TUPRS RUP ve Hedef Fiyat Güncelleme 19.03.2015 ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ Yükselme Potansiyeli % 16 2014 yılı genelinde zayıf talep, Asya ve Orta Doğu daki kapasite artışları ile ABD li rafinerilerin artan rafineri marjları sayesinde ihracatlarını artırmaları, Akdeniz rafineri marjlarını olumsuz etkiledi. Diğer yandan, yılın ikinci yarısında petrol fiyatları gerilerken ürün fiyat oranlarının yükselmesi rafineri marjlarının yükselmesini sağladı. Buna ek olarak, yılın son çeyreğinde sektörde artan bakım faaliyetleri arzın azalmasına ve ürün fiyatlarının iyileşmesine katkıda bulundu. 2015 yılının ilk çeyreğine bakıldığında ise düşük seyreden petrol fiyatları sayesinde ürün fiyat oranlarının iyileşmeye devam ettikleri görülüyor. Yılın son çeyreğinde küresel talepteki zayıflama, ABD de artan kaya petrolü üretimi ve OPEC in petrol arzını azaltmama kararları petrol fiyatlarında sert düşüşler yaşanmasına sebep olurken, rafineri sektöründeki şirketlerin de yüksek miktarda stok zararları kaydetmelerine sebep oldu. Son çeyrekte petrol fiyatlarında yaşanan sert düşüş sebebiyle sektörde yüksek stok değer kaybı yaşanmış olmasına rağmen, Tüpraş ın net rafineri marjı Akdeniz rafineri marjının üzerinde seyretti. 2013 yılı son çeyreğinde Akdeniz Rafineri Marjı 0,30 $/varil iken 2014 yılının aynı çeyreğinde 3,84 $/varil e yükseldi. Türpaş ın net rafineri marjı ise bu dönemlerde 2,03 $/varil den 4,56 $/varil e yükseldi. Karşılaştırılan dönemlerde Tüpraş ın rafineri marjındaki iyileşmenin Akdeniz rafineri marjındaki iyileşmeden daha az olmuş olmasının en önemli sebebinin petrol fiyatlarında yaşanan gerileme dolayısıyla yaşanan stok değer düşüklüğü olduğu söylenebilir. Tüpraş ın geçen yılın son çeyreğinde varil başına 0,11$ ham petrol stok değer kazancı oluşmuşken, bu yılın aynı çeyreğinde 1,45$/varil stok değer kaybı gerçekleşti. Diğer yandan, 2013 yılı son çeyreğinde %77,6 hampetrol işleme kapasitesiyle çalışan şirketin 2014 yılının aynı çeyreğinde kapasite kullanım oranı %78,9 e yükseldi. Karşılaştırılan dönemlerde üretim de ton bazında %2,4 arttı. Ürün bazında bakıldığında fueloil, benzin ve jet yakıtı üretimi artarken, asfalt ve dizel üretiminde düşüşler yaşandı. TUPRS Hisse Verileri Fiyat 55,35 HEDEF FİYAT 64,35 Piyasa Değeri(Milyon TL) 13.861 Firma Değeri(Milyon TL) 17.717 Fiyat/Kazanç (cari ve kaydırılmış) 9,50 PD/DD (cari) 2,25 Halka Açıklık Oranı(%) 49,00 Ortalama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL) 65.056 TUPRS Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl TUPRS Performans (%) -5,45-3,17 23,66 XU100 Performans (%) -10,68-7,91 21,12 TUPRS Özet Gelir Tablosu (Mn TL) 2014 4.Ç13 3.Ç14 4.Ç14 Gelir 39.723 10.596 11.812 9.037 Brüt Kar 1.263 335 600 226 Brüt Kar Marjı 3,2% 3,2% 5,1% 2,5% Faaliyet Gideri 732 210 176 242 Faaliyet Gideri Marjı 1,8% 2,0% 1,5% 2,7% FAVÖK 789 185 488 52 FAVÖK Marjı 2,0% 1,7% 4,1% 0,6% Net Kar 1.459 114 377 213 Net Kar Marjı 3,7% 1,1% 3,2% 2,4% 200 150 100 50 0 Endekse Göre Getiri TUPRS XU100 Eren Gül Karaca TL eren.karaca@bmd.com.tr +90(216)547 1350
RUP ve Hedef Fiyat Güncelleme Satışlar son çeyrekte ton bazında %3,7 yükseldi. Bu artışta ihracattaki %57 büyüme etkili olurken, yurtiçi satışlarda ise %9,4 gerileme görülüyor. Şirketin yurtiçi satışlarında jet yakıtı satışlarının arttığı, ancak kalan diğer ürün gruplarının hemen hemen hepsinde gerileme yaşandığı görülüyor. Dizel satışlarındaki %9,9 gerileme ise en dikkat çekici olanı. Yurtiçi dizel talebi cansız olmamakla birlikte, dizel üretiminde de %8,3 azalmaya giden şirketin RUP projesi dolayısıyla üretimde kısıntılara gitmesinin bu duruma sebep olduğunu söyleyebiliriz. Ton bazında satışlarla birlikte ürün fiyat oranları da yükseldi. Ürün fiyat oranları yılın ilk yarısında bir önceki yılın aynı dönemine göre hemen hemen tüm ürünlerde (jet yakıtı, dizel, fueloil) gerilemişken, yılın kalan yarısında ise önemli artışlar yaşandı. Özellikle jet yakıtı ve dizel de son çeyrekte gerçekleşen ürün fiyat oranları son 16 çeyreğin en yüksek seviyelerine ulaştı. Son çeyrekte ciro, ton bazında satışlardaki yükselişe rağmen %14,7 azaldı. Tüpraş, 2014 yılı son çeyreğinde 9.037 milyon TL ciro üretti. Karşılaştırılan dönemlerde ton bazında satışlarda ve ürün fiyat oranlarındaki artışlara rağmen, küresel petrol fiyatlarında %29,5 lik düşüş cirodaki gerilemenin temel sebebi olurken, bu dönemde Doların TL karşısında %11,8 değer kazanması ise cirodaki gerilemeyi sınırladı. Karşılaştırılan dönemlerde net rafineri marjındaki iyileşmeye rağmen, geçen yılın son çeyreğinde 17,4 milyon $ ürün stok değer kazancı varken, bu yıl 143,5 milyon $ ürün stok değer kaybı oluşmuş olması sebebiyle brüt kar marjı da %3,2 den %2,5 e geriledi. Diğer yandan, ciroda düşüş yaşanırken genel yönetim giderleri içerisinde personel giderlerinin %19 un üzerinde artmış olmasının faaliyet gider marjındaki kötüleşmenin en önemli sebebi olduğu söylenebilir. Bunu RUP projesinin devreye alınmasıyla ünitelerin işletilmesi için yeni istihdam yaratılmış olmasıyla açıklayabiliriz. Diğer yandan, geçen yılın son çeyreğinde diğer faaliyetlerden giderlerde 309 milyon TL Rekabet Kurulu ceza karşılığı gideri varken bu yılın son çeyreğinde ise yaklaşık 55 milyon TL vergi cezası karşılık gideri ayrılmıştır. Net finansal giderlerde ise 2014 yılı son çeyreğinde TL nin Dolar karşısındaki değer kaybının geçen yılın aynı döneminden daha fazla olması sebebiyle bir miktar kötüleşme olduğu görülmektedir. Diğer yandan, stratejik yatırım olarak sınıflandırılan RUP projesi ile ilgili olarak uygulanan kurumlar vergisi teşviki sayesinde son iki yılda olduğu gibi son çeyrekte de ertelenmiş vergi varlığının gelirleşmesi şirketin net karını artırıcı etki yapmıştır. Sonuç olarak, Şirket son çeyrekte geçen yılın aynı çeyreğine göre %87,4 artışla 212,7 milyon TL ana ortaklık payları net dönem karı elde etmiştir. 2015 yılının ikinci çeyreği başında faaliyetlerine başlaması planlanan RUP projesinin opersyonel karlılığa önemli katkılarının olmasını beklemekteyiz. Rafinerilerin birim ham petrolden ne kadar yüksek katma değerli ürünler üretebildiğini ölçen NK endeksine göre Tüpraş ın RUP sonrası kompleksite değeri 7,78 den 14,5 e yükselerek, dünyadaki en yüksek kompleksiteye sahip rafineriler arasında yer almasını sağlıyor. RUP projesi yatırımlarının çok önemli bir kısmını tamamlayan yılın 2. Çeyreğinden itibaren faaliyete geçmesini planlayan şirket, böylece yurtiçi pazarda hızlı büyüyen ve aynı zamanda ürün fiyat oranları da yüksek olan motorin, benzin ve jet yakıtı üretimi kapasitesini artırmış olacak. RUP faaliyetlerine başlandıktan sonra aynı zamanda %100 kapasiteyle çalışılması da hedefleniyor. RUP sonrası ürün fiyat oranı düşük fuel oil üretimini %87 azaltacak olan şirket; motorin, benzin ve jet yakıtı üretimini sırasıyla %100, %35 ve %25 artıracak. Şirketin rafineri marjını 2014 yılı ürün fiyat oranlarını baz alarak RUP un elvereceği yeni ürün gamıyla hesapladığımızda 2014 yılı rafineri marjına göre varil başına 1,7 $ lık iyileşme hesaplıyoruz. Ancak, 2015 yılı Mart ortası itibarıyla gerçekleşen ürün fiyat oranlarına baktığımızda geçmiş 2-3 yıl ortalamalarının çok daha üzerinde seyretmekte olduklarını görüyoruz. Şirketin rafineri marjındaki değişikliği 2015 yılı ilk iki buçuk ayı itibarıyla gerçekleşen ürün fiyat oranlarını baz alarak RUP un elvereceği yeni ürün gamıyla hesapladığımızda iyileşmenin varil başına 4,8 $ olduğunu hesaplamaktayız. Ancak RUP faaliyetleri yılın ikinci çeyreğinde başlayacağından rafineri marjlarındaki etkisinin de yılın ikinci çeyreğinden itibaren bilançolara yansımasını görmeyi beklemekteyiz. Şirket RUP tan sonra %100 kapasite ile çalışmayı hedefliyor olsa da biz modelimizde %90 kapasite kullanım oranı varsaydık. TUPRS hisse senetleri için 13/08/2014 tarihinde belirlemiş olduğumuz 52,70 TL hedef fiyatımızda; şirketin 2015 yılının ikinci çeyreği başında devreye almayı planladığı RUP projesi faaliyetleri nedeniyle güncellediğimiz İNA modelimiz ve güncel benzer şirket çarpanları doğrultusunda 64,35 TL ye yukarı yönde güncellemeye gidilmiştir. TUPRS hisse senetleri için belirlediğimiz yeni hedef fiyatımıza göre getiri potansiyeli öngörümüz Endeksin Üzerinde Getiri dir. Şirketin RUP sonrası ürün yelpazesinde ve kapasite kullanım oranında gerçekleşmesi planlanan iyileşmeler doğrultusunda ciro ve operasyonel karlılık marjları varsayımlarımızdaki iyileşmeler hedef fiyatımızdaki yukarı yönlü değişikliğin temel sebepleri olmuştur.
Değereleme Varsayımları TUPRS İskonto Oranı Hesaplama 2015-2020 Uç değer Risksiz getiri oranı 8,5% 8,5% Beta Katsayısı 0,87 0,87 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,26 1,26 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,50 %5,50 Özsermaye Maliyeti %13,28 %13,28 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %15,42 %15,42 Borçlanma Maliyeti %12,00 %12,00 Vergi Oranı %20,00 %20,00 Toplam Finansal Borçlar (milyon TL) 7.755 55,7% Özkaynaklar (milyon TL) 6.157 44,3% AOSM %12,17 %12,17 Yılsonu Varsayımlarımız Brent($) $/TL 2015T 65 2,80 2016T 70 3,00 2017T 75 3,21 2018T 80 3,43 2019T 82,5 3,67 2020T 85 3,93 İNA (Milyon TL) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 1,00 0,89 0,79 0,71 0,63 0,56 0,50 0,50 Net Satışlar 20.390 26.183 40.806 42.437 41.078 39.723 36.436 44.142 51.415 59.620 66.840 74.865 FAVÖK 1.145 1.418 2.158 1.247 1.014 789 4.011 3.025 2.960 2.899 2.931 2.998 FAVÖK Büyümesi %23,79 %52,20 -%42,19 -%18,72 -%22,17 %408,27 -%24,57 -%2,15 -%2,07 %1,09 %2,28 FAVÖK Marjı %5,62 %5,41 %5,29 %2,94 %2,47 %1,99 %11,01 %6,85 %5,76 %4,86 %4,38 %4,00 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı 951 1.144 1.909 1.025 774 531 3.774 2.761 2.652 2.541 2.530 2.548 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı Büyümesi %20,25 %66,89 -%46,30 -%24,53 -%31,36 %610,76 -%26,86 -%3,94 -%4,16 -%0,46 %0,74 Vergi Oranı %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 Düzenlenmiş Vergiler -229-382 -205-155 -106-755 -552-530 -508-506 -510 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı 915 1.527 820 619 425 3.019 2.208 2.121 2.033 2.024 2.039 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı Büyümesi 67% -46% -25% -31% 611% -27% -4% -4% 0% 1% Amortisman 194 221 249 222 240 258 237 265 308 358 401 449 1,0% 0,8% 0,6% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Net Yatırım Giderleri 395 298 708 2.267 2.254 2.258 504 554 610 671 738 812 Yatırım giderleri/satışlar (%) 1,9% 1,1% 1,7% 5,3% 5,5% 5,7% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% İşletme Sermayesi Yatırımı -1.859 3.496-1.338-1.239-1.691 568-787 -665-752 -651-725 Toplam Nakit Akımı -1.020-2.428 114-156 116 2.184 2.706 2.485 2.472 2.338 2.401 21.704 Nakit Akımındaki Büyüme -%104,69 -%237,06 -%174,47 %1779,35 %23,89 -%8,19 -%0,52 -%5,41 %2,70 %1,00 AOSM %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 %12,17 İndirgenmiş Nakit Akımı 20.835 114-139 116 1.947 2.151 1.760 1.561 1.316 1.205 10.894 Net Borç (-) / Nakit (+) -3.857 Piyasa Değeri 16.978 Azınlık Payları - Hedef Piyasa Değeri 16.978 İNAA Yöntemine Göre TUPRS Fiyat (TL) 67,80 Hedef Çarpanlar 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T FAVÖK 1.418 2.158 1.247 1.014 789 4.011 3.025 2.960 2.899 2.931 2.998 Hedef FD/FAVÖK 14,7 9,7 16,7 20,5 26,4 5,2 6,9 7,0 7,2 7,1 7,0 Hedef FD/Satışlar 0,8 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 Varsayımlar Diğer Varsayımlar 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Net Satış Büyümesi %28,4 %55,8 %4,0 -%3,2 -%3,3 -%8,3 %21,1 %16,5 %16,0 %12,1 %12,0 Satışların Maliyeti(%) %92,1 %93,1 %93,5 %96,0 %96,4 %96,8 %87,3 %91,6 %92,7 %93,5 %93,9 %94,3 Faaliyet Gideri Marjı (%) %3,2 %2,5 %1,8 %1,6 %1,7 %1,8 %2,4 %2,1 %2,2 %2,2 %2,3 %2,3 İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%) 0,0% 7,1% -8,6% 3,2% 3,0% 4,3% -1,6% 1,8% 1,3% 1,3% 1,0% 1,0% Çarpan Analizi Fiyat Ağırlık PE Next 12M 58,58 25% EV/EBITDA Next 12M 64,37 25% EV/Sales Next 12M 42,33 25% P/BV 59,96 25% Çarpan Analizi ile TUPRS Fiyat (TL) 56,31 30% İNAA Yöntemine Göre TUPRS Fiyat (TL) 67,80 70% TÜPRAŞ Hedef Fiyat (TL) 64,35 Kaynak:Bloomberg, Finnet, BMD Araştırma
TUPRS ÖZET BİLANÇO (Milyon TL) 31.12.2013 30.09.2014 31.12.2014 Son Çeyrek Dönen Varlıklar 9.765 8.960 6.991-22,0% Nakit ve Benzeri Değerler 3.663 3.729 3.898 4,5% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 1.957 1.131 170-85,0% Stoklar 3.456 3.217 2.371-26,3% Diğer Dönen Varlıklar 688 884 553-37,5% Duran Varlıklar 11.375 14.046 14.941 6,4% Finanal Yatırımlar 4 4 4 0,0% Maddi Duran Varlıklar 8.322 10.022 10.663 6,4% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 39 40 61 51,7% Ertelenen Vergi Varlıkları 1.330 2.307 2.623 13,7% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 804 782 726-7,1% Diğer Duran Varlıklar 1.684 1.676 1.594-4,9% Toplam Aktifler 21.139 23.006 21.933-4,7% Kısa Vadeli Yükümlülükler 10.396 10.222 8.561-16,2% Kısa Vadeli Finansal Borçlar 910 346 40-88,4% UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs. 165 407 737 81,2% Kısa Vadeli Ticari Borçlar 6.794 6.993 5.610-19,8% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 2.528 2.476 2.174-12,2% Uzun Vadeli Yükümlülükler 5.604 6.787 7.159 5,5% Uzun Vadeli Finansal Borçlar 5.447 6.618 6.978 5,4% Uzun Vadeli Karşılıklar 152 164 176 7,5% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 0 0 0 0,0% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 5 5 5 11,1% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 5.139 5.998 6.213 3,6% Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 45 52 56 7,1% Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 5.094 5.946 6.157 3,5% Sermaye 250 250 250 0,0% Net Dönem Karı 1.197 1.246 1.459 17,1% Geçmiş Yıl Karları 2.026 2.885 2.885 0,0% Özsermaye Enf. Düz. Farkları 1.344 1.344 1.344 0,0% Toplam Pasifler 21.139 23.006 21.933-4,7% Net yabancı Para Pozisyonu -6.978-8.408-6.926-17,6% Net Borç (+) / Nakit (-) 2.859 3.642 3.857 5,9% Likidite ve Verimlilik Oranları Cari Oran 0,94 0,88 0,82 Likit Oran 0,61 0,56 0,54 KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler 75,7% 73,9% 71,7% Duran Varlık Devir Hızı 3,61 2,94 2,66 Toplam Aktifler Devir Hızı 1,94 1,79 1,81 Özkaynak Karlılığı 23,5% 22,9% 23,7%
TUPRS ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL) 2013 4.Ç13 3.Ç14 4.Ç14 2014 4.Ç14-4.Ç13 4.Ç14-3.Ç14 2014-2013 Satış Gelirleri 41078,4 10596,3 11811,6 9037,0 39722,7-14,7% -23,5% -3,3% Satışların Maliyeti (-) 39605,1 10261,8 11211,9 8810,9 38459,9-14,1% -21,4% -2,9% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 1473,3 334,5 599,7 226,1 1262,8-32,4% -62,3% -14,3% Faaliyet Giderleri (-) 699,7 209,5 176,2 241,9 731,8 15,5% 37,2% 4,6% Genel Yönetim Giderleri 494,8 163,2 122,4 191,0 545,9 17,0% 56,1% 10,3% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 773,6 125,0 423,4-15,8 531,0-112,6% -103,7% -31,4% Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 165,9 50,1-20,2 40,5 173,8-19,2% -300,2% 4,8% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 898,3 496,0 252,5-8,7 269,1-101,7% -103,4% -70,0% Faaliyet Karı veya Zararı 41,2-320,8 150,7 33,4 435,7-110,4% -77,8% 957,9% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 1005,7 340,1 255,9 145,8 498,9-57,1% -43,0% -50,4% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 1115,7 354,8 292,1 212,6 734,3-40,1% -27,2% -34,2% Vergi Öncesi Kar/Zarar 13,0-325,5 130,4-95,4 183,7-70,7% -173,1% 1307,5% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -1186,1-437,3-248,9-311,9-1286,5-28,7% 25,3% 8,5% Dönem Vergi Gelir/Gideri 6,2 0,4 1,2 2,6 5,1 562,2% 107,8% -16,7% Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 1192,3 437,7 250,2 314,5 1291,6-28,1% 25,7% 8,3% NET DÖNEM KARI/ZARARI 1199,2 111,8 379,3 216,6 1470,1 93,7% -42,9% 22,6% Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı 2,0-1,7 2,0 3,9 11,2-328,0% 0,0% 0,0% Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 1197,2 113,5 377,4 212,7 1459,0 87,4% -43,6% 21,9% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları 240,3 59,5 64,6 68,3 258,1 14,6% 5,6% 7,4% Net Yatırım Giderleri 2254,8 302,5 536,6 653,7 2257,6 116,1% 21,8% 0,1% FAVÖK 1013,9 184,5 488,0 52,5 789,1-71,6% -89,2% -22,2% ÖNEMLİ RASYOLAR 2013 4.Ç13 3.Ç14 4.Ç14 2014 Brüt Kar Marjı (%) 3,6% 3,2% 5,1% 2,5% 3,2% Faaliyet gider marjı (%) 1,7% 2,0% 1,5% 2,7% 1,8% Faaliyet Kar Marjı (%) 0,1% -3,0% 1,3% 0,4% 1,1% FAVÖK Marjı (%) 2,5% 1,7% 4,1% 0,6% 2,0% Net Kar Marjı (%) 2,9% 1,1% 3,2% 2,4% 3,7%
71,50 TUPRS 61,50 51,50 41,50 31,50 21,50 11,50 1,50 TUPRS Hedef Fiyat Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-00 Önemli Uyarı Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da belli bir getiri garantisi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayan sonuçlar doğurabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.