YÖNETİM VE EKONOMİ Yıl:213 Cil:2 Sayı:2 Celal Bayar Üiversiesi İ.İ.B.F. MANİSA Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği Doç. Dr. Aslı YÜKSEL Bahçeşehir Üiversiesi, İ.İ.B.F., İşleme Bölümü, İSTANBUL Doç. Dr. Aydı YÜKSEL Işık Üiversiesi, İ.İ.B.F., İşleme Bölümü, İSTANBUL ÖZET Bu çalışmaı amacı yedi ülkede bakacılık sekörü edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıdaki ilişkiyi aaliz emekir. Lieraürde hisse seedi piyasa edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıdaki ilişkiyi iceleye çok sayıda çalışma olmasıa karşı, sekör edeksleri ile ükeici fiyaları edeksi arasıdaki ilişkiyi iceleye çalışma sayısı so derece sıırlıdır, bu çalışma ile lieraürdeki bu boşluğu doldurulması hedeflemekedir. Aalizlerde bakacılık sekörü edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıdaki uzu vadeli ilişki Johase Eşbüüleşim Aalizi ve Gecikmesi Dağıılmış Ardışık Bağımlılık Modeli (ARDL) kullaılarak es edilmiş ve sadece bir ülkede (Arjai) uzu vadeli bir ilişki bulumuşur. Makalede ayrıca Grager Nedesellik Aalizi yapılmış, Amerika, Avusurya ve Macarisa da bakacılık sekörü edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıda edesellik ilişkisii olmadığı belirlemişir. Aahar Kelimeler: Bakacılık sekörü, hisse seedi geiri oraı, eflasyo, eşbüüleşim aalizi JEL Sııflaması: G11, G15, G21 The Relaioship Bewee Bakig Secor Sock Idex ad Iflaio: Evidece From Seve Couries ABSTRACT The objecive of his sudy is o aalyze he relaioship bewee bakig secor sock idex ad cosumer price idex i seve couries. While here exis umerous sudies i he lieraure o he relaioship bewee sock marke idex ad cosumer price idex, oly few publicaios examie he relaioship bewee secor idicies ad cosumer price idex. This sudy aims o fill his gap i he lieraure. The log-erm relaioship is aalyzed usig Johase Coiegraio Aalysis ad ARDL(Auoregressive Disribued Lag) model. The resuls show ha here is a log-erm relaioship bewee bakig secor sock idex ad cosumer price idex oly i Argeia. Moreover, he use of Grager Causaliy Aalysis idicaes ha here is o causaliy bewee bakig secor sock idex ad cosumer price idex i he U.S., Ausria ad Hugary. Key Words: Bakig secor, sock reur, iflaio, coiegraio aalysis JEL Classificaio: G11, G15, G21 I. GİRİŞ Hisse seelerii geiri oraı ile eflasyo arasıdaki ilişki fias lieraürüde yıllardır hem eorik hem de ampirik olarak irdelemişir. Bu koudaki e eski çalışmalarda biri ola Fisher (193) u hipoezie göre hisse seelerii beklee geirisi beklee eflasyo ile beklee reel geiri oraıı oplamıa eşiir, yai hisse seedi geirisi ile eflasyo arasıda poziif bir ilişki vardır. 197 li yıllardaki eflasyois oram, araşırmacıları eflasyo ile hisse
A. Yüksel & A. Yüksel / Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği seedi geirisi arasıdaki ilişkiyi icelemeye yöledirmiş ve bu yıllarda yapıla ampirik çalışmalar Hisse seedi geirileri yaırımcısıı eflasyoa karşı korur mu? sorusua cevap aramışlardır. Acak bu çerçevede Amerika üzerie yapıla çalışmalar (Jaffe ve Madelker (1976), Bodie (1976), Nelso (1976), ve Fama ve Schwer (1977) gibi) bekleei aksie eflasyo ile hisse seedi piyasa edeksii geirisi arasıda egaif bir ilişkii varlığıı gösermişir. Sekseli yıllarda Fama (1981) ve Dahie ve Doaldso (1986) gibi öcü çalışmalar gözlemlee egaive ilişkiyi açıklamaya çalışmışır. Fama (1981) proxy hipoezi olarak bilie çalışmasıda eflasyola üreim arasıda egaif, üreim ile hisse seedi geirisi arasıda da poziif ilişki olduğu içi hisse seedi geirisi ile eflasyo arasıda egaif bir ilişki gözlemlediğii belirmişir. Dahie ve Doaldso (1986) bir dege modeli gelişirmiş ve modelide hisse seedi geirisi ile eflasyo arasıdaki egaif ilişkii parasal olmaya fakörlerde kayakladığıı (reel üreim şokları gibi), poziif ilişkii ise parasal fakörlerde kayakladığıı gösermişir. Ayrıca, Marshall (1992) Dahie ve Doaldso (1986) yı desekler ielike, eflasyou parasal dalgalamalarda kayakladığı döemlerde eflasyo ile hisse