8 Şubat 2016 Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş Fiyat Tespit Raporuna ilişkin Değerlendirme ve Analiz Raporu İşbu rapor, Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarihli ve 5/145 sayılı ilke kararına dayanılarak hazırlanmıştır. Rapor, Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.(Deniz Yatırım) ın Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş.(Çuhadaroğlu Metal) için hazırladığı 28 Ocak 2016 tarihli Halka Arz Fiyat Tespit Raporu nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmıştır. Bu rapor yalnızca aracı kurumun fiyat tespit raporu hakkındaki görüşü olup yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri, ya da teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin olarak KAP da yayınlanan tasarruf sahipleri satış duyurusu ve ihraçcı bilgi dokümanını inceleyerek kararlarını vermelidirler. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz. 1. Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Talep Toplama Halka Arz Fiyatı Halka Arz Satış Yöntemi Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler 10,11 ve 12 Şubat 2016 da sabit fiyat ile 2 TL Halka Açıklık Oranı % 25,96 Halka Arz Öncesi Sermaye Halka Arz Sonrası Sermaye Halka Arz Edilecek Hisse Senetleri Halka Arz Büyüklüğü Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri Tahsisat Oranları Halka Arz Fiyat İstikrarı Satmama Taahhüdü Bakiyeyi Yüklenim (Yüklenim Deniz Yatırım için geçerlidir) 62.000.000 TL 71.250.000 TL Ortak Satışı Dahil 18.500.000 TL Nominal 37.000.000 TL 142.500.000 TL Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar %20 Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar %80 BIST te işlem görmeye başladıktan sonraki 20 işlem günü boyunca yapılması planlanmaktadır. Ortaklar 1 yıl satmama, Şirket 1 yıl Bedelli Sermaye Arttırımı Yapmamayı taahhüt etmektedir. 1
Halka Arz Öncesi Ortaklık Yapısı Ortaklar Pay Oranı Pay Tutarı (TL) Çuhadaroğlu Ailesi %100,00 62.000.000 Toplam %100,00 62.000.000 Şirketin çıkarılmış sermayesi 66.253.000 TL den 90 milyon TL ye yükseltilecektir. Halka Arz Sonrası Ortaklık Yapısı Ortaklar Pay Oranı Pay Tutarı (TL) Çuhadaroğlu Ailesi %74,04 52.750.000 Halka Arz %25,96 18.500.000 Toplam %100,00 71.250.000 2. Şirket ve Sektör Hakkında Özet Bilgi Yüksek Mimar Ahmet Çuhadaroğlu tarafından 1954 yılında temelleri atılan Çuhadaroğlu, 1965 yılından bu yana ağırlıklı olarak inşaat sektöründe mimari uygulamalarda kullanılan; alüminyum kapı pencere doğrama üretimi alanında faaliyet göstermektedir. İhraççı nın bağlı ortaklığı Çuhadaroğlu Alüminyum ise İnşaat sektöründe alüminyum yapı elemanları ve cephe sistemleri taahhüt projeleri gerçekleştirmektedir. Çuhadaroğlu Alüminyum, kimi zaman ana ortağı Çuhadaroğlu Metal ile birlikte de projeleri üstlenerek; taahhütlerini, tasarımından başlayarak test, imalat ve montaj hizmetlerini de kapsayacak şekilde anahtar teslimi tamamlayabilmektedir. Çuhadaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum faaliyetlerini, İstanbul Beylikdüzü nde, 39.241 m 2 ve 18.639 m 2 den oluşan iki yerleşke üzerinde üretim yerleri, depolar ve ofislerden oluşan toplam 39.387m 2 kapalı alanda sürdürmektedir. Çuhadaroğlu Metal firmasının endüstriyel profiller içinde pazar payı %2,5, mimari ürünler içindeki pazar payı ise yaklaşık %6 seviyesindedir. Dünya nüfusunun artması, teknolojinin ilerlemesi, insanların daha çok mühendislik malzemelerine ihtiyaç duymasıyla birlikte tüm dünyada metallere olan ihtiyaç artış göstermiştir. Dünyada en çok kullanılan metallerin başında demir-çelik ürünleri olmasına rağmen talebi en yüksek oranda artış gösteren metal, alüminyum ürünlerdir. Dünyada toplam alüminyum hammadde ve ürün ticareti; toplam ihracat tutarı 173 milyar USD seviyesine ulaşmıştır.(international Trade Centre 2014 verileri (http://www.trademap.org/) 2014 yılı birincil alüminyum üretimi de 53 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. (http://www.worldaluminium.org/statistics/) 2014 yılı 53.127 milyon ton birincil alüminyum üretilmiştir. Çin, 27,5 milyon ton ile dünya üretiminin %52 sini ve 2014 yılında en yüksek birincil alüminyum üretimini gerçekleştirmiştir. 2000 ve 2015 yılları arasında birincil alüminyum ithalatı her yıl yaklaşık 70 bin ton artış göstermiştir. Tüm dünyada olduğu gibi Türkiye'de de ekonomik krizlerin etkileri birincil alüminyum ithalatında belirgin bir şekilde önce artış ve ardında sert bir düşme şeklinde görülmektedir. Dünyada 2014 yılı itibarı ile 57,3 milyar USD değerinde 24,9 milyon ton alüminyum hammadde ithalatı gerçekleşmiştir. En yüksek alüminyum hammadde ithalatı yapan ülkeler sırasıyla ABD, Japonya, Almanya, Hollanda, Kore, İtalya ve Türkiye'dir. 2014 yılında Türkiye dünya alüminyum hammadde ithalatının %4,4'ü seviyesinde, 2,5 milyar Dolar değerinde 1,09 milyon ton alüminyum ithalatı ile dünya alüminyum hammadde ithalatında 7. sırada yer almıştır. 2
Dünya'da alüminyum fiyatları Londra Metal Borsası nda (LME) belirlenmektedir. Tüm dünyada alüminyum hammadde alımı güncel LME sıvı alüminyum (baz fiyat) üzerine belli bir prim eklenmesi ile oluşturulmaktadır. Genellikle firmalar, yıllık ihtiyaçlarının bir kısmını veya tamamını hammadde üreticilerinden yıllık kontrat usulü tedarik etmektedirler. Söz konusu kontratlarda alüminyum baz fiyatı alım periyodundaki LME fiyatı olup, kontratta belirtilen prim miktarı yıl boyunca belirlenen miktar için geçerli olur. Kontrata bağlanmayan hammadde alımları da spot olarak yine güncel LME baz fiyatı üzerine alım periyodundaki prim eklenmek suretiyle gerçekleştirilmektedir. 3. Finansal Tablolar Bilanço (Bin TL) 2013 2014 2015/9 Dönen Varlıklar 90,760 117,813 129,345 Nakit ve Nakit Benzerleri 18,431 13,346 33,736 Stoklar 31,002 50,401 26,477 Ticari Alacaklar 37,026 47,623 60,838 Diğer Alacaklar 712 226 396 Peşin Ödenmiş Giderler 750 2,647 4,403 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 0,0 0,0 2,818 Diğer Dönen Varlıklar 2,056 3,569 676 Duran Varlıklar 59,941 55,554 73,168 Diğer Alacaklar 7,231 7,231 0,0 Finansal Yatırımlar 46 46 0,0 Yatırım Amaçlı Gayrımenkuller 11,325 7,625 425 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0,0 0,0 0,0 Maddi Duran Varlıklar 47,495 47,422 52,058 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 218 350 561 Peşin Ödenmiş Giderler 896 832 2,434 Ertelenmiş Vergi Varliği 0,0 319 17,689 Diğer Duran Varlıklar 0,0 0,0 8,3 Toplam Varlıklar 150,701 173,367 202,512 Kısa Vadeli Yükümlülükler 50,368 65,582 50,735 Kısa Vadeli borçlanmalar 11,519 18,386 11,645 Ticari Borçlar 16,077 15,838 11,355 Diğer Borçlar 20,000 15,000 0,0 Ertlenmiş Gelirler 17,927 24,855 18,707 Cari Vergi Yükümlülüğü 519 580 4,544 Çalışanlara Faydalar Kapsamındaki Borçlar 993 741 1,010 Kısa Vadeli Karşılıklar 312 395 411 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 818 1,663 1,283 Uzun Vadeli Yükümlülükler 13,789 8,341 31,452 Uzun Vadeli Borçlanmalar 6,992 1,880 7,754 Diğer Borçlar 0,0 0,0 0,0 Uzun Vadeli Karşılıklar 1,694 1,810 3,401 Ertlenmiş Vergi Yükümlülüğü 5,103 4,650 20,295 Özkaynaklar 86,544 99,445 120,326 Toplam Yükümlülükler ve Özkaynaklar 150,701 173,367 202,512 3
Gelir Tablosu (Bin TL) 2013 2014 2015/9 Satış Gelirleri 127,721 189,669 164,226 Satışların Maliyeti (-) (100,297) (149,400) (133,867) Brüt Kar 27,424 40,268 30,359 Pazarlama Giderleri (-) (8,733) (10,718) (7,541) Genel Yönetim Giderleri (-) (6,780) (6,558) (5,960) Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) (1,050) (1,487) (1,181) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 7,993 11,748 23,559 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) (4,609) (9,639) (12,926) Esas Faaliyet Karı 14,246 23,615 26,310 Yatırım Faaliyetlerden Gelirler 215 837 173 Finansman Gideri Öncesi Esas Faaliyet Karı 14,461 24,452 26,482 Finansman Giderleri (-) (3,865) (2,353) (2,495) Vergi Öncesi Kar 10,596 22,098 23,988 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Gideri (2,346) (4,455) (2,864) Dönem Vergi Gideri (1,841) (5,291) (4,544) Ertelenmiş Vergi Geliri 504 837 1,680 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı 8,251 17,643 21,123 4. Değerleme Hakkında Özet Bilgi Deniz Yatırım, Çuhadaroğlu Metal A.Ş. değerleme çalışmasında 30.09.2015 itibarıyla son 12 aylık finansalları dikkate alarak Çarpan Analizi (Peer Multiple Analysis) yöntemini kullanmıştır. Çuhadaroğlu Metal, Çuhadaroğlu Alüminyum un sermayesinin %66.54 üne sahiptir. Bahsi geçen iki şirketin esas faaliyet alanları farklı olduğundan çarpan analizinde, Çuhadaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum un solo finansal verileri baz alınarak iki şirket için ayrı ayrı değerleme yapılmıştır. Söz konusu değerleme çalışmalarında, Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK), Fiyat/Kazanç (F/K), ve Piyasa Değeri/A.O. Öz Kaynaklar (PD/A.O. Öz Kaynaklar) çarpanları kullanılmıştır. Çuhadaroğlu Metal in solo şirket değerinin tespit edilmesinde kullanılan PD/A.O. Öz Kaynaklar çarpanın hesaplanmasında A.O. Öz kaynaklar kalemi, Çuhadaroğlu Alüminyum düşülerek düzeltilmiştir. Bu değerleme çalışmasının ayrıca, FAVÖK hesaplamasına esas faaliyetlerden diğer gelir ve giderler FAVÖK hesabına dahil edilmiştir. Net Borç hesaplamasında ise, Alınan Avanslar tutarları finansal borç olarak değerlendirilmiştir. Çarpan Analizi yöntemi kapsamında; 30.09.2015 itibarıyla son 12 aylık döneme ait FAVÖK ve Net Kar tutarları negatif olan şirketler ile FD/FAVÖK çarpanı 15 ten, F/K çarpanı 20 den ve PD/ A.O. Öz Kaynaklar çarpanı 3 ten büyük olan şirketler değerlendirme dışı bırakılmıştır. Buna göre; Çuhadaroğlu Metal A.Ş. için BİST Metal Ana Sanayi grubu şirketlerinin çarpanlarının medyanları ile hesaplanan şirket değerleri eşit olarak ağırlıklandırılarak Çuhadaroğlu Metal in solo şirket değeri 133.2mn TL olarak hesaplanmıştır. 4
Çuhadaroğlu Metal için Değerlemede Kullanılan Çarpan FD/FAVÖK F/K PD /A.O. Öz Kaynaklar Borusan Mannesmann 10.2 >20.0 0.6 Burçelik >15.0 a.d. 2 Burçelik Vana >15.0 a.d. 2.8 Componenta Dökümcülük 6.9 >20.0 0.6 Çelik Halat 7.6 a.d. 1.1 Çemaş Döküm a.d. a.d. 0.6 Çemtaş 10.7 >20.0 0.9 Demısaş Döküm 7.1 11.5 0.6 Erbosan 6.6 8.7 1.3 Ereğli Demir Çelik 4.4 7.3 0.8 İzmir Demir Çelik >15.0 a.d. >3.0 Karabük Demir Çelik 10.1 a.d. 1.1 Ozbal Çelik Boru a.d. a.d. a.d. Sarkuysan 5.8 11 1.2 Tuğçelik 8.2 >20.0 1.6 Medyan 7.4 9.9 1.1 Çuhadaroğlu Alüminyum un analizinde ise; BİST te işlem gören taahhüt şirketleri dikkate alınmış. Bu analize göre Çuhadaroğlu Alüminyum un solo şirket değeri 54.1mn TL olarak tespit edilmiştir. Çuhadaroğlu Alüminyum için Değerlemede Kullanılan Çarpan FD/FAVÖK F/K PD /A.O. Öz Kaynaklar Anel Elektrik 5.0 11.4 0.3 Orge Enerji Elektrik 4.7 8.4 1.9 Sanel Mühendislik >15.0 >20.0 1.2 Medyan 4.8 9.9 1.2 Çuhadaroğlu Metal in şirket değeri; - Çuhadaroğlu Metal ın solo şirket değeri 133,2mn TL ye - Çuhadaroğlu Alüminyum için hesaplanan 54.1mn TL şirket değerinde Çuhadaroğlu Metal in sahip olduğu %66.54 paya karşılık gelen 36mn TL nin eklenmesiyle Çuhadaroğlu Metal in konsolide şirket değeri 169.2mn TL olarak hesaplanmıştır. Bu hesaplamaya göre birim pay değeri 2.73TL ye tekabül etmektedir ve halka arz için tespit edilen 2 TL lik pay değerinin %36.5 üzerindedir. 5
5. Değerleme Hakkındaki Nihai Görüşümüz Deniz Yatırım ın benzer şirketlerin çarpanlarıyla karşılaştırarak yaptığı analize göre, 26.7% iskonto uygulanarak bulunan hisse başına 2.00 TL fiyatı uygun buluyoruz. Ancak daha kesin bir değerlendirme için ileriye dönük kapsamlı bir sektör ve şirket nakit akım projeksiyonu yapılması gereklidir. Bu projeksiyonun ışığında, ileriye dönük FAVÖK ve net kar beklentileri ile ileriye dönük çarpanların kullanılması daha uygun olabilir. Buna ek olarak, FAVÖK hesaplamasında faaliyetlerden diğer gelirler/giderler kalemi de eklenerek kullanılmış olup, sektörde FAVÖK hesaplamasında farklılıklar görülmektedir. Faaliyetlerden diğer gelirler/giderler kaleminin FAVÖK hesabında kullanılmaması durumunda, yapılan değerlemede aşağı yönlü riskler söz konusu olabilir. Değerlemede tek bir metodun kullanılması da, hesaplanan fiyatın doğruluğuna ilişkin risk oluşturmaktadır. İleriye dönük finansal projeksiyonlar doğrultusunda indirgenmiş nakit akımı analizinin de değerleme metodlarına eklenmesinin daha uygun olacağı kanısındayız. Ayrıca yatırımcıların, alüminyum fiyatlarındaki hareketlilik ve sektörel fiyat döngülerinin Şirket karlılığında önemli ölçüde dalgalanmalara neden olabileceğini göz önünde bulundurması esastır. 6