Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu Mart, 2016

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Merko Gıda Sanayii A.Ş. nin (Merko Gıda) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Merko Gıda hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Mart 2014 Mayıs 2014 Temmuz 2014 Eylül 2014 Kasım 2014 Ocak 2015 Mart 2015 Mayıs 2015 Temmuz 2015 Eylül 2015 Kasım 2015 Yatırım Özeti Merko Gıda için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 1,36 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri"dir. Merko Gıda, domates ve salça üretimi ve ticari faaliyetleri yürüten bir firma olup üretiminin büyük çoğunluğunu ihraç etmektedir. Mars Foods, Knorr, Sadafco, Cargill, Nestle, Unilever, Coca Cola, Campbell s gibi dev gıda şirketleri müşteri portföyünde bulunduran şirket, esas faaliyetleri konusunda oldukça önemli bir değere sahiptir. Şirket için yapılan değerlemede öne çıkan hususların başında şirketin finansman kaynaklarının sınırlı oluşu gelmektedir. Şirket düşük özsermaye ile çalışmakta olup esas faaliyetlerinde ticari borçlanma ve finansal borçlanma yoluna gitmektedir. Yüksek finansal borç ve bu borçların yabancı para cinsinden olması, şirketin riskini artırmaktadır. Şirket 2015 ve 2014 yıllar içerisinde önemli miktarda finansman gideri ödemiş olup bu ödemelerin büyük çoğunluğu ise yabancı paranın değer kazanmasından kaynaklanmıştır. Şirketin ürünlerinin büyük çoğunluğu salça olduğu ve bu ürünün raf ömrünün uzun olması gibi nedenlerle şirket stok yönetimi konusunda sıkıntı yaşamamaktadır. Hava koşullarının değişmesi üretimi sert şekilde etkilemekte olup şirket, üretimin düşük olduğu dönemlerde artan talebi stoklarla karşılayabilmektedir. Sektörde son yıllarda yaşanan fiyat artışları şirketi olumlu etkilerken yukarıda da belirtildiği gibi esas faaliyet dışında kalan finansman giderleri, şirketin net karını çok düşürmektedir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat MERKO Piyasaya Paralel Getiri TL 1,48 TL 1,36 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 26,5% 5,7% 24,4% , , , , , , , ,77 Hisse Performansı XU100 MERKO 1,83 1,63 1,43 1,23 1,03 0,83 0,63 3

4 Yatırım Özeti Yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizlerinden (İNA) yararlanılmıştır. Çarpan analizinden 1,34 TL ve indirgenmiş nakit akımı analizinden 1,13 TL hedef fiyat tespit edilmiş olup İNA değerinin düşük olması, şirketin esas faaliyetlerinden kayda değer bir nakit akımı elde edemediğini göstermektedir. Şirketin hisse başına özsermayesi 0,98 TL olup İNA değerinin bu değere yakın olması da yine şirketin yatırım itibariyle verimli olmadığını göstermektedir. Yapılan değerleme çalışmasında şirketin yükseliş potansiyeli göstermediği anlaşılmakta olup mevcut piyasa değerinin yüksek olduğu kanaatindeyiz. 4

5 İçindekiler 1. Merko Gıda Hakkında Merko Gıda Genel Bilgiler Üretim ve Satış Verileri 8 2. Sektör Genel Görünüm Mali Yapı Genel Görünüm Değerleme Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Diğer Unsurlar Piyasa Değeri Ekler Merko Gıda Özet Bilanço Merko Gıda Gelir Tablosu 26 5

6

7 1. Merko Gıda Hakkında 1.1. Merko Gıda Genel Bilgiler Merko Gıda, esas faaliyet alanı domates salçası ve küp domates üretimi olan, 27,2 milyon TL sermayeli bir firmadır. Şirketin 2014 yılı Ocak ayında derin dondurulmuş meyve ve sebze üretim tesisleri satılmış olup faaliyet alanı değişmiştir. Şirketin tesisleri Bursa Mustafa Kemalpaşa ilçesindedir. Bursa ve çevresinde domates üretimi yoğun olup burada yer alan çiftçiler ile yapılan anlaşmalar ile dönemsel olarak domates üretimi desteklenmekte ve böylece ürün kalitesi sağlanmaktadır. Diğer; TL ; 46% Ortaklık Yapısı Aetna S.A.; TL ; 25% Merko Holding Aş; TL ; 22% Şirket satışlarının büyük çoğunluğu yurtdışına yapılmakta olup üretimin %60-%80 lik kısmı ihraç edilmektedir. Merko, 1982 yılında işlenmiş meyve ve sebze ihraç etmek amacıyla kurulmuştur. Şirket, 1990 yılında Yalova da IQF donmuş meyve ve sebze fabrikası satın almış ve sırasıyla 1995 yılında Tepecik te yeni bir domates salça fabrikası kurmuş, 1998 yılında da Sultaniye deki bir salça fabrikasını satın alarak grup bünyesine katmıştır. Şirket, grup şirketleri ile önemli bir etkileşme sahip olup özellikle yurtdışı satışları grup şirketleri üzerinden gerçekleştirilmektedir. Şirketin müşteri portföyünde; Mars Foods, Knorr, Sadafco, Cargill, Nestle, Unilever, Coca Cola, Campbell s gibi dev gıda şirketleri bulunmaktadır. Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL Duncan John Blake; TL ; 7% 7

8 1. Merko Gıda Hakkında 1.2. Üretim ve Satış Verileri Domates ekimi için çevredeki fide üretim tesisleri ile sözleşmeler yapılmış, sözleşmeli çiftçiye dağıtılan fidelerin verimliliği ön plana alınmıştır. Birkaç yıldan bu yana Eylül ayının ortalarından sonra oluşan olağan dışı hava koşullarının olumsuz etkilerini giderebilmek adına erkenci domates için de fideler sağlanmış ve İzmir ve havalisinde sözleşmeli çiftçilere gönderilmiştir. Bunun neticesinde 2015 yılında %100 kapasite ile üretim yapılmıştır. Üretimde kullanılan domatesler bölgede bulunan çiftçiler tarafından yetiştirilmektedir. Sezona erken başlamak ve bunun sayesinde kapasiteyi artırmak ve verimleri artırmak için ilk domatesler Ege bölgesinden tedarik edilmekte, kalan domatesler yakın bölgeden tedarik edilmektedir. Merko, Şubat-Mart ayları döneminde satın alacağı domatesi yetiştirecek çiftçilerle sözleşme yapmaktadır. Tarlaların hazırlanmasından hemen sonra ekimin yapıldığı Nisan-Temmuz ayları döneminde Merko tarafından çiftçilere fide, gübre, zirai ilaç, sulama teçhizatı sağlanmasının yanı sıra, avans ödemesi de yapılmaktadır. Ağustos-Eylül ayları döneminde çiftçiler tarafından toplanan domatesler fabrikaya sevk edilmektedir. İşlenerek satışa hazır hale getirilen salça ve küp domatesler aseptik torbalara doldurularak metal varillerde korunmakta ve böylelikle bozulmasının önüne geçilmektedir. Üretiminin tamamını endüstriyel müşterilerine pazarlayan Merko, üretip ihraç ettiği ürünler, sunduğu hizmet kalitesi ve sahip olduğu uluslararası BRC gıda güvenliği sertifikası sayesinde önemli bir müşteri portföyüne kavuşmuştur. Ürettiği salça ve küp domatesi Batı Avrupa, Rusya, Ortadoğu, Uzakdoğu ve Güney Amerika ya ihraç eden Merko nun müşteri portföyünde; Mars Foods, Knorr, Sadafco, Cargill, Nestle, Unilever, Coca Cola, Campbell s gibi dev gıda şirketleri bulunmaktadır. Şirket, sattığı ürünlerin büyük bölümünü yurt dışına ihraç etmekle birlikte, Türkiye pazarında Unilever, McCormick, Coca Cola ve Sultan Gıda firmalarının tedarikçiliğini de yapmaktadır. Merko ürettiği küp domates ve salçayı, kg lık metal varillerin içinde aseptik torbalarda ve kg lık büyük aseptik torbalarda IBC lerde (Intermediate Bulk Container) satmaktadır. Satışı yapılan salça ve küp domatesin tamamı endüstriyel ambalajlarda ambalajlanmaktadır yılı içerisinde Rusya pazarında yaşanan ambargolardan Merko gıda etkilenmemiştir. Bu pazardaki satışlar, ciro içerisinde son bir kaç yıldır önemli bir paya sahip olmayıp mevcut kontratlar ise devam etmektedir. 8