seedi geirisi arasıda egaif bir ilişkii pek gözlemlemediğii belirmişir. Lieraürde hisse seedi piyasa edeksi ile eflasyo arasıda ilişkiyi iceleye birçok ampirik çalışma bulumakadır. Veri seide hem gelişmiş hem de gelişmeke ola ülkeleri yer aldığı Guleki (1983), savaş sorası döemde (1947-1979 yılları arasıda) 26 ülke içi hisse seedi piyasa edeksi geiri oraı ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi icelemiş ve aalizlerii soucuda alamlı bir poziif ilişki bulamamışır. Ayrıca ilişkii zama içide değişiğii ve ülkede ülkeye farklılıklar göserdiğii de belirmişir. Boudoukh ve Richardso (1993), Groeewold vd. (1997), Aari ve Kolari (21), ve Gregoriou ve Kooikas (21) gelişmiş ülkelerde eflasyo ile hisse seedi piyasa edeksi arasıdaki ilişkiyi aaliz ede çalışmalarda bazılarıdır. Boudoukh ve Richardso (1993) Amerika ve İgilere de geiş bir zama dilimii kapsaya verileri kullaarak bu ilişkiyi icelemiş ve Fisher (193) u desekler ielike poziif bir ilişki gözlemlemişir. Aari ve Kolari (21) alı ae gelişmiş ülkede (Amerika, İgilere, Kaada, Frasa, Almaya ve Japoya) hisse seedi piyasa edeksi ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi aaliz emiş ve poziif bir ilişki gözlemlemişir. Yakı zamada yapıla çalışmalarda Gregoriou ve Kooikas (21) ise 16 ae gelişmiş OECD ülkesii kapsaya pael aalizide poziif bir ilişki bulmuşur. Acak, Groeewold vd. (1997) 196 ve 1991 yılları arasıdaki verileri kullaarak yapığı aalizde gelişmiş bir ülke ola Avusralya da hisse seedi piyasa edeksi geirileri ile eflasyo arasıda egaif bir ilişki bulmuşur. Diğer arafa, Spyrou (24) Fisher (193) hipoezii 1989 ile 2 yılları arasıda 1 ae gelişmeke ola ülke içi es emiş sadece bir ülkede (Taylad) eflasyo ile hisse seedi piyasa edeksi geiri oraları arasıda egaif ve isaisiki olarak alamlı bir ilişki bulmuşur, diğer ülkelerde ilişki ya isaisiki 38
Yöeim ve Ekoomi 2/2 (213) 37-5 olarak alamsız ya da poziif ve isaisiki olarak alamlıdır (Arjai, Malezya ve Filipiler). Alagidede (29) alı Afrika ülkeside (Mısır, Keya, Fas, Nijerya, Güey Afrika ve Tuus) eflasyo ile hisse seedi piyasa edeksi geiri oraları arasıdaki ilişkiyi aaliz emiş ve üç ülke içi (Keya, Nijerya ve Tuus) uzu döemde Fisher (193) hipoezii desekler ielike isaisiki olarak alamlı poziif bir ilişki gözlemlemişir. Lieraürde hisse seedi piyasa edeksi ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi iceleye birçok çalışma olmasıa karşı sekör edeksleri ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi iceleye sıırlı sayıda çalışma bulumakadır. Diğer bir ifade ile Hagi sekör hisseleri yaırımcılarıı eflasyoa karşı daha iyi korur? sorusuu cevabı lieraürde pek irdelememişir. Awerpe (21) ve Luiel ve Paudyal (26) bu alada yakı zamada yapıla çalışmalarda ikisidir ve iki çalışma da sadece gelişmiş ülke piyasalarıı (sırasıyla Amerika ve İgilere) icelemişir. Awerpe (21) üç ae Amerika borsasıda (NYSE, Amex ve Nasdaq) yer ala oplam 17 sekör içi edeks geirileri ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi aaliz emişir. 1928 ve 28 yılları arasıdaki veriler kullaılarak yapıla aalizleri souçlarıa göre yaırımcısıı eflasyoa karşı e iyi koruya sekörler, perol-perol ürüleri ve madecilikir. Diğer arafa, Luiel ve Paudyal (26) 1955 ile 22 yılları arasıdaki verileri kullaarak Lodra Borsası da yedi ae sekör edeksi (madecilik, sıai, ükeici malları, hizmeler, elekrik-gaz-su, fiasal kurumlar, ve yaırım oraklıkları) ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi icelemişir. Aaliz souçlarıa göre madecilik dışıdaki diğer sekörler yaırımcısıı eflasyoa karşı korumakadır. Yazarları yapığı lieraür aramasıda bakacılık sekörü edeksi ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi iceleye bir çalışmaya raslamamış ve bu çalışma ile yedi ülkede (Almaya, Amerika, Arjai, Avusurya, İsrail, Macarisa, ve Türkiye) bakacılık sekörü edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıdaki ilişki aaliz edilerek lieraürdeki boşluk doldurulmak