Düşen Faizler ve İnşaat..

Transkript

1 30 Ekim 2007 Düşen Faizler ve İnşaat.. Sektörel Bakõş * 2007 yõlõnõn son çeyreği itibariyle ekonominin temel dinamiği faiz indirim döngüsü olarak görünmekte. Daha düşük faizlerden faydalanacak ilk grup inşaat bağlantõlõ sektörler olacaktõr. Uzun vadeli finansman sisteminin uygulanabilirlik sõnõrlarõna girmesi özellikle gayrimenkul ve altyapõ sektörlerinin büyümesini teşvik edecektir. Bu büyümeyi finanse edecek olan bankalar sadece hacim büyümesinden değil, taşõdõklarõ tahvil portföylerinden de sermaye kazancõ yazacaklar. Favori bankalarõmõz Ykbnk, Isctr ve Halkb. * Son dört çeyrektir ivme kaybeden özel tüketim ertelenmiş talep etkisiyle çeyrekte canlanmaya başlamõş gibi. Ancak dayanõklõ tüketim talebinin faiz seviyesinden daha ziyade gelir artõşõ ve istikrar algõsõna bağlõ kaldõğõnõ düşünüyoruz. Yurtiçi tüketim talebindeki artõşõn bu sektörlerdeki büyüme için belirleyici olabileceğini düşünmüyoruz. * İnşaat büyümesinden faydalanacak en iyi grubun Şişe Cam grubu olduğunu düşünüyor, Sise ve Trkcm önerirken, çimento grubunda liste başõmõz Akcns. Yeniden yapõlanan ve enerji sektörüne odaklanan büyük holdingler içinde en büyük favorimiz Kchol. Ciddi iskontoyla işlem gören Dohol ve Sahol ün yanõsõra bir m&a hikayesine sahip olan Gsdho ile gizli kalmõş değere oynamak açõsõndan Nthol de seçimlerimiz arasõnda. * Güçlü YTL nin kalõcõ olduğunu düşündüğümüz için yurtiçi piyasasõ güçlü şirketleri ön plana almak gerektiğini düşünüyor, ihracata bağõmlõ şirketlerin zorlanabileceğine inanõyoruz. Hem fundamental karşõlõğõ olan hem de gizli kalmõş değere oynamak açõsõndan beğendiğimiz küçük sermayeli hisseler Adnac, Banvt ve Parsn. Uğur Ertürk ugure@ekinvest.com Ekinciler Yatõrõm Menkul Değerler A.Ş. Yõldõz Posta Caddesi, Dedeman Ticaret Merkezi no :52/ Gayrettepe - İstanbul

2 Bankacõlõk Sektörü Kayõp 90 larõn ardõndan gelen 2001 krizi esasen bir bankacõlõk kriziydi ve tahribatõn boyutu Gsmh nin %30 una karşõlõk gelecek derecede büyüktü. Kriz sonrasõ bankacõlõk sektörü muazzam bir yeniden yapõlanma sürecine girdi; kamu bankalarõndaki açõklar temizlendi, 20 den fazla özel banka kapatõlarak bilançolar rehabilite edildi, çok daha etkin bir denetleme ve şeffalõk yapõsõ oluşturuldu. Neticede, son dört yõldõr kuvvetli bir büyüme trendi sergilemekte olan ve özvarlõk yapõsõ çok daha güçlü bir sektör ortaya çõktõ. Ancak herşeyin ötesinde, dönemindeki güçlü makroekonomik normalleşmenin bankacõlõktakii çarpõcõ büyümenin ardõndaki temel faktör olduğunu unutmamak gerekiyor sonrasõ AB hikayesinin de eşliğinde, sektör global oyuncularõn ilgi alanõna girdi. Hsbc ile başlayan yabancõ girişi döneminde ivme kazandõ ve bugün kamu ve İşbank dõşõndaki bütün büyük özel bankalarda, tamamen yada eşit ortak olarak yabancõ sermaye bulunuyor. Hükümet %75 lik halkbank hissesini 2008 yõlõ içinde blok satmayõ planladõğõnõ açõkladõ. Büyüme potansiyeli.. Global oyuncularõn Türk bankacõlõk sektörüne olan ilgisinin temelinde büyüme potansiyeli yatõyor. Gelişmiş ülkelerde banka aktifleri milli gelirin 4-5 katõ büyüklüklere ulaşmõş durumda. AB ye yeni üye olan 12 Avrupa ülkesinde bu oran %156 iken, Türkiye de banka aktiflerinin milli gelire oranõ %94 seviyesinde. Bu noktada milli gelir hesaplama 474% Banka Aktiflerinin Milli Gelire Oranõ 156% 94% AB ortalamasõ Son AB üyeleri Türkiye metodolojisinde 2007 sonunda değişeceği ve AB normlarõna uygun esa-92 metoduna geçileceğini hatõrlatmak istiyoruz. Şu anda esa- 69 normlarõyla hesaplanan Türkiye Gsmh sinin esa-92 ile hesaplandõğõnda %20-35 arasõ daha yüksek çõkacağõ tahmin ediliyor. Bu durumda banka bilançolarõnõn milli gelire oranõnõn ciddi oranda daha düşük kalacağõ görülüyor. Kredi Büyümesi.. Sektörün en çok gelişmeye açõk olan tarafõ kredi büyümesi. Türkiye de gerek şirketlerin gerek bireylerin kredi kullanma oranlarõ global ortalamalarõn çok altõnda. Avrupa ülkeleriyle karşõlaştõrõldõğõnda hemen göze çarpan bu düşük kredi oranlarõ dünyanõn diğer ekonomik bölgeleriyle karşõlaştõrõldõğõnda da değişmiyor. Kredi Mevduat/ Gsmh Krediler/ Gsmh Avro Bölgesi 81% 135% İspanya 53% % Yunanistan 56% 80% Son 12 üye 41% 45% Türkiye 47% 32% *2005 yılsonu itibariyle oranlarõ gelişmekte olan Asya ekonomilerinde %-160 arasõ değişirken, Latin Amerika ülkelerine nazaran da Türkiye deki borçluluğun çok düşük olduğunu görüyoruz. Üstelik Türkiye deki bu düşük oran 2004 yõlõndan itibaren başlayan yoğun kredi büyümesi sonunda varõlmõş olan nokta.

3 Güçlü Yapõsal Değişiklik.. Bankacõlõk sektöründe 2001 krizi sonrasõ başlayan yapõsal değişiklikle, bankalarõn birinci derecede odaklandõklarõ alan kredi büyümesi oldu. Bu bağlamda, önümüzdeki dönemde kredi büyümesinin mevduat büyümesinden daha hõzlõ gelişmeye devam edeceğini öngörüyoruz. Banka bilançolarõnda son üç yõlda %40 lardan %70 lere yükselen mevduatõn krediye dönüşme oranõnõn kõsa sayõlabilecek bir sürede üç haneli platoya ulaşacağõnõ tahmin ederken, bu kredi büyümesinden aslan payõnõ bireysel krediler almaya devam edecek. Bireysel kredilerde en hõzlõ büyümeye sahne % 80% 60% 40% olacak alt-segment ise konut kredileri olacak. Uzun vadeli konut finansmanõ (mortgage) mefhumu ile yeni tanõşõlan Türkiye de yasal altyapõ büyük ölçüde kurulmuş olmasõna rağmen henüz faiz oranlarõnda uzun vadeli borçlanma için gerekli seviyelere ulaşõlamadõ. Mortgage kredilerinin işlerlik kazanmasõ için faiz oranlarõnõn tek haneye yakõnsamasõ gerekiyor. Makro-ekonomik istikrarsõzlõk döneminde büyük ölçüde kamu borçlanma kağõtlarõna yatõrõm yapmak durumunda kalan bankalar artõk hõzla kredi satmanõn peşinde. Bankalar için yakõn vadeli en önemli hedef kredi pazarõndaki paylarõnõ yükseltmek, özellikle bireysel kredilerde. Bireysel krediler geri dönüş problemi daha az olan ve daha yüksek kar marjlarõ sunabilen bir segment. Kredi pazarõnõn gelişmeye açõk diğer 50% 40% 30% 20% 10% Mevduatõn Krediye Dönüşme Oranõ Tüketici Kredilerinin Payõ Kredilerin Aktiflere Oranõ Menkul Portföyü / Aktifler % 20% 10% 0% bir segmenti de Kobi ler, yani küçük işletmeler. Hala yapõsal bazõ sorunlarõn varlõğõna rağmen, Kobi kredileri önümüzdeki dönemin kredi büyümesinin kilit bir unsur olacak. Son üç yõlda hõzla artarak %8 den %20 ye ulaşmõş olan Kobi kredilerinin payõ hala gelişmeye çok müsait. Kobi kredilerinin toplam krediler içindeki payõ AB ülkelerinde %40 seviyesinde bulunuyor. Kredi genişlemesinde önemli bir diğer unsur da krediye ulaşabilirlik yõlõndan bu yana bordrolularõn sayõsõ ciddi bir artõşla 9 milyondan 12 milyona yükseldi- özel sektördeki maaş bordrolarõndaki bu önemli artõş bireysel kredi genişlemesinde kilit unsurlardan biri. Öte yandan son dönemde gelişmiş ülkelerde yaşanmakta olan kredi sõkõşõklõğõnõn Türk bankacõlõk sektörünü arz yönünden etkileme ihtimali ise oldukça düşük.

4 Faiz indirim döngüsü başladõ.. Banka bilançolarõ üzerinde konuşulmasõ gereken ilk şey faiz indirim döngüsünün başlamõş olmasõ Haziran dan beri yüksek faiz politikasõnõ sürdüren Merkez Bankasõ Eylül ayõnda faiz indirimlerine start verdi. TCMB nin açõkladõğõ temel gerekçe dez-enflasyon sürecindeki sağlõklõ görüntü; 15 aylõk güçlü parasal sõkõlaştõrma özellikle servis fiyatlarõndaki katõlõğõ kõrmayõ başarmõş görünüyor. İki yõldõr %12 lerde sõkõşmõş olan hizmet fiyatlarõ son beş ayda, 12% 10% 8% 6% Tüfe Çekirdek Tüfe (H) 4% 2005 %8 lere gerilemiş durumda. TCMB nin özel önem verdiği çekirdek Tüfe (H tanõmlõ) son altõ ayda %10 dan %6 ya 4 puan düşüş gösterdi. Çekirdek Tüfe hõzlõ iniş trendini sürdürürken, normal Tüfe nin son dört aydõr %7 lerde takõlmasõnõn sebebi gõda fiyatlarõ. %15 yõllõk artõş temposuna ulaşan gõda fiyatlarõ arzyönlü bir şok olarak TCMB ye manevra alanõ tanõmõyor. Tüfe için 2008 yõlõnda %4 hedefi artõk olabilirlik ufkunda görünüyor. Güçlü YTL bu trende destek veriyor. Bir TCMB araştõrmasõ; kur artõşõnõn fiyatlara gün gibi kõsa bir sürede ve birebir yansõtõldõğõnõ, buna karşõn kur düşüşlerinin fiyatlara geçişinin süre olarak daha uzun ve miktar olarak daha düşük olduğunu göstermektedir. Yaygõn fiyatlama mekanizmasõnõn kur volatilitesine verdiği bu tepki, 2006 Mayõs- Haziran dalgasõnõn fiyatlar üzerinde yarattõğõ tahribatõn yõllõk baz etkisinin artõk silinmeye başladõğõna işaret ediyor. Enflasyon beklentilerinde soru işareti oluşturan bazõ kamu zamlarõnõn (elektriksu-gaz) 2007 yõlõnda tamamlanacağõ ve 2008 yõlsonuna bir baz etkisi bõrakmayacağõ anlaşõldõ yõlsonu faiz tahminimiz %12.. Gõda fiyatlarõ, ve muhtemelen global enerji fiyatlarõndan kaynaklanabilecek arz-yönlü şoklarõn TCMB para politikasõnõ etkileyeceğini bu aşamda düşünmemek gerekir. Gõda fiyatlarõnõn tehdidi altõndaki tek ekonomi Türkiye değil, üstelik global faiz ortamõnõn indirim yönüne dönmesi, parasal gevşemede TCMB nin elini rahatlatan bir faktör son iki ayda bp indirimden sonra 2008 indirim toplamõnõn 400 bp ye ulaşacağõ düşüncesindeyiz. YTL nin değeri sorunsalõ.. Faiz indirimi döngüsüne en büyük tehdit YTL nin değer kaybetme ihtimali. Gelişmiş ekonomilerde Ağustos ayõnda yaşanan kredi krizi gösterdi ki, EM piyasalarõ global likidite koşullarõndaki daralmadan ilk vurulacak piyasalar değil artõk. Muhtemel bir ABD yavaşlamasõ EM ekonomilerindeki tüketim kapasitesi üzerinden dengelenebilecek. En iyimser faiz indirim senaryolarõnda bile 2008 boyunca dünyanõn en cazip carry-trade parasõ olma konumunu sürdürecek olan YTL nin herhangi bir sõcak para çõkõşõna karşõ tarihinin en dayanõklõ konumunda olduğunu düşünüyoruz.

5 TCMB tanõmlõ 1.00 USD EUR YTL Endeksi formülü üzerinden oluşturduğumuz ve = başlangõç sevieyli YTL endeksi döneminde hiç 110 üzerine çõkamadõğõ direncini kõrarak 121 seviyesine ulaşmõş durumda. Bunun tarihi bir kõrõlma olduğunu düşünüyor ve son dört yõlda 90 sağlanan güçlü makro iyileşmenin fiyatlanõyor olmasõ olarak görüyoruz = Önceki on yõlda ortalama %12 olan Kamu açõğõ/gsmh oranõ son dört yõlda %2 nin altõna gerilerken, enflasyon %78 ortalamadan %7 ye düştü ve ekonomi aynõ dönemde %7 üzeri kesintisiz bir büyüme süreci yakaladõ. Son beş yõlõn güçlü FDF performansõyla Kamu Borcu/Gsmh oranõ 2001 yõlõndaki %91 den %2007 sonunda %39 a gerilemiş olacak. Siyasi istikrar faiz düşüşüne yardõmcõ olacak.. TCMB, 2006 Haziran ayõnda parasal sõkõlaştõrmaya başladõktan sonraki 15 ay boyunca koşullarõn çok uygun olduğu düşünüldüğü anlarda bile faiz indirmeye yanaşmadõ. Bankanõn bu duruşundaki en önemli faktör çifte seçim döngüsünün yaratmasõ muhtemel siyasi krizlerin YTL yi saldõrõya açõk hale getirebileceği endişesi idi. Nitekim 2007 yõlõ çok sert bir siyasi türbülans yõlõ olarak hatõrlanacak. TCMB, Ağustos sonunda CB seçiminin de tamamlanmasõndan sonra faiz indirmeye başladõ. Tahvil faizleri 2006 krizinden sonra ilk olarak 2007 Nisan da negatif taşõma bölgesine geçti Nisan CB seçiminin orijinal tarihi idi. Sonraki dört ayõn siyasi belirsizlik ve global kredi krizi ortamõnda bile tahviller bir daha fonlama maliyetinin üzerine çõkmadõ. Eylül 2007 de faiz indirim döngüsünün başlamasõyla fonlama bariyerinin 2 puan altõna yerleşmiş durumdaki tahvil faizi, K.Irak operasyonu ve gelişmiş piyasalardaki kriz havasõna rağmen gücünü koruyor. En geç 2008 başõnda %13-14 tarihi düşük seviyesine ulaşmasõnõ bekliyoruz. 24% 21% 18% 15% Tahvil faizi TCMB O/N 12% Eki.05 Eki.06 Eki.07

6 Piyasa Özvarlõk Kredi Büyümesi Mevduat Büyümesi Net Faiz Bono Port./ Komisyon Gel./ Değeri 2007T /06 /06 Marjõ Aktifler Faaliyet Gid. Akbnk % 26% 13% 16% 4,6% 39,2% 63% Garan % 29% 29% 23% 4,5% 26,0% 76% Isctr % 12% 25% 11% 3,4% 33,7% 56% Ykbnk a.d. a.d. a.d. a.d. 4,5% 28,7% 41% Halkb % 64% 30% 10% 4,9% 48,7% 35% Vakbn % 17% 8% 14% 5,2% 28,2% 35% IMKB- endeksinde banka hisselerinin ağõrlõğõ %46, buna banka sahibi holding hisselerinin ağõrlõğõnõ da ekleyecek olursak ağõrlõk %50 yi aşõyor. Banka endeksinin -endeksine relatif hareketine baktõğõmõzda 2006 ilk çeyrekten beri endeksin altõnda stabil bir seyir izledikten sonra Mayõs- Haziran döneminde yaptõğõ %5 bir düşüş ve Temmuz başõndan itibaren endeksin %10 dan fazla üzerinde bir seyir izlediğini görüyoruz. Banka Endeksi / IMKB 110 Siyasi ve makro istikrar algõsõndan ilk kazanacak sektör olmasõ ve faiz indirim döngüsünün henüz start almasõndan dolayõ önümüzdeki bir yõlda banka endeksinin piyasanõn üzerinde performans göstermesini bekliyoruz. Faiz düşüşü bankalarõn bono portföyleri üzerinden sermaye kazancõ elde etmelerinin yanõsõra kredi 90 genişlemesi üzerinden temel faaliyet karlarõnõ da arttõracak çok önemli bir değişken. Öte yandan Türk bankalarõ global eşleniklerine göre çok ciddi bir iskontoyla işlem görüyor. Özellikle civarõnda F/K çarpanlarõyla işlem gören D.Avrupa ve Rus bankalarõna karşõn Türk bankalarõnõn dolayõndaki F/K ortalamasõ çok ciddi bir iskontoya işaret ediyor. Üstelik Türk bankalarõnõn kar büyüme beklentileri de EM eşleniklerinden daha yüksek. Bu yüksek iskonto yabancõ kurumsal yatõrõmcõlarõn alõm iştahõnõ canlõ tutacaktõr. Büyük banka hisseleri için katalizör olabilecek yeni bir gelişme, hükümetin 2008 yõlõ içinde %75 halkbank hissesini blok olarak satõlacağõnõ duyurmasõ oldu. Yabancõ bankalar açõsõndan Türk bankacõlõk sektörüne girmek için son şanslardan biri olan bu ihaleye yerli büyük özel bankalarõn da asõlmasõ söz konusu. Yerli bankalardan biri Halkbank õ alacak olursa sektörün en büyüğü haline gelecek ve artan ölçek kapasitesi üzerinden ekstra avantajlar elde etmiş olacak. Küçük bankalar arasõnda Kamu otoritesi tarafõndan Yunan Alpha ya satõşõ iptal edilen Alternatifbank ve henüz bir satõş niyeti belli edilmemiş olsa da Tekstilbank birer satõnalma hedefi konumundalar.

7 akbnk 120 Hisse Sayõsõ (mn adet) Piyasa Değeri (mn YTL) G 2007 T 2008 T Toplam Aktif Defter Değeri Net Kar F/K (x) 20,7 14,0 12,4 F/DD (x) 4,6 3,0 2,7 Akbank a son üç yõllõk perspektifte bakõldõğõnda kredi ve mevduat büyümesinde diğer rakiplerinin üzerinde bir performans gösterdiğini ve önümüzdeki dönemin büyüme beklentilerinden en iyi faydayõ elde edecek şekilde konumlanmõş olduğunu görüyoruz. Citibank a %20 stratejik hisse satõşõ serbest sermaye tabanõnõ güçlendirirken, Citi know-how desteği de yeni ürün lansmanlarõ üzerinden faiz-dõşõ gelirleri güçlendirmeye devam edecek gibi. Ancak sektörde en yüksek F/K çarpanlarõyla işlem görmesinden anlaşõlabileceği gibi, bahsettiğimiz pozitif faktörlere büyük ölçüde fiyatlanmõş. Hisseyi normalde endekse paralel getiri olarak değerliyoruz. Ancak Citibank işbirliği in-organik büyüme kapasitesi için yeni olanaklar yaratabilir. garan Hisse Sayõsõ (mn adet) 2. Piyasa Değeri (mn YTL) G 2007 T 2008 T Toplam Aktif Defter Değeri Net Kar F/K (x) 20,3 9,0 9,8 F/DD (x) 4,6 3,0 2,5 Garanti Bankasõnõn 1YY2007 de açõkladõğõ 1.5 milyar YTL net karõn 724 mn kõsmõ sigorta iştiraklerinin satõşõndan elde edilen bir defalõk bir kazançtan oluşuyor. Yine de, bankacõlõk faaliyetlerinin performasõ oldukça güçlü- kredi pazarõndaki agresif tutumu bankanõn bütün kredi segmentlerindeki Pazar payõnõn önemli ölçülerde yükselmesini sağlamõş. Fonlama tarafõnda yüksek maliyetli YTL mevduatõnõn peşinden koşmaktansa, yurtdõşõ fonlamaya ağõrlõk vermesi ve iştirak satõşõnõn serbest sermaye tabanõnõ güçlendirmesi net faiz marjõnõ olumlu etkileyen bir unsur olmuş başõndan beri banka endeksini %44 alt eden yüksek hisse performansõ tüm bu gelişmeleri fazlasõyla yansõtmõş durumda. Bankanõn pazar payõ kazançlarõnda ve yüksek faaliyet verimliliğini aynõ tempoda sürdürmesi artõk zor, endekse paralel getiri öngörüyoruz.

