AYLIK BÜLTEN Mart 2016 Sayı:222

AYLIK BÜLTEN Mart 2016 Sayı:222 Global büyüme endişeleri, petrol fiyatlarındaki düşüş ve Avrupa bankacılık sistemine ilişkin endişelerle Şubat ayında piyasalardaki dalgalanma devam ederken, BIST pozitif ayrışma eğilimini korudu. Şubat ayı PPK toplantısında TCMB politika faizini %7,50 de sabit tuttu. Fed Ocak ayında faizleri sabit tutarken, Şubat ayında yayınlanan tutanaklarda Fed üyeleri aşağı yönlü risklerin ve belirsizliğin artığına dikkat çekti. Mart ayında yurtdışında Fed faiz kararı ve petrol fiyatları takip edilecek. Yurtiçinde ise TCMB faiz kararı ve Jeopolitik riskler ana gündem başlıkları olacak. Mart ayında yurtiçi piyasaların pozitif ayrışmasını devam ettirmesini beklemekteyiz. Şirket Analizleri: - Akbank - Trakya Cam www.sekeryatirim.com.tr

İçindekiler Mart 2016 Ajanda Mart ayında piyasaların gündemindeki tarihler ve gelişmeler Strateji Mart ayında Fed faiz kararı sonrasında yapılacak açıklamalar ve Fed üyelerinden gelecek açıklamalar piyasaların takip edeceği en önemli gündem olacak. ABD ve Çin ekonomik verileri ile Petrol fiyatları takip edilmeye devam edilecek. Yurtiçinde ise TCMB faiz kararı ve Suriye sınırında yaşanan Jeopolitik riskler piyasaların ana gündem başlıkları olacaktır. Mart ayında piyasalardaki negatif baskının azalması ve toparlanmanın güç kazanması beklenmektedir. Türkiye nin büyüme hikâyesiyle ve TL varlık fiyatlarının halen cazibesini koruması nedeniyle pozitif ayrışmasını devam ettirmesini bekliyoruz. Ara düzeltmeler birlikte BIST Mart ayında 80.000 seviyesi üzerini test edebilir. Makro Ekonomi Ocak ayında, TÜFE %1,82 artış gösterdi. Piyasa beklentisi aylık %1,70 iken, Şeker Yatırım beklentisi %2,00 artış yönündeydi. Yıllık TÜFE %8,80 den %9,60 a yükseldi, yıllık Yİ-ÜFE ise %5,71 den, %5,94 seviyesine yükseldi. Aralık ayı sanayi üretimi %4,4 yıllık artış kaydederken, takvim etkisinden arındırılmış endeks %4,5 artış gösterdi. Cari açık Aralık ayında 5,1 milyar dolar ile 5 milyar olan piyasa ve şeker yatırım beklentilerine paralel geldi. Yıllık Car işlemler açığı 32,2 milyar dolar olurken, cari açık 2009 dan beri en düşük seviyesine geriledi. TCMB politika faizini %7,50 seviyesinde sabit bırakırken, PPK toplantı özetindeki makroekonomik görünüme ilişkin açıklamalar aynen korundu. Portföy Önerileri Portföyümüzdeki tahvil ağırlığını %65, den %60 a, dövizin ağırlığını %15 den %10 a düşürürken, hisse ağırlığını %20 den %30 a yükseltiyoruz. Şirket Raporları Akbank Akbank için %15,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız hedef fiyatımız 8,34 TL olup hisse için AL önerisini devam ettiriyoruz. Trakya Cam Trakya Cam için hedef fiyatımız 1,92 TL olup AL önerisini devam ettiriyoruz. Şube ve Acenteler Künye Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu bültende yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma ve Kurumsal Finans Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ / İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com

A Y L I K G Ü N D E M Ana Başlıklar; Mart 16 Piyasalarda petrol başta olmak üzere emtia fiyatları ve gelişmiş ülke tahvil faizleri takip edilecek. 01 Mart Sal 02 Mart Çar 03 Mart Per Gelişmiş ülke hisse piyasası endeksleri izlenecek. *ABD, Şubat ISM endeksi *ABD, Şubat ADP istihdam verisi *ABD, haftalık işsizlik başvuruları TCMB'nin faiz kararı ve yurtiçi tahvil faizlerinin yönü takip edilecek. *ABD, Ocak inşaat harcamaları *Fed Bej kitap açıklanacak. *ABD, Şubat hizmet sektörü PMI ve ISM Çin'de açıklanacak makro ekonomik veriler ve Çin ekonomisine ilişkin gelişmeler takip edilecek. ABD'de açıklanacak başta enflasyon ve istihdam verileri olmak üzere makro ekonomik veriler takip edilecek. Fed faiz kararı ve geşilmiş ülke merkez bankalarının faiz kararları takip edilecek. Global büyümeye ilişkin veriler ve gelişmeler dikkatle izlenecek. *Almanya ve Euro Böl., Şubat İmalat PMI *ABD, Ocak fabrika siparişleri *Almanya ve Euro Bölgesi, Şubat bileşik PMI *Euro Bölgesi, Ocak ayı perakende satışlar *TÜİK, Şubat enflasyonu Başta Fed olmak üzere merkez bankası başkanları ve üyelerinden gelecek açıklamlar izlencek. 