isemişir. Öreklem olarak seçile bu yedi ülke, Moody s i 24 yılıda ülkeleri bakacılık sekörü güçlülüğüe göre sıralamasıda hem (Amerika, Avusurya ve Almaya gibi) bakacılık sekörü güçlüğüde üs sıralarda yer ala ülkeleri hem de (Türkiye ve Arjai gibi) sıralamada solara doğru yer ala ülkeleri içermekedir (Lehma, 24) 1. Hisse seedi piyasasıı gelişmeside öemli kakıları ola bakacılık sekörü (Demirguc-Ku ve Levie, 1996), borsalarda yaırımcıları dikkaii çekmekedir. Girard vd. (21), Ocak 1986-Hazira 24 arihleri arasıda 42 piyasada 343 ü bakacılık olmak üzere oplam 3491 firmaı hisse seedi geiri 1 Moody s i 24 yılıda 57 ülkeyi bakacılık sekörlerii güçlülüklerie göre sıralamasıda, Amerika 8, Avusurya 16, Almaya 19, İsrail 22, Macarisa 33, Türkiye 46, ve Arjai 5 ici sırada yer almışır. 39
A. Yüksel & A. Yüksel / Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği oralarıı ve işlem hacimlerii icelemiş, bakacılık hisse seelerii geiri oraıı ve likidiesii diğer hisselerikide daha yüksek, risklerii ise daha düşük olduğuu gözlemlemişlerdir. Bu edele bu çalışmada bakacılık sekörü özel olarak icelemek isemişir. Lieraürde bakacılık sekörüde karlılık ile eflasyo arasıdaki ilişkiyi iceleye çalışmalar bulumakadır. Bourke (1989) ve Perry (1992) çalışmalarıda eğer eflasyo am olarak ahmi edilebiliyorsa ve bakalar gelirlerii faaliye giderleride daha fazla arırmak üzere faiz oralarıı ayarlayabiliyorlarsa, yüksek oradaki eflasyou daha fazla kârlılığa sebep olabileceğii belirmişlerdir. Gülha ve Uzular (211) 199 ve 28 arihleri arasıda Türk bakalarıda karlılığı ekileye fakörleri pael aaliz yöemi kullaarak icelemiş ve karlılıkla eflasyo arasıda poziif bir ilişki bulmuşur. Diğer arafa, Boyd vd. (21) ve Naceur ve Ghazouai (24) aalizleride eflasyo ile bakacılık sekörüü gelişmesi arasıda egaif bir ilişki gözlemlemişir. Bu makalede üç bölüm bulumakadır. İlk bölümde makalei amacı, moivasyou ve lieraürde e ip bir boşluk dolduracağı açıklamışır. İkici bölümde veriler ve uygulaa yöemler belirilmiş ve aalizler soucuda elde edile bulgular irdelemişir. So bölümde ise souçlar yorumlaarak soladırılmışır. II. VERİLER VE YÖNTEM Aaliz içi Temmuz 1997- Temmuz 27 döemii kapsaya yedi ae ülkei (Almaya, Amerika, Arjai, Avusurya, İsrail, Macarisa ve Türkiye) bakacılık sekörü hisse seedi fiya edeksii aylık kapaış değerleri Daasream de alımışır. Edeksleri değerleri yerel para birimi cisidedir. Aylık ükeici fiyaları edeksi (TÜFE) verileri ise IFS de emi edilmişir. Tablo 1 verileri logarimik değişim oralarıı (bakacılık sekörü hisse seedi edeksi geiri oraı ve eflasyo oraı) öze isaisiklerii gösermekedir. Tablo 1 e göre Türk bakacılık sekörü hisse seeleri diğer ülkeleri bakacılık sekörü hisse seelerie göre e yüksek geiriyi sağlamakadır (aylık %3.26), Türk bakacılık sekörü hisse seelerii ikici olarak Macarisa bakacılık sekörü hisse seeleri akip emekedir (aylık geiri oraı %2.25). Almaya daki bakacılık hisse seeleri diğer ülkelerle karşılaşırıldığıda e düşük geiri oraıı sağlamakadır (aylık %.13). Diğer arafa, Arjai bakacılık sekörü edeksii geiri oraı Türk bakacılık sekörü edeksi geiri oraıda sora ikici e yüksek sadar sapmaya (%12.86) sahipir. Tablo 1 de suula eflasyo (ükeici fiya edeksi değişim oraı) isaisiklerie bakığımızda Türkiye i oralama aylık eflasyo oraıı e yüksek (aylık %2.47) olduğu gözlemlemekedir. İkici e yüksek ülke yie Macarisa dır (aylık %.6). Eflasyo oraı e düşük ülke ise Almaya dır (aylık %.12). Jarque-Bera (JB) isaisiğie göre hem eflasyo hem de bakacılık sekörü hisse seeleri geiri oraları çoğu ülke içi ormal olmaya bir dağılıma sahipir. 4
Yöeim ve Ekoomi 2/2 (213) 37-5 Tablo 1 Öze İsaisik Bilgileri Sd. Ülke Oralama Medya Sapma Çarpıklık Basıklık JB Almaya ÄHF.13.125.95 -.953 5.1378 41.147 ÄFE.12.1.31.5759 3.841 9.8665 Amerika ÄHF.43.73.418-1.2392 9.1811 221.74 ÄFE.22.2.33 -.569 3.4999 1.31 Arjai ÄHF.32 -.28.1286 -.5978 4.5675 19.43 ÄFE.55.37.121 4.4682 31.774 4539.1 Avusurya ÄHF.147.178.633 -.6775 5.4835 4.2 ÄFE.15.18.21.2468 3.983 1.27 İsrail ÄHF.86.23.611.2317 3.2267 1.33 ÄFE.18.1.57 1.1955 6.5541 91.74 Macarisa ÄHF.225.267.99 -.788 5.6419 47.9 ÄFE.6.5.61 1.2 5.1959 52.91 Türkiye ÄHF.326.318.1652.2141 4.5943 13.63 ÄFE.247.211.28.8886 3.427 16.7 Tabloda ΔHF bakacılık sekörü hisse seedi edeksii aylık geiri oraıı, ΔFE ise aylık eflasyo oraıı gösermekedir. JB serileri ormal dağılıp dağılmadığıı es ede Jarque-Bera isaisiği olup *,, sırasıyla %1, %5 ve %1 düzeyide serileri ormal dağıldığı hipoezii reddedildiğii belirmekedir. Aalizlerde öcelikli olarak serileri logarimaları hesaplamış ve Augmeed Dickey Fuller (ADF), Phillips-Pero (PP) ve Kwiakowski, Phillips, Schmid, ve Shi (KPSS) esleri ile durağalıkları es edilmişir. ADF esi içi aşağıdaki model kullaılmışır: Δ P = c + α + β P 1 + β i Δ P i + i = 1 modelde zamaı, P ayı içi logarimik bakacılık sekörü edeksii (veya logarimik ükeici fiyaları edeksii) emsil emekedir. Opimal değeri Schwarz Bilgi Krieri (SIC) kullaılarak belirlemişir. Kasayıları isaisiki olarak alamlılığıı es ederke MacKio(1991) i kriik değerleri kullaılmışır. Aaliz soucuda eğer β kasayısı isaisiki olarak alamlı bir şekilde sıfırda farklı buluursa, serii birim kökü vardır sıfır hipoezi (H : β =) reddedilerek serii durağa olduğu soucua varılmakadır. Aalizlerde paramerik olmaya Phillips-Perro esi de uygulamışır: ΔP = c + α + β P 1 + υ (2) Aaliz soucuda ADF eside olduğu gibi eğer β kasayısı isaisiki olarak alamlı bir şekilde sıfırda farklı ise, serii birim kökü vardır sıfır hipoezi (H ) reddedilerek serii durağa olduğu soucua varılmakadır. KPSS esi ADF ve PP esleride farklı olarak seri durağadır sıfır hipoezii (H ) u (1 ) 41
A. Yüksel & A. Yüksel / Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği es emekedir, dolayısıyla aaliz soucuda sıfır hipoezii reddedilmesi serii durağa olmadığıı belirir. Tablo 2 üç yöeme (ADF, PP ve KPSS) göre serileri durağalık derecesii gösermekedir. Tabloda Amerika, Arjai, İsrail ve Macarisa içi hem bakacılık sekörü fiya edeksii logariması hem de ükeici fiyaları edeksii logariması üç yöeme göre de birim köke sahipir ve acak serileri birici derecede farkları alıdığı zama durağa hale gelmekedirler. Bu durumda adı geçe ülkeler içi büü serileri durağalık seviyesi I(1) olmakadır. Diğer arafa, Almaya, Avusurya ve Türkiye içi birim kök esleri serileri durağalık derecesii ayı olmadığıı gösermişir. Almaya da ve Avusurya da hisse seedi fiya edeksi büü yöemlere göre birici derecede farkı alıdıka sora durağa hale gelmekedir, acak ükeici fiyaları edeksi içi Almaya da PP esi, Avusurya da da KPSS esi diğer yöemlerde farklı olarak birici derecede farkıı almada da serii durağa olduğuu vurgulamakadır. Türkiye içi üç yöem de ükeici fiyaları edeksi serisii birici derecede durağa olduğuu belirirke, hisse seedi fiya edeksi içi KPSS yöemi diğer yöemlerde farklı olarak serii seviye durumuda durağa olduğuu gösermişir. Eğer iki seri eşbüüleşikse, bu iki serii doğrusal bileşimi durağadır ve bu seriler uzu döemde birlike hareke ederler. Amerika, Arjai, İsrail, ve Macarisa da (serileri durağalık seviyesi I(1) ola ülkelerde) serileri uzu döemde birlike hareke edip emedikleri Johase Eşbüüleşim Aalizi kullaılarak es edilmişir. Johase Eşbüüleşim Aalizi gecikme uzuluğua karşı hassas olduğu içi, öcelikle VAR aalizi yapılarak her bir ülke içi 1 de 15 e kadar gecikme uzulukları deemiş ve Akaike Bilgi Krieri (AIC) ve So Tahmi Haası (FPE, Fial Predicio Error) a göre opimal gecikme uzuluğu belirlemişir. 42