8 isctr Hisse Sayõsõ (mn adet) Piyasa Değeri (mn YTL) G 2007 T 2008 T Toplam Aktif Defter Değeri Net Kar F/K (x) 19,6 12,7 8,9 F/DD (x) 2,3 1,7 1,5 İş Bankasõ son bir yõl içinde kredi pazarõnda önemli bir pazar kaybõnõ uğradõ- İş Bank büyük bankalar içinde son bir yõlõn en düşük kredi büyüme performansõnõ sergiledi. Kar marjõ kaybõ esas olarak bu düşük büyümeden kaynaklanõyor. Muhafazakar tutum, banka yönetimin stratejik bir tercihi. 1Ç2006 dan beri finans piyasalarõnõn volatil bir seyir izlemiş olmasõ bu muhafazakar tutumu anlaşõlõr kõlsa da, önemli faaliyet alanlarõndaki pazar kaybõyla hissenin banka endeksine relatif performansõ 2006 başõna göre %35, 2007 başõna göre %20 düşük kalmõş durumda- hissenin aşikar biçimde aşõrõ satõlmõş olduğunu düşünüyoruz. Bankanõn ölçek kapasitesi bu kayõplarõnõ telafi etmesine imkan tanõyor. Hissenin endeksin üzerinde getiri sağlayacağõnõ düşünüyoruz. ykbnk Hisse Sayõsõ (mn adet) Piyasa Değeri (mn YTL) G 2007 T 2008 T Toplam Aktif Defter Değeri Net Kar F/K (x) 26,9 14,7 8,9 F/DD (x) 4,0 3,0 2,6 Önümüzdeki dönemde en güçlü bilanço büyümesi beklediğimiz banka YKB. Banka, Koçbank la birleşmesinden doğan sorunlar nedeniyle zayõflamõş olan büyüme momentumu artõk tekrar güçlenmeye başlõyor. Bankalar arasõndaki en uzun vade uyumsuzluğu, düşen faiz ortamõnda YKb ye kar olarak geri dönecek. Kritik eşikte durmakta olan sermaye yeterliliği rasyosu gayrimenkul portföyünün elden çõkarõlmasõ ve Çukurova borcunun erken itfasõ ile rahatlamõş durumda. Koçbank birleşmesinden kaynaklanan baz etkisi her bilanço döneminde YKB için pozitif sürprizler yaratmaya elverişli. Hisse için öngörümüz endeks üzeri getiri.

9 halkb May.07 Hisse Sayõsõ (mn adet) Piyasa Değeri (mn YTL) G 2007 T 2008 T Toplam Aktif Defter Değeri Net Kar F/K (x) 14,3 10,7 9,9 F/DD (x) 3,3 2,7 2,4 Halkbank, 2007 ilkyarõda en hõzlõ büyüyen banka oldu. Mevduat maliyetlerini kontrol altõnda tutmayõ başarõrken kredi pazarõndaki büyümesi sektör ortalamasõnõn çok üzerinde çarpõcõ bir hõzda gerçekleşti. Bu artõşõn büyük kõsmõ zaten her zaman güçlü olduğu Kobi kredilerinde değil, tüketici kredileri segmentinden kaynaklanõyor. Bankanõn bono portföyü de relatif olarak sektörün en yüksek düzeyinde ve hem düşen tahvil faizlerinden en iyi getiriyi eld etmesini sağlayacak hem de daha fazla kredi genişlemesi için imkan tanõyacak. Azalmaya devam eden problemli kredi oranõ bilanço üzerinde pozitif etkiler yaratmaya devam edecek gibi görünüyor. En önemli risk, 2008 içinde satõlacak olan kamuya ait kontrol hissesinin bir yerli banka tarafõndan alõnmasõ durumunda, evliliğin küçük hissedarlar aleyhine çalõşma ihtimali. Hisse için endeks üzeri getiri öngörüyoruz. vakbn Hisse Sayõsõ (mn adet) Piyasa Değeri (mn YTL) G 2007 T 2008 T Toplam Aktif Defter Değeri Net Kar F/K (x) 13,9 9,7 8,1 F/DD (x) 2,4 2,3 2,0 Vakõfbank fonlama tarafõnda halen %20 civarõnda bir kamu mevduatõ taşõyor. Azalma temposundaki kamu mevduatõ bankayõ kredi dağõtma konusunda sõkõntõya sokuyor; kredi büyümesinde muhafazakar kalarak sektör ortalamasõnõn altõnda kalamasõnõn sebebi bu kamu mevduatõna ilişkin belirsizlik. Mevduat maliyetlerinin yüksekliği de banka için bir handikap içinde şimdiye kadar faiz-dõşõ taraftaki başarõlõ performansla büyümeden kaynaklanan olumsuzluğu bertaraf etmiş görünüyor ve fiyat çarpanlarõ sektöre nazaran biraz cazip hale gelmiş durumda. Hisse için öngörümüz endekse paralel getiri.

10 Holdingler kchol Dayanõklõ Tüketim 41,4% Hisse Payı 120 Froto Toaso % 38% Diğer oto % Arclk % Enerji 26,4% Tuprs % Aygaz % 80 Perakende 15,6% Migrs % Finans 31,3% Ykbnk % Koç Holding, Tüpraş õ satõn aldõktan sonra Diğer finans 450 kapsamlõ bir yeniden yapõlanma sürecine Diğer sektörler 390 girdi. Pek çok sektörden çõkarak temel Holding Nakit olarak dayanõklõ tüketim, enerji ve finans gruplarõna odaklandõ. Tüpraş satõn almasõnõ finansmanõ için önemli bir borç yükü altõna giren grup aynõ zamanda ciddi bir kur riski taşõyordu. Ancak YTL nin kalõcõ Net Aktif Değeri Piyasa Değeri Prim (iskonto) (18%) olmasõnõ beklediğimiz güçlenme trendi Koç un bu döviz açõk pozsiyonundan önemli bir kur kazancõ yazmasõnõ gündeme getirdi. Otomotiv ve beyaz eşyaya ilişkin iyileşme beklentilerinin piyasa tarafõndan biraz fazla fiyatlandõğõnõ düşünsek de, finans ve enerjide kuvvetli performans bekliyoruz. Holding elektrik ihalelerinde de ciddi bir pay kapma amacõnda. Migros satõşõ için yetki verilmesi ve Ramenka satõşõ sonrasõ gelen kar satõşõnõn alõm için fõrsat olduğunu düşünüyor ve hissenin 2008 içinde endeks üzeri getiri sağlayacağõna inanõyoruz. enkai milyar $ piyasa değeri ile işlem görmekte olan Enka yõ değerlemekte en önemli handikap inşaat faaliyetlerinin nasõl değerlendirileceği. Grubun enerji faaliyetleri büyüme ve karlõlõk açõsõndan fazla bir ümit vadetmiyor. Rusya daki gayrimenkul operasyonlarõ ise Enka nõn en değerli halkasõ. Nükleer enerji santrali beklentisiyle son dönemde endeksin çok üzerinde performans sağlayan hissenin yukarõ potansiyelinin artõk sõnõrlõ olduğunu düşünüyoruz başõndan beri %133, 2007 başõndan beri %27 endeks üzeri perfromansõ sonrasõnda, hisseyi endeksin altõnda getiri olarak düşünüyoruz.

11 dohol Medya 40% Dyhol % Enerji 30% Ptofs % Diğer 196 Holding Nakit Net Aktif Değeri Piyasa Değeri Doğan Holding temel olarak iki alana Prim (iskonto) (30%) yoğunlaşmõş durumda; medya ve enerji. OMV ile ortak olarak yürüttüğü Ptofs operasyonunda petrol dağõtõmõnõn ötesine geçip petrol ve gaz arama/çõkarma ile bir rafineri kurma planlarõ var. Rafineri için 2012 ye kadar 4.5 milyar $ yatõrõm planlanõyor. Bu dikey büyüme stratejisinin hisse için orta vadede olumlu buluyoruz. Dyhol üzerinden yürüttüğü medya alanõnda ise lider pazar payõnõ sürdürmekte zorlanacağõnõ düşünmekle beraber, grup bölgesel büyüme planlarõ bunu telafi edebilir. Axel Springer e %25 hisse satõşõndan gelen nakiti TME satõn almasõndan kullanarak D.Avrupa ve Rusya da büyümeye çalõşõyor. Aralõk ta yapõlacak Atv/Sabah ihalesi Doğan Medya Grubunun piyasa değeri için bir referans oluşturabilir. Bu ihalenin yanõnda Dgzte hisse satõş haberi de hisse performansõ için katalizör olabilir. Ancak hisse için kõsa vadede en önemli katalizör Tekel Sigara ve Milli Piyango ihaleleri olacak. Kazanõrsa, medya avantajõyla bu iki operasyon da Doğan için ciddi kar merkezleri olabilir. Dõşbank õ sattõğõndan beri endekse relatif %50 düşük kalan ve net aktif değerine %30 iskontoyla işlem gören hisseyi endeks üzeri getiri olarak değerliyoruz. nthol Halen 348 mn YTL piyasa değeri ile işlem görmekte olan Net Holding, 2001 krizi sonrasõ içine girmiş olduğu finansal darboğazõ aşmakta zorlandõ. İstanbul yaklaşõmõ ile borçlarõnõ yeniden yapõlandõran grup, Milas-Net projesiyle düzlüğe çõkmak üzere. Ortak olduğu Ağaoğlu ilk anda Net in banka borçlarõnõ kapatacak ve Net hasõlattan %20 alacak. Net Bugünkü Değerini 450 mn YTL olarak hesapladõğõmõz bu, akdeniz havzasõnõn en büyük turizm projesinde son imzalar henüz atõlmadõ. İmza ve projenin lansmanõ çok önemli bir katalizör olacak. İzolasyonlarõn kalkmasõ halinde, Net in Kõbrõs yatõrõmlarõnõ da önemli bir potansiyel olarak görüyoruz. Kuzeyin en büyük oteli Crystal Cow unda yeraldõğõ bu yatõrõmlarõ 400 mn YTL olarak görüyoruz ve hisseyi endeks üzeri getiri olarak değerlendiriyoruz.

12 sahol Finans 65% akbnk % akgrt % Otomotiv 8% brisa % kordsa global 800 % temsa % diğer 160 Çimento 6% Sabancõ Holding portföyünün %65 i tek akcns % başõna Akbank payõndan oluşuyor, ve cimsa % bankanõn performansõna fazla bağõmlõ bir oysac 93 41% durum oluşturuyor olmasõ bir risk ama aynõ zamanda kõsa vadeyi domine Carfa % edecek olan faiz indirim döngüsünün Enerjisa % sahol için de bir katalizör olmasõnõ Philsa % sağlõyor. Grup, Akbank ta Citibank, çimento da Heidelberg, perakendede Diğer 1. Carrefour, lastikte Bridgestone, hayat sigortasõnda Aviva, sigarada PM ve son Holding Nakit 390 olarak enerjide Verbund gibi bütün temel faaliyet alanlarõnda güçlü yabancõ Net Aktif Değer ortaklara sahip. Sabancõ grubu orta Piyasa Değeri vadede finansal grubun aktiflerdeki Prim (iskonto) -21% payõnõ %40 lara çekmeyi ve enerji, otomotiv ve perakendenin paylarõnõ %15 er düzeyine yükseltmeyi hedefliyor. Bu, yeniden yapõlanmaya paralel olarak tekstil ve kimya şirketlerinin yanõsõra Marlboro daki payõnõ da satabilir. Elektrik ihalelerinin en güçlü taliplisi olarak gördüğümüz Sahol, döneminde NAD a ortalama %20 primli olarak işlem görürken şu anda %21 iskonto sunuyor. Hisse için görüşümüz endeks üzeri getiri sağlayacağõ yönünde. gsdho GSD Holding in aktifindeki tek önemli değer Tekstilbank ta sahip olduğu %74 kontrol hissesi. Tektilbank õn satõşõ halinde muhafazkar bir 2.5x 2007T PD/DD çarpanõ ortaya çõksa bile GSD bugünkü piyasa değerinin 2 katõ bir nakit girişine sahne olacak. Bu çok cazip katalizöre istinaden hisse için endeks üzeri getiri öngörüyoruz.

13 İnşaat Sektörü İnşaat sektörü, yüzlerce değişik mal ve hizmet üretimi ile olan doğrudan bağlantõsõ, emek-yoğun özelliği, girdilerinin büyük ölçüde iç piyasadan karşõlanõyor olmasõ ve sosyo-ekonomik refah düzeyiyle olan bağlantõsõ nedeniyle ekonomik yapõ içinde özel bir öneme sahiptir. Sektöre girdi sağlayan diğer sektörler de dikkate alõndõğõnda inşaat sektörünün GSMH içindeki endirekt payõ %30 larõ aşmakta, istihdam içindeki payõ % 15 düzeyinde hesaplanmakta. Ekonominin yaklaşõk 150 alanõyla ilişkili olan sektör, büyük ölçüde yerli sanayiye dayanmasõ ve dõşa bağõmlõ olmamasõ, inşaat malzemesi sanayisinde iç kaynaklarõn talebin büyük bir kõsmõnõ karşõlamasõ ve yan sanayileri desteklemesi, yüksek katma değer yaratmasõ, istihdam potansiyelinin büyüklüğü, başta imalat sanayi olmak üzere diğer sektörler ile yoğun bir girdi-çõktõ ilişkisi içinde olmasõ ve yurtdõşõnda yürütülen faaliyetlerin döviz kazandõrõcõ özelliğiyle sürdürülebilir güçlü büyüme için lokomotif sektör olarak görülmektedir. Yatõrõmõn geri dönüşü açõsõndan uzun vadeli bir döngüye sahip olan sektör istikrarsõzlõk ortamlarõndan had safhada 8% 7% 6% 5% 4% 3% İnşaat Sektörünün Gsmh İçindeki Payõ (%) etkilenmektedir. İnşaat sektörün toplam milli hasõla içindeki payõnõ gösteren grafik, özellikle kriz yõllarõndan sonra sektördeki daralmalarõn ivme kazandõğõnõ göstermektedir. Krizden çõkõşa en geç tepki verme özelliğine sahip olan inşaat sektörünün canlanmaya başlamasõ 2004 yõlõnõn ikinci yarõsõndan itibaren hissedilmektedir. Türkiye de konut kredilerinin (mortgage) Gsmh içindeki payõ son dört yõlda hõzlõ bir artõşla %0.3 den %4.8 e yükselmiş durumdadõr- bu, 20 büyük ekonominin içinde açõk ara en düşük oran, diğer büyük ekonomilerde %50 nin üzerinde. İnşaat sektöründe son bir kaç yõldõr yaşanan canlanma daha ziyade büyük şehirler ve turizm bölgeleriyle sõnõrlõ kalmõş A/B tipi tüketiciye hitap eden konut projeleri ile ticari projelerle sõnõrlõdõr. Henüz uzun vadeli mortagage finansmanõ üzerinden yürüyecek büyük toplu konut projelerinin start almasõndan 30% 20% 10% 0% Oca.04 May.04 Eyl.04 Oca.05 May.05 Eyl.05 Konut Kredileri Aylõk Artõş TCMB Faiz Oranõ Oca.06 May.06 Eyl.06 Oca.07 May.07 Eyl.07 bahsedemiyoruz. Burdaki en büyük problem YTL faiz oranlarõnõn seviyesi. Faiz hadleri ancak %10 seviyesine gerilediğinde mortgage kredilerinin yaygõnlaşmasõndan bahsedebileceğiz. Faiz hadlerinden başka sektör büyüme potansiyeli üzerinde etkili olan diğer unsurlar GSMH büyümesi ve deprem. DPT nin tahminlerine göre Türkiye deki birikmiş kümülatif konut talebi 2 milyondan fazla.

14 Çimentolar Piyasa Özvarlõk Net nakit Döviz P. Satõş Büyümesi Favök Marjõ Fiyat/ FD/ FD/ Değeri 2007/ / / /06 S4Ç 2007/06 S4Ç Kazanç Favök Satõş ADANA ,2% 5,0% 43,1% 43,3% 5,5 7,9 3,4 ADNAC ,2% 5,0% 43,1% 43,3% 5,0 2,3 1,0 AFYON ,9% 3,8% 33,2% 34,8% 9,0 5,9 2,0 AKCNS ,8% 8,1% 35,7% 37,2% 10,1 7,9 2,8 BTCIM ,7% 2,2% 30,3% 30,7% 9,5 6,7 2,0 BSOKE ,4% 2,0% 34,2% 35,8% 7,0 4,8 1,7 BOLUC ,9% 3,1% 35,0% 38,5% 5,1 5,3 1,9 BUCIM ,9% 7,6% 24,7% 24,6% 10,3 6,9 1,7 CMENT ,7% 9,1% 30,5% 28,8% 4,9 6,7 2,0 CIMSA ,2% 5,4% 43,1% 44,3% 3,8 5,7 2,5 GOLTS ,4% 5,9% 45,8% 45,9% 8,8 4,7 2,1 KONYA ,7% -0,7% 36,2% 36,5% 6,9 3,8 1,4 MRDIN ,3% 1,8% 53,0% 53,8% 6,2 6,2 3,3 NUHCM ,5% 7,7% 34,7% 33,9% 7,3 6,9 2,4 OYSAC ,5% -6,2% 38,2% 37,2% 2,3 2,2 0,8 Ort Çimento talebinde; Mortgage yasasõyla beraber uzun vadeli konut kredilerinin konut talebini körükleyecek olmasõ, Türkiye'nin altyapõ ve konut ihtiyacõnõn yüksek olmasõ, kamu yatõrõmlarõndaki artõş beklentisi, Irak pazarõ ve büyük şehirlerde TOKİ ve yerel yönetimlerin 'Kentsel Dönüşüm Projeleri'ni hõzlandõrmasõ gibi çok sayõda pozitif beklenti mevcut. Sektördeki en önemli risk unsuru aşõrõ kapasite. Başlayan ve açõklanmõş yeni çimento üretim kapasiteleri 2008 sonundan itibaren devasa bir kapasite fazlasõ yaratacak, toplam kapasite %50 artarak klinkerde 60, çimentoda 80 mn ton/yõl düzeyine aşacak. Halen ortalama kapasite kullanõmõnõn %70 lerde seyrettiğini düşünecek olursak kapasite fazlasõnõn fiyatlar ve karlõlõk marjlarõ üzerinde baskõ yaratmasõ kaçõnõlmaz görünüyor. Diğer risk unsurlarõ; AB'ye uyum sürecinde çevre konusunda ek maliyetler gelmesi, Türkiye'nin Kyoto Protokolü'nü imzalamasõ durumunda CO2 emisyonlarõna sõnõrlama getirilecek olmasõ, çimentoya ikame olabilecek alternatif yapõ sistemlerinin yaygõnlaşmasõ, ve enerji ve yakõt maliyeti düşük bazõ Ortadoğu ülkelerinden ihraç pazarlarõmõza ve ülkemize damping niteliğinde çimento girmesi ihtimali. Sektör içindeki seçimlerimiz Irak pazarõndaki cazip satõş fiyatlarõndan faydalanmaya devam edecek olan Adana Çimento (C serisi) ve ihracat kapasitesi yüksek olan Akçansa.

15 akcns 150 ADNAC 2006/ / / T 2008 T Ciro xp % 10% 6% 4% 6% 10% ciro artõşõ 24,6% 39,1% 36,4% 38,5% 35,0% favök favök marjı 37,4% 37,5% 35,7% 36,0% 35,0% net kar Şu anda devasa bir şantõyeyi andõran İstanbul bölgesine hitap eden Akçansa aynõ zamanda sektörün en yüksek ihracat potansiyeline sahip şirketi yõlõnda sektör %19 büyürken, İstanbul bölgesi %30 luk bir büyümeye sahne oldu. Akçansa 2007 yõlõnda iç piyasada bir önceki yõla göre dolar bazõnda %5 daha yüksek fiyatla 68 dolar/ton satarken, ihraç pazarlarõnda %25 artõşla 56 dolara alõcõ bulmaya başladõ. Kapasitesini %55 artõşla 5.7 mn ton/yõl a çõkartacak olan yatõrõmõn bitmek üzere oluşu ve Ladik Çimento yu satõn almasõ hisse için beklentileri yükseltiyor. %35 ihracat oranõyla global bir oyuncu olan Akçansa global eşleniklerine göre %25-35 daha düşük çarpanlarla işlem görüyor olmasõ yabancõ kurumsal yatõrõmcõ gözünde hisseyi çekici kõlan bir başka unsur. Hisse için endeks üzeri getiri öngörüyoruz. adnac ADNAC 2006/ / / T 2008 T Ciro xp % 34% 25% 24% 25% 30% ciro artõşõ 10,2% 21,3% 32,7% 30,0% favök favök marjı 42,4% 43,4% 43,1% 45,0% 45,0% 50 net kar Adana Çimento FD/Klinker kapasitesi oranõna göre sektör ortalamasõndan %50 daha düşük bir çarpanla işlem görüyor. Yüksek çimento fiyatlarõ bulunabilen Irak pazarõndan en çok fayda sağlamakta olan hisse bu avantajõnõ 2008 sonuna kadar kullanmayõ sürdürecek gibi görünüyor. Şirket hisselerinde C serisini (adnac) son derece cazip çarpanlarõyla bizim için endeks üzeri getiri potansiyeline sahip.

16 trkcm / / / T 2008 T Ciro xp % 27% 25% 25% 25% 25% ciro artõşõ 16% 22% 31% 33% 23% favök favök marjı 29,1% 30,5% 31,0% 30,0% 30,0% 75 net kar İnşaat grubundaki favorilerimizin başõnda yurtiçi düzcam üretiminde tekel konumunda bulunan Trakya Cam geliyor. Ülkenin en hõzlõ büyüme potansiyeline sahip inşaat ve otomotiv sektörlerine girdi sağlayan konumuyla Trakya Cam, çok olumlu büyüme beklentilerine sahip. Şirket, ayrõca Bulgaristan da küçük bir üretim kapasite sahip olup, bundan sonraki ana büyüme planõ Rusya pazarõdõr. Canlõ ve karlõ Rusya pazarõ büyüme potansiyelini uzun vadede daha da güçlendirecektir. Son dönemde devreye giren yeni üretim hatlarõyla kapasite 1.5 mn ton a yükselmiştir. Varolan yatõrõm planlarõ kapasitenin 2009 yõlõnda 1.8 mn tona yükselmesi üzerinedir. Yurtiçi cam talebinin önümüzdeki üç yõlda en az yõllõk %10 büyüme potansiyeli gösterdiğini düşünüyoruz. Otomotiv sektöründe bir üretim üssü haline gelmiş olan Türkiye de yeni üretim kapasitelerinin kurulma ihtimali trakya nõn büyüme hikayesini daha da güçlendirmekte. Şişe Cam Grubu iştiraklerindeki hisse paylarõnõ %51 e düşürmek üzere bir hisse satõş planõ açõklamõş durumda. Grubun Trakya Cam payõ halen %67 düzeyinde olup, %17 lik bir pay satõşõ sözkonusudur ancak kurumsal yatõrõmcõlara yapõlacak bu satõşõn hisse üzerinde herhangi negatif etki yaratmasõnõ beklemiyoruz. Şirket için en önemli risk yurtdõşõndan düşük maliyetli ürünlerin piyasaya girme ihtimalidir. Ancak Dõş Ticaret Müsteşarlõğõ kota ve tarife uygulamalarõyla yerli üretimi korumaktadõr. Hisse için endeks üzeri getiri öngörüyoruz. Sise Cam pazarõnõn tekeli konumundaki Şişe Cam, balkanlar ve Rusya üzerinden faaliyetlerini genişleterek global bir oyuncu konumuna gelmiştir. Yurtiçi ve bölgesel büyüme potansiyellerini çok pozitif görmekteyiz. Cam üretimine girdi sağlayan kimyasal grupta yaptõğõ üretimle de girdi maliyetlerini optimize etmektedir. Satõş gelirlerinin %40 kõsmõ yurtdõşõ satõşlardan gelmektedir. Ağõr bir yatõrõm döngüsü içindeki ŞişeCam 2006 da 512 mn ve 2007 de 700 mn $ yatõrõm yapmõş, 2008 için 500 mn $ daha yatõrõm planlamaktadõr. Bu yatõrõmlarla hem kapasiteyi artõrõrken, hem de ölçek ekonomisine uygun olarak maliyetler düşecek, hem de Rusya gibi önemli bir pazardaki payõnõ yükseltecektir. Cam Pazarlamayõ birleşmek suretiyle bünyesine aldõktan sonra, halka açõk iştiraklerindeki paylarõnõ %51 e çekme kararõ almõş ve 2008 ilk yarõda tamamlanacak bu satõşlarla 500 mn $ hasõlat elde edecektir.

17 Bu hasõlat yatõrõmlarõn finansmanõ için kullanõlacaktõr. Şirket ayrõca Paşabahçe Cam aktifinde yer alan 12 dönümlük 125 değerli Beykoz arazisini satma kararõ almõştõr. Hisse için en önemli katalizör 2008 içindeki Paşabahçe Cam halka arzõdõr. Halka açõk olmayan tek büyük iştirak olan Paşabahçe nin halka arzõnõn 700 mn YTL piyasa değeri üzerinden gerçekleşeceğini tahmin etmekteyiz. Hisse için öngörümüz endeks üzeri 75 getiri şeklindedir. krdmd / / / T 2008 T Ciro xp % 1% 3% 2% 2% 2% ciro artõşõ 13% 43% 41% 25% 30% favök favök marjı 8,7% 21,7% 28,4% 31,8% 31,1% net kar Kardemir hõzlõ bir büyüme ve dönüşüm hikayesi olarak üç yõldõr önemli bir operasyonel performans sergilemiş durumda yõlõndan bu yana çalõşan sayõsõ %10 azalõrken, satõş hacmi %30 büyüme göstermiştir. Devam eden moderizasyon çalõşmalarõnõn yanõsõra üretim kapasitesini 2008 ortasõ itibariyle %80 artõşla 2.0 mn ton/yõl a çõkarmõş olacaktõr. Buna ürün gamõnõn gelişmesini, özellikle 500K tona yükselmiş olan ray kapasitesini ekleyebiliriz- ray da kar marjõ kütük ve profilden daha yüksek. Üretim kapasitesinin %40 kõsmõ daha yüksek katmadeğer sağlayan profil ve ray a kaydõrmayõ başarmõş durumda. Kardemir in diğer uzun çelik üreticilerine nazaran en önemli avantajõ cevherden üretim yapmasõdõr. Hurdadan üretim yapan diğer uzun çelik üreticileri- İzdemir gibi- hurda fiyatlarõndaki aşõrõ artõştan muzdarip kalõrken, cevher fiyatlarõndaki daha düşük artõşõ Kardemir in karlõlõk kapasitesini güçlendirmiştir. Bu yõl başõndan beri %20 artmõş olan uzun ürün fiyatlarõnõn 2008 yõlõndan itibaren bir gerilemeye sahne olmasõ sözkonusudur, ancak ürün gamõndaki çeşitleme ve artan kapasitenin birim maliyetleri düşürmesiyle Kardemir yine de %30+ favök marjlarõnõ tutturacaktõr başõndan beri endeksin %80 üzerinde perform eden hisse için kõsa vadede endekse paralel hareket öngörmekteyiz. Relatif zayõflama durumunda alõm için uygun olacaktõr.

18 Dayanõklõ Tüketim Dayanõklõ tüketim mallarõnda iç pazarõn 2004 yõlõnda sert bir sõçrama göstermesinde temel faktör 2001 krizi sonrasõ ortaya çõkmõş olan ertelenmiş talep idi. Krizin etkileri ortadan kalkmaya başladõktan ve tüketicinin bireysel krediyle tanõşmasõndan sonra 2004 başõndan itibaren tüketim güçlendi. Ertelenmiş talebin karşõlanmasõndan sonra iki yõl kadar sağlõklõ bir büyüme trendi gösteren pazar 2006 Mayõs-Haziran kur ve faiz volatilitesi sonrasõnda hõzla daralmaya başladõ. Bu daralma esas olarak faiz oranlarõnõn bir miktar yükselmiş olmasõndan ziyade tüketici güvenindeki tahribatla ilgiliydi. Kredili alõşveriş son dönemde araba satõşlarõnda biraz ağõrlõk kazanmaya başlasa da, dayanõklõ tüketim talebi daha ziyade hanehalkõ gelirlerindeki artõşla doğru orantõlõ dalgalanmasõndan sonraki bir yõl boyunca ortaya çõkan siyasi krizler esasen tüketicideki bu geri çekilişin haklõ sebeplere dayandõğõnõ göstermiş olabilir ancak bu siyasi türbülans ortamõnda bile lira nõn güçlü kalmasõ tüketicinin beklemiş olmaktan dolayõ karlõ çõkmasõna el vermedi. Çünkü dayanõklõ tüketim harcamasõnõn alternatifi yani tasarruflar baskõn olarak döviz mevduatõna yönelmişti. Bu yüzden son 5 çeyrekten bu yana bir ertelenmiş talep oluşmuş olsa bile, yurtiçi dayanõklõ mal talebindeki artõşõn tedrici olarak ortaya çõkmasõ beklenmeli. İnsanlarõn büyük zarar yazmõş döviz tasarruflarõnõ bozdurup harcamaya geçmesi zamana yayõlacaktõr. T V Piyasa Özvarlõk Net Nakit Döviz P Satõş Büyümesi Favök Marjõ F/K FD/ FD/ Değeri 2007/ / / /06 S4Ç 2007/06 S4Ç Favök Satõş ALCAR ,3% 3,2% 8,1% 9,0% 7,5 7,9 0,6 ARCLK ,3% 8,5% 9,6% 10,0% 15,3 8,3 0,8 ü BEKO ,3% -9,1% -2,5% -1,5% - - 0,6 r BSHEV ,9% 2,8% 9,3% 12,3% 14,6 8,7 0,8 e KLMSN ,3% 3,4% 12,5% 14,2% 24,8 10,5 1,3 t SILVR ,5% 5,1% 10,7% 9,2% 13,1 9,2 1,0 i TUDDF ,8% 5,5% 10,4% 11,3% 20,1 10,0 1,0 c VESBE ,5% 0,1% 5,9% 7,3% 7,8 12,7 0,8 i VESTL ,6% -1,2% 0,4% 5,6% 11,0 46,1 0,2 s i Vestel ve Beko %70-80 oranõnda ihracata dayalõ bir satõş modeliyle çalõşmaktalar, ve ana ihraç pazarõ Avrupa. Her iki şirkette hem Avrupa da hem iç pazarda uzakdoğulu üreticilerin rekabeti altõnda bunalmõş durumdalar. Beko aşõrõ borçluluğunun etkisiyle negatif favök marjõyla çalõşmak durumunda kalõrken, Vestel in 2007/06 itibariyle favök marjõnda görülen ciddi daralmanõn sebebi döviz kurlarõndaki düşüş. Düşük döviz kuru (güçlü YTL) ve uzakdoğulu rakiplerin baskõsõ her iki şirketi de aşõrõ baskõ altõnda tutuyor. Vestel, iştiraki Vesbe ye stratejik ortak alarak, Beko da değerli arsasõnõ satarak durumu düzeltmeye çalõşan nafile adõmlar atmaktalar. Her iki şirketi de endeksin altõnda getiri olarak değerliyoruz.

19 Beyaz eşya üreticileri için durum biraz daha ehven görünmekte. Arçelik favök marjõnõ %10 seviyelerinde tutmayõ başarõrken, Vesbe %6-7 civarõnda çalõşmakta. İhracat oranlarõ %55-60 civarõnda olan beyaz eşya üreticileri de kur seviyelerinden memnun değiller uzakdoğunun rekabetini kuvvetle hissetmeye başlamõş durumdalar. Beko daki hisse payõnõ %72 ye yükeltmesinden sonra bu şirketi bilançolarõnda tam konsolide etmeye başlayan Arçelik için temel problem yüksek borçluluk olarak görünüyor. Şirket için, Beko nun arsa satõşõ ve iştirak arclk 130 portföyünde yer alan KFH (Koç Finansal Hizmetler, Ykbnk õn ana ortağõ) hisselerinin satõşõ gibi iki önemli katalizör mevcut. Arsa için 120 mn, KFH hisseleri için 800 mn dolar satõş 110 geliri ortaya çõkabilir. Böyle bir haber akõşõ hisseyi endeksin üzerinde bir performansa taşõyabilecek olsa da, temel faaliyetlerinde zayõf görünüm 90 devam edceğinden dolayõ hisse için endeksin altõnda getiri öngörüyoruz. Vesbe için de düşüncemiz farklõ değil- satõş söylentileriyle son iki ayda % yapmõş olan hissede artõk herhangi bir yukarõ potansiyel görmüyoruz. Diğer beyaz eşya üreticilerinden Bshev nispeten düşük borçluluk ve sağlõklõ favök marjlarõna rağmen güçlü bir büyüme kapasitesine sahip görünmüyor. Hissenin çok düşük likiditesi de bir handikap. Yine de endekse paralel bir performans sağlayabileceğini düşünüyoruz. Çoğunluk hissesi Vaillant Group tarafõndan satõn alõnan Tuddf grubun stratejik üretim üssü haline gelebilecek gibi görünüyor. Dünya pazarõnda %21 Pazar payõ ile lider konumda bulunan Vaillant, Demirdöküm ü özellikle D.Avrupa ve K.Afrika pazarlarõ için konumlandõrmayõ düşünüyor. Henüz yatõrõm planlarõ üzerine, özellikle Çin yatõrõmlarõnõn şirket bünyesinde tutulup tutulmayacağõnõ bilemediğimiz için net bir değerleme yapmak zor, ancak hissenin endeks üzeri bir performans sağlama kapasitesi mevcut. Doğalgaz sistemleri henüz sadece büyükşehirlerle sõnõrlõ ve ciddi bir alcar büyüme kapasitesi sunmaya devam 140 ediyor. Benzer şekilde Alcar için de pozitif düşünüyoruz. Alcar da bir satõnalma hedefi olabilir ve değerlemesi endeks üzeri bir getiri sağlamaya müsait. 60

20 Otomotiv grubu L a s t i k ü r e Piyasa Özvarlõk Net Nakit Döviz P. Satõş Büyümesi Favök Marjõ F/K FD/ FD/ Değeri 2007/ / / /06 S4Ç 2007/06 S4Ç Favök Satõş BRISA ,6% 5,4% 14,2% 14,7% 9,8 6,1 0,9 GOODY ,2% 5,7% 5,3% 7,0% 26,0 4,9 0,3 KORDS ,0% 26,0% 10,2% 13,9% 10,9 7,5 0,8 ASUZU ,6% -0,3% 6,1% 8,5% 13,3 7,7 0,5 DOAS ,4% -4,3% 3,1% 3,0% 22,3 13,8 0,4 FROTO ,5% 1,9% 10,4% 11,3% 10,0 7,3 0,8 KARSN ,1% -4,4% 5,6% 5,3% - - 1,9 OTKAR ,4% 0,6% 7,5% 11,9% 29,3 21,1 1,6 TOASO ,2% 3,4% 5,5% 6,1% 24,0 18,5 1,0 TTRAK ,4% -2,6% 23,2% 25,8% 8,0 7,3 1,7 UZEL ,6% 0,8% 3,1% 7,2% - 19,0 0,6 Lastik üreticisi iki şirketten Brisa %30, Goody ise %65 oranõnda ihracat oranlarõ çalõşõyor. Brisa nõn çok daha yüksek favök marjõyla çalõşõyor olmasõ Bridgestone un Goodyear la olan teknolojik maliyet farklarõnõ yansõtõyor. Toyota gibi yurtiçi üreticilerle daha iyi tedarik anlaşmalarõ bulunan Brisa, yurtiçi brisa 110 pazarda sahip olduğu güçlü konum sayesinde Goodyear a nazaran daha iyi karlõlõk marjlarõna sahip. Ayrõca Goodyear õn ana şirketi, Türkiye 90 faaliyetlerinin geleceğiyle ilgili net bir fikre sahip değil, Türkiye faaliyetlerini kapatõp D.Avrupa ya taşõmak gibi 70 düşünceler gündeme gelebilir. Brisa hisselerini endeks üzerinde getiri olarak değerlendirirken, Goody için 50 düşüncemiz endeks altõnda getiri şeklinde. Otomobil ve hafif ticari araç üreticileri son bir yõldõr hõzla daralmõş olan iç pazarõn negatif etkilerini hissetmeye devam ediyorlar Mayõs-Haziran döneminde yaşanan kur ve faiz dalgalanmasõnõn ardõndan yurtiçi satõşlar bir yõlda %30 geriledi. İç pazarõn daralmasõ karşõsõnda büyük üreticiler Toaso ve Froto nun ihracat oranlarõ %60 õn üzerine çõktõ, ana ihraç pazarõ olan avro bölgesinde tüketim talebinin son beş yõlõn en canlõ dönemini yaşõyor olmasõ satõş büyümelerinin düşük de olsa artõ bölgede kalmasõna yardõmcõ oldu. Bir otomotiv üretim üssü haline gelen Türkiye nin Avrupa pazarõna yakõnlõğõnõn yanõnda gelişmiş bir yan sanayi ve kaliteli insan kaynağõna sahip olma avantajlarõna sahip. Otomotiv ihracatõ son bir kaç yõl içinde tekstili geçerek en büyük ihracat kalemi haline geldi.