04 Mart Cum 05 Mart Cmt 06 Mart Paz 07 Mart Pzt 08 Mart Sal 09 Mart Çar 10 Mart Per *ABD, Şubat tarım dışı isithdam *Almanya, Ocak fabrika siparişleri *Almanya,Ocak sanayi üretimi *ABD, Ocak toptan satış stokları *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Şubat işszilik oranı *TÜİK, Ocak sanayi üretimi *Euro, Avrupa merkez bankası faiz kararı *ABD, Ocak dış ticaret dengesi *TCMB, Ocak ödemeler dengesi *TCMB, Şubat enflasyon değerlendirmesi *TCMB, Reel Efektif Döviz Kuru 11 Mart Cum 12 Mart Cmt 13 Mart Paz 14 Mart Pzt 15 Mart Sal 16 Mart Çar 17 Mart Per *Euro Bölgesi, Ocak sanayi üretimi *ABD, Şubat perakende satışlar *ABD, Şubat TÜFE *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Şubat ÜFE enflasyonu *ABD, Şubat konut ve inşaat başlangıçları *İngiltere merkez bankası faiz kararı *ABD, Mart Empire imalat endeksi *ABD, Şubat sanayi üretimi ve kapasite kul. *ABD, Mart Philadelphia FED anketi *Japonya,merkez bankası faiz kararı *ABD, Fed faiz kararı *ABD, Mart Michigan tüketici güveni *TÜİK, Ağustos işgücü istatistikleri *Maliye, Şubat bütçe gerçekleşmeleri *Hazine, ihaleleri 18 Mart Cum 19 Mart Cmt 20 Mart Paz 21 Mart Pzt 22 Mart Sal 23 Mart Çar 24 Mart Per *ABD, Şubat ikinci el konut satışları *Almanya, Mart ZEW anketi *ABD, Şubat Yeni konut satışları *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *Almanya, Mart IFO endeksi *TCMB, Mart KKO-reel kesim güven endeksi *ABD, Şubat dayanıklı mal siparişleri *Hazine, ihaleleri *TCMB, PPK toplantı sonucu açıklanacak 25 Mart Cum 26 Mart Cmt 27 Mart Paz 28 Mart Pzt 29 Mart Sal 30 Mart Çar 31 Mart Per *ABD, 4.Ç büyüme (revize) *ABD, Şubat kişisel gelir-harcamalar *ABD, Ocak Case&Shiller konut fiyat endeksi *ABD, Şubat ADP istihdam verisi *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Mart CB tüketici güveni *ABD, Mart Chicago PMI *Almanya,Şubat perakende satışlar Kaynak: TÜİK, TCMB, Şeker Yatırım

S t r a t e j i BISTŞubatayındada pozitif ayrışmaya devam etti The BIST continued to decouple positively in February MB, faiz oranlarını %7,50 de sabit tuttu The CBRT has held interest rates steady at 7.50%... FedOcak ayında faizleri sabit tutarken, Şubat ayındaki tutanaklarda ekonomide aşağı yönlü risklerin artığı ifadesine yer verdi Fed maintained policy rates unchanged at its January meeting, stating that downside risks to the economy had increased, in its meeting minutes published in February Mart ayında yurtdışı piyasaların toparlanma eğilimini kuvvetlendirmesi beklenirken, yurtiçi piyasaların pozitif ayrışma eğilimini devam ettirmesini beklemekteyiz Global markets are expected to maintain the current recovery trend in March, and we expect local markets to continue decoupling positively from peers Mart ayında portföy dağılımımızı koruyoruz... We maintain our portfolio recommendations for March Piyasalarda Şubat ayında dalgalanma devam ederken, BIST pozitif ayrışma eğilimini korudu Global büyüme endişelerinin artarak devam etmesi ve Avrupa bankalarına ilişkin endişelerle küresel piyasalardaki dalgalanma Şubat ayında da devam etti. BIST Şubat ayına 73.500 seviyelerinden başlarken yurtdışı piyasalardaki satış baskısı ve artan Jeopolitik risklerin etkisiyle tekrar 70.000 seviyesi altını test etti. Ayın ikinci yarısından sonra özellikle jeopolitik risklerde iyileşme beklentisi ve alternatif piyasalardaki nispi rahatlama ile hızla toparlanarak ayı 76.000 seviyelerinden kapatmaya çalışıyor. BIST artan Jeopolitik risklere rağmen yurtdışı borsalardan sınırlı da olsa pozitif ayrışırken petrol fiyatlarının Şubat ayında da düşüş trendini devam ettirmesi, yurtdışı borsalar üzerinde satış baskısının devamına neden oldu. TCMB Şubat ayı toplantısında piyasa beklentilerine paralel olarak faizlerde değişikliğe gitmezken, PPK özetinde yer alan ifadeleri korundu. Fed ocak ayı toplantısında faizleri değiştirmeyerek %0,25-0,50 aralığında sabit tuttu. Fed ekonomik görünüm, enflasyondaki eğilim ve beklentiler ile uluslararası finansal piyasalardaki gelişmelerin kademeli faiz artırımları yapılmasını olanaklı kıldığını söyledi. Şubat ayında yayınlanan Fed tutanaklarında ise üyeler ekonomide aşağı yönlü risklerin ve belirsizliklerin arttığına dikkat çekti. Tutanaklarda üyeler faiz artırımlarının kademeli olarak sürdürülmesi gerektiğini bir kez daha teyit ederken, faiz artırımının zamanlamasıyla hızının ekonomik ve finansal gelişmelere bağlı olacağı vurgulandı. Fed tutanaklarındaki ifadeler ve ay içinde Fed üyelerinden gelen açıklamalar faiz artışlarının ötelenebileceği ve 2016 da öngörülen dört faiz artışının yapılamayacağı beklentisini kuvvetlendirdi. Bu beklenti başta Türkiye olmak üzere gelişmekte olan ülkelerin Şubat ayında gelişmiş ülke piyasalarından pozitif ayrışmasında ana etken oldu. Mart ayındafed faiz kararı sonrasında yapılacak açıklamalar ve Fed üyelerinden gelecek açıklamalar piyasaların takip edeceği en önemli gündem olacak. Çin ve ABD ekonomik verileriile Avrupa bankacılık sistemine ilişkin endişeler takip edilmeye devam edilecek. Petrol fiyatları borsalar üzerinde etkili olmaya devam edecek.yurtiçinde ise TCMB faiz kararı ve Suriye sınırında yaşanan Jeopolitik riskler piyasalar üzerinde etkili olabilecek ana gündem başlıkları olacaktır. Mart ayında piyasalardaki negatif baskınınazalması ve toparlanmanın güç kazanması beklenmektedir. Ay ortasında yapılacak Fed faiz toplantısı sonrası güvercin tonda açıklamalar gelirse başta Türkiye olmak üzere gelişmekte olan ülke piyasalarının genel olarak gelişmiş ülkelerden pozitif ayrışma göstermesi beklenmektedir. Jeopolitik risklerin azalmasıyla birlikte Türkiye nin büyüme hikâyesiyle ve TLvarlık fiyatlarının cazibesi ile birlikte pozitif ayrışmasını devam ettirmesini bekliyoruz.ara düzeltmeler birlikte BIST Mart ayında 80.000 seviyesi üzerini test edebilir. Bu beklentilerin ışığında portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65 ten %60 e, dövizin %15 olan ağırlığını ise %10 a azaltırken hisse senedinin ağırlığını %20 den %30 a yükseltiyoruz. S t r a t e g y The BIST maintained its tendency to decouple positively in February amid continuing volatility Volatility in global markets has continued in February too, as rising concerns over European banks profitability have added to worries on global growth. Having started the month at an index level of 73,500, the BIST has tested levels below 70,000s within the month, due to increasing selling pressure in global equity markets, and rising geopolitical risks. Yet the index has been recovering swiftly in the second half of February with the expectation of moderation in geopolitical risk, and also with the relative recovery in Fx and bond market. While the BIST has continued to decouple positively in February, despite the rise in geopolitical risk, the continuing decline in oil prices during the month has caused selling pressure to prevail in global equity markets. The CBRT maintained its policy rates steady at its February meeting. The Bank also maintained its statements unchanged in its MPC minutes. The US Federal Reserve had maintained its policy rates unchanged at 0.25-0.50% in its January meeting. The Fed had asserted that the macroeconomic and inflation outlooks and the course of the global financial markets would support its normalization process. The members of the FOMC, however, drew attention to increasing risks and uncertainty in the economy in the meeting minutes published in February. While FOMC members have confirmed that rate increases should be performed gradually, they have underlined that the timing and the pace of these rate increases would depend on developments in the economy and financial markets. The latest FOMC statements and comments from the members have strengthened expectations that the Fed would not be able to perform four rate increases within 2016 as previously envisioned, and that the rate increases might be postponed. Strengthening of this expectation has led to the outperformance of emerging market assets, especially Turkish assets, which decoupled positively from those of the developed markets. Markets will focus primarily on the next Fed decision and subsequent commentaries from FOMC members in March. Chinese and US macroeconomic data and developments in the European banking system will also be closely followed. Oil prices will continue to impact the course of the equity markets. In addition to these factors, domestically, the CBRT s policy decision, and geopolitical risk, especially from Syria, will be key factors influencing the course of the local markets. The upturn and recovery in global markets is expected to strengthen in March; negative pressure is expected to subside. Should the declarations following the Fed meeting mid-month include dovish statements, emerging markets, notably Turkey, are expected to continue decoupling positively. With decreasing geopolitical risks, we also expect Turkey to decouple positively, owing to its growth expectations and the attractive valuations of Turkish assets. With possible occasional corrections during the month, we may thus expect the BIST100 to test levels above 80,000s. In light of these expectations, we decrease the weight of bonds in our portfolio to 60% from the previous 65%, and the weight of FX to 10% from the previous 15%. Consequently, we increase the weight of equities in our portfolio to 30% from the previous 20%.

Makro Görünüm Macro Outlook Yıla yüksek başlangıç High start to the year Ocak ayında yıllık enflasyon %9.6 oldu YoY CPI at 9.6% in January 2016 yılına ilişkin olarak enflasyon tahminimiz %10 seviyesidir For 2016, our CPI forecast is at 10%... Oca16 TÜFE: %1.82 aylık ARTIŞ (Piyasa beklentisi: %1.7, Şeker Yatırım beklentisi: %2) Yıllık TÜFE %8.8 den %9.6 ya YÜKSELDİ Oca16 Yİ-ÜFE: %0.55 aylık ARTIŞ Yıllık Yİ-ÜFE %5.71 den %5.94 e YÜKSELDİ Ocak ayında, gıda fiyatları %4.28 aylık artış (100 baz puan katkı) ile TÜFE nin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesinde ana etken olmuştur. Ocak ayı ile birlikte yıllık gıda enflasyonu 2015 yılsonu rakamı olan %10.9 dan %11.7 ye yükselmiştir. Hatırlanacağı üzere, gıda enflasyonu beklentisinin Merkez Bankası son enflasyon raporunda %8 den %9 a yükseltmiştir Gıda sonrasında tütün&alkollü içecekler kalemi %9.6 aylık artış ile 50 baz puan baskı kurmuştur. Üçüncü baskı kuran kalem ise son yapılan elektrik artışını yansıtır şekilde aylık %1.71 artış ve 27 baz puan baskı ile konut kalemi olmuştur. Dördüncü ana kalem ise %1.82 aylık artış ve 15 baz puan baskı ile kur etkisini yansıtır şekilde ulaştırma ve mobilya kalemleri olmuştur. TCMB yakından takip ettiği çekirdek göstergeler, çekirdek H ve çekirdek I sırasıyla aylık %0.42 artış ve %0.33 aylık artış göstermiştir. Çekirdek H ve çekirdek I nin yıllık artış oranları %9.37 ye (önceki: %9.27) ve %9.63 e (önceki: %9.51) yükselmiştir. Yorum: Yılı %8.8 ile kapadıktan sonra, 2016 yılına da %9.6 ile yüksek bir giriş yapılmıştır ve bu 2012 den bu yana en yüksek seviyedir. Çekirdek enflasyon göstergeleri de yükseliş trendini sürdürmüştür ve iki haneli rakamlara yakınsamıştır. 2016 yılına ilişkin olarak enflasyon tahminimiz %10 seviyesidir. Piyasa tahmini olan %8.3 ün ve Merkez Bankası tahmini olan %7.5 in bir hayli üzerindedir. 2016 yılına ilişkin olarak; yeni yıl bazı beklenen zamlar ile başlamıştır. Otomatik olarak uygulanan zamlar ve %7 seviyelerinde elektrik artışı 2016 tahminimiz olan %8 in içerisinde genel olarak yer alsa da asgari ücrete yapılan yaklaşık %30 zam 2016 yılında enflasyon üzerinde ciddi derecede yük oluşturacaktır. Direk ve dolaylı etkilerinin hesaplanması zor olduğu için bu ayarlamanın etkisi bir bant içerisinde ifade edilmektedir. Merkez Bankası ve Başbakan Yardımcı Mehmet Şimşek in açıklamalarından TÜFE üzerine 150 baz puan ile 220 baz puan arası ekstra bir baskı öngörülmektedir. Maliyetler üzerinde ise 180 ile 280 baz puan arası bir artış hesaplanmaktadır. Jan16 CPI: 1.82% MoM (Market expectations: 1.70%, Seker Invest forecast: 2%) YoY CPI: 9.6 UP FROM 8.8% Jan16 DPI: 0.55% MoM YoY DPI: 5.94% UP from 5.71% In January, food prices, on a 4.28% MoM increase (100bps contribution), emerged as the main contributor to headline CPI. As of January, food inflation started the year at 11.7% in annual terms, up from the Dec15 post of 10.9%. As may be recalled, the CBT has revised upward its 2016 food inflation forecast to 9% from 8%. After food came tobacco&alcoholic beverages in terms of pressure on inflation, with 50 bps on a 9.6% MoM increase. The third contributor is rent&housing on a 1.71+ MoM rise with 27 bps contribution, somewhat reflecting the recent hike of 7% in electricity prices. We continue to observe the pass-through effect on houseware&furniture, which posted a 1.82% MoM rise, contributing 15bps to the headline figure. As for the core indices closely monitored by the CBT, core H and core I posted MoM increases of 0.42% and 0.33%, respectively. The rising trend in core indices continued in January as core I and core H increased to 9.37% (prev: 9.27%) and to 9.63% (prev: 9.51%), respectively. Comment: After closing the year at 8.8%, inflation made a high start to the year at 9.6%, marking the highest start since 2012. The core indices maintained their increasing trend converging to double digits. For 2016, our CPI forecast is at 10%, high above the market consensus of 8.3% and the CBT s revised forecast of 6.5%. The main reason behind this far beyond the consensus forecast is the ambiguous impact of a 30% rise in the minimum wage accompanied by an 7% electricity price increase, and rise in motorway and bridge tolls. As for the minimum wage increase, as it has many direct and indirect linkages, it is not easy to calculate the net pressure on CPI and DPI. According to the statements of the Central Bank Governor and Deputy PM Simsek, this will likely apply pressure in the range of 150 to 220 bps on CPI and 180 bps to 280 bps on costs.

Makro Görünüm Macro Outlook Para politikası tarafında ise; enflasyon tarafındaki risklere rağmen PPK nın enflasyona sebep olan kalemlerin kendi kontrolü dışında olması sebebiyