Pazarı 30.06.2013 30.06.2014 % Değişim Katılımcı Sayısı 3688 4645 26% Sözleşme Sayısı 4147 5175 25% Toplam Fon Büyüklüğü (Mlr TL) 23,4 31,7 35% Kaynak: EGM BES Temel Göstergeler Raporu 3
AvivaSA nın sektör içindeki yerine baktığımızda; AvivaSA 6 milyar TL lik fon büyüklüğü ile %18,9 Pazar payına sahiptir. AvivaSA fon büyüklüğüne göre Pazar payı sıralamasında %19,9 luk paya sahip Anadolu Hayat Emeklilik ten sonra ikinci sırada yer almaktadır. AvivaSA, işveren katkılı bireysel emeklilik ürünleri segmentinde ise lider konumdadır. Tablo 4. Fon Büyüklüğüne Göre Pazar Payları (06/2014) Kaynak: EGM Hayat Sigortası Pazarı ve AvivaSA nın Pazardaki Yeri Hayat sigortası pazarının önemli bir bölümü bankasürans kanalı aracılığı ile satılan krediye bağlı ürünlerden oluşmaktadır. Hayat sigortası ve ferdi kaza pazarında toplam brüt yazılan primler 2013 yılında yıllık bazda %26 oranında artışla 3,53 milyar TL ye ulaşmıştır. 2011-2013 yılları arasında yıllık bileşik büyüme oranı ise %12,7 olmuştur. 2013 yılında toplam brüt yazılan primlerin %70 i krediye bağlı olarak gerçekleşmiştir. Bu sebeple bankacılık sektörünün büyümesi hayat sigortası sektörünün büyümesini desteklemektedir. Penetrasyon oranı AB27 ülkelerinde %3.4 iken, Türkiye de bu oran %0,2 düzeyindedir. Pazara yönelik beklentilere bakıldığında; Hayat sigortası ve ferdi kaza pazarında t oplam brüt yazılan primlerin 2023 yılında 16 milyar TL ye ulaşması beklenmektedir. AvivaSA brüt yazılan primlere göre %7,4 lük Pazar payı ile sektörde 5. sırada yer almaktadır. Şirket ilk üçe girmek konusunda agresif planları olduğunu açıklamıştır. Akbank ile bankasürans anlaşması sayesinde, Akbank ın tüketici kredisi Pazar payı potansiyelinin kullanılması hedeflenmektedir. 4
Tablo 5. Hayat Koruma Sigortası Brüt Yazılan Primlere Göre Pazar Paylar (06/2014) Kaynak: TBB, Haymer, TSB 4.) FİNANSAL DURUM AvivaSA ya ait yasal ve UFRS ye uygun tablolar mali tablolara aşağıda yer verilmiştir. Tablo 6. Özet Bilanço- UFRS Milyon TL 2011 2012 2013 06/2014 Nakit ve nakit benzeri 268,1 299,2 314,5 354,5 Finansal Varlıklar 423,4 409,5 346 327,2 Diğer Varlıklar 111,2 138,8 202,2 252,8 Toplam Varlıklar 802,7 847,5 862,7 934,5 Sigortacılık Teknik Karşılıkları 474,9 472,5 410,4 420 Diğer Yükümlülükler 113,8 133 180,5 218,5 Toplam Yükümlülükler 588,7 605,4 590,9 638,4 Özsermaye 214 242,1 271,7 296,1 Tablo 7. Özet Gelir Tablosu - UFRS Milyon TL 2011 2012 2013 YBBO 2013/06 2014/06 %Değişim Toplam Gelirler 352,3 411,8 495,5 18,6% 249,1 251,7 1,0% Toplam Giderler 290,2 346,5 404,4 18,1% 201,5 191,2-5,1% Vergi Öncesi Kar 62,1 65,2 91,1 21,1% 47,6 60,5 27,1% Vergi Gideri 10,8 15,9 19,5-7 13,7 - Net Dönem Karı 51,3 49,4 71,6 18,20% 40,6 46,9 15,50% 5
Tablo 8. Özet Bilanço Yasal Mevzuat Milyon TL 2011 2012 2013 06/2014 Cari Varlıklar Toplamı 719,7 745,8 701,3 740,6 Cari Olmayan Varlıklar Toplamı 3125,1 4212,2 5185,8 6167,6 Varlıklar Toplamı 3844,8 4958 5887,1 6908,2 Kısa Vadeli Yükümlülükler 165 222,7 233,8 275,8 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3528,6 4566,6 5495,8 6470,9 Özsermaye Toplamı 151,2 168,7 157,5 161,5 Özsermaye veyükümlülükler Toplamı 3844,8 4958 5887,1 6908,2 Tablo 9. Özet Gelir Tablosu Yasal Mevzuat Milyon TL 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 Teknik Bölüm Dengesi -Hayat Dışı -1,8 5,1-1,2 2,30-1,1 Teknik Bölüm Dengesi -Hayat 7,3 8,2 32,1 15,70 25,2 Teknik Bölüm Dengesi -Emeklilik 4,6 20,2-29,8-12,30-9,6 Genel Teknik Bölüm Dengesi 10,1 33,4 1 5,70 14,5 Dönem Net Kar/Zararı 32 38,8 30,7 21,10 26,6 5.) ALTERNATİF YATIRIM TARAFINDAN YAPILAN DEĞERLEME AvivaSA Emeklilik A.Ş. nin fiyat tespiti için Alternatif Yatırım tarafından yapılan değerleme çalışmasında aşağıdaki yöntemler kullanılmıştır. F/K Çarpanı Yöntemi F/EV (İçsel Değer Embedded Value ) Çarpanı Yöntemi Parçaların Toplamı Yöntemi Değerleme Sonuçları (mn TL) F/K Çarpanı Yöntemi 1.550 F/EV (İçsel Değer "Embedded Value" Çarpanı Yöntemi 1.724 Parçaların Toplamı Yöntemi 2.603 Ortalama Piyasa Değeri 1.959 Birim Hisse Fiyatı 54,75 TL Kaynak: Alternatif Yatırım Fiyat Tespit Raporu 6
F/K Çarpan Yöntemi Alternatif Yatırım tarafından yapılan F/K çarpanı yönteminde, gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren benzer bireysel emeklilik ve hayat sigortası şirketleri ile Borsa İstanbul a kote olmuş tek bireysel emeklilik ve sigorta şirketi Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. ele alınmıştır. Anadolu Hayat Emeklilik in finansal raporlamasını Yasal Mevzuata göre gerçekleştirmesi sebebiyle, şirketin F/K çarpanına göre tespit edilen piyasa değeri hesaplamada ayrı tutulmuştur. Yöntemde uluslararası benzer çarpanlara verilen ağırlık %90 olurken, Anadolu Hayat Emeklilik in ağırlığı %10 olarak belirlenmiştir. AvivaSA nın piyasa değeri, uluslararası benzer şirket çarpanları ile Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. çarpanlarının belirtilen oranda ağırlıklandırılması sonucu 2013 yılı için 1.372 milyon TL, Haziran 2014 için 1.727 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Bu iki değerin ortalamasının alınmasıyla ulaşılan piyasa değeri ise 1.550 milyon TL olmuştur. F/EV (İçsel Değer Embedded Value ) Çarpanı Yöntemi Piyasa Uyumlu İçsel Değer Analizi (MCEV), toplam riskler dikkate alındıktan sonra, hesaplama kapsamındaki işler için tahsis edilmiş olan varlıkların dağıtılabilir karlarındaki sermayedar paylarının bugünkü değeri ve sermayedarların net varlık değerinin toplamından oluşmaktadır. Gelecekteki yeni işlerin değeri MCEV nin dışında tutulmuştur. (Yeni işler: yeni sözleşmelerin satışı ile oluşan işler ve bu satışlarda beklenen sözleşme dahilindeki değişiklikler) Uygulanan bu yöntem, varsayımlar ve sonuçlar; AvivaSA, Aviva Europe ve Sabancı Holding için danışman aktüerler sıfatıyla hareket eden Tower Watsaon tarafından incelenmiştir. Bu yöntemde benzer alanda faaliyet gösteren uluslararası şirketlerin piyasa değeri, 30 Haziran itibariyle açıkladıkları MCEV ye oranlanmaktadır. Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. Piyasa uyumlu içsel değer açıklamadığı için hesaplamaya dahil edilmemiştir. F/EV çarpanı yönteminde, gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren benzer bireysel emeklilik ve sigorta şirketlerinin piyasa değeri 30 Haziran 2014 itibariyle açıkladıkları MCEV ye oranlanmakta olup, benzer şirketlerin F/EV ortalaması 1,57x olarak hesaplanmıştır. AvivaSA için hazırlanan Piyasa Uyumlu İçsel Değer Raporu nda AvivaSA nın Haziran 2014 içsel değeri 1.098 milyon TL olarak verilmiştir. Böylece F/EV çarpanı değerlemesine göre piyasa değeri 1.724 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Parçaların Toplamı Yöntemi F/K çarpanıyla hesaplanan piyasa değerinin şirketin büyüme potansiyelini yeterince yansıtamadığı gerekçesiyle parçaların toplamı yönteminde, hayat ve ferdi kaza sigortasıalanları ile bireysel emeklilik alanları ayrı ayrı ele alınmıştır. Şirket in üzerinden yatırım geliri elde ettiği net varlık değeri de eklenerek 2.603 milyon TL piyasa değerine ulaşılmıştır. 7
6.) SONUÇ Alternatif Yatırım A.Ş. tarafından AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş. için hazırlanan fiyat tespit raporunun yatırımcılar için yeterli kapsamda anlaşılır bir rapor olduğu görüşündeyiz. Hazırlanan fiyat tespit raporunda F/K Çarpanı Yöntemi, F/EV (İçsel Değer Embedded Value ) Çarpanı Yöntemi ve Parçaların Toplamı Yöntemine yer verilmiş olup, kullanılan yöntemlerle elde edilen şirket değerlerine eşit ağırlık verilerek AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş. için nihai piyasa değeri elde edilmiştir. Söz konusu yöntemlerle 1.959 milyon TL piyasa değerine ulaşılmış ve birim hisse fiyatı 54,75 TL olarak belirlenmiştir. Hisse başına halka arz fiyat aralığı ise 41 TL ile 49 TL aralığında belirlenmiştir. Bu bilgiler ışığında F/K çarpanı yönteminde Borsa İstanbul a kote olan tek bireysel emeklilik şirketi olan Anadolu Hayat Emeklilik in ağırlığının %10 dan daha fazla olarak ele alınabileceği görüşündeyiz. Farklı ağırlıkların uygulanması halinde ulaşılacak piyasa değerinde değişikliklerin olabileceği görüşünü taşımaktayız. Bununla birlikte hisse başına belirlenen 1.467-1.753 lik piyasa değer aralığı ve 41-49 TL fiyat aralığının makul olduğu görüşünü taşımaktayız. 8