OPSİYON PİYASALARI VE HİSSE SENEDİ OPSİYONLARININ ÖZELLİKLERİ. Hazırlayan: Özgür SATICI

Transkript

1 OPSİYON PİYASALARI VE HİSSE SENEDİ OPSİYONLARININ ÖZELLİKLERİ Hazırlayan: Özgür SATICI GİRİŞ 1900'lü yılların başında, kendilerini alım satım Broker'ları ve Dealer Birliği olarak tanımlayan bir grup firma, opsiyon piyasalarını yaratmışlardır. Bir yatırımcı opsiyon satın almak istediğinde, Birlik üyelerinden biri bir opsiyon satıcısı bulurdu. Bulamadığı durumlarda da kendisi opsiyon satımını üstlenirdi. Bu şekilde yaratılan piyasalar tezgahüstü piyasalar olarak tanımlanır. Çünkü bu piyasalarda alıcı ve satıcılar bir borsada karşılıklı olarak bir araya gelmezler yılı opsiyon piyasalarının gelişmesinde bir dönüm noktası olmuştur. Bu yılda dünyanın en eski borsası olan Şikago Ticaret Odası (CBT), hisse senetleri üzerine yazılı opsiyon alım satımını yapmak üzere Şikago Opsiyon Borsasını (CBOE) açtı. Böylece opsiyonlar organize edilmiş resmi borsalarda işlem görmeye başladılar. Kısa bir süre sonra tahviller, yabancı para, emtia ve borsa endekslerine dayalı opsiyonlar da bu organize borsalarda yaygın olarak alınıp satılmaya başladılar. I- TANIM Opsiyon, alıcı (buyer, holder) ve satıcı (seller, writer) arasında yapılan bir anlaşmadır. Bu anlaşmayla, opsiyonu satın alan taraf, belirli bir fiyat üzerinden opsiyon konusu varlığı alma veya satma hakkına sahip olmaktadır. Bunun için alıcı satıcıya, opsiyon fiyatı da denilen bir prim öder. Diğer taraftan satıcı opsiyon anlaşmasıyla, alıcı talep ettiğinde önceden, anlaşılan, fiyat üzerinden varlığı teslim etme yükümlülüğünü üstlenmektedir. II- ALIŞ OPSİYONLARI, SATIŞ OPSİYONLAR (Call Options, Put Options) Asıl olarak iki opsiyon türü vardır. Bunlar, alış opsiyonu (call option) ve satış opsiyonu (put option) dur. a. Alış Opsiyonları (Call Options)

2 Bir call opsiyon alıcısı, belirli bir tarihe kadar, belirlenmiş fiyat üzerinden bir varlığı satın alma hakkına sahiptir. Bu bir hak olup, zorunluluk, değildir. Başka bir deyişle, alıcı varlığı satın almamayı tercih edebilir. Buna karşılık call opsiyon satıcısı, opsiyon sözleşmesinde belirtilen varlığı, istendiği takdirde satmak zorundadır. Call opsiyonlar özellikle, opsiyon konusu, varlığın fiyatının, yükseleceğini düşünen yatırımcılar için önem taşımaktadır. Örnek- Bir yatırımcının, IBM firmasına ait 100 adet hisse senedine ilişkin. Avrupa call opsiyonu satın aldığını düşünelim. - Kullanım fiyatı : 40 $ - Cari hisse senedi fiyatı : 30 $ - 1 Hisse senedi almak için opsiyon fiyatı : 5 $ - Başlangıç yatırımı (Prim) : 100 adet x 5 $ = 500 $ - Opsiyon vadesi : 4 ay Opsiyonun, Avrupa opsiyonu olması nedeniyle, yatırımcı opsiyonu vadesi dolduğu zaman kullanabilecektir. Eğer işlem gününde, (vade gününde) hisse senedi fiyatı 40 $'dan daha düşükse, yatırımcı opsiyonu işleme koymayacaktır. Çünkü hisse senetlerini piyasadan 40$' dan daha ucuza alma olanağı varken, anlaşma gereğince 40 $'dan almayı istemeyecektir. Bu durumda yatırımcı başlangıçta vermiş olduğu 500 $'ı kaybedecektir. Eğer işlem tarihinde piyasadaki hisse senedi fiyatı 40$'dan yüksekse opsiyon işleme konulacaktır. Hisse senedi fiyatının 55 $ olduğunu düşünürsek, bu durumda yatırımcı opsiyonu işleme koyarak aşağıdaki karı elde eder: (55$-40$) x 100 = 1500 $ - Başlangıç maliyeti dikkate alındığında net kazanç: 1500 $ $ = 1000 $ b. Satış Opsiyonları (Put Options) Put opsiyonlar, call opsiyonların tersine çalışmaktadır. Put opsiyon alıcısı belirli bir tarihe kadar, belirlenmiş fiyat üzerinden bir varlığı satmak hakkına sahiptir. Put opsiyon satıcısı ise,

3 alıcı isteği takdirde varlığı satın almak zorundadır. Bu durumda put opsiyonlar, fiyatların düşeceğini tahmin eden yatırımcıların ilgisini çekecektir. Örnek- Bir yatırımcının IBM firmasına ait 100 adet hisse senedine ilişkin Avrupa put opsiyonu satın aldığını düşünelim. - Kullanım fiyatı : 70 $ - Cari hisse senedi fiyatı : 65 $ - Opsiyon vadesi : 3 Ay - 1 hisse senedi satmak için opsiyon fiyatı : 7 $ - Başlangıç yatırımı (prim) : 100 x 7 $ = 700 $ Hisse senedi fiyatının 70 $'ın altına düşmesi durumunda opsiyon işleme konulacaktır, işlem tarihinde hisse senedi fiyatının 55 $ olduğunu varsayalım. Put opsiyonda alıcı, satma hakkına sahip olduğundan bu hakkı kullanacak ve piyasadan 55 $'a aldığı hisse senetlerini 70$'dan satacaktır. Satıcı bunları almak zorundadır. Sonuçta alıcı (yatırımcı) hisse başına 15 $ kar elde edecektir. Prim de dikkate alındığında net kazanç şöyledir: 1500 $ $ = 800 $ III- OPSİYONLARLA İLGİLİ TEMEL KAVRAMLAR 1. Prim Prim, opsiyonun sunduğu hakları satın almanın fiyatıdır. Opsiyon alıcısının üzerine anlaşma yapılan ürünü veya sözleşmeyi satın almak veya satmak hakkını elinde bulundurması ve bu hakkı kullanmasının kendi isteğine bağlı olmasından dolayı opsiyon satan kişi risk üstlenmektedir. Bu nedenle satan kişi, opsiyonu alan kişiden prim talep eder. Alınan prim, üzerine sözleşme yapılan aracın, belirli bir miktarı kadardır. Satıcı tarafından alınan prim, opsiyon kullanılmasa bile tekrar alıcıya verilmez. Opsiyon primine, "opsiyon fiyatı" da denilir. 2. Kullanım Fiyatı (Strike Price, Exercise Price)

4 Opsiyon sözleşmesinde önceden belirlenen ve opsiyon işleme konulduğunda söz konusu olacak alım satım fiyatına kullanım fiyatı denir. Organize edilmiş piyasalarda işlem gören opsiyonların fiyatları standarttır. Opsiyonların kullanım fiyatları borsa tarafından belirlenirken, genellikle aşağıdaki kurallar uygulanır. Fiyatlar ilgili varlığın cari işlem fiyatına yakın bir düzeyde belirlenmektedir. Ek kullanım fiyatları, eğer kullanım fiyatı 25 $'ın altında ise 2,5 puan, kullanım fiyatı 25$-200$ arasında ise 5'er puan, 200$'ın aşılması durumunda 10'ar puanlık aralıklarla belirlenmektedir. Endeks opsiyonlarında genelde kullanım fiyatları 5'er puanlık aralıklar ile saptanmaktadır. 3. İşlem Tarihi (Exercise Date, Strike Date) Opsiyon sözleşmesinde, önceden üzerinde anlaşılan ve opsiyonun işleme koyulacağı tarih işlem tarihidir. Opsiyonların Ocak, Şubat ve Mart aylarında olmak üzere dönüşümlü vadeleri söz konusudur. Başka bir deyişle belirli bir tarih itibariyle dört farklı vade ile opsiyon işleme konulabilir. Örneğin, Ocak ayı vadeli opsiyon, Ocak, Nisan, Temmuz, Ekim aylarını kapsamaktadır. Şubat ayı vadeli opsiyon, Şubat, Mayıs, Ağustos ve Kasım aylarını içermektedir. Mart vadeli opsiyon ise Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarını kapsamına almaktadır. Her opsiyonun vade sonu günü, başka bir deyişle opsiyonun işleme konulacağı son işlem günü, vade ayınım üçüncü Cuma günüdür 4. Amerika, Avrupa ve Bermuda Opsiyonları Amerikan opsiyonlarının vadeden önce, herhangi bir tarihte alıcı. tarafından uygulanabilmelerine karşılık Avrupa opsiyonlarının yalnızca vadede kullanılabilmeleri söz konusudur. Bermuda opsiyonlarının özellikleri ise vadeden önce belirli tarihlerde alıcı tarafından uygulanabilmeleridir. 5. Karda (In the Money), Zararda (Out of the Money) ve Başabaş (At themoney) Opsiyonlar "In the money" opsiyonun uygulanabilir değerde olmasıdır. Call opsiyonlarında uygulama fiyatının opsiyonun dayandığı varlığın cari pazar fiyatının altında, put opsiyonlarında ise

5 üstünde olması durumunda opsiyon "parada-karlı teknik deyişle "in the money" durumundadır Söz, konusu halin tam tersi, yani, call opsiyonunda uygulama fiyatının varlığın carı fiyatının üstünde, put opsiyonunda ise altında olmasına "para dışı-zararda", teknik deyişle "out of the money" denmektedir. Opsiyonun uygulama ya da kullanım fiyatının opsiyonun dayandığı varlığın cari fiyatına yaklaşık olarak eşit olması ise "başabaş" (at the money) durumunu ifade etmektedir. 6. Borsada İşlem Gören (Exchange-Traded) ve Tezgah Üstü (Over the Counter) Opsiyonlar Opsiyon kontratlarının dayandığı ya da yazıldığı varlık türü (fiziksel finansal) satın alma yada satma hakkı tanımalarına göre (call or put) opsiyon sınıflandırmaları yapılabileceği üzerinde durulmuştu. Opsiyon sınıflandırmasında bir diğer ölçüt opsiyonların borsa veya borsa dışında işlem görmeleridir. Borsada işlem gören (traded) opsiyonların başlıca özellikleri şunlardır; - Tüm alım satım işlemleri organize borsalarda Borsa'ca konulan kural ve ilkeler doğrultusunda gerçekleşir. - Kontrat büyüklükleri standarttır. Sözgelimi Philadelphia Borsasında (PHLX) yabancı para ya da, döviz kontratlarının işlem büyüklükleri şöyledir; , DM , SF , Y, Opsiyonların vadeleri yada geçerlilik bitimleri de standarttır. Örneğin döviz opsiyonlarında Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarının üçüncü Çarşamba'ları gibi - Yalnızca opsiyonun satıcı ya da yazıcısı işlemin yapıldığı borsaya kontrat değerinin borsaca belirlenen bir yüzdesini marj ya da teminat olarak yatırmaktadır. - Bu opsiyonlar peşin ya da spot fiyatlar yanı sıra borsalarda işlem gören futures kontratlarada dayanabilmektedirler. Tezgah üstü (over the counter) opsiyonlar ise aşağıdaki özelliklere sahiptir; - Bu opsiyonlar borsa dışında banka 5~a da finans kuruluşları ile müşterileri aralarında gerçekleşmektedir.

6 - Opsiyonların kontrat büyüklükleri, uygulama fiyatları ve vadeleri standart olmayıp tümüyle banka ile müşterisi arasında gereksinimler doğrultusunda belirlenmektedir. - Opsiyon primi yalnızca anlaşmadaki taraflarca bilinmektedir. Prim dışında herhangi bir teminat gerekmemektedir. - Bu opsiyonların bazıları alıcıya opsiyonu satın almış olduğu bankaya vadeden önce uygun bir fiyatla satma olanağı tanımaktadır. Daha öncede üzerinde durulduğu gibi tezgah üstü opsiyonlar esneklik avantajlarına karşılık, işlemin yerine getirilememesi ya da kredi riski gibi temel bir sakıncaya sahiptirler. 7. Opsiyon Takas Kurumu (The Options Clearing Corporation) Opsiyon Takas Kurumu (OCC), tıpkı futures piyasalardaki takas odası gibi, çalışmaktadır. Bu kurum, opsiyon satıcısının opsiyon sözleşmesinden doğan yükümlülüklerini karşılayacağını garanti eder. Başka bir deyişle takas kurumu her bir işlemde aracı rolü oynar. Opsiyon alıcısı satıcıya primi ödedikten sonra alıcı ile satıcı arasındaki ilişki sona erer. Bundan sonra alıcı ile takas kurumu ve satıcı ile takas kurumu arasındaki ilişki başlar. Bir opsiyon işlemi seans broker'ı tarafından yerine getirildikten sonra, gün sonunda bu işlem takas kurumu tarafından güvenceye alınır. Borsaya üye olunabilmesi için öncelikle takas kurumuna üye olmak gerekmektedir. Üyelik için de belirli bir teminat ve marj yatırılması istenilmektedir. Takas kurumu bu teminat ve marjlarla olası risklere karşı kendisini koruyabilmektedir. 8. Opsiyon İşlemcileri (Option Traders) Opsiyon işlemleri bir çok açıdan futures işlemlerine benzemektedir. Opsiyon işlemleri için de futures işlemlerinde olduğu gibi, borsaya üye olmak başka bir deyişle borsada koltuk sahibi olmak gerekmektedir. Üyeler, borsa seans odalarında diğer üyelerle birlikte alım satımı yaparlar. Aşağıda, borsa seanslarında işlem yapan işlemci türleri açıklanmaya çalışılmıştır. a. Pazarı Belirleyiciler (Market Markers)

7 Bir pazar belirleyicisi borsa tarafından kendisinden istendiğinde belli bir opsiyon için alış ve satış fiyatı kote eden kişi ya da kuruluştur. Alış fiyatı (bid price) pazar belirleyicilerinin opsiyonu satın almaya, satış fiyatı (ask price) satmaya razı olduğu fiyattır. Alış ve satış fiyatları kote edilirken pazar belirleyiciler işlem yapanın alıcı ya da satıcı mı olduğunu bilmemektedirler. Yatırımcılardan biri bir opsiyon kontrat almak veya satmak istediğinde, başka bir borsa üyesi bu işlemi yapmak istemediği zaman, pazar belirleyicisi bu işlemi yapmak durumundadır. Böyle bir sistem özellikle kişisel yatırımcılar için büyük bir güven unsuru oluşturmaktadır. Yatırımcılar bilirler ki opsiyon almak istediklerinde bunu satmaya hazır, opsiyon satmak istediklerinde de bunu almaya hazır daima birisi vardır. Böylece pazar belirleyiciler yatırımcılara anında hizmet sunmakta ve pazarın likiditesini artırmaktadırlar. Pazar belirleyiciler yalnızca kendi hesaplarına çalışırlar. Varlıklarını sürdürebilmek için ucuz fiyattan alıp pahalıya satarak kar elde etmeyi amaçlarlar. Bu nedenle satış fiyatı alış fiyatından daha yüksektir. Alış ve satış fiyatları arasındaki farka da alış-satış marjı (bid-ask spread) denir. Borsa genelde bu marja üst sınır getirmektedir. Fiyatı 0.50 $'dan düşük opsiyonlarda bu marj 0.25 $'dan, fiyatı 0.50 $ ile 10 $ arası opsiyonlarda 0.~0 $'dan, fiyatı 10 $ ile 20 $ arası opsiyonlarda 0.75 $'dan ve 20 $ üstü fiyatlı opsiyonlarda ise 1 $'dan fazla olmamaktadır. b. Seans Broker'ları (The Floor Brokers) Seans brokerı borsada işlem yapan diğer bir işlemci türüdür. Bu kişiler müşterilerin alım satım emirlerini yerine getirirler. Borsada opsiyon alım satımı yapmak isteyen bir yatırımcı, broker aracı firmasında (brokerage fırm) bir hesap açmak zorundadır. Bu acentanın ya kendi seans broker'ları vardır, ya da bağımsız seans broker'ları veya başka bir acentanın seans broker'ları ile anlaşmalı olarak çalışmaktadır. Seans broker'ları borsaya üye olmayan yatırımcıların işlemlerini yerine getirirler. Bunun karşılığında da bir komisyon veya belirli bir ücret alırlar. Bu nedenle, genel olarak, fiyatların yükselmesi ya da düşmesi konusuyla pek ilgilenmezler. Bununla birlikte müşterileri için en iyi fiyatı bulmaya çalışırlar.

8 c. Emir Defter Yetkisi (The Order Book Official) Bir emir defter yetkilisi borsada çalışan resmi bir kişidir. Bu kişinin kendi hesabına çalışması söz konusu değildir. Borsaların çoğunda seans broker,ları kendilerine gelen limitli emirleri emir defter yetkilisine bildirirler. Bu yetkili, gelen emirleri diğer limitli emirler ile birlikte bilgisayara girer. Bu da söz konusu limite ulaşılınca emrin yerine getirilmesini olanaklı kılar. Limitli emirlere ilişkin belgeler bütün yatırımcılara açıktır. Bir limitli emir, alış için ödenebilecek en yüksek fiyatı ve satış için kabul edilebilecek en düşük fiyatı içermektedir. Genellikle limitli bir emir seans broker'ına ulaştığında, bu emir hemen yerine getirilmez. Örneğin, bir call opsiyon satın alınması için fiyat limiti 3 $ olarak belirlenmiş olsun. Borsada pazar belirleyiciler tarafından kote edilen fiyat ise alış 2,75, satış 3,25'dir. Bu durumda seans broker hemen işlem yapmayıp, satış fiyatının 3$'a düşmesini bekleyecektir. Eğer fiyatta bir düşüş olmazsa, emri 3,25'ten yerine getirmek durumunda kalabilir. 9. Teminatlar - Marjlar (Margins) Yatırımcı hisse senetlerini satın alırken nakdi ödemede bulunabileceği gibi marj hesabını da kullanabilir. Başlangıç marjı (initial margin) genelde hisse değerinin yüzde 50'si, sürdürme marjı (maintainance margin) ise yüzde 25'idir. Marj hesabının işleyişi futures pazarlar ile hemen hemen aynıdır. Call ve put opsiyonların marjlı olarak satın almalarına izin verilmemekte, opsiyon primi ya da fiyatının tanı olarak nakden ödenmesi gerekmektedir. Bunun nedeni opsiyonların kaldıraç etkisini zaten içermesi, marjlı alımın bu etkiyi kabul edilemez düzeye taşıma tehlikesidir. Yatırımcının opsiyon yazabilmesi için marj hesabında parasının olması gerekmektedir. Bunun nedeni takas kurumunun, opsiyonun işleme konulması halinde yatırımcının yükümlülüğünü yerine getirememe riskini ortadan kaldırmak istemesidir. Marj büyüklüğü duruma göre değişmektedir. Bu durumlar da karşılıksız opsiyon satımı ve karşılığı olan call opsiyon satımıdır Karşılıksız Opsiyon Safımı (Writing Naked Options)

9 Karşılıksız opsiyon satma, bir yatırımcının elinde opsiyonla ilgili bir varlığı olmadan ya da bu varlığı satın almadan opsiyon işlemine girişmesidir. Başka bir deyişle opsiyon yazıcısı (satıcısı) karşılıksız bir işleme girmekte, gerçekte sahip olmadığı bir varlık üzerine opsiyon yazmaktadır. Bu durumda eğer opsiyon parada, karlı ise (in the money) başlangıç marjı (initial margin); opsiyonun yazıldığı hisse değerinin % 30'u + opsiyonun parada olan miktarı kadar olacaktır. Opsiyonun zararda, para dışı (out of the money) olması durumunda ise başlangıç marjı hisse değerinin % 30'u - opsiyonun zararda olan miktarı kadar olacaktır. Opsiyon fiyatı ya da primi opsiyon satıcısı ya da opsiyon yazan (Writer) tarafından marj hesabının bir kısmını karşılamada kullanılabilmektedir. Örnek- Bir yatırımcı dört adet karşılıksız (naked) call opsiyon kontratı satmaktadır. Opsiyon primi $5, kullanım fiyatı $40 ve hisse fiyatı $ 42'dir. Yatırılması gerekli marjın, teminatın ilk kısmı; ($42 x 400) x %30 = $ lot 100 hisse, 4 kontrat söz konusu olduğu için 4 x 100 = 400 Opsiyon karlı (in the money) Kârlı olan $42-$40=$2. O halde yatırılması gerekli marjın, teminatın ikinci kısmı: $2 x 400 = $ 800 Opsiyon satışından elde edilen prim $5 x 400 = $2000 O halde marj hesabına yatırılması gereken; $ $800 - $2.000 = $3.840 Eğer opsiyon satım hakkı veren put opsiyonu olsa idi, o takdirde $2 zararda (out of the money) olacaktı. Bu durumda marj hesabına yatırılması gerekli para; $ $800 - $2.000 = $2.240 Başlangıç marjına ilişkin hesaplamalar her gün benzer biçimde yinelenmektedir Karşılığı Olan Call opsiyon Satımı (Writing Covered Calls)

10 Teslim edilmesi gerekebilecek hisse senetlerine sahip olup da call opsiyonu satılması olarak tanımlanabilecek bu durum karşılıksız, açık (naked) satışa oranla daha az risklidir. Zira en kötü hal yatırımcının sahip olduğu hisseleri pazar fiyatının altında bir fiyattan satma zorunluluğu ile karşı karşıya kalmasıdır. Karşılığı olan call opsiyonu zararda ise marj yatırılması gerekli değildir. Örnek- Bir yatırımcı belirli bir hisse senedinden 200 adedi marjlı satın almaya ve bu hisselere dayanarak 2 call opsiyonu satmaya karar verir. Hisse fiyatı $63, kullanım fiyatı $60 ve opsiyon primi de $7'dir. Marj hesabı yatırımcıya hisse fiyatının %50'si opsiyonun karda olan kısmı kadar borçlanma olanağı vermektedir. Opsiyon $3 karda olduğuna göre yatırımcı bu durumda; 0.5 x $63 x $3 x 200 = $5.700 borçlanabilir. Yatırımcı aynı zamanda opsiyon primini de, yani ($7 x 200 = $1.400) hisselerin satın alımında kullanabilir. Toplam hisse maliyeti $63 x 200 = $12.600'dır. Bu işlem için yatırımcıdan talep edilecek minimum nakit (minimum caslı) miktarı ise; $ $ $ = $5.500 olacaktır. IV- HİSSE SENEDİ OPSİYONLARI (STOCK OPTIONS) Borsada işlem gören opsiyonların ilk örneklerinden olan hisse senedi opsiyonları alıcısına belirli bir hisse senedinin belirli adedini (lot büyüklüğü) ödenen prim karşılığında belirli fiyattan satın alma ya da satma hakkı vermektedir. Örneğin bir yatırımcı Şikago Opsiyon Borsasında bir adet Temmuz vadeli, $150 kullanım fiyatlı IBM call opsiyonunu hisse başına $5 prim ödeyerek satın almaktadır. Yatırımcı bu durumda şu an ile Temmuz arasında 100 adet hisse senedini tanesi $150'dan satın alma hakkını elde etmektedir. Yatırımcı, put opsiyonu satın alması durumunda ise belirli bir hisse senedinin 1^ lirli adedini peşin ödediği prim karşılığında satma hakkını elde etmektedir.

11 1. Opsiyon ile Hisse Senedi Karşılaştırması Hisse senetleri ile hisse senedi opsiyonları arasında bazı benzerlik ve farklılıklar bulunmaktadır. Bunlar şu şekilde özetlenebilir: a) Benzerlikler - Her ikisi de borsaya kote edilmiştir. - Alıcı ve satıcıların karşılıklı teklifleri hisse senetlerinde belirli bir senedin payları için geçerlidir. Opsiyonda bu teklifler ilgili hisse senedinin 100 adedini belirli bir fiyattan belirli bir fiyattan belirli bir tarihte veya bu tarihten önce satın alma ya da satma hakkıdır. - Opsiyon yatırımcıları hisse senedi yatırımcıları gibi fiyat hareketlerini, işlem hacmini ve diğer bilgileri günlük hatta dakikalık öğrenme olanağına sahiptirler b) Farklar - Opsiyonların ömrü sınırlıdır. - Hisse senetlerinde olduğu gibi opsiyonlarda sabit bir miktar söz konusu değildir. - Opsiyonlarda hisse senetlerinde olduğu gibi sahipliği belgeleyen bir senet yoktur. - Oy kullanma, kar payı elde etme gibi haklar opsiyonlarda söz konusu değildir. 2. Teknik Özellikler Opsiyon kontratının teknik ayrıntıları kontratların işlem gördüğü borsalarca belirlenmektedir. Bu teknik özellikler incelenirken, büyük ölçüde dünyanın en büyük opsiyon borsası olan Şikago Opsiyon Borsası (CBOE) uygulamalarına yer verilmiştir. a) Geçerliliğin Bitiş Tarihi (Expiration Date) Hisse senedi opsiyonlarını tanımlayan öğelerden biri geçerliliğin sona erdiği aydır. Sözgelimi "January call on IBM", Ocak ayında bir lot, 100 adet IBM hissesi satın alma hakkı ortadan kalkacak bir opsiyondur. Geçerliliğin tam olarak sona erdiği tarih söz konusu ayın, örneğimizde Ocak ayının üçüncü Cumasını izleyen Cumartesi günüdür. b) Kullanım Fiyatı (Strike Price)

12 Borsa opsiyonun yazılabileceği kullanım fiyatını belirlemektedir. Hisse senedi opsiyonları için normal olarak bu fiyatlar $2,52, $5 ve $10 aralıklarıdır. Borsalarca izlenen genel kural hisse fiyatı $25 altında ise $2,5, $25 ila $200 arasında ise $5, $200 üstü ise $10 aralığını kullanmaktır. Örneğin, Citicorp'un hisse fiyatının $12 olduğunu varsayalım, işlem gören opsiyonun kullanım fiyatları $10, $12,5, $15, $ 17,5 ve $20 olacaktır. Opsiyon için yeni bir son geçerlilik tarihi belirlenmiş ise, cari hisse fiyatına (en yakın iki kullanım fiyatı borsaca seçilir. Bazı durumlarda bu fiyatlardan biri cari hisse fiyatına çok yakın olabilir. Bu durumdaki genel uygulama üçüncü bir kullanım fiyatının Borsaca seçimidir. Eğer hisse fiyatı alt ve üst kullanım fiyatları ile tanımlanan aralığın dışına çıkarsa yeni bir kullanım fiyatı ile alım-satım başlar. Örneğin, Ekim vadeli bir opsiyon için alım-satım başladığında opsiyonun dayandığı hisse senedinin fiyatının $53 olduğunu varsayalım. Call ve put opsiyonları önce $50 ve $55 kullanım fiyatlı olarak sunulacaktır. Eğer hissenin fiyatı $55 üstüne çıkarsa $60'lık, $50 altına inerse $45'lik kullanım fiyatları devreye sokulacaktır. c) Opsiyon Sınıfı (Option Class) Borsalarda herhangi bir varlığa dayalı çok sayıda opsiyon kontratları işlem görebilmektedir. Örnek olarak dört farklı nihai geçerliliği ve beş değişik kullanım fiyatı olan bir hisseyi ele alalım. Her farklı vade ve fiyat için call ve put opsiyonları yazılmış ise bu 40 ayrı kontrat demektir. Aynı tür opsiyonlar opsiyon sınıfı olarak adlandırılmaktadır. Sözgelimi IBM call opsiyonları bir sınıf, put opsiyonları öteki sınıftır. d) Kâr Payı ve Hisse Bölünmesi (Dividents and Stock Split) Tezgah üstü opsiyonların ilk örnekleri dağıtılacak kar payına göre düzeltilir. Herhangi bir şirket nakden kar payı ödemesinde bulunacağını duyurursa o kuruluşun hisse senetlerine dayalı opsiyonun kullanım fiyatı kar payı dağıtımından bir gün önce dağıtılacak kar payı tutarı kadar azaltılırdı. Borsada işlem gören opsiyonlar (traded option) ise genelde nakdi kar payı ödemesine göre ayarlanmazlar. Bu `da opsiyon değerlemesinde önemli bir etki yapmaktadır.

13 Borsada işlem gören opsiyonlar buna karşılık hisse bölünmesine (stock split) göre düzeltilir. "Stock split" mevcut hisselerin çok sayıda hisseye bölünmesi ile ortaya çıkmaktadır. Örneğin "3-for 1 stock split" mevcut hisseye karşılık üç yeni hisse çıkarımı demektir. Hisse bölünmesi şirketin varlıklarını ya da karlarını etkilemediği için ortakların servetlerinde bir değişim beklenmemelidir. Bu diğer koşulların değişmemesi durumunda bir hisse senedi fiyatının eski değerinin üçte birine düşmesi demektir. Genel bir ifade ile "m'e karşılık n hisse" (n for-m stock split) hisse fiyatının eskiye oranla mln kadar azalmasına neden olacaktır. Opsiyonun teknik koşulları bölünmeden doğacak olası hisse senedi fiyat değişikliklerini yansıtacak biçimde yeniden düzenlenmektedir. m adet mevcut hisse senedine karşılık n adet yeni hisse senedi verilmesi sonrası opsiyonun kullanım fiyatı mln kadar düşerken, kontratta kapsanan hisse senedi sayısı aynı oranda artacaktır. Hisse fiyatlarının görüldüğü gibi düşmesi kontratı satan ve alanın pozisyonlarında herhangi bir değişikliğe neden olmayacaktır. Örnek- Bir şirketin 100 adet hisse senedini tanesi $30'dan satın alma hakkı veren bir call opsiyonunu ele alalım. Şirket 1 eski hisseye karşılık 2 yeni hisse vereceğini duyurmuştur. Opsiyon kontratı bu durumda alıcıya 200 hisseyi tanesi $ 15'ten sat:a alacak biçimde değiştirilecektir. e) Pozisyon Limiti (Position Limits) Borsa yönetimi üzerine opsiyon yazılı her bir hisse senedi için bir pozisyon limiti belirlemektedir. Bu yatırımcının pazarın bir önünde işlem yapabileceği en fazla kontrat sayısının sınırlandırılması demektir. "Uygulama limiti (exercise limit) ıse bir kişi ya da birlikte hareket eden yatırımcı bir grubun birbirini izleyen beş iş günü zarfında uygulayabilecekleri maksimum kontrat say ısıdır. Sözgelimi Digital Equipment için halen pozisyon ve uygulama limitleri 8000 kontrat kadardır. 3. Opsiyon Fiyatını (Primini) Etkileyen Etmenler Hisse senedi opsiyon fiyatını etkileyen altı etmen söz konusudur;

14 - Hisse senedinin cari fiyatı - Opsiyonun kullanım fiyatı - Opsiyonun geçerlilik bitimine kalan süre - Hisse senedi fiyatının değişkenliği (volatility) - Risksiz faiz oranı - Opsiyonun geçerli olduğu süre içerisinde beklenen kar payı ödemeleri. Bu etmenlerin opsiyon primi ya da fiyatı ile ilişkilerini değerlendirmeye çalışalım: 3.1. Hisse Senedi Fiyatı ve Opsiyonun Kullanım Fiyatı (Stock Price and Strike Price) Opsiyonun ilgili olduğu varlığın fiyatı değiştikçe, opsiyon fiyatı da değişecektir. Bir call opsiyonu için diğer faktörler özellikle kullanım fiyatı sabit kalmak koşuluyla, ilgili varlığın fiyatı arttıkça opsiyonun da fiyatı artar. Diğer taraftan, ilgili varlığın fiyatı arttıkça put opsiyonun fiyatı azalır. Kullanım fiyatı ise opsiyonun vadesi boyunca sabittir. Diğer faktörler aynı kaldıkça, kullanım fiyatı düştüğünde call opsiyonun fiyatı yükselecektir. Put opsiyonunda ise kullanım fiyatı yükseldiğinde put opsiyonun fiyatı da yükselecektir. Gelecek bir zamanda işleme konulduğunda call opsiyonun getirisi, hisse senedinin cari fiyatının opsiyonun kullanım fiyatını aşan kısmı kadar olacaktır. Bu durum aşağıdaki gibi gösterilebilir. Call opsiyondan elde Hisse senedinin Kullanım edilen getiri - cari fiyatı fiyatı. Buna göre, hisse senedinin fiyatı arttığında call opsiyonun da değeri artacaktır. Çünkü elde edilecek getiri yükselecektir. Buna karşılık, kullanım fiyatı arttıkça call opsiyonun değeri azalacaktır. Çünkü elde edilecek getiri düşmektedir. Put opsiyonlara gelince, sağlanacak getiri, kullanım fiyatının hisse senedinin cari fiyatını aşan kısmı kadar olacaktır. Bu durum aşağıdaki gibi gösterilebilir. Put opsiyondan elde Kullanım Hisse senedinin edilen getiri - fiyatı - cari fiyatı Anlaşılacağı üzere, put opsiyonlar call opsiyonların tersine işlemektedir. Hisse senedinin fiyatı artığında put opsiyonun değeri azalmaktadır. Çünkü elde edilen getiri negatif olmaktadır. Diğer

15 taraftan, kullanım fiyatı arttıkça put opsiyonun değeri yükselmektedir. Çünkü elde edilen getiri pozitif olmaktadır Opsiyonun Geçerli Olduğu Süre (Time of Expration) Genel olarak, işlem tarihine uzun bir süre bulunduğunda opsiyonun değeri artmaktadır. Bunun nedenlerinden biri zaman içinde opsiyonun değerinin artma şan smı bulabilmesidir. Diğer bir neden de opsiyonun doğasından kaynaklanmaktadır. Bilindiği gibi bir call opsiyon alıcısına, satın alma ya da almama esnekliği tanımaktadır. Opsiyonun kullanım değerinin ve hisse senedinin cari fiyatının 10 $ olduğunu düşünelim. Teorik olarak opsiyon değersizdir. Bununla birlikte işlem gününde veya işlem gününden önce hisse senedi fiyatı 10 $'ı aşarsa opsiyon pozitif değerde olacaktır. Bu da alıcıya avantajlı olarak opsiyonu işleme koyma şansı verecektir. Bu nedenle opsiyonun geçerli olduğu süre, opsiyonun değerinin artma olasılığını yük seltmektedir Hisse Senedinin Fiyatının Değişkenliği (The Volatility of the Stock Price) Bir opsiyonun değerini etkileyen en önemli faktör hisse senedi fiyatının değişkenliğidir. Başka bir deyişle, diğer bütün faktörler sabit kaldığında, hisse senedi fiyatlarındaki değişiklik olağanüstü sonuçların doğmasına neden olabilmektedir. Değişkenlik arttığı sürece opsiyonun piyasa değeri de artmaktadır. Eğer hisse senedi fiyatlarında bir değişiklik olası değilse, opsiyon değerinde de büyük bir değişiklik beklenmemelidir. Değişkenlikle opsiyon değerinde artış olmaktadır Bir hisse senedinin fiyatının değişkenliği, gelecek yıllarda söz konusu hisse e

16 nedi fiyatının göstereceği hareketliliği ölçmekte kullanılan bir yaklaşımdır. Değişkenlik arttıkça. hisse senedinin iyi veya kötü yönde gelişme gösterme olasılığı artmaktadır. Hisse senedi sahibi için bu gelişmeler büyük bir değişiklik yaratmayacaktır. Çünkü, iyi ve kötü sonuçlar birbirlerini karşılayacaktır. Bununla birlikte call veya put opsiyon sahibi için durum böyle olmamaktadır.-call opsiyon sahibi fiyat artışlarından kazanırken, fiyatlar düştüğünde kaybedecek, ancak kaybı sınırlı olacaktır. Çünkü kaybedeceği tutar yalnızca başlangıçta ödemiş olduğu opsiyon primidir-. Benzer olarak, put opsiyon sahibi fiyat düşüşlerinden kazanırken, fiyat artışlarından, prim kadar sınırlı olmak üzere, kaybedecektir. Başka bir deyişle opsiyonda kayıplar sınırlı, kazançlar fazladır. Bu nedenle değişkenlik arttıkça call ve put opsiyonların değeri yükselmektedir Risksiz Faiz Oranı (Risk-Free Interest Rate) Opsiyon değerini etkileyen faktörlerden biri de risksiz faiz oramdır. Risksiz faiz oranı aynı zamanda hisse senedi fiyatlarını da etkilemektedir. Faiz oranları arttıkça hisse senedi fiyatlarında beklenen büyüme oranı yükselme eğilimi göstermektedir. Bir yatırımcı, hisse senedi veya call opsiyon satın alma seçeneklerinden birini tercih edebilir. Call opsiyon satın alması, hisse senedi satın almasından daha az maliyetli olabilir. Hisse senedi yerine, ucuz maliyetli call opsiyonu satın alınması sonu 17 cunda oluşacak aradaki fark, risksiz faiz oranlı bir tahvile yatırılabilir. Eğer faiz oranları artarsa, call opsiyon ile risksiz faiz oranlı tahvilin birleşmesinden oluşan yatırım, oldukça cazip hale gelecektir. Bunun anlamı, faiz oranlarındaki artışla birlikte, call opsiyonun fiyatı da artış eğilimine girecektir. Put opsiyon söz konusu olduğunda, yüksek faiz oranları put opsiyonunu yatırımcıya daha az çekici hale getirmektedir. Örneğin bir yatırımcının put

17 opsiyonunu işleme koyarak hisse senedi sattığını bunun karşılığında dolar aldığını kabul edelim. Eğer piyasada faiz oranları yüksel mişse yatırımcının eline geçen doların bugünkü değeri düşük olacaktır. Uygulamada faiz oranları yükseldikçe hisse senedi fiyatlarının düşme eğilimi gösterdiği, oranlar arttıkça da hisse senedi fiyatlarının artış eğilimine girdiğini be lirtmekte yarar vardır Kâr Payları (Dividends) Bir hisse senedi ile ilgili kar dağıtımı, söz konusu hisse senedi üzerine satın alınan opsiyonun değerini azaltmaktadır. Çünkü kar payı ödemeleri, bir opsiyon satın almaktansa hisse senedi satın almayı daha cazip hale getirir. Başka bir deyişle, diğer faktörler sabit kaldığı süre~e, kar payı arttıkça satın alınan opsiyonun değeri azalmaktadır. Aslında kar payı dağıtımı hisse senedi sahibinin likiditesini arttırmaktadır. Fakat ilgili opsiyon sahibi için böyle bir durum söz konusu olmamaktadır. Kâr payı dağıtımları tamamlandığında hisse senedi değeri düşecek, buna bağlı olarak da satın alman opsiyon değeri azalacaktır. Call opsiyonlar kar dağıtımından olumsuz olarak etkilenirken, put opsiyonlar için bu durum olumludur. Çünkü, call opsiyon sahibi hisse senedi fiyatlarının yük seleceğini umarken kar ~dağıtımı nedeniyle fiyatlar düştüğünde, piyasada ucuzlayan hisse senedini opsiyon gereği pahalıya almak istemeyecek ve opsiyonu işleme koymayarak, başlangıçta ödediği primi kaybedecektir. Oysa put opsiyon sahibi piyasa değeri düşen hisse senedini opsiyon gereği pahalıya satma şansına sahiptir. Opsiyon fiyatını etkileyen her bir faktörün etkisi, diğer faktörler sabit kalmak koşuluyla aşağıdaki gibi gösterilebilir. 18

18 Call Opsiyonun Put Opsiyonun Fiyat Faktörleri Değeri Değeri 1- Hisse senedi fiyatı artınca Artar Düşer 2- Kullanım fiyatı artınca Düşer Artar 3- Opsiyon süresi artınca Artar 4- Değişkenlik artınca Artar 5- Faiz oranı artınca Artar Düşer 6- Kâr payı artınca Düşer Artar 4. Temettü Ödemesi Yapmayan Hisse Senetleri Üzerine Yazılan Satın Alma Opsiyonlarında Erken Kullanım (Early Exercise) S : Cari hisse senedi fiyatı X : Bir opsiyon fiyatının kullanım fiyatı T : Bir opsiyonun vadeye kalan gün sayısı t : ~Su anki zaman (içinde bulunduğumuz zaman) ST : T zamanında hisse senedi fiyatı r : T zamanında vadesi gelen bir yatırım için risksiz faiz oranı C : Bir Amerikan satın alma opsiyonunun değeri P : Bir Amerikan satım opsiyonunun değeri c : Bir Avrupa satın alma opsiyonunun değeri p : Bir Avrupa satım opsiyonunun değeri 6 : Hisse senedi fiyatının volatilitesi Temettü ödemesinde bulunmayan belli bir hisse senedi için alım hakkı veren bir Amerikan satın alma opsiyonunu zamanından önce kullanmak hiçbir zaman optimal değildir. Bunu göstermek açısından, vadesine 1 ay kalmış, piyasa fiyatı 50$ ve mutabakat fiyatı 40$ olan temettü ödemesinde bulunmayan bir Amerikan satın alma opsiyonu kullanılabilir. Opsiyon karda gözükmektedir ve opsiyona sahip olan yatırımcı bunu hemen kullanma eğilimine girebilecektir. Bununla birlikte, eğer yatırımcı hisse senedini bir aydan daha uzun bir süre tutmayı planlıyorsa, bu en iyi strateji olmayacaktır. Takip edilebilecek daha iyi bir yaklaşım opsiyonu tutmak ve onu 9 19

19 ayın sonunda kullanmak olacaktır. Bu durumda 40$ mutabakat fiyatı, opsiyon anında gerçekleştirilseydi ödeneceği tarihten bir ay sonra ödenecektir. Bu ise, bir ay için 40$ üzerinden faiz kazanıldığı anlamına gelmektedir. Hisse senedi temettü ödemediği için, hisse senedinden bir kazanç kaybı söz konusu değildir. Beklemenin, opsiyonu zamanından önce kullanmaya göre diğer bir avantajı da bir ay içinde hisse senedi fiyatının 40$'dan düşük olma şansının bulunmasıdır. Bu şartlarda, yatırımcı opsiyonu kullanmayacaktır. Bu örnek de göstermektedir ki, eğer yatırımcı hisse senedini opsiyonun süresinin geri kalan kısmında (bu durumda bir ay) tutmayı planlıyorsa, bu durumda erken kullanmanın hiçbir avantajı bulunmamaktadır. Bunun daha formal bir şeklini göstermek için ikili bir portföy yaklaşımı ince lenebilir. Portföy E: Amerikan satın alma opsiyonu artı Xe-r~T-t) eşiti nakit miktarı. Portföy F: Bir hisse Opsiyonun sona erdiği tarihte E portföyündeki nakitin değeri X'dir. Opsiyonun sona ermesinden biraz önceki bir tarih olan z'da ise, nakitin değeri Xe~r~T-t)'dir. Eğer satın alma opsiyonu ı zamanında kullanılırsa, E portföyünün değeri S - X + Xe ~~T-t) olacaktır. E portföyünün bu değeri, r>0 olduğundan dolayı, z<t olduğu zaman her zaman için S'den düşük olur. Bu nedenle, satın alma opsiyonu vadesinden önce kullanılırsa E portföyü her zaman için F portföyünden daha düşük bir değerde olacaktır. Eğer satın alma opsiyonu vade sonuna kadar tutulursa, T zamanında E portföyünün değeri,

20 max (ST, ~ olur. F portföyünün değeri ST'dir. ST<X olasılığı her zaman bulunmaktadır. Bu E portföyünün her zaman F portföyü ile aynı değerde olduğu, bazı zamanlarda F port föyünden daha değerli olduğu anlamına gelmektedir. Bu bulgulardan hareketle, temettü ödemesi yapmayan belli bir hisse senedinin alım hakkı için alınmış bir satın alma opsiyonu hiçbir zaman vadesinden önce kulla 20 nılnıamalıdır. Böyle olduğu takdirde, temettü ödemesi yapmayan bir hisse senedi üzerinden yapılan bir Amerikan satın alına opsiyonu, aynı hisse senedi için benzer özellikleri taşıyan Avrupa satın alma opsiyonu ile aynı değerde olacaktır (C = c). Şekil 1. S ve X'in değişmesi sonucu satın alına fiyatının hangi yönde değişeceğini göstermektedir. Söz konusu şekil, satın alma fiyatının max (S - X, 0) olan gerçek değerin (intrinsic value) her zaman üzerinde olduğunu göstermektedir. r, 6, veya T - t yükseldikçe, satın alma opsiyonunun fiyatı oklarla belirtilen doğrultuda hareket etmektedir. Satın alma opsiyonunun fiyatı X Hisse Senedi Fiyatı, S Şekil 1 5. Temettü Ödemesi Yapmayan Hisse Senetleri Üzerine Yazılan Satım Hakkı Opsiyonlarında Erken Kullanım (Early Exercise) Temettü ödemesi yapmayan belli bir hisse senedinde satım hakkı sağlayan bir Amerikan satım opsiyonunu zamanı gelmeden kullanmak optimal olabilir. Gerçekte, eğer Amerikan satım opsiyonu yeteri kadar karda ise, vade sonuna kadar herhangi.

21 bir zamanda kullanılmalıdır. Bunu göstermek için uç bir örnek verilebilir. Uzlaşma fiyatı 10$ ve hisse sene di fiyatı "0" olsun. Elindeki opsiyonu hemen kullanmak suretiyle bir yatırımcı anın da 10$ gelir elde eder. Eğer yatırımcı beklerse, opsiyonu kullanım sonucu elde edi len kazanç $10'dan daha az olabilir, fakat negatif hisse senedi fiyatları mümkün ol 21 madığı için 10$'dan daha fazla olamaz. Bunun ötesinde, şu anda 10$ almak gele cekte 10$ almaya tercih edilir. Aşağıdaki iki portföyü incelemek konuya açıklık getirmek açısından yerinde olacaktır: Portföy G: Bir Amerikan satım hakkı opsiyonu artı bir hisse Portföy H: Xe-~~T-t) eşiti nakit miktarı. Opsiyon z<t zamanında kullanılırsa, G portföyü X değerine ulaşırken, H portföyü Xe-~~T-t) değerine eşit olacaktır. Bu nedenle, G portföyü H portföyünden dalıa değerlidir. Opsiyon vadesi gelinceye kadar elde tutulursa, G portföyü max (X, ST) değerine ulaşırken, H portföyü X değerinde olacaktır. Bu nedenle, G portföyü en az H portföyü kadar ve hatta H portföyünden daha değerli hale gelecektir. Genellikle, herhangi bir Amerikan satım opsiyonunun erken kullanımı S ve T azaldıkça, r arttıkça daha cazip hale gelir. P fiyatında bir Amerikan satım opsiyonu için en güçlü durum olan P > X - S, anında kullanım (immediate exercise) lıer zaman mümkün olduğundan, her zaman geçerli olmalıdır. Şekil 2, Amerikan satnn opsiyonu fiyatının S'ye bağlı olarak değişimini göstermektedir. r>0 olmak koşulu ile hisse senedi fiyatı yeteri kadar düşük olduğunda Amerikan satım opsiyonunu

22 anında kullanmak her zaman optimaldir. Erken kullanım optimal olduğu durumlarda, opsiyonun değeri X-S'dir. Bu nedenle, satım hakkı opsiyonunun değerini gösteren eğri satım opsiyonunun gerçek değeri (instrinsic value) olan, X-S ile, S'nin yeteri kadar düşük olan bir değerinde birleşecektir. Şekil 2'de, S'nin bu değeri A noktası olarak gösterilmektedir. Satım opsiyonunun değeri, r, azaldıkça, 6 ve T arttıkça okların gösterdiği doğrultuda lıareket eder. 22 Amerikan satım opsiyonunun fiyatı A X Hisse senedi r'iyatı, S Şekil 2 Bir Amerikan satım opsiyonunu erken kullanmanın tercilı edildiği bazı durumlar sözkonusu olduğundan, Amerikan satım opsiyonu lıer zaman Avrupa satım opsiyonundan daha değerli olur. Bazen Amerikan satım opsiyonu gerçek değerinde (instrinsic value) olduğundan, bu durumda Avrupa satmı opsiyonu gerçek değerinden daha az değerli olabilir. Şekil 3, Avrupa satım opsiyonunun fiyatmın hisse senedi fiyatı ile olan değişimini göstermektedir. Görüleceği üzere, opsiyon fiyatmın gerçek değerine eşit olduğu Şekil 3'teki B noktası Şekil 2'deki A noktasmdan daha yüksek bir hisse senedi fiyatı göstermelidir. Avrupa satın alma fiyatı E B X Hisse Senedi Fiyatı, S Şekil 3 23

23 YARARLANILAN KAYNAKLAR 1- Ersan, Prof.Dr. İlısan; Finansal Türevler, Literatür Yaymcılık, İstanbul, Chambers, Dr. Nurgül; Türev Piyasalar, Avcıol Basnn-Yayın, İstanbul, Alpan, Yrd.Doç.Dr. Fulya; Örneklerle Futures Anlaşmalar ve Opsiyonlar, Literatür Yayıncılık, İstanbnl, Hull, John; Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice-Hall Inc, U.S.A Sermaye ' Piyasası Araçlarına Dayalı Future ve Option Sözleşmelerinin Fiyatlaması, İMKB, Türev Piyasa Araştırmaları Serisi/No: 1, Haziran,