Tablo 2 Durağalık Tesleri Yöeim ve Ekoomi 2/2 (213) 37-5 Ülke ADF PP KPSS ADF PP KPSS Almaya HF -1.434-1.434.238 FE -3.224-3.4929.1796 ÄHF -11.3118-11.3391.863 ÄFE -15.3522-18.412.1431 Amerika HF -1.8373-1.8373.1612 FE -2.721-2.1355.1751 ÄHF -9.7988-9.785.857 ÄFE -8.861-7.8652.687 Arjai HF -1.4348-1.5676.2578 FE -2.5874-2.156.288 ÄHF -9.8187-9.8152.54 ÄFE -4.6495-4.7517.821 Avusurya HF -1.7817-1.815.333 FE -2.7198-2.7711.832 ÄHF -9.8751-9.8751.336 ÄFE -12.7124-12.582.861 İsrail HF -1.799-1.5449.2387 FE -2.649-2.1574.1819 ÄHF -8.6114-8.3948.846 ÄFE -6.917-6.6399.998 Macarisa HF -2.635-3.186.1996 FE -3.75-2.612.31 ÄHF -9.8636-12.2913.964 ÄFE -7.9579-8.162.955 Türkiye HF -2.6714-2.7916.1128 FE -1.3764-1.7329.3369 ÄHF -1.9743-1.9743.618 ÄFE -5.864-5.44.891 Tabloda HF bakacılık sekörü hisse seedi edeksii aylık kapaış değeriii logarimasıı, FE ise aylık ükeici fiyaları edeksi değerii logarimasıı gösermekedir. Δ birici derecede farkdır. ADF Augmeed Dickey Fuller esi, PP Phillips Pero esi ve KPSS Kwiakowski, Phillips, Schmid, ve Shi esii simgelemekedir. *,, sırasıyla %1, %5 ve %1 düzeyleride isaisiki olarak alamlılıkları belirir. Johase ad Juselius (199) seriler arasıdaki eşbüüleşim sayısıı bulurke iz es (race es) ve maksimum özdeğer (maximum eigevalue) es olmak üzere iki ae es kullamakadır. Δ X = ω + p 1 i = 1 Γ i Δ X i + Π X 1 + ε ( 3 ) modelde X (mx1) değişkeler vekörüü, ve à i (mxm) kısa döemli ilişkileri gösere kasayıları mariksii emsil eder. Ğ (mxr) mariksi seriler arasıdaki uzu döemli ilişkii kasayısıdır ve r sayısı e çok değişke sayısıda bir eksik olmak üzere (r m-1) eşbüüleşik ilişki sayısıı göserir. Diğer arafa, â' eşbüüleşik vekörleri kasayılarıda oluşa bir mariksir. Johase iz es ve maksimum özdeğer esleri ile eşbüüleşik ilişki sayısıı bulur. İz ese e çok r ae eşbüüleşik ilişki olduğu hipoezi (H ) es edilmekedir. Eğer bu hipoez reddedilirse r de daha çok eşbüüleşik ilişki var demekir. Maksimum Özdeğer esi ise r ae eşbüüleşmiş ilişki vardır sıfır hipoezie karşı r+1 ae eşbüüleşmiş ilişki vardır hipoezii es emekedir. Tablo 3 İz Tes ve Maksimum Özdeğer Tes souçlarıı gösermekedir. Tablo 3 e göre sadece Arjai de bakacılık sekörü hisse seedi edeksi ile ükeci fiyaları edeksi uzu döemde birlike hareke emekedir. Diğer 43
A. Yüksel & A. Yüksel / Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği ülkelerde (Amerika, İsrail ve Macarisa da) iki edeks uzu döemde birlike hareke ememekedir. Tablo 3 Johase Eşbüüleşim Tesi Ülke Hipoez Opimal Gecikme MAKSİMUM İZ TEST ÖZDEĞER TEST Özdeğer (Eigevalue) Saisik Olasılık Saisik Olasılık Amerika r= 3.925 15.8386.555 11.357.4778 r 1.376 4.4879.678 4.4879.678 Arjai r= 9.1881 29.4583.171 23.1332.136 r 1.554 6.3251.422 6.3251.422 İsrail r= 2.891 14.78.6518 11.6.5127 r 1.256 3.648.8687 3.648.8687 Macarisa r= 13.1174 19.168.2798 13.3641.2996 r 1.515 5.6526.556 5.6526.556 Tabloda olasılık erimleri hipoezi yüzde kaç alamlılıka reddilebileceğii gösermekedir. Opimal gecikme uzulukları belirleirke 1 de 15 e kadar rakamlar deemiş e küçük AIC ve FPE değerleri sağlaya gecikme uzuluğu seçilmişir. Eğer sisemde eşbüüleşik ilişki esbi edilirse, Vekör Haa Düzelme Modeli (Vecor Error Correcio Model, VECM) kullaılarak meydaa gele sapmaları e kadar hızlı orada kaldırıldığı ölçülebilmekedir. Haa düzelme erimii kasayısı egaif ise uzu döemde birlike hareke ede seriler arasıda kısa döemde meydaa gele sapmalar orada kalkmaka ve seriler uzu döem dege ilişkisie yakısamakadır. ΔFE ΔHF = λ = ϕ 1 + λiδfe i + ϑiδhf i + u i= 1 i= 1 1+ ϕ iδhf i + φiδfe i + ε i = 1 i = 1 + ψect + ωect Modellerde ECT -1-1 zamaıda haa düzelme erimidir. HF bakacılık sekörü fiya edeksii logarimasıı, FE ise ükeici fiyaları edeksii logarimasıı gösermekedir. Tablo 4 uzu vadeli ilişkii gözlemlediği Arjai içi hem vekör haa düzelme modelii hem de ormalleşirilmiş eşbüüleşim modelii souçlarıı gösermekedir. Tablo 4 de bekleildiği gibi haa düzelme erimi egaif ve isaisiki olarak alamlıdır. Normalleşirilmiş eşbüüleşim modelie göre ise bakacılık sekörü hisse seedi fiya edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıda isaisiki olarak alamlı ve poziif bir ilişki vardır, yai Arjai de bakacılık sekörü hisse seeleri yaırımcısıı eflasyoa karşı korumakadır. (4) (5) 44
Yöeim ve Ekoomi 2/2 (213) 37-5 Tablo 4 Vekör Haa Düzelme Modeli ve Normalleşirilmiş Eşbüüleşim Modeli Ülke Bağımlı Değişke Haa Düzelme Terimi Kasayısı -isaisiği Arjai ÄHF -.68-2.8218 Normalleşirilmiş Eşbüüleşim Modeli FE Sabi erim Zama FE -isaisiği -8.7 -.39 3.3254 2.9371 Tabloda ÄHF bakacılık sekörü hisse seedi fiya edeksideki değişme oraıdır., FE ise aylık ükeici fiyaları edeksi değerii logarimasıı gösermekedir. %1 seviyesideki isaisiki alamlılığı göserir. Serileri büüleşme dereceleri farklı olduğu zama Johase Eşbüüleşim Aalizi i uygulamak mümkü olmamakadır. Bu durumda Pesera vd. (21) Gecikmesi Dağıılmış Ardışık Bağımlılık Modeli (ARDL, Auoregressive Disribued Lag) uygulaarak özellikle Almaya, Avusurya ve Türkiye de bakacılık sekörü edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıdaki ilişki aaliz edilmişir. ARDL yöemi Johase Eşbüüleşim Aalizi de farklı olarak serileri hepsii I(1) büüleşime sahip olmasıı gerekirmemeke, serileri bazıları I() bazıları da I(1) olmasıa rağme eşbüüleşim aalizi yapabilmekedir. Buu yaıda gözlem sayısıı azlığı da bu es içi soru eşkil ememekedir. ΔHF = ϕ + α + λ1hf 1 + λ2fe 1 + ϕiδhf i + δiδfe i + ε i= 1 i= 1 Modelde H : λ 1 =λ 2 =, hipoezie karşı H 1 : λ 1 λ 2 hipoezi es edilerek HF (bakacılık sekörü fiya edeksii logariması) ile FE (ükeici fiyaları edeksii logariması) arasıda uzu döemli bir ilişkii varlığı araşırılmakadır. Wald es ile hesaplaa F isaisiği Pesera vd. (21) e göre al (I()) ve üs kriik (I(1)) değerler ile karşılaşırılmakadır. Eğer F isaisiği al sıırı alıdaysa eşbüüleşim olmadığı, üs sıırı üsüde ise de eşbüüleşim olduğu soucua varılır 2. (6) 2 Model zama değişkei olmada da uygulamış ve souçları değişmediği gözlemlemişir. Ayrıca Arjai 21-22 krizi ve Türkiye 21 krizi içi kukla değişkeler kullaılmış souçları değişmediği gözlemlemişir. 45
Ülke A. Yüksel & A. Yüksel / Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği Tablo 5 ARDL Modelii Opimal Gecikme Uzuluğu Opimal Gecikme Breusch-Godfrey Ookorelasyo Tesi Olasılık AIC SIC Almaya 2.118.933-1.76-1.5251 Amerika 1.1721.6791-3.448-3.2773 Arjai 1.1719.6793-1.3629-1.1995 Avusurya 1.9773.325-2.639-2.4674 İsrail 2.6563.528-2.7232-2.4884 Macarisa 2 1.3276.2694-1.8439-1.691 Türkiye 1.4576.51 -.7697 -.662 Opimal gecikme uzulukları ookorelasyo soruu olmada e düşük AIC ve SIC değeri elde edecek şekilde belirlemişir. Tabloda Olasılık.1 de büyük olduğu zama Breusch-Godfrey Ookorelasyo Tesi e göre ookorelasyo soruu olmadığıı göserir. Modelde yer ala gecikme uzuluğu belirleirke AIC ve SIC gibi bilgi krierleri kullaılmışır. Gecikme uzuluğu içi 1 de 4 e kadar değerler deemiş e küçük AIC ve SIC değeri vere gecikme uzuluğu belirlemiş ve Breusch-Godfrey Ookorelasyo Tesi ile de ardışık bağımlılık soruuu olmamasıa dikka edilmişir. Tablo 5 de her ülke içi ookorelasyo soruu olmaya opimal gecikme uzulukları göserilmekedir. Tablo 6 da ise sıır esi (ARDL) ile yapıla eşbüüleşim aaliz souçları bulumakadır. So süudaki F- isaisiklerie göre Amerika, Arjai, İsrail, ve Macarisa içi daha öce uygulaa Johase Eşbüüleşim Aalizi ile ayı souçlar bulumuşur. Diğer bir ifade ile Arjai de F-isaisiği üs kriik değeri üsüde yer alarak bakacılık sekörü edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıda eşbüüleşim olduğu vurgulamışır. Amerika, İsrail ve Macarisa da ise F isaisiği al kriik değeri alıda kaldığı içi uzu vadeli bir ilişki olmadığı gözlemlemişir. Serileri durağalık düzeyleri farklı olduğuda daha öce Johase Eşbüüleşim Aalizi uygulaamaya Almaya, Avusurya ve Türkiye de F isaisiği al kriik değeri alıda kaldığı içi bakacılık sekörü edeksi ile ükeici fiyaları edeksi arasıda uzu vadeli bir ilişki bulumamakadır. 46
Tablo 6 ARDL Aaliz Souçları Yöeim ve Ekoomi 2/2 (213) 37-5 Ülke ö Á ë 1 ë 2 ö 1 ö 2 ä 1 ä 2 Wald Almaya 9.634.3 -.3-2.112 -.26.16.861-2.657 1.25 (1.) (1.2) (.99) (.98) (.27) (.16) (.26) (.84) Amerika -.417. -.7.214.14 -.767 2.133 (.17) (.4) (1.96) * (.38) (1.8) (.62) Arjai -1.571 -.2 -.14.53.51-3.383 9.932 (2.92) (2.25) (3.91) (3.61) (.58) (3.16) Avusurya -.872.1 -.53.252.113-2.148 1.881 (.17) (.39) (1.91) * (.22) (1.2) (.75) İsrail.577.1 -.44 -.81.316 -.136 1.11-1.65 1.312 (.73) (.45) (.18) (.82) (.) (.17) (.37) (.35) Macarisa 2.678.6 -.18 -.397.175 -.213 1.315 1.258 4.668 (.5) (.1) (.) (.17) (.6) (.2) (.4) (.42) Türkiye 1.196.5 -.19 -.5 -.2 2.557 3.892 (2.53) (2.69) (2.73) (.85) (.21) (2.25) Tabloda aşağıdaki model içi ARDL aaliz souçları suulmuşur: ΔHF = ϕ + α + λ1 HF 1 + λ2fe 1 + ϕ iδhf i + δ iδfe i + ε i= 1 i= 1 modelde zamaı, HF hisse seedi fiya edeksii logarimasıı, FE ise ükeici fiyaları edeksiii logarimasıı gösermekedir. *,, sırasıyla %1, %5 ve %1 düzeyleride isaisiki olarak alamlılıkları belirir. Wald es içi kriik değerler (Pesera, Shi ve Smih, 21): %1 alamlılık düzeyide kriik değerler: al sıır (I())= 5.649, üs sıır (I(1))=6.335 %5 alamlılık düzeyide kriik değerler: al sıır (I())= 6.66, üs sıır (I(1))=7.423 %1 alamlılık düzeyide kriik değerler: al sıır (I())= 9.63, üs sıır (I(1))=9.789 Eşbüüleşme ilişkisi olmaya değişkeler arasıda ise VAR (Vecor Auoregressive) modeli üzeride Grager edesellik aalizi uygulaarak ilişkii yöü belirlemeye çalışılmakadır 3. Δ FE Δ HF = α = θ α 1iΔ FE i + α 2 iδ HF i + i = 1 i = 1 + θ 1i Δ HF i + θ 2 i Δ FE i + i = 1 i = 1 + İki model birlike ahmi edilerek birici model içi Bakacılık sekörü hisselerii fiyaı TÜFE yi ekilemez hipoezi ile (H : α 21 = α 22 = α 23 =...= α 2 =), ε μ (7 ) (8) 3 Eğer seriler arasıda eşbüüleşim varsa haa düzelme erimi modelde bulumadığı içi Grager Nedesellik Aalizi i uygulamak doğru olmaz. 47
A. Yüksel & A. Yüksel / Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği ikici model içi TÜFE bakacılık hisselerii fiyaıı ekilemez hipoezi (H : θ 21 = θ 22 = θ 23 =...= θ 2 =) es edilmekedir 4. Tablo 7 de yer ala aaliz souçlarıa göre Amerika, Avusurya, ve Macarisa da her iki yöde de edesellik ilişkisi yokur. Diğer arafa, Türkiye içi çif yölü bir ilişki söz kousu olmakadır. Almaya ve İsrail de ise sadece bakacılık sekörü hisse seedi fiyaları eflasyou ekilerke eflasyo bakacılık sekörü hisse seedi fiyalarıı ekilememekedir. Ülke Tablo 7 Grager Nedesellik Aalizi Hipoez F- isaisiği Olasılık 48 Almaya TÜFE bakacılık hisselerii fiyaıı ekilemez.6399.5293 Bakacılık hisse seelerii fiyaı TÜFE'yi ekilemez 4.5514.126 Amerika TÜFE bakacılık hisselerii fiyaıı ekilemez.555.5756 Bakacılık hisse seelerii fiyaı TÜFE'yi ekilemez 1.3559.2619 Avusurya TÜFE bakacılık hisselerii fiyaıı ekilemez.1424.966 Bakacılık hisse seelerii fiyaı TÜFE'yi ekilemez.3981.896 İsrail TÜFE bakacılık hisselerii fiyaıı ekilemez.62.4326 Bakacılık hisse seelerii fiyaı TÜFE'yi ekilemez 3.926.56 Macarisa TÜFE bakacılık hisselerii fiyaıı ekilemez 1.586.453 Bakacılık hisse seelerii fiyaı TÜFE'yi ekilemez 1.475.179 Türkiye TÜFE bakacılık hisselerii fiyaıı ekilemez 4.151.36 Bakacılık hisse seelerii fiyaı TÜFE'yi ekilemez 3.534.2 III. SONUÇ Bu çalışmada Yedi ülkede (Almaya, Arjai, Avusurya, İsrail, Macarisa ve Türkiye) bakacılık sekörü hisse seeleri yaırımcısıı eflasyo karşı korur mu? sorusua cevap aramışır. Yedi ülke (Moody s i 24 yılıdaki sıralamasıa göre) hem Amerika, Avusurya ve Almaya gibi bakacılık sekörüü güçlü olduğu gelişmiş ülkeleri hem de Arjai ve Türkiye gibi bakacılık sekörüü güçlü olmadığı gelişmeke ola ülkeleri kapsamakadır. Makalede öcelikli olarak bakacılık sekörü hisse seedi fiyaları ile eflasyo arasıdaki uzu vadeli ilişki Johase Eşbüüleşim Aalizi ve ARDL yöemi ile icelemişir. Aaliz souçlarıa göre yaırımcısıı eflasyoa karşı koruya ek ülke Arjai dir. Diğer ülkeler içi iki seri arasıda uzu vadeli bir ilişki gözlemlememişir. Çalışmada ayrıca Grager Nedesellik Aalizi yapılarak bakacılık sekörü hisse seedi fiya edeksi ile eflasyo arasıdaki ilişki irdelemişir. Aaliz souçlarıa göre Amerika, Avusurya ve Macarisa da iki seri arasıda hiçbir ilişki yokur. Almaya ve İsrail de sadece bakacılık sekörü hisse seedi fiyalarıı TÜFE yi ekilediği ek yölü bir ilişki 4 Opimal gecikme uzulukları FPE ve AIC e göre e düşük değeri verecek şekilde seçilmişir.
Yöeim ve Ekoomi 2/2 (213) 37-5 söz kousudur. Türkiye de ise her iki serii de birbirii ekilediği çif yölü bir ilişki bulumakadır. KAYNAKÇA ALAGIDEDE, Paul (29), Relaioship Bewee Sock Reurs ad Iflaio, Applied Ecoomics Leers, 16, 143 148. ANARI, Ali ve James KOLARI (21), Sock Prices ad Iflaio, Joural of Fiacial Research, 24, 587 62. ANTWERPEN, D. Va (21), Hedgig Iflaio by Selecig Sock Idusries, Thesis Erasmus School of Ecoomics, 1-3. BODIE, Zvi (1976), Commo Socks as a Hedge Agais Iflaio, Joural of Fiace, 31, 459 7. BOUDOUKH, Jacob ve Mahew RICHARDSON (1993), Sock Reurs ad Iflaio: A Log- Horizo Perspecive, America Ecoomic Review, 83, 1346 1355. BOURKE, Philip (1989), Coceraio ad Oher Deermias of Bak Profiabiliy i Europe, Norh America ad Ausralia, Joural of Bakig ad Fiace, 13(1), 65-79. BOYD, Joh H., LEVINE, Ross ve Bruce SMITH (21), The Impac of Iflaio o Fiacial Marke Performace, Joural of Moeary Ecoomics, 47, 221-248. DANTHINE, Jea Pierre ve Joh B. DONALDSON (1986), Iflaio ad Asse Prices i a Exchage Ecoomy, Ecoomerica, 54(3), 585 66. DEMIRGUC-KUNT Aslı ve Ross LEVINE (1996), Sock Marke Developme ad Fiacial Iermediaries: Sylized Facs, Word Bak Ecoomic Review, 1(2), 291-321. DICKEY, David ve Waye A. FULLER (1981), Likelihood Raio Saisics for Auoregressive Time Series wih a Ui Roo, Ecoomerica, 49(4), 157-172. FAMA, Eugee (1981), Sock Reurs, Real Aciviy, Iflaio ad Moey, America Ecoomic Review, 71, 545-565. FAMA, Eugee ve William G. SCHWERT (1977), Asse Reurs ad Iflaio, Joural of Busiess, 55, 21 231. FISHER, Irvig (193), The Theory of Ieres, New York: Macmilla Co. 1 s ediio. GIRARD, Eric, NOLAN, James ve Toy PONDILLO (21), Deermias of Emergig Markes Commercial Bak Sock Reurs, Global Joural of Busiess Research, 4(2), 11-26. GREGORIOU Adros ve Alexadros KONTONIKAS (21), The Log Ru Relaioship Bewee Sock Prices ad Goods Prices: New Evidece From Pael Coiegraio, Joural of Ieraioal Fiacial Markes, Isiuios ad Moey, 2(2), 166-176. GROENEWOLD, Nicolaas, O ROURKE, Gregory ve Sephe THOMAS (1997), Sock Reurs ad Iflaio: A Macro Aalysis, Applied Fiacial Ecoomics, 7(2), 127-136. GULTEKIN, Büle N. (1983), Sock Marke Reurs ad Iflaio: Evidece From Oher Couries, Joural of Fiace, 38, 49 65. GÜLHAN, Üal ve Evca UZUNLAR (211), Bakacılık Sekörüde Kârlılığı Ekileye Fakörler: Türk Bakacılık Sekörüe Yöelik Bir Uygulama, Aaürk Üiversiesi Sosyal Bilimler Esiüsü Dergisi, 15 (1), 341-368. JAFFE, Jeffrey ve Gerso MANDELKER (1976), The Fisher Effec for Risky Asses: A Empirical Ivesigaio, Joural of Fiace, 31, 447 548. JOHANSEN, Sore ve Kaaria JUSELIUS (199), Maximum Likelihood Esimaio ad Iferece o Coiegraio wih Applicaios o he Demad for Moey, Oxford Bullei of Ecoomics ad Saisics, 52, 169 21. KWIATKOWSKI, Deis, PHILLIPS, Peer, SCHMIDT, Peer ve Yogcheol SHIN (1992), Tesig The Null Hypohesis of Saioariy Agais he Aleraive of a Ui Roo, Joural of Ecoomerics, 54, 159-178. LEHMAN, Sergio (24), Crisis Preveio: Domesic Policy Framework ad Ieraioal Fiacial Archiecure, The 3rd Aual PECC Fiace Coferace, 1-35. 49
A. Yüksel & A. Yüksel / Bakacılık Sekörü Hisse Seedi Edeksi İle Eflasyo Arasıdaki İlişki: Yedi Ülke Öreği LUINTEL, Kul B. ve Krisha PAUDYAL (26), Are Commo Socks a Hedge Agais Iflaio?, The Joural of Fiacial Research, 29(1), 1-19. MACKINNON, James (1991) Criical Values for Coiegraio Tess, I R. F. Egle & C.W.J. rager (Eds.), Log Ecoomic Relaioships. Oxford: Claredo Press. MARSHALL, David A. (1992), Iflaio ad Asse Reurs i a Moeary Ecoomy, Joural of Fiace, 47, 1315 1342. NACEUR, Samy Be ve Samir GHAZOUANI (24), Does Iflaio Impac o Fiacial Secor Performace i he MENA regio?, Workig Paper, 1-11. NELSON, Charles R. (1976), Iflaio ad Raes of Reur o Commo Socks, Joural of Fiace, 31, 471 483. PERRY, Philip (1992), Do Baks Gai or Lose from Iflaio, Joural of Reail Bakig, 16, 25-3. PESARAN, Hasem, SHIN, Yogcheol ve Ro SMITH (21), Bouds Tesig Approaches o The Aalysis of Log-Ru Relaioships, Joural of Applied Ecoomerics, 16(3), 289-326. PHILLIPS, Peer ve Pierre PERRON (1988), Tesig for A Ui Roo i Time Series Regressio, Biomerika, 75(2), 336-346. SPYROU, Spyros I. (24), Are Socks a Good Hedge Agais Iflaio? Evidece from Emergig Markes, Applied Ecoomics, 36(1), 41-48. 5