9 1. Merko Gıda Hakkında 1.2. Üretim ve Satış Verileri Şirket hedef ve asıl pazar olarak yurt dışı pazarlarını belirlemiş olup, yurt dışı satış sözleşmelerindeki salça taahhütlerini kendi üretiminin yanında Yunanistan, Şili ve ABD- Kaliforniya dan tedarik ederek karşılamaktadır. Bu yönde gösterilen çabalar neticesinde 2015 yılında yurt dışı satışların % 37,11 si transit ticaret ile sağlanmıştır. Şirketin üretim ve satış verileri yandaki grafiklerde gösterilmiştir. Üretim 2014 yılında sert düşüş gösterirken 2015 yılında ise hızlı bir toparlanma göstermiştir. Depoculuk hizmetinin verildiği Yalova Soğuk Hava Tesisleri tarihinde satılmış olmasından dolayı muhafaza ve depolama gelirleri 2015 yılı içerisinde bulunmamaktadır yılında kötü hava koşulları nedeniyle üretim önemli ölçüde gerileme göstermiştir yılı satışları ise stoklardan sağlamıştır. Finansal tablolarda da görüleceği gibi 2013 yılsonu stokları toplam 33,8 milyon TL den 2014 yılsonunda 7,7 milyon TL ye gerilemiştir yılında ise üretimden satışlar yapılmış ve yine üretimin önemli bir kısmı stoklarda tutulmuştur. Şirket ürünlerinin önemli bir kısmı salça olduğu için stok süresi uzun olabilmektedir. Grafiklerden anlaşıldığı gibi hava koşullarının değişimi şirketin üretim ve satış verilerinde önemli dalgalanmalara yol açmakta olup bu çerçevede şirket çeşitli tedbirler almaktadır. Şirket, bu çerçevede domates üreticileri ile ilişkilerini iyi tutmakta ve üretim aşamasında çiftçilere destekler ve krediler vermektedir Üretim (ton) Domates Salçası Küp Domates Satışlar (ton) Domates Salçası Küp Domates Domates Salçası (Ticari) Diğer 9

10 Merko Gıda Hakkında Ürünlere Göre Satış Dağılımı (TL) Diğer Ziraat Malzemeleri ve Diğer Satışlar Küp Domates Muhafaza ve Dep. Gelirleri (Durdurulan Faaliyetler) Domates Salçası (Ticari) Domates Salçası Domates Salçası Küp Domates Domates Salçası (Ticari) Ziraat Malzemeleri ve Diğer Satışlar Muhafaza ve Dep. Gelirleri (Durdurulan Faaliyetler) , , Diğer , ,40 TOPLAM CİRO

11 1. Merko Gıda Hakkında 1.2. Üretim ve Satış Verileri Bir önceki sayfa yer alan grafikte görüldüğü gibi 2014 yılında kötü hava koşullarından dolayı şirketin üretimi sert düşüş göstermesine karşın satışlarında ise sert bir yükseliş olmuştur. Şirketin depolama tesislerinin satılmasından dolayı 2015 yılında depolama gelirleri son bulmuştur. Bunun yanında 2014 yılındaki kötü hava koşulları ve ürün temininde yaşanan sıkıntılardan ders alınarak çiftçilere destek sağlama programına geçilmiş ve çiftçilere ziraat malzemeleri satışına başlanmıştır. Yandaki tabloda görüldüğü gibi 2014 yılında yaşanan kuraklık, ürün fiyatlarına da yansımış ve 2014 yılında ortalama birim satış fiyatları %17-%27 arasında sert yükselişler göstermiştir yılında da yükseliş trendi TÜFE enflasyonunun üzerinde gerçekleşmiştir. Birim Fiyat (TL/kg) Grafik Domates Salçası 2,32 2,44 2,86 3,16 Küp Domates 1,04 1,14 1,39 1,51 Domates Salçası (Ticari) 1,93 2,17 2,76 3,65 11

12

13 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Türkiye de domates üretimi ile ilgili net istatistikler elde edilememekle birlikte ortalama yıllık milyon ton domates üretildiği tahmin edilmektedir. Türkiye de endüstriyel domates üretiminin en uygun olduğu bölge Marmara nın güneyi ile Ege nin kuzeyidir. Salça, Dondurulmuş ve Konserve Gıda Sanayicileri Derneği (Salkonder) verilerine göre 2014 yılı sonu itibarıyla, Türkiye deki toplam " ton/gün" üretim kapasitesine, 2015 yılının ilk yarısında ton/gün kapasite daha eklenmiştir senesinde ton arası yatırım yapılacağı yönünde tahminler var. Bu kapasitedeki artış sezondaki hammadde üzerindeki rekabeti artıracaktır ve hammadde tedarikin güvenli bir şekilde yapılması her zaman olduğu gibi önem taşır. Bu yüzden Merko Gıda senelerdir takip ettiği ve doğru olduğunu düşündüğü sözleşmeli tarım yöntemine devam edecektir. Bu sadece domates temini güvence altına almak için değil ama aynı zamanda alınan domatesin gıda güvenliği açısından önem arz etmektedir. Son 4 yıl içerisinde Dünya sanayi domates üretimi 33 milyondan 41 milyon tona kadar çıktı ve bu süre içerisinde Türkiye deki sanayi Domates Üretimi 1,75 milyon ton ve 2,7 milyon ton arasında dalgalandı yılındaki yüksek üretim sonrası dünyadaki stokların tekrar artı haline gelmesinden dolayı önümüzdeki sezon için üretim rakamlarında gerileme beklenmektedir. Dünyanın yıllık endüstriyel domates üretim miktarı milyon ton arasındadır. Bu miktarın %20 sini Çin tek başına üretmektedir. Dünya üretiminden Kuzey Amerika %30, Avrupa Birliği ülkeleri %20, Doğu Akdeniz bölgesi ülkeleri %15 ve güney yarım küre ülkeleri %10 pay almaktadırlar. Dünya domates ticaretinin en yoğun olduğu ürün salçadır yılına kadar en büyük ithalatçı ülke konumunda olan ABD, üretimini artırmasıyla ihracatçı ülkeler arasına girmiştir. Kotaların kalkmasıyla 2005 ten sonra Çin in dünya pazarlarına büyük miktar ve düşük fiyatla salça sürmesi sonucunda, salça fiyatları yüksek oranda düşmüş, ithalatçı ülkeler bu fırsatı değerlendirerek ithalatlarını en üst düzeye çıkarmışlardır. Dünya salça pazarının önde gelen ihracatçıları, Çin, İtalya, İspanya, Türkiye, Portekiz, ABD, Şili ve Yunanistan dır senesindeki yüksek global üretimden dolayı salça satış fiyatlarında gerileme gerçekleşti ve bunun 2016 sezonu içerisinde aynı seviyelerde devam etmesi beklenmektedir. 13

14

15 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Merko Gıda, 83,5 milyon TL aktif büyüklüğe ve 26,6 milyon TL özsermayeye sahip bir firmadır. Esas faaliyet konusu salça üretimi ve domates satışı olduğu için yüksek stok seviyeleri ile çalışan firmanın varlık dağılımında da stoklar önemli bir yer tutmaktadır. Yine aynı sebeple şirketin aktif büyüklüğünde de dönemler itibariyle sert inişler ve çıkışlar olabilmektedir. Şirketin varlık ve kaynak dağılımına göz attığımızda 2015/12 döneminde varlıklarının %80 i dönen varlıklardan ve %20 si duran varlıklardan oluşmaktadır. Bu dönemler stoklar, toplam varlıkların %55 ini oluşturmakta olup bunu %19 ile maddi duran varlıklar, %12 ile ticari alacaklar ve %4 ile likit varlıklar takip etmiştir. Kalan varlıklar ise %10 luk bir pay almıştır. Şirketin kaynak yapısı da sade olup %32 özkaynak, %45 ticari borçlar ve %17 finansal borçlar bulunmaktadır. Varlıkların detayları incelendiğinde toplam 46 milyon TL tutarındaki stokların tamamına yakın kısmı mamullerden oluşmaktadır. Sektörde dönemsellik fazla olduğu ve bunun yanında mevsimsel etkilerin büyük önem arz etmesi gibi nedenlerle şirket yüksek stokta çalışmayı tercih etmektedir. Domates üretiminin yüksek olduğu dönemde üretim yoğun şekilde gerçekleşmekte stokta tutulan tamamlanmış ürünler ise yıl içerisinde satılmaktadır. Stoklar özellikle yılın üçüncü çeyreğinde sert şekilde yükselmektedir. Stoklardaki dalgalanma stok devir süresine de yansımıştır yılında ortalama stok devir süresi 166,8 gün olarak gerçekleşmiştir yılında bu süre 85,7 gün olarak gerçekleşmiş olup son 5 yılın ortalaması ise 144 gündür. Şirketin ticari alacak tutarı 9,7 milyon TL dir. Ortalama bazda incelendiğinde 2015 yılında ticari alacak devir süresi 50,8 gün olarak gerçekleşmiştir. Bu süre, talep durumuna göre değişiklik göstermekte olup 2014 yılında yoğun talep nedeniyle bu süre 29,8 güne düşmüştür. Şirketin diğer alacakları içerisinde yer alan toplam 5,35 milyon TL lik tutarın 3,1 milyon TL si KDV alacaklarından ve 1,7 milyon TL si gelir tahakkuklarından oluşmaktadır. Bu 1,7 milyon TL lik tutar, Resmi Gazete de yayımlanan Tarımsal Ürünlerde İhracat İadesi yardımlarına ilişkin bir tutardır. 16,1 milyon TL lik maddi duran varlığın tamamına yakın kısmı tesis, makine ve cihazlardan oluşmaktadır. 15

16 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde toplam 14 milyon TL lik bir finansal borç bulunduğu görülmektedir. Bu borcun tamamı dolar cinsinden olup dolar cinsi ortalama faiz oranı %5,3 seviyesindedir. Kısa vadeli borçlar için faiz oranı %4,8 uygulanırken uzun vadeliler için %5,6 oranı uygulanmaktadır. Şirketin fonlama amaçlı kullandığı en büyük kaynak olan ticari borçların toplam tutarı 37,3 milyon TL dir yılı istisna tutulursa ticari borçlar için bu seviye normal sayılabilir. Şirketin ticari borç ödeme süresi ortalama 115,1 gün olarak gerçekleşmiştir. Ertelenmiş gelirler 3,2 milyon TL olup bu tutarın tamamı alınan sipariş avanslarından oluşmaktadır. Şirket gelirleri incelendiğinde 2015 yılında satışların %77 lik kısmı ihracat şeklinde gerçekleşmiştir. Şirketin 2015 yılı net satışları 72,2 milyon TL dir. Daha önce de belirtildiği gibi satış gelirlerinin %45,9 luk kısmı kendi üretiminden satışlar olup kalan kısmı ise ticari ürünlerden ve diğer ürünlerden oluşmaktadır. Şirketin mamul maliyetleri konusunda istikrarlı bir politika izlediği anlaşılmakta olup mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %82 seviyesine yakın seyretmektedir yılında bu rakam %81,4 olarak gerçekleşmiştir. Satışların maliyeti toplam 58,7 milyon TL olup bunun 31,3 milyon TL lik kısmı ticari malların maliyeti ve 27,5 milyon TL si ise üretilen mamullerin maliyetinden oluşmaktadır. Şirket, 2015 yılında gerçekleştirdiği üretimin büyük bir kısmını stokta tutmuştur ve 2015 yılı stok kalemindeki değişimden bu gelişme anlaşılmaktadır. İlk Madde Malzeme Giderleri; 57,7% SMM DAĞILIMI Personel Giderleri; 27,4% Genel Üretim Giderleri; 8,1% Amortisman Giderleri; 6,8% 16

17 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı %13,5 tir. Toplam 9,75 milyon TL lik faaliyet giderlerinin %52 si "yurt dışı pazarlama satış ve dağıtım giderleri", %29 u personel giderleri ve kalan %19 luk kısım ise diğer giderlerden oluşmaktadır. Şirketin esas faaliyetlerden diğer gelirleri ve esas faaliyetlerden diğer giderleri sırasıyla 2,98 milyon TL ve 2,95 milyon TL olup bu tutarlar yakın seviyededir. Bunların detayları incelendiğinde kambiyo gelir ve giderleri, reeskont faiz gelir ve giderleri gibi tutarlardan oluşmaktadır. Bu gelir ve giderler belli bir kurala göre oluşmamakta olup döviz hareketlerinin yoğunlaşması ve kuraklık gibi dönemlerde artıp azalabilmektedir. Yurt Dışı Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri; TL ; 52% Faaliyet Giderleri Diğer; TL ; 19% Personel Giderleri; TL ; 29% 2015 yılı finansman giderleri toplam 2,9 milyon TL olup şirketin dolar cins borçlanmalarından dolayı kur farkının etkisi ile borç ödeme tutarı artmaktadır. Bu dönemde dolarda önemli bir değer artışı yaşanmıştır. Şirketin 2015 yılı net karı TL ve FAVÖK ü ise 5,7 milyon TL dir. Şirketin net kar marjı %0,9 olarak gerçekleşmiş olup net kar marjı dönemler itibariyle önemli dalgalanmalar göstermektedir. Net kar marjındaki dalgalanmalar, şirketin esas faaliyetleri dışında kalan sebeplerden kaynaklanmaktadır. Şirketin finansman giderleri yüksek olup esas faaliyetlerden elde edilen faaliyet karının büyük bir kısmı faiz ve finansal borçların kur farkı giderlerine harcanmaktadır. Şirket karının yüksek olduğu dönemlerde ise yine esas faaliyeti dışında kalan varlık satışları gerçekleşmiştir. Şirketin net esas faaliyet kar marjı son 5 yıllık süreçte %2,7 - %8,6 aralığında dalgalanırken net kar marjının ortalaması ise %0,5 olarak gerçekleşmiştir. 17

18 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin net borç tutarı milyon TL dir. Şirketin nakit sıkıntısı içerisinde olması ve finansal borçlanma yolunu tercih etmesi nedeniyle böyle bir net borç pozisyonu oluşmuştur. Şirketin rotatif krediler kullanması da yine dönem sonu finansal giderlerinde yükselişe yol açmaktadır. Şirketin net döviz açık pozisyonu 20,65 milyon TL olup dövizdeki %10 luk değer artışı şirket varlıklarında 2,06 milyon TL lik bir azalmaya yol açacaktır. Şirket, nakit yönetimi konusunda düşük performans göstermekte olup mevcut şartlar çerçevesinde dolar cinsi borçlanmalar, net işletme sermayesi yetersizliği gibi konular nedeniyle şirket nakit sıkıntısı çekmektedir. Bunun yanında nakit yetersizliği nedeniyle temettü dağıtımı gerçekleşmemektedir. Şirketin yurtdışı satışlarının önemli bir kısmı, grup şirketlerinden olan "Copais Food&Beverage Company S.A." üzerinden gerçekleşmektedir yılında toplam 26,8 milyon TL lik satış, bu şirket üzerinden gerçekleşmiştir. Şirketin geçmiş yıl zararları 42,2 milyon TL olup ödenmiş sermayenin oldukça üzerindedir. Şirketin özsermayesinin detayları incelendiğinde ödenmiş sermayesinin yanında maddi duran varlıklarını yeniden değerlediği, geçmiş yıl karlarından yedekler ayırdığı ve enflasyon düzeltme farkı yazdığı görülmektedir. Böylece geçmiş yıllar zararları ile düşüş gösteren özsermaye tutarı, ödenmiş sermayeye yakın bir seviyede tutulmuştur. 18

19

20 4. Değerleme Merko Gıda için yapılan değerleme çalışmasından çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizlerinden yararlanılmıştır Çarpan Analizi Çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren gıda sektörü şirketlerinin 2015/12 verileri baz alınmıştır. Gıda sektörü firmalarının karlılık marjlarının çok değişken olması ve firma büyüklüklerinin de büyük farklar göstermesi gibi nedenlerle sektör ortalaması yerine sektör medyanları (orta değer) kullanılmıştır. Sektörde yer alan tüm firmaların çarpanları 11,87 x F/K, 11,47 x FD/FAVÖK, 0,81 x FD/Satışlar ve 1,28 x PD/DD medyan değerine sahiptir. Yapılan değerlemede Merko Gıda nın gıda sektörü firmalarının orta değeri ile aynı çarpanlara sahip olması durumunda ulaşacağı hedef piyasa değeri hesaplanıştır. Dört farklı çarpan ile elde edilen piyasa değerleri eşit oranda ağırlıklandırılarak şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Aşağıdaki tabloda yer aldığı gibi şirket için hesaplanan hedef piyasa değeri TL olup bu değer 1,34 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir. Şirket MERKO Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 59,7 FD/FAVÖK 8,7 FD/Satışlar 0,7 PD/DD 1,5 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,00% FD/FAVÖK ,00% FD/Satışlar ,00% PD/DD ,00% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 1,34 20

21 4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Merko Gıda oldukça basit bir çalışma prensibine sahip olup üretime odaklanmış bir şirkettir. Şirketin ilişkili taraflarla önemli sayılabilecek bir borç ve alacak ilişkisi bulunmamakta olup bu ilişki sadece ticari boyuttadır. Finansal borçlanma boyutunda bir etkileşim söz konusu değildir. Şirketin finansal borçlanması sadece bankalar ile gerçekleşmektedir. Şirketin gelirleri dönemsel olarak çok dalgalanma göstermektedir. Esas faaliyetlerinden elde ettiği gelirinde ciroya oranla önemli bir değişme olmayan şirketin finansman kaynağı ile ilgili problemler yaşamasından dolayı elde ettiği gelirleri yüksek finansman giderlerinde harcadığı görülmektedir. Hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizinde gelecek dönemlerde elde edeceği nakit akımları ile ilgili tahmin yapılmış ve bu nakit akımları günümüze indirgenerek hedef firma değerine ulaşılmıştır. Mevcut net nakdin de eklenmesi ile hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,58% Beta 0,73 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,22% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 12,00% Vergi Oranı 20% K d 9,6% Borç / (Borç + Özkaynak) 34,4% AOSM 12,63% Serbest nakit akımlarının günümüze indirgenmesinde kullanılan iskonto oranı olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, yandaki tabloda görüldüğü gibi hesaplanmıştır. Şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %12,63 olarak hesaplanmıştır. Sonraki sayfada görüldüğü gibi indirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır. 21

22 4. Değerleme milyon TL 2014/ /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+ Net Satışlar 111,1 72,2 79,4 85,0 89,2 93,7 98,4 Net Satış Değişimi 50,5% -35,0% 10,0% 7,0% 5,0% 5,0% 5,0% SMM 88,3 58,8 64,6 69,2 72,6 76,3 80,1 SMM/Net Satış Oranı 79,5% 81,4% 81,4% 81,4% 81,4% 81,4% 81,4% Brüt Kar 22,8 13,4 14,8 15,8 16,6 17,4 18,3 Faaliyet Giderleri 13,3 9,7 9,9 10,6 11,2 11,7 12,3 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 11,9% 13,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Esas Faaliyet Karı 9,5 3,7 4,9 5,2 5,5 5,7 6,0 Amortisman Giderleri 1,65 2,06 3,1 2,7 2,3 2,1 1,9 FAVÖK 11,2 5,7 7,9 7,9 7,8 7,8 7,9 Vergi 0,7 1,0 1,0 1,1 1,1 1,2 İşletme Sermayesi Değişimi -8,3 1,3 1,4 1,1 1,1 1,1 Yatırım Giderleri 7,2 1,0 1,0 1,1 1,1 1,2 1,3 Serbest Nakit Akımları 4,7 4,3 4,5 4,4 4,3 46,1 İskonto Katsayısı 1,00 0,89 0,79 0,70 0,62 0,55 0,55 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 4,2 3,4 3,1 2,7 2,4 25,5 Firma Değeri 41,3 Net Borç 10,5 Piyasa Değeri 30,8 22

23 4. Değerleme 4.3. Diğer Unsurlar Şirketin döviz cinsi varlık ve yükümlülükleri mahsuplaştırıldığında döviz cinsi yükümlülüklerinin fazla olduğu görülmekte olup bu çerçevede döviz kurlarındaki yükseliş şirket varlıklarında olumsuz etki oluşturmaktadır kapanış dönemi bilançosunun ardından dövizde gerileme yaşanmış olup bunun neticesinde şirket varlıklarında TL lik bir iyileşme gerçekleşmiştir. Şirketin devletten alacakları 3,1 milyon TL ve gelir tahakkukları ise 1,67 milyon TL olup bu tutarlar yandaki tabloda görüldüğü gibi nihai piyasa değerine eklenmiştir Piyasa Değeri Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 80% TL Çarpan Analizi (Finansal) TL 20% TL Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) TL Devletten Alacaklar TL Gelir Tahakkuku TL Hedef Piyasa Değeri TL Hedef Fiyat 1,36 TL Yapılan değerleme çalışmasında indirgenmiş nakit akımı analizine %80 ve çarpan analizine %20 ağırlık verilmiştir. Diğer varlık ve yükümlülüklerin de mahsuplaştırılmasının ardından hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup bu değer 1,36 TL/lot fiyatına tekabül etmektedir. 23

24

25 5. Ekler 5.1. Merko Gıda Özet Bilanço ÖZET BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Duran Varlıklar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Maddi Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Ticari Borçlar Ertelenmiş Gelirler Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Borç ve Gider Karşılıkları ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Sermaye Yeniden Değerleme Artışı Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Zararları (-) Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

26 5. Ekler 5.2. Merko Gıda Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K Brüt Satışlar Yurtiçi Satışlar Yurtdışı Satışlar Diğer Satışlar Satışlardan İndirimler (-) SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Amortismanlar FAVÖK

27 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :