Aygaz A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Aygaz A.Ş. Analist Raporu Mayıs, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Aygaz A.Ş. nin (Aygaz) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Aygaz ın hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Aygaz şirketi için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 10,90 TL/lot olup bu değer üzerinden Aygaz ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel" şeklindedir. Aygaz, Türkiye nin en büyük LPG dağıtıcı firmasıdır. Koç Grubu bünyesinde faaliyet gösteren şirket, hem otogaz ve hem de tüp gaz pazarında yer almaktadır. Şirketin 2014 yılında toplam LPG pazarında pazar payı %28,6 dir. Oto LPG de pazar payı %24,2 ve tüp gazdaki pazar payı ise %42,7 dir. Şirket, "Aygaz" markasının yanında "Mogaz", "Lipetgaz" ve "Pürsu" markalarının da sahibidir. Şirketin iştirakleri ve bağlı ortaklıkları, şirket portföyünde önemli bir yere sahiptir. Şirketin Tüpraş üzerinde dolaylı olarak %10,2 lik bir payı bulunmaktadır. Yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri kullanılarak şirketin faaliyet değeri bulunmuştur. Buna karşın şirketin iştirak hisselerinin değeri, şirketin faaliyet değerinden daha fazla olup şirket için hesaplanan TL piyasa değerinin %58,8 lik kısmı, şirketin iştiraklerinin değerlerinden gelmektedir. Bu nedenle şirketin faaliyetlerinde meydana gelen gelişmelerden ziyade portföyündeki hisselerin değerleri daha önemlidir. Özellikle Tüpraş şirketinin piyasa değeri Aygaz ın da piyasa değerinde önemli bir etki meydana getirmekte olup her iki hisse senedinin Borsa İstanbul daki fiyat hareketleri arasında önemli bir korelasyon bulunmaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat Hisse Performansı XU100 AYGAZ AYGAZ Piyasaya Paralel TL 10,10 TL 10,90 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 3,8% 4,9% 15,6% 10,80 10,30 9,80 9,30 8,80 8,30 7,80 7,30 6,80 3

4 İçindekiler 1. Aygaz Hakkında Aygaz Genel Bilgiler İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar Faaliyetler Sektör LPG Sektörü Genel Görünüm Mali Yapı Genel Görünüm Değerleme Esas Faaliyet Dışı Ortaklıkların Değerleri Kur Değişiminin Aktif büyüklüğe Etkisi Borsa ya Açık Şirketlerin Değer Değişimi Temettü Ödemeleri Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Piyasa Değeri Piyasa Değeri Hakkında Duyarlılık Analizi Gösterge Tahvilin Şirket Fiyatına Etkisi Borsa ya Açık İştiraklerin Değer Değişimi Döviz Kurlarındaki Değer Değişimleri Ekler Aygaz Bilanço Aygaz Gelir Tablosu 31 4

5

6 1. Aygaz Hakkında 1.1. Aygaz Genel Bilgiler Aygaz, Türkiye LPG pazarının lider şirketidir. Şirket hem otogaz ve hem de tüp gaz pazarında yer almaktadır. Şirketin 2014 yılında toplam LPG pazarında pazar payı %28,6 dir. Şirket, Koç Grubu bünyesinde faaliyet sürdürmektedir. Koç Grubu nun ortaklık payı %51,2 dir. Şirket bünyesinde adet otogaz istasyonu ve adet tüpgaz bayii faaliyet göstermektedir. Koç Holding Anonim Şirketi; ; 41% Ortaklık Yapısı Liquid Petroleum Gas Development Cy T. B.; ; 25% Avrupa nın en büyük LPG ithalatçısı olan Aygaz, yüksek temin miktarı ve kaynak çeşitliliği ile, güçlü lojistik altyapısının verdiği imkanları kullanarak transit satışlar da gerçekleştirmektedir. Aygaz ın beş deniz terminali, 11 dolum tesisi ve 8 dağıtım merkezinin yanı sıra tüp, tank, valf ve dedantörleri ile LPG cihazları üreten bir tesisi vardır. Toplam 170 bin m3 ile Türkiye nin en büyük LPG depolama kapasitesine sahip olan Aygaz ın, güçlü teknolojik altyapı ve donanıma sahip tesislerinde depolanan LPG, tüplere otomatik olarak doldurulmakta ve güvenlik testlerinin ardından dağıtıma hazır hale gelmektedir. Diğer; ; 29% Temel Ticaret ve Yatırım A.Ş.; ; 5% Aygaz, özel donanımlı ve tam basınçlı dört LPG gemisi işletmektedir. "Kandilli", "Kuleli", "Kuzguncuk" ve "Beylerbeyi" adlı dört gemiden oluşan bu filo Aygaz ın %100 iştiraki olan Anadoluhisarı Tankercilik A.Ş. tarafından yönetilmektedir. Gemiler, ithalat-ihracat faaliyetlerinin yanı sıra Aygaz ın deniz terminalleri arasında LPG ikmalinin de önemli bir kısmını karşılamaktadır. Türkiye nin ihtiyaç duyduğu LPG nin yaklaşık yarısını tedarik eden Aygaz, aynı zamanda ülkenin en büyük LPG deniz lojistik operasyonunu yürütmektedir. Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL 6

7 1. Aygaz Hakkında 1.1. Aygaz Genel Bilgiler Aygaz, doğrudan boru hattının olmadığı ve deniz taşımacılığıyla ulaşamadığı dolum tesislerine LPG yi tanker yarı römorkları; konut, ticari ve sanayi müşterilerine dökmegazı ve otogaz istasyonlarına; otogazı ise uluslararası standartlarda tanker kamyonlarıyla taşımaktadır. Ayrıca, dolum tesislerine bağlı tüp dağıtım merkezlerine ve yurt çapında yayılmış tüpgaz bayilerine tüpgaz nakliyesi yapmaktadır. Aygaz tüpleri, tankları, valf ve dedantörleri ile LPG cihazları, Gebze deki 52 bin m2 açık ve 25 bin m2 kapalı alan üzerine kurulu üretim tesislerinde ileri teknolojiyle üretilmekte; uluslararası standartlarda güvenlik ve kalite testlerinden geçmektedir. Gebze İşletmesi, Orta Doğu, Afrika, Körfez ve Avrupa da toplam 22 ülkeye ihracat gerçekleştirmektedir. Şirket "Mogaz", "Lipetgaz" ve "Pürsu" markalarının da sahibidir yılında Aygaz, dağıtım ağını optimize etmek ve bayi memnuniyetini daha da artırmak amacıyla damacana su satışına başlamıştır. Bu çerçevede Pürsu, su tüketiminin çok yoğun olduğu Marmara ve Trakya Bölgeleri için Sapanca da, Ege ve Antalya Bölgeleri için Nazilli de bulunan iki doğal kaynakla faaliyet göstermektedir. Şirketin dolum tesisleri sırasıyla şu şekildedir: Ambarlı Dolum Tesisi, Yarımca Dolum Tesisi, Safranbolu Dolum Tesisi, Eskişehir Dolum Tesisi, Bursa Dolum Tesisi, Aliağa Dolum Tesisi, Işıkkent Dolum Tesisi, Dörtyol Dolum Tesisi, Diyarbakır Dolum Tesisi, Samsun Dolum Tesisi, Kırıkkale Dolum Tesisi, Mersin Dolum Tesisi, Isparta Dolum Tesisi, Ankara Dolum Tesisi, Gebze İşletmesi. 7

8 1. Aygaz Hakkında 1.2. İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar Şirket Faaliyet Konusu Ödenmiş/Çıkarılmış Serm ayesi Şirketin Sermayedeki Payı (%) Nitelik Anadoluhisarı Tankercilik A.Ş. Gemi işletme TL 100,00 Bağlı Ortaklık Kandilli Tankercilik A.Ş. Gemi işletme TL 100,00 Bağlı Ortaklık Kuleli Tankercilik A.Ş. Gemi işletme TL 100,00 Bağlı Ortaklık Kuzguncuk TankercilikA.Ş. Gemi işletme TL 100,00 Bağlı Ortaklık Akpa Dayanıklı Tüketim LPG ve Akaryakıt Ürünleri Pazarlama A.Ş. Pazarlama TL 100,00 Bağlı Ortaklık Aygaz Doğal Gaz Toptan Satış A.Ş. Doğal gaz TL 99,15 Bağlı Ortaklık Aygaz Doğal Gaz İletim A.Ş. Doğal gaz TL 99,59 Bağlı Ortaklık ADG Enerji Yatırımları A.Ş. Doğal gaz TL 100,00 Bağlı Ortaklık Enerji Yatırımları A.Ş. Enerji TL 20,00 İştirak AES Entek Elektrik Üretimi A.Ş. Elektrik TL 49,62 İştirak Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş. Gayrimenkul TL 50,00 İş Ortaklığı 8

9 1. Aygaz Hakkında 1.2. İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar Aygaz Doğal Gaz, 2004 yılından bu yana doğal gaz piyasasında faaliyet göstermektedir. Sıvılaştırılmış doğal gaz (LNG) satışı ve iletiminin yanı sıra, yurtiçi piyasasından temin ettiği doğal gazın boru hattı üzerinden serbest tüketici statüsündeki kullanıcılara satışını gerçekleştirmektedir. Şirket, faaliyetlerini doğal gaz piyasasının çok yönlü oyuncusu olmak vizyonuyla sürdürmektedir. Akpa A.Ş. başta Marmara, Ege, Akdeniz, Orta Anadolu ve Çukurova bölgeleri olmak üzere tüm Türkiye de otel, tatil köyü, golf tesisleri ve hastanelere oda ekipmanı ve merkezi iklimlendirme sistemleri ile elektrikli ve benzinli hizmet araçları satışı gerçekleştirmektedir. Aynı bölgelerde doğrudan tüpgaz ve su satışı yapan Akpa, Orta Anadolu Bölgesi ndeki istasyonlarıyla akaryakıt ticareti de yapmaktadır. Anadoluhisarı Tankercilik: Türkiye nin en büyük LPG lojistik operasyonunu yürüten Aygaz, LPG deniz taşımacılığı faaliyetlerini sermayesinin %100 üne sahip olduğu Anadoluhisarı Tankercilik A.Ş. yönetimindeki Kandilli, Kuleli, Kuzguncuk ve Beylerbeyi adlı dört gemisi ile sürdürmektedir. Entek, halen toplam 302 MW elektrik üretim kapasitesine sahip ikisi orta büyüklükte ve biri küçük ölçekli olmak üzere üç doğal gaz santrali ile toplam 62 MW kapasiteli üç hidroelektrik santralini işletmektedir. Enerji Yatırımları A.Ş., Türkiye nin en büyük sanayi kuruluşu Tüpraş ın %51 oranındaki hisselerini elinde tutmaktadır. Aygaz, Enerji Yatırımları A.Ş. sermayesinin %20 sine sahiptir. Türkiye nin rafinaj sektöründeki tek üreticisi olan Tüpraş; rafinaj, dağıtım ve petrol deniz taşımacılığı alanlarında faaliyet göstermektedir. Tüpraş, yıllık 28,1 milyon ton ham petrol işleme kapasitesiyle Avrupa nın yedinci büyük rafineri şirketidir. Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş., tarihinde Aygaz A.Ş. ve Opet Petrolcülük A.Ş. tarafından %50 oranında eşit ortaklık ile Türkiye nin çeşitli bölgelerinde akaryakıt ve otogaz satış istasyonu olarak işletilmek üzere gayrimenkuller satın almak ve satın aldığı söz konusu gayrimenkulleri, akaryakıt ve otogaz satış istasyonu olarak kendisi işletmek ya da kiralamak amacıyla kurulmuştur. 9

10 1. Aygaz Hakkında 1.3. Faaliyetler Aygaz ın faaliyetleri şu üç kısma ayrılabilir: oto LPG satışları, tüp gaz satışlar ve su satışları (Pürsu). Aygaz, 176 bin metreküp LPG depolama kapasitesine sahiptir. Şirket, 2014 yılında toplam 1,2 milyar metreküp doğal gaz satış hacmine ulaşmıştır. Şirketin 2014 yılında otogaz satışı 688 bin ton, 342 bin ton da tüp gaz satışı gerçekleşmiştir. Şirketin bunun dışında toptan ve yurtdışı satışları da mevcuttur. Şirketin diğer faaliyeti olan su alanında ise 6,6 milyon adet damacana su satışı gerçekleşmiştir. Şirketin toplam pazar payı %28,6 olup LPG de pazar payı %24,2 ve tüp gazdaki pazar payı ise %42,7 dir. Aygaz, 2014 yılında net satışlarını %17,6 oranında artırarak 7,06 milyar TL seviyesine yükselmiştir. Bu dönemde şirketin brüt satışlarının %93 ü yurtiçine kalan %7 lik kısım ise yurtdışına yapılmıştır. Aygaz, 2014 yılında Türkiye nin LPG ithalatının %41 ini gerçekleştirmiştir LPG Satışları Tüpgaz Dökmegaz Otogaz Toptan ve Yurtdışı Satışlar 10

11 1. Aygaz Hakkında 1.3. Faaliyetler Şirketin ürün satış fiyatları incelendiğinde 2014 yılı son çeyreğinde otogaz satış fiyatı TL/ton ve tüpgaz satış fiyatı TL/ton seviyelerinde gerçekleşmiştir. Şirketin toplam satışları içerisinde ton başına rafineri satış fiyatı ve vergi kıyaslandığında ise 2014 yılı sonunda 1 ton LPG satışından alınan vergi TL olurken ton başına rafineri satış fiyatı ise TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Bu çerçevede şirketin LPG satışlarının %62 lik kısmı vergiye ve %38 i ise şirket cirosuna geçmiştir. 11

12

13 2. Sektör 2.1. LPG Sektörü Genel Görünüm LPG, düşük sera gazı emisyonuna sahiptir. Bu özelliği nedeniyle Avrupa Birliği tarafından tüketimi desteklenen bir enerji kaynağıdır. Türkiye, yıllık 3,8 milyon ton LPG tüketimi ile dünyada 14. sırada ve Avrupa da ise Rusya dan sonra ikinci sıradadır. Türkiye de otogaz kullanan araç sayısı 2014 yılı sonu itibariyle 4 milyon adet düzeyindedir. Bu araçlardan yaklaşık 1 milyon tanesi Aygaz yakıtı kullanmaktadır. Türkiye, enerji ithal eden bir ülke olduğundan 2014 yılındaki toplam tüketimin %82 si ithal edilmiştir. Türkiye nin ithal ettiği ülkelerin başında Rusya gelirken bunu sırasıyla Cezayir, Kazakistan ve Norveç izlemektedir. Türkiye de doğal gaz kullanımı yıllara göre yaygınlaşmakta olup bu çerçevede tüpgaz ve dökmegaz kullanımı ise azalmaktadır. Diğer taraftan otogaz kullanımı ise her yıl istikrarlı şekilde artmaktadır Yılı Türkiye LPG Kullanımı Araç; 76% Sanayi; 3% Ev; 22% Dünyada petrol fiyatlarındaki gerileme LPG pazarında da kendisini hissettirmiştir yılında tüpgaz %14 ve otogaz %23 düşüş göstermiştir yılında Türkiye de tüpgaz abonesi sayısı 7,5 milyon adet ve dökmegaz müşteri satısı ise 20 bin adettir. Aygaz, günde 80 bin müşteriye tüpgaz dağıtımı gerçekleştirmektedir. 13

14 2. Sektör Türkiye de 2014 yılında toplam ton LPG satışı gerçekleşmiştir yılı LPG ihracatı ton ve üretimi ise tondur. Bunun yanında bir miktar da ihracat gerçekleşmiş olup ihracat hacmi ise ton olmuştur. Türkiye nin ithalat yaptığı ülkelerin başında Rusya, İran, Azerbaycan, Cezayir ve Nijerya gelmektedir. Rusya, İran ve Azerbaycan dan boru hattı ile gaz alımı gerçekleşmektedir. Türkiye de de bir miktar LPG üretimi gerçekleştirilmekte olup Tekirdağ, Kırklareli, İstanbul ve Düzce, bu şehirlerin başında gelmektedir. Türkiye de LPG lisansı sayısı 324 tür. Toplam ithalat lisansı sayısı 17, ihracat lisansı 9 ve depolama lisansı sayısı ise 2 dir. Bunun yanında iletim lisansı, toptan satış lisansı, dağıtım lisansı vb. bir çok lisans türü bulunmaktadır. 14

15

16 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Aygaz ın 2015/03 dönemi aktif büyüklüğü 3,6 milyar TL ve özkaynak büyüklüğü ise 2,29 milyar TL dir. Şirketin varlıklarının %23,3 ü dönen varlıklardan ve %76,7 si ise duran varlıklardan oluşmaktadır. Şirketin duran varlıklarının önemli bir kısmı şirketin iştirakleri ve bağlı ortaklıklarından gelmekte olup bu şirketler Aygaz ın esas faaliyeti ile alakalı şirketler değildir ve şirketin esas faaliyeti olarak konsolide edilmemektedir. Aktif büyüklüğü 3,6 milyar TL olan Aygaz ın bilançosunda bu şirketlerin toplam değeri 2 milyar TL olup şirket aktifinin %56 lık kısmını oluşturmaktadır. Bunlardan en büyüğü Enerji Yatırımları A.Ş. Olup bu şirket, Borsa İstanbul da işlem gören ve yine Koç Grubu şirketi olan Tüpraş a %51 oranında ortaktır. Duran varlıkların kalan kısmı ise maddi duran varlıklarda yoğunlaşmış olup şirket toplam varlıklarının %18 i maddi duran varlıklardır. Maddi duran varlıklar ise şirketin esas faaliyetlerinde kullandığı tesis, makine ve cihazlardan oluşmakta olup araziler, binalar vb. diğer varlıklar ise maddi duran varlıklar içerisinde küçük bir bölüm oluşturmaktadır. Şirketin dönen varlıkları ise şirketin esas faaliyetler ile ilişkili olan stoklar, ticari alacaklar ve hazır değerlerden oluşmaktadır. Şirketin ticari alacaklarının büyük bir kısmı (%90) ise ilişkili olmayan taraflardan olan ticari alacaklardır. Yukarıda da görüldüğü gibi şirketin iştirak ve bağlı ortaklıkları dışında kalan varlık yapısı sade bir yapı olup şirket sadece esas faaliyetlerine odaklanmıştır. Bunun dışında ilişkili şirketleri fonlandıran bir yapısı bulunmamaktadır. Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde kaynakların %64 lük kısmının özkaynaklardan oluştuğu, %20 sinin kısa vadeli yabancı kaynaklardan ve %%16 sının ise uzun vadeli yabancı kaynaklardan oluştuğu görülmektedir. şirketin kısa vadeli yabancı kaynaklarının çoğunluğu ticari borçlardan ve uzun vadeli yabancı kaynaklarının ise finansal borç ağırlıklı olduğu görülmektedir. 16

17 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirket gelirlerine göz attığımızda şirketin net satışlarının 2015/03 döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre %19 azalarak 1,44 milyar TL seviyesinde gerçekleştiği görülmektedir. şirketin net satışlarında meydana gelen gerilemenin sebebi satış miktarında düşüş olmayıp birim fiyatlarda görülen gerilemedir. Bu dönemde şirketin satış miktarı %17,8 oranında artarak 483 bin tona çıkarken birim satış fiyatı ise %31,2 gerileyerek TL/ton seviyesine düşmüştür. Dünya çapında meydana gelen enerji fiyatlarındaki gerileme, Aygaz a da yansımıştır. Şirketin 2014/12 dönemi net satışları incelendiğinde ise net satışlarının bir önce yıla göre %17,6 oranında artarak 7,06 milyar TL olduğu görülmektedir. bu dönemde şirketin satış hacmi %7,7 artarak bin ton olmuştur. Ortalama ürün birim fiyatı ise %9,2 artarak TL olmuştur. Diğer; 725 bin ton; 41% 2014 Yılı Satışları Otogaz; 688 bin ton; 38% Tüpgaz ve Dökmegaz; 379 bin ton; 21% 2014/12 dönemi mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %92,5 olarak gerçekleşirken 2015/03 döneminde ise bu oran %89,8 e düşmüştür. Mamul maliyetlerinin %96 sı ilk madde ve malzemeden oluşmaktadır. 2014/12 faaliyet giderlerinin ciroya oranı ise %5,8 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin satış hacmine paralel olarak faaliyet giderlerinin tutarı da değişmektedir. Şirketin faaliyet giderlerinin ciroya oranı, 2015 yılın ilk çeyreğinde %7 seviyesine yükselmiştir. 17

18 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin faaliyet yapısı oldukça basit olduğu ve finansal borçlanma yoluna gitmekten ziyade özkaynaklar ile faaliyetlerini sürdürme yolunu tercih ettiğinden, iştiraklerden ve bağlı ortaklıklardan elde edilen gelirler hariç bırakıldığında şirketin net esas faaliyet karı ile net dönem karı arasında önemli bir dalgalanma olmamaktadır. Şirketin yabancı para cinsinden varlık ve yükümlülüklerinin varlığı nedeniyle dövizde meydana gelen dalgalanmalardan etkilenmektedir tarihinde şirketin yabancı para cinsi varlıklarının net değeri -140,8 milyon TL dir. Bu çerçevede döviz kurunda meydana gelecek olan %10 luk değer artışı durumunda şirket 14,8 milyon TL zarara uğrarken döviz kurlarındaki %10 luk değer kaybında ise 14,8 milyon TL kara geçmektedir. 18

19

20 4. Değerleme Şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır. Şirketin varlık yapısı incelendiğinde, şirketin iştiraklerinin önemli bir büyüklük oluşturduğu görülmektedir. Şirketin 2015/03 dönemi aktif büyüklüğünün %56 sını iştirakler oluşturmaktadır. Yapılan değerleme çalışmasında şirketin çarpan analizi ile ve indirgenmiş nakit akımı analizi ile şirketin faaliyet değeri bulunmuş ve daha sonra şirketin esas faaliyetleri ile ilişkili olmayan varlıkları ise elde edilen değere eklenerek şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır Esas Faaliyet Dışı Ortaklıkların Değerleri Şirketin bağlı ortaklıkları ve iştirakleri, şirketin esas faaliyetlerine dahil olmayan varlıklardır. Şirketin finansal yatırımları konumundaki şirketleri 346,7 milyon TL değere sahiptir. Şirketin finansal yatırımı konumundaki şirketleri sırasıyla Koç Finansal Hizmetler A.Ş., Ram Dış Ticaret A.Ş., Tanı Pazarlama ve İletişim Hizmetleri A.Ş. Ve Tat Gıda Sanayi A.Ş. dir. Şirket İştirak Oranı Değer (mn TL) Koç Finansal Hizmetler A.Ş. 1,97% 344,75 Ram Dış Ticaret A.Ş. 2,50% 0,93 Tanı Pazarlama ve İletişim Hizmetleri A.Ş. 10,00% 0,54 Tat Gıda Sanayi A.Ş. 0,08% 0,06 Enerji Yatırımları A.Ş. 20,00% 1.266,57 AES Entek Elektrik Üretimi A.Ş. 49,62% 332,77 Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş. 50,00% 75,76 Diğer İştirakler - 0,44 TOPLAM 2.021,80 Şirketin özkaynak yöntemi ile değerlenen yatırımları konumundaki şirketleri ise Enerji Yatırım A.Ş., Ente ve Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş. Olmak üzere üç firmadır. Bu firmalardan Enerji Yatırımları A.Ş., Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Tüpraş Şirketinin %51 ine sahiptir. Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirketin mali tablolarında yer alan şirket değerleri görülmektedir. Bu şirketlerin toplam değeri 2.021,8 milyon TL dir. 20

21 4. Değerleme 4.2. Kur Değişiminin Aktif büyüklüğe Etkisi Şirketin yabancı para cinsi varlıkları nedeniyle döviz kurlarında meydana gelen değişimlerden etkilenmektedir. Döviz kurlarındaki %10 luk artış, şirketin net varlıklarında 13,16 milyon TL lik düşüşe yol açmaktadır. Dolardaki %10 luk değer artışı bin TL lik zarara yol açarken Eurodaki %10 luk değer artışı ise 75 bin TL lik kara yol açmaktadır tarihi ile değerlemede baz alınan tarih olan tarihi aralığında dolarda %1,3 lük değer düşüşü olurken euroda ise %4,7 lik bir değer artışı meydana gelmiştir. Bu çerçevede şirketin aktiflerinde net döviz pozisyonu nedeniyle 1.739,2 bin TL lik artış meydana gelmiştir Borsa ya Açık Şirketlerin Değer Değişimi Şirketin Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Tat Gıda ve Tüpraş iştirakleri bulunmaktadır. Şirketin Enerji Yatırımları A.Ş. deki ortaklığı %20 olup Enerji Yatırımları A.Ş. de Tüpraş ın %51 lik hissesine sahiptir. Bu nedenle Aygaz, Tüpraş ın %10,2 lik payına sahiptir. Aygaz ın Tat Gıda daki ortaklık payı ise %0,08 dir ve değerleme tarihi olan tarihleri arasında Tat Gıda nın piyasa değerinde 224,4 milyon TL ve Tüpraş ın değerinde ise 1,127 milyar TL lik değer artışı olmuştur. Her iki şirketin Borsa İstanbul daki değer artışlarının Aygaz payına düşen bedeli TL olup bu tutar, Aygaz şirketinin değerinde gelen artış anlamına gelmektedir Temettü Ödemeleri Aygaz, bilanço tarihi olan tarihinden sonra temettü ödemesi yapmıştır. Hisse başına 0,3333 TL brüt temettü dağıtan şirket, toplam olarak 100 milyon TL temettü dağıtmıştır. Bu tutar, şirketin net nakdinde 100 milyon TL lik düşüş anlamına gelmektedir. 21

22 4. Değerleme 4.5. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde BİST sınai sektör şirketleri kullanılmıştır. Daha önce de belirtildiği gibi şirketin esas faaliyetleri ile ilişkili olan varlıkları değerleme çalışmasına katılmamış olup nihai değer hesaplanırken eklenmiştir. Bu çerçevede, şirketin iştirakleri ve bağlı ortaklıklarının bilanço değerleri, çarpan analizinde elimine edilmiştir. Buna göre Yıllıklandırılmış net karı TL olan şirketin net karından, iştiraklerden elde edilen Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,33% FD/FAVÖK ,33% FD/Satışlar ,00% 0 PD/DD ,33% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 4,89 temettü ve diğer gelirler elenmiştir. Bu düzeltme sonrasında şirketin net karı 91,42 milyon TL olmuştur. Şirketin net satışları ve FAVÖK değerlerine iştiraklerin gelirleri eklenmemiş olduğu için bu değerler gelir tablosunda yer alan şekliyle bırakılmıştır. Buna göre şirketin yıllıklandırılmış net satışları 6,72 milyar TL ve FAVÖK ü 206,8 milyon TL dir. Şirketin aktifinde yer alan iştirak ve bağlı ortaklıklar, şirket aktiflerinin %56,2 lik kısmını oluşturmakta olup bu oran üzerinden özkaynaklardan da oransal olarak elenmiştir. Bu çerçevede şirketin özkaynak değeri ise 1,005 milyar TL olarak alınmıştır. Şirket değerlemesinde kullanılan BİST sınai şirket sayısı 148 adet olup bu şirketlerin medyan değerleri kullanılarak değerleme yapılmıştır. BİST sınai sektörün çarpanları sırasıyla 11,02 x F/K, 9,98 x FD/FAVÖK, 1,21 x FD/Satışlar ve 1,61 x PD/DD şeklindedir. 22

23 4. Değerleme Çarpan analizi ile yapılan değerlemede F/K, FD/FAVÖK ve PD/DD çarpanları ile elde edilen piyasa değerleri eşit oranda ağırlıklandırılarak piyasa değerine ulaşılmıştır. Yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi çerçevesinde şirketin hedef piyasa değeri TL (4,89 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. Bu değere, şirketin iştiraklerinin değerleri, 2015/03 dönemi ile değerlemede dönemi arasında aktiflerde meydana gelen değişimler vb. diğer unsurlar eklenmemiş olup bu değerler, şirketin nihai piyasa değerinin hesaplanması sırasında eklenmiştir İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Yapılan indirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek 5 yıl içerisinde elde edeceği serbest nakit akımları bugüne indirgenerek faaliyet değerine ulaşılmış, mevcut net nakdin eklenmesi ile de piyasa değerine ulaşılmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,0% Beta 0,89 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,44% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 12,70% Vergi Oranı 20% K d 10,2% Borç / (Borç + Özkaynak) 17,1% AOSM 13,71% Serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılan indirgenme katsayısı olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, yandaki tabloda hesaplanmıştır. Şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %13,71 olarak alınmıştır. İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin 2015 yılında net satışlarının %10,9 oranında artacağı ve sonraki yıllarda ise yıllık %6,1 artacağı tahmin edilmiştir. Şirketin mamul maliyetlerinin ciroya oranı 2015 yılında %90 olarak alınmış olup sonraki yıllarda ise %91 seviyesinde gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Faaliyet giderlerinin ciroya oranı ise 2015 yılında %7 ve sonraki yıllarda ise %6,5 olacağı tahmin edilmiştir. 23

24 4. Değerleme 000 TL 2012/ / / /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar Satış Miktarı (Bin Ton) Net Satış Değişimi 2,4% 7,5% 17,6% 10,9% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% SMM SMM/Net Satışlar 90,7% 90,5% 92,5% 90,0% 91,0% 91,0% 91,0% 91,0% Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 6,3% 6,7% 5,8% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Esas Faaliyet Karı Amortisman Giderleri FAVÖK Vergi İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri Serbest Nakit Akımları İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 0,53 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı Firma Değeri Net Borç Piyasa Değeri AYGAZ Fiyat 4,78 24

25 4. Değerleme Yapılan değerleme sonucunda şirketin indirgenmiş nakit akımı analizine göre piyasa değeri TL (4,78 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. Yine bu değerin içerisinde şirketin iştirakleri ve diğer unsurların olmadığı unutulmamalıdır Piyasa Değeri Şirketin çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizine göre hesaplanan piyasa değerleri sırasıyla %40 ve %60 oranlarında ağırlıklandırılmıştır. Elde edilen değere iştirak şirketlerinin değerleri, bilanço döneminden sonra döviz pozisyonundan kaynaklanan varlıkların değer artış tutarları, borsaya açık şirketlerin bilanço döneminden sonra değer artışından kaynaklanan farkları eklenmiş, bunun yanında bilanço döneminden sonra şirketin ödemiş olduğu temettü tutarı ise çıkarılmıştır. Bunun yanında şirketin piyasa değeri Tüpraş şirketinin borsadaki değerinden önemli ölçüde etkilenmesi ve Tüpraş hissesinin volatilitesinin yüksek olması nedeniyle, Tüpraş şirketinin son 4 aylık ortalama fiyatı baz alınarak piyasa değerinde bir düzeltmeye gidilmiştir. Tüpraş ın son 4 aylık ortalama fiyatı 57,82 TL olup mevcut değeri ile bu değer arasındaki fark, Aygaz ın hedef piyasa değerine yandaki tabloda yer aldığı gibi yansıtılmıştır. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 60% TL Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) TL 40% TL İştiraklerin Değeri TL Döviz Pozisyonu Değişimi TL Borsa ya Açık Şirketlerin Değer Değişimi TL Temettü Ödemeleri TL Tüpraş Fiyat Hareketleri Farkı TL Hedef Piyasa Değeri TL Hedef Fiyat 10,91 TL Yapılan hesaplama sonucunda Aygaz ın hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 10,91 TL/lot hisse fiyatına tekabül etmektedir. 25

26 4. Değerleme 4.8. Piyasa Değeri Hakkında Duyarlılık Analizi Yapılan değerleme çalışmasında şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup, şirketin piyasa değerinin %38,7 lik kısmı şirketin esas faaliyetlerinden ve kalan %61,3 lük kısmın ise şirketin sahip olduğu iştiraklerin değerlerinden kaynaklanmaktadır. Bu çerçevede şirket, LPG ticareti gerçekleştiren bir şirketten ziyade yatırım ortaklığı görüntüsü vermektedir. Bu nedenle şirketin esas faaliyetlerinde meydana gelen değişimlerin şirket piyasa değerine etkisi düşük olurken portföyünde yer alan şirketlerin değerleri daha önemli hale gelmektedir Gösterge Tahvilin Şirket Fiyatına Etkisi Risksiz faiz oranı olarak alınan gösterge tahvil %10,0 olarak alınmış olup gösterge tahvilin yükselmesi şirketin piyasa değerini düşürürken azalması ise piyasa değerini artıracaktır. Gösterge tahvildeki 1 puanlık artış, şirketin hedef fiyatını 0,21 TL düşürerek 10,70 TL seviyesine geriletirken 1 puanlık düşüş ise şirket hedef fiyatını 0,24 TL artırarak 11,15 TL ye yükseltecektir. Yandaki tabloda bu ilişki gösterilmiştir. Gösterge Tahvil Hedef Fiyat 6% 12,13 TL 7% 11,75 TL 8% 11,43 TL 9% 11,15 TL 10% 10,91 TL 11% 10,70 TL 12% 10,51 TL 13% 10,35 TL 14% 10,20 TL 15% 10,06 TL Borsa ya Açık İştiraklerin Değer Değişimi Borsa İstanbul da işlem gören Tat Gıda ve Tüpraş ın hisse değişimleri Aygaz ın hedef piyasa değerine doğrudan etki etmektedir. Aygaz ın Tüpraş taki pay oranı %10,2 ve Tat Gıda daki pay oranı ise %0,08 dir. Değerleme tarihi olan tarihinde Tüpraş ın fiyatı 66,15 TL ve Tat Gıda nın kapanış fiyatı 5,27 TL dir. Tat Gıda daki %1 lik bir fiyat artışı, Aygaz ın hedef piyasa değerini TL ve Tüpraş taki %1 lik fiyat artışı ise TL artıracaktır. 26

27 4. Değerleme Döviz Kurlarındaki Değer Değişimleri Mali yapıda da bahsedildiği gibi şirketin döviz cinsi varlık ve yükümlülükleri bulunduğundan dövizdeki değer değişimlerinden etkilenmektedir. Doların değerindeki %1 lik artış şirketin piyasa değerini 1,32 milyon TL düşürürken Eurodaki %1 lik değer artışı ise şirketin değerini 7,5 bin TL artırmaktadır. Değerleme tarihindeki dolar kuru 2,5828 TL ve euro kuru ise 2,9453 TL dir. 27

28

29 5. Ekler 5.1. Aygaz Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Türev Enstrümanlar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Uzun Vadeli Ticari Alacaklar Türev Enstrümanlar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Finansal Yatırımlar Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Varlıkları Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER

30 5. Ekler 5.1. Aygaz Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Diğer Finansal Yükümlülükler Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Diğer Borçlar Borç ve Gider Karşılıkları Ertelenen Vergi Yükümlülüğü Diğer Uzun Vadeli Borçlar Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) Ana Ortaklık Dışı Özsermaye ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Sermaye Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid Yeniden Değerleme Artışı Kar Yedekleri Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Karları Yabancı Para Çevrim Farkları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

31 5. Ekler 5.2. Aygaz Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı Amortismanlar FAVÖK

32 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü Telefon: Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :