Kasım 2015 Yatırım söz konusu olduğunda, risksiz gibi görünen işlemler nadiren karlıdır Robert Arnott
Kasım 2015 GÖRÜNÜM Ekonomi Ekim ayında yıllık enflasyon önceki %7.95 ten %7.58 e geriledi. Kurda yaşanan yükselişin enflasyona yansımaya devam ettiğini görüyoruz. 2015 sonunda enflasyonun %7.7, 2016 sonunda ise %7.0 olmasını bekliyoruz. Cari açık, Ağustos ayında piyasa beklentisi paralelinde 0.2 milyar dolar oldu. Bu rakamın ardından yıllık cari açık önceki 45.1 milyar dolar seviyesinden, 43 milyar dolara seviyesine geriledi. (GSYH %5.6) 2Ç15 büyümesi %3.8 olmuştu. Özellikle iç talebin (tüketim ve yatırımların) güçlü seyrettiğini görüyoruz. Hem TL deki değer kaybı hem de içeride artan politik belirsizlik kapsamında ekonomide bundan sonraki süreçte yavaşlamanın hızlanmasını bekliyoruz. 2015 beklentimiz %3 büyüme, 2016 ise %2.7 seviyesinde. Finansal Piyasalar TCMB, Ekim ayındaki PPK toplantısında faizlerde herhangi bir değişikliğe gitmezken, bu ayki toplantıda da faizlerde değişiklik beklemiyoruz. TCMB PPK toplantısını 24 Kasım da gerçekleştirecek. Bir önceki toplantıda FED in adımlarını takip edeceğini açıklayan TCMB nin, ABD nin Aralık ayında faiz artışı ihtimalinin artmasından dolayı önümüzdeki dönemde de fonlama maliyetini yüksek tutmasını ve sıkı para politikasına devam etmesini bekliyoruz. ABD de 3Ç15 büyümesi yıllıklandırılmış rakam ilk revizyonu %1.5 ile beklentilerin bir miktar altında kalsa da, istihdam piyasası verilerinin toparlanmaya işaret etmeye devam ettiğini görüyoruz. Çekirdek enflasyonun %1.9 a yükselmesine rağmen, PCE rakamının beklentilerin altında kalmaya devam etmesi enflasyon endişelerinin sürmesine yol açsa da, FED in Aralık ayındaki para politikası toplantısında faiz artırımında bulunacağına kesin gözüyle bakılıyor. Bu noktada, FED futurelarında ise daha önce Aralık ayına atfedilen faiz artırım ihtimalinin %50 seviyesinden %80 seviyelerine kadar yükseldiğini görüyoruz. FED in Aralık ayında faiz artırımına gideceğini, bu durumun ilk olarak döviz cinslerinde oynaklık yaratacağını ancak devamında USD lehine bir fiyatlamaya yol açacağını düşünüyoruz. Avrupa da kronik enflasyon sorununda, Ekim ayında okunan %0.30 lük sınırlı yükselmelere rağmen zayıf görünümün korunduğunu ve Harmonize Tüketici Fiyatları Endeksinin %0.2 olduğunu görüyoruz. Başta ECB Başkanı Draghi olmak üzere, Nowotny, Couere ve Constancio gibi diğer para politikası kurulu üyelerinin de, enflasyon görünümündeki zayıflığa işaret ederek, mevcut niceliksel genişleme programında artırıma gidilebileceğinin sinyalini verdiklerini görüyoruz. Ekim toplantısında da bu konunun görüşüldüğünü ifade eden ECB üyelerinin, 3 Aralık taki toplantıda mevcut niceliksel genişlemede artırıma gidebileceğini değerlendiriyoruz. Gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasalarında Eylül ayının son haftasından itibaren ek gevşek para politikası beklentileriyle destek bulan toparlanma süreci, ABD kaynaklı son gelişmelerle birlikte ivme kaybetti. 16 Aralık tarihinde gerçekleşecek FED toplantısı öncesinde söz konusu piyasalarda volatilitenin yeniden yükselmesini beklemekteyiz. Bununla birlikte Aralık ayında olası bir faiz artırımını takiben bundan sonraki süreçte faizlerin kademeli yükseltileceği mesajının verilmesi halinde baskının gelişmekte olan hisse piyasalarında azalması ihtimalini kuvvetli buluyoruz.
02.09 10.09 06.10 02.11 10.11 06.12 02.13 10.13 06.14 02.15 10.15 Kasım Ocak 2013 2015 MAKROEKONOMİ Enflasyon Enflasyon Ekim ayında beklentiler dahilinde aylık %1.50 olarak gerçekleşti Özellikle gıda ve alkolsüz içecekler sınıfındaki yıllık artış enflasyondaki ana faktördü. Fakat baz etkisi ile birlikte yıllık rakam %7.95 dan, %7.58 e geriledi. Enflasyondaki düşüş baz etkisi kaynaklı ve geçici. Geçen yıl Ekim ayında doğalgaz fiyat artışı vardı ve konut fiyatları aylık %3 artmıştı. Bu yıl ise aylık artış konutta %0.8. Baz etkisi bu kalemden kaynaklanıyor. Fakat asıl önemli olan çekirdek enflasyonun %8.9 a çıkmış olması. (önceki %8.2 idi). Bu rakam Mart ayında %7 ler seviyesindeydi. Çekirdek enflasyon önceki beklentilerimize paralel, %9 a yaklaşmış durumda, buradaki kur geçişkenliğinin sonuna gelinmiş olabilir. Manşet enflasyonda ise durum biraz daha farklı. Yıllık enflasyonda bu aya has gerileme geçici, özellikle gıda ve enerji tarafında kur geçişkenliğinin devamı olası. Enerji tarafında petrol fiyatlarının uzun süre düşük seyretmesi oradaki fiyat artışını kısmen nötrleyebilir. Fakat gıda ve diğer mallarda enflasyonun yükselmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu aya has giyim kaleminde mevsimsellikten kaynaklı yükseliş olsa da, aylık artış % 11.5 ile önceki Ekim ayı ortalamalarının (9 lar) oldukça üzerinde Mal fiyatlarının yanı sıra uzun süredir hizmet enflasyonu da yükselişteydi, bunun da devam ettiğini görüyoruz. 16 12 8 4 0-4 Haberleşme Eğitim Sağlık Alkollü içecekler ve tütün Eğlence ve kültür Giyim ve ayakkabı Çeşitli mal ve hizmetler Ulaştırma Ev eşyası Konut Lokanta ve oteller Gıda ve alkolsüz içecekler Enflasyon (yıllık, %) TÜFE ÜFE Enflasyon alt Kalemlerin katkısı (yıllık, puan) 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.8 1.0 1.0 2.1-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 www.garantimasters.com 3
2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 2015Ç2 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 2015Ç2 Kasım Ocak 2013 2015 MAKROEKONOMİ Büyüme 2Ç15 te Türkiye yıllık %3.8, 2015 in ilk yarısında da ortalama %3 büyüdü. 2015 ikinci yarıyıl itibariyle GSYH miz yıllık 1.8 trl TL, yani 770 milyar dolar. Bir önceki çeyrek bu rakam 790 milyar dolardı. Son 1 yıllık büyümemiz ise %2.7 seviyesinde. Büyümenin bu rakama erişmesinde özellikle özel sektör yatırımlarının yıllık %11.4 yükselmesi rol oynadı-beklentilerin üzerinde. İç talebin yine oldukça güçlü kaldığını görüyoruz. İç talep artışı yıllık %6.8; tüketim yıllık %5.8 yükseliyor, yatırımlar yıllık %9.7 artıyor. Son 4 yıldır gördüğümüz en yüksek yatırım artışı. Devamının geleceğini düşünmüyoruz. Çünkü hem kurda hem tüketici güveninde hem de takip ettiğimiz diğer göstergelerde zayıflama sürüyor. Daha önce paylaştığımız notlarımızda 2Ç rakamının iyi gelmesinden bahsetmiş ve bunun yanıltıcı olmaması gerektiğinin altını çizmiştik. 3Ç de baz etkisi destekleyici olmasını ve büyüme iyi bir rakam gelmesini bekliyoruz. Fakat hem kur tarafında son dönemde yaşanan hızlı hareket, hem de tüketici güveninin hızla geri çekiliyor olması 4Ç15 ve 1Ç16 da gecikmeli etkisini gösterecektir. Bu kapsamda 2015 için %3.5 olan beklentimizi %3 e, 2016 için de %4 olan beklentimizi %2.7 ye düşürüyoruz. Bu yıla dair %3 olan tahminimizin 3.5 puanı iç talepten kaynaklanırken, dış talebin katkısını 0.5 düşürücü yönde revize ediyoruz. %3.8 lik büyümemizin 6.7 puanı iç talepten kaynaklanırken, dış talebin 1.1 puan ve stokların 2 puana yakın düşürücü etkisi var. 20 16 12 (12) (16) (20) 20 15 10 5 0-5 -10-15 8 4 0 (4) (8) Büyümenin Kompozisyonu (katkı cinsinden, puan) iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme İç Talep Bileşenleri (katkı cinsinden, yatırım +harcamalar) kamu özel sektör www.garantimasters.com 4
03.10 09.10 03.11 09.11 03.12 09.12 03.13 09.13 03.14 09.14 03.15 09.15 02.07 08.07 02.08 08.08 02.09 08.09 02.10 08.10 02.11 08.11 02.12 08.12 02.13 08.13 02.14 08.14 02.15 08.15 Kasım Ocak 2013 2015 MAKROEKONOMİ Dış Denge Cari açık, Ağustos ayında piyasa beklentisi paralelinde 0.2 milyar dolar oldu. Hatırlayacak olursak Ağustos ayında dış ticaret açığı oldukça düşük gelmişti ve cari açığın yıllık bazda düşmeye devam edeceğinden bahsetmiştik. Bu sürecin yıl sonuna kadar devam etmesini bekliyoruz. 2015 sonu cari açık beklentimiz 38 milyar dolar seviyesinde. (GSYH %5.4) Bu rakamın ardından yıllık cari açık önceki 45.1 milyar dolar seviyesinden, 43 milyar dolara seviyesine geriledi. (GSYH %5.6) Enerji dışı cari açık ise 4 milyar dolar seviyesinde. 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80-90 Cari Denge (12 aylık, milyar dolar) Finansman tarafında Ağustos ayında, doğrudan yabancı yatırımlara giriş olurken, portföy kaleminden nette 1.5 milyar dolarlık çıkış gerçekleşmiş durumda. Net hata noksan kaleminden giriş ise 1.5 milyar dolara yakın. D 50 Dış Ticaret Performansı (artış, yıllık) Yıllıklandırılmış rakamlarda finansman tarafında 10 milyar dolar civarında net doğrudan yabancı yatırımlar girişi var, portföyden nette 1 milyar dolara yakın çıkış var. TCMB döviz rezervlerinde 7 milyar dolara yakın erime olurken, net hata noksan kalemi de 5 milyar dolar seviyesinde. 12 aylık rakamlara baktığımızda özel sektör dış borç çevirme rasyosu %190. Yalnızca banka dışı özel sektör dış borç çevirme rasyosu ise %130 seviyesinde. 40 30 20 10 0-10 -20 İhracat İthalat Dolayısıyla esas yükseliş bankaların uzun vade borçlanabilmesinden kaynaklanıyor. -30 Bankaların dış borçlanması kısa vadeden uzun vadeye kaymakta. www.garantimasters.com 5
MAKROEKONOMİ Bütçe Eylül ayında bütçe 14.1 milyar TL açık verirken, faiz dışı denge 7.7 milyar TL oldu. Eylül ayı detaylara baktığımızda ise; bütçe gelirleri yıllık %12 artarken vergi gelirlerinin ise yıllık %13 arttığını görüyoruz. Faiz hariç giderlerde %19 artış söz konusu iken giderlerde yıllık %21 lik bir artış görüyoruz. 3. çeyreklik döneme aylık döneme baktığımızda, bütçe 13.5 milyar TL açık verirken, faiz dışı fazla 31.3 milyar TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki ve gelirlerde yıllık %13 lük bir artış gördük. 2015 yılında bütçe açığının GSYH nin %1.1 ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,7 i (33 milyar TL) olması bekleniyor. (OVP). Bütçe hedeflerine ulaşılmada bir risk görmüyoruz. Bütçe (milyar TL) Eylül Ocak-Eylül 2014 2015 Değ. 2014 2015 Değ. Giderler 39.6 47.9 21% 325.4 367.7 13% Faiz Hariç Harcama 34.9 41.6 19% 287.2 322.9 12% Personel Giderleri 9.5 11.4 20% 84.4 95.0 13% Mal ve Hizmet 3.0 3.1 3% 24.6 28.4 15% Cari Transferler 15.3 18.8 23% 125.0 138.8 11% Faiz Harcamaları 4.6 6.4 38% 38.3 44.8 17% Gelirler 30.3 33.8 12% 313.5 354.2 13% Genel Bütçe Gelirleri 29.4 32.6 11% 301.5 340.4 13% Vergi Gelirleri 26.2 29.5 13% 258.7 298.3 15% Vergi dışı Gelirler 3.2 3.0-4% 42.8 42.2-2% Bütçe Dengesi -9.2-14.1 151% -11.9-13.5-13% Faiz Dışı Denge -4.6-7.7 69% 26.3 31.3 19% www.garantimasters.com 6
PİYASALAR Tahvil-Bono Piyasası: Yurtiçi tahvil piyasasında geçtiğimiz ay sonuçlanan Türkiye Genel Seçimleri sonrasında gösterge tahvil %10.10 bileşik faizden %9.60 a, 10 yıllık tahvil ise %9.80 bileşik faizden %9.22 ye geriledi. Siyasi riskin ortadan kalkması TL varlıklara oldukça olumlu yansırken, bu ayın başında açıklanan ABD tarım dışı istihdam verisi bu olumlu havayı dağıtarak faizlerin yeniden seçim öncesi seviyelerine gelmesine neden oldu. Bu ay FED FOMC toplantısının yapılmaması yurtiçi tahvil piyasasında oynaklığın görece daha az olmasına neden olabilir, ancak ABD de faiz artışı fiyatlaması devam ettikçe faizlerdeki baskı da sürecektir. Ancak siyasi belirsizliğin sonuçlanmasından dolayı ABD faiz artışı fiyatlamasının devamı sonucunda TL varlıkları üzerindeki ABD kaynaklı faiz artışı stresinin yavaş yavaş kalkmasını bekliyoruz. Bu anlamda tahvil piyasasında alım yapmak için bir süre beklemekle beraber, ay içindeki gelişmeler sonucunda tahvil piyasasında yeniden alım yapmayı düşünüyoruz. Bu anlamda önceliğimiz FOMC toplantı tutanakları ve ABD verilerinin takibi olacak. Eurobond Piyasası: Türkiye Genel Seçimleri sonucu TL varlıklarda olduğu gibi USD ve EUR cinsi tahvillerde de olumlu olarak fiyatlandı. Türkiye 5 yıllık CDS i 284 baz puandan 232 baz puana gerilerken 2030 vadeli USD cinsi tahvil $170 seviyesine yükseldi. Ancak ABD tarım dışı istihdam verisi ile sonrasında 254 baz puana yükselen CDS ile birlikte Eurobond lar da değer kaybetti. Bu gelişmeler sonucunda seçim öncesinde alınan USD cinsi Eurobond pozisyonlarının korunmasını, yeniden alım gerçekleştirmek için ise ay içindeki veri akışını takip etmeyi öneriyoruz. EUR cinsi tahviller için ise Aralık ayında ECB den gelebilecek ek parasal genişleme beklentisi nedeniyle olumlu görüşümüzü koruyoruz. Döviz Piyasaları: Yurt içerisinde, Ekim ayı para politikası toplantısında bir değişikliğe gitmeyen TCMB %7.50 seviyesindeki politika faizini korumuş idi. Ancak kullandığı retorikte kısmen de olsa değişikliğe giden bankanın, ters getiri eğrisi kullanmak suretiyle daha sıkı bir para politikası mesajı verdiğini görüyoruz. Seçim öncesi anketlere göre sürpriz sonuçlanan erken genel seçimlerin, politik belirsizliği bir nebze ortadan kaldırdığını düşünüyoruz. Ancak tek parti iktidarının verdiği istikrar mesajlarının kuru destekleyebileceğini düşünsek de, geçtiğimiz hafta KCK/PKK nın ateşkesi iptal ettiğine dair söyleminde olduğu gibi, bölgesel / jeopolitik risklerin hâlâ kur üzerinde oynaklık yaratmaya aday olacağını değerlendiriyoruz. Avrupa da ise varlık alım programının uzatılması, Euro nun ise bir çok para birimine karşı değer yitirmesine yol açacağını düşünüyoruz. Bu noktada, EURUSD paritesinde 1,00 bölgesinin yeniden telaffuz edilmeye başlanacağını düşünüyoruz. www.garantimasters.com 7
DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 8
DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 9
DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 10
TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 11
TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 12
TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 13
HİSSE SENEDİ PİYASASI Eylül ayının son haftasından itibaren Avrupa ve Çin Merkez Bankası na yönelik ek gevşek para politikası beklentileriyle toparlanan hisse piyasalarında, ABD kaynaklı son gelişmeler söz konusu olumlu görünüm ivme kaybetmesine neden oldu. FED Başkanı Janet Yellen ın şahin tondaki açıklamalarının ardından Cuma günü açıklanan güçlü istihdam verileriyle birlikte 16 Aralık tarihinde gerçekleşecek FED toplantısına yönelik faiz artırım beklentilerinde artış görülüyor. Aralık ayına ilişkin olarak 25bp lık faiz artırım olasılığı vadeli işlemlerde FED Başkanı nın açıklamaları sonrasında %56 ya yükselirken, istihdam verileri sonrasında aynı olasılık %70 e ulaşmış durumda. Mayıs 2013 te dönemin FED Başkanı Ben Bernanke tarafından verilen çıkış stratejisi sinyali sonrasında özellikle gelişmekte olan ülke varlıklarının baskı altında kaldığını görmüştük. Bu paralelde 16 Aralık tarihinde gerçekleşecek FED toplantısı öncesindeki periyotta benzer şekilde gelişmekte olan ülke varlıkları açısından volatilitenin yeniden yükselmesini bekliyoruz. Mevcut görünümde söz konusu gelişmeler özellikle likiditeye duyarlı gelişmekte olan hisse piyasaları üzerinde baskıya, EPFR verilerine göre 4 Kasım ile biten haftalık periyotta söz konusu piyasa fonlarından 1.1 milyar$ lık çıkışa neden olmuştur. Kritik FED toplantısı öncesinde hisse piyasaları açısından takip edilecek başlıklar 4 Aralık tarihinde açıklanacak ABD istihdam verileri ve 6 Aralık tarihinde açıklanacak ECB toplantısıdır. Aralık ayında olası bir faiz artırımını takiben bundan sonraki süreçte faizlerin kademeli yükseltileceği mesajının verilmesi halinde baskının gelişmekte olan hisse piyasalarında azalması ihtimalini kuvvetli buluyoruz. Bu süreçte Aralık ayına ilişkin beklentileri azaltacak veri ya da haber akışının da kısa vadede benzer etki yaratması beklenebilir. ABD kaynaklı gelişmeler BİST açısından gelişmekte olan piyasalar paralelinde etkiye sahip. 1 Kasım seçimlerinin ardından yayınladığımız strateji notunda seçim sonuçlarının kısa vadede BİST açısından destekleyici olduğunu, bununla birlikte orta vadede global faktörlerin belirleyici olmaya devam edeceğini belirtmiştik. Nitekim seçim sonrasında yaptığı primle Türkiye nin MSCI Gelişmekte olan Ülkelere olan iskontosu %17 lerden %13 lere kadar geriledi. Halihazırda BIST-100 endeksi 1 yıl ileriye dönük 9.6x F/K da kendi tarihi ortalamasına yakın işlem görmektedir. Cuma günü açıklanan istihdam verilerinin ardından ise MSCI Türkiye endeksinin MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine göre %1.3 daha kötü performans sergilediğini görüyoruz. Teknik görünümde ise bu aşamada Kasım ayına ilişkin yayınladığımız Aylık Teknik Bülten raporumuzda öngördüğümüz genel çerçeve içerisinde bulunuyoruz. BİST açısından öngördüğümüz destek bölge 80,000, dirençler ise 83,000 ve 84,000 seviyeleridir. Yaşanan son yükselişin yeniden ivme kazanabilmesi açısından 84,000 bölgesinin aşılması gerektiğini düşünüyoruz. Söz konusu direnç bölge aşılmadıkça 80,000-84,000 aralığında dalgalı eğilim etkili olmasını öngörmekteyiz. 80,000 desteğindeki kırılmaların ise kısa vadede baskıyı artırmasını bekleyeceğiz. www.garantimasters.com 14
MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Akbank: Akbank 2016T F/K ve F/DD olarak 8.6x ve 1.0x ile işlem görmektedir. Akbank ın 2015 yılında %12.3 ile sektör beklentimiz olan %12 nin üzerinde özkaynak karlılığı üretmesini bekliyoruz. Akbank ın 2015 tahminleri bizim tahminlerimize yakındır ve Akbank ın özkaynak karlılığını orta ve uzun vadede en hızlı şekilde artırabilecek banka olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, bankanın güçlü sermaye yeterlilik oranı ve dengeli bilançosu verimlilik artışlarına müsaittir. 2015 yılının geri kalanında Akbank ın kredi büyümesinde seçici davranmaya devam edeceğini ve marj yönetimini benzerlerine göre daha başarılı yapacağını düşünüyoruz. Özellikle mevduat tarafında banka oldukça başarılı bir maliyet yönetimi yapıyor, bunun marj tarafında sonuçlarının 4Ç15 ve 1Y16 da görüneceğini düşünüyoruz. Aksa Enerji: Aksa Enerji Gana da kurulacak santralin yıllık 100mn ABD$ üzerinde FVAÖK yaratmasını beklemektedir. Santralin 1Y16 sonunda faaliyete geçmesi beklenmektedir. Şirket in öngörülerini dikkate aldığımızda, santralin tam yıl faaliyet göstereceği 2017 yılında bizim konsolide FVAÖK tahminimiz, %50 seviyesinde artmaktadır. Gana da yapılacak yatırım için sınırlı veri setiyle yaptığımız muhafazakar değerleme 12 aylık hedef hisse fiyatımızı 1.00TL artırmaktadır. Gana yatırımı için hesapladığımız değer mevcut 3.65TL 12-aylık hedef hisse fiyatımızın içinde bulunmamaktadır. Bolu Göynük santralinin ilk fazı (135MW) Temmuz'da faaliyete geçmiş olup, 14 Ağustos'tan bu yana tam kapasiteyle çalışmaktadır. İkinci fazın (135MW) Kasım ayında faaliyete girmesi planlanmaktadır. Aksa Enerji 2015 te 12.7TWh elektrik satış hacmi, 2.5mlr TL düzeltilmiş net satış ve 420-430mnTL FVAÖK öngörmektedir. Göynük santrali Şirket in FVAÖK büyümesine katkıda bulunurken doğalgaz bağımlılığını azaltacaktır. Aygaz: Aygaz, LPG iş kolunun yarattığı düzenli nakit akışı, önümüzdeki 2 yılda artması beklenen ve zaten güçlü olan temettü dağıtımı ve doğal gaz iş kolunun yarattığı potansiyel büyüme ile çalkantılı zamanlarda defansif isim olarak öne çıkmaktadır. Aygaz ın ana stratejisi büyüme odaklı olurken, temel iş kolu olan LPG dağıtım, Aygaz ın nakit yaratan önemli gelir kaynağı olmaya devam edecek ve Şirket in büyüme stratejisinde gerekli finansman ihtiyacını sağlamada önemli rol oynayacaktır. Tüp satışlarında yaşanan daralmanın büyük bir kısmının otogaz satışlarıyla karşılanacağını öngörüyoruz. Doğalgaz büyüme açısından önemli fırsatlar sunarken, iş modelinin LPG ile uyumlu olması bu sektörü Aygaz açısından cazip kılmaktadır. Şirket in uzun vadeli hedefi, doğalgaz değer zincirinde yatay entegrasyonu sağlayarak sektörde önemli oyunculardan biri haline gelmektir. Özelleştirme sonrasında 1.8milyar ABD$ seviyesinde olan SPV nin borcu, 2018 itibariyle tamamlanacaktır. Bu tarihten itibaren Aygaz ın, Tüpraş tan önemli miktarda temettü geliri elde etmeye başlayacağını tahmin ediyoruz. Coca-Cola: Coca-Cola İçecek (CCİ) 3Ç15 konsolide finansallarında, beklentilere paralel, bizim beklentimizin altında 54mn TL net kar açıkladı. Net kardaki yıllık bazda %57 daralmada kur farkı zararı etkili olmuştur. %15 konsolide büyüme ile satışlar beklentilere yakın gerçekleşirken, FVAÖK marjı yurtiçinde operasyonel giderlerdeki iyileşmenin etkisiyle beklentilerin üzerinde %18.9 seviyesinde gerçekleşmiştir. 3. çeyrek finansallarında, CCİ nin satış hacmi %3 büyürken, konsolide satış büyümesi % 15 olarak gerçekleşti. Türkiye de gazlı içeceklerin toplam satılan paket sayısı yüksek tek haneli artarken, bu artış hacim büyümesinin üzerindedir. Tüketici güveni çok zayıf seyrederken Şirket in fiyatlama tarafındaki performansı da dikkat çekicidir. Şirket için önemli bir Pazar olan Pakistan da ise 3. çeyrekte çift haneli hacim büyümesi mevcuttur. Şirket in verimlilik tarafındaki olumlu performansı FVAÖK e yansımıştır. Önümüzdeki dönemde zorlu piyasa koşulları devam etme ihtimali olsa da Şirket in kritik kapasite yatırımlarının tamamlanmış olmasından dolayı, yakın gelecekte satış hacmi ivmesi etkilemeden, yatırım harcamalarını azaltmak için kayda değer bir esnekliği bulunmaktadır. www.garantimasters.com 15
MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Emlak Konut GYO: EKGYO, 9A15 te hedefi olan 7,717 konutun üzerinde 8,106 konut sattı. Emlak Konut GYO, 2015 yılında toplam 12,000 konut satmayı hedefliyor. Hissenin siyasi belirsizlik ortamının sonlanması ile düşmesi beklenen faiz ortamında performansına devam etmesini bekliyoruz. Emlak Konut un başarıyla tamamladığı ihaleler sonrasında, ortalama ihale çarpanı 2.11x e ulaştı. Şirket in arsa stoku göz önüne alındığında, şirket başarılı gelir paylaşımı modeli ile değer yaratmaya ve temettü dağıtmaya devam edecektir. 3Ç15 sonunda Emlak Konut GYO'nun Net Aktif Değeri 2Ç15 sonundaki 14.9mlr TL seviyesinden çeyreksel bazda %16 artarak 17.3mlr TL seviyesine yükselmiştir. EKGYO, NAD ine göre, son bir yıldaki ortalama %25 iskontonun üzerinde, %31 iskonto ile işlem görmektedir. Halkbank: Halkbank 2016 tahminlerimize göre 5.6x F/K ve 0.7x F/DD ile işlem görüyor. Halkbank ayrıca F/K bazında uzun dönem ortalamasına göre %26, benzerlerine göre ise %22 iskontolu işlem görüyor. Halkbank geçtiğimiz 1 yıllık dönemde aktif kalitesi endişeleri ve TL nin bilanço ağırlığının benzerlerine göre yüksek olması neticesinde en kötü performans gösteren bankalardan biri oldu. Seçim sonuçlarının ardından, Halkbank ın görünümünü bozan belirsizliğin kalktığını, faiz ve büyüme tarafında bankayı destekleyecek görünümün oluşacağını düşünüyoruz. Yeni durumda, daha önce ertelenen sigorta satışı ve katılım bankası kuruluşu gibi katalistlerin tekrar masaya geleceğini düşünüyoruz. Ayrıca, Halkbank kapsamımızdaki bankalar içerisinde TL ağırlığı yüksek olmasından dolayı faizlerdeki düşüşün kısa vadeli olumlu etkisinin Halkbank için yüksek olmasını bekliyoruz. İş Bankası C: İş Bankası 2016T 6.5x F/K ve 0.7x F/DD ile benzerlerine göre %9 ve %18 iskontolu işlem görmektedir. Banka nın karlılığındaki yukarı yönlü trendin ve özkaynak karlılığındaki olumlu performansın hisse fiyatına tam olarak yansımadığı görüşündeyiz. İş Bankası önümüzdeki dönemlerde güçlü bilanço yapısı ile ön plana çıkacaktır. Araştırma kapsamımızdaki bankalar içinde en yüksek sermaye yeterliliğine sahip bankalardan birisi olan İş Bankası, aynı zamanda mevduat maliyetlerindeki olumlu seyrin net faiz marjına yansıması açısından ön plana çıkmaktadır. İş Bankası aktif kalitesi yönetiminde benzerlerine göre olumlu performansını 2015 yılında da devam ettirmektedir. Bankanın net takibe dönüşüm oranı 70 baz puan ile sektör ortalaması olan 100 baz puandan daha iyi seviyede gerçekleşmiştir. İş Bankası nın müşterilerle köklü ilişkileri ve varlık kalitesindeki güçlü pozisyonunun önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, düşük baz etkisine sahip olması nedeniyle Banka nın komisyon ve ücret gelirlerindeki artış potansiyeli de diğer büyük bankalara kıyasla daha yüksektir. Türk Hava Yolları: Geçtiğimiz yıllarda THY, hizmet kalitesi ve rekabetçilik faktörlerine önem vererek kendini ayrıştırdı. İstanbul un coğrafi avantajı ve Avrupa lı rakiplerine göre daha düşük olan işgücü giderleri THY nın rekabetçiliğini artırmaktadır. Büyüyen bir uluslararası aktarım merkezi olan İstanbul, THY nin transit yolcu sayısını ve filo (özellikle dar gövdeli uçaklar) ve koltuk kapasitesi kullanım oranlarını artırmasını sağlamaktadır. Genç bir filoya (ortalama 7 yıl) sahip olan THY, marka tanınırlığını ve kapasitesini artırarak yüksek kalite hizmet sunan ve görece daha yaşlı filolara sahip AB havayolu şirketlerinden pazar payı kapma potansiyeline sahiptir. THY yönetimi 2015 te gelirlerde yaklaşık olarak 11mlr ABD$ hedefliyor (Garanti Yatırım beklentisi: 10.5mlr ABD$). Gelir hedefine ulaşmak için yılın sonunda 61.7mn yolcu sayısı (GY beklentisi: 61mn) ve arz edilen koltuk kilometre için 157mlr rakamını (GY beklentisi: 156mlr) hedefliyor. Doluluk oranı hedefi yaklaşık %78 (GY beklentisi: %78.3). Düşen petrol fiyatları Şirket için olumludur. Tofaş Oto: Tofaş 8.8x 2016T FD/FVAÖK ve 12.7x F/K çarpanlarından işlem görmekte olup benzerlerine göre ıskontoludur. Tofaş yeni binek aracı Egea nın pazar lansmanını gerçekleştirdi. Bu aracı Linea dan daha fazla beğendik ve kendi segmentinde yüksek pazar payı elde etmesini bekliyoruz. Egea öncelikli olarak, sedan modellerine talebin daha yatkın olduğu yurtiçi pazarda satılacak. Tofaş, ayrıca Egea nın Stationwagon ve Hatchback yatırımlarıyla ilgili olarak da artan üretim ihtiyacını karşılamak amacıyla 3. vardiyayı aktive edeceğini açıkladı. Halihazırda Şirket, 2 vardiyada %100 KKO nın üzerinde çalışmaktadır. Üç aracın da AL-ya da Öde anlaşmaları olacak. Dolayısıyla, önümüzdeki süreçte de güçlü FVAÖK marjının devam etmesini bekliyoruz. www.garantimasters.com 16
12.08 06.09 12.09 06.10 12.10 06.11 12.11 06.12 12.12 06.13 12.13 06.14 12.14 06.15 Kasım Ocak 2013 2015 MODEL PORTFÖY PERFORMANS Model Portföy Performans - 6 Kasım 2015 Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel AKBNK 12.03.2015 239 6.2% 2.0% 8.00 2% AKSEN 19.08.2015 79-5.0% -11.6% 3.65 28% AYGAZ 21.10.2015 16 3.8% 1.2% 11.10 1% CCOLA 06.11.2015 0-0.6% 0.4% 44.70 15% EKGYO 02.11.2015 4-0.6% 1.7% 3.65 19% HALKB 02.11.2015 4 3.0% 5.4% 12.00-1% ISCTR 14.07.2015 115-12.0% -9.7% 5.80 13% THYAO 02.11.2015 4-0.3% 2.0% 9.65 5% TOASO 21.10.2015 16 4.3% 1.6% 22.50 18% Model Portföy Performans* Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** 0.1% BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) -0.2% Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) 0.3% Model Portföy getirisi (YBB) -7.7% BIST 100 getirisi (YBB) -4.4% Model portföy görece getirisi (YBB) -3.4% * Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır. 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Araştırma Model Portföy BIST 100 ** 5 Kasım 2015'den itibaren www.garantimasters.com 17
UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr www.garantimasters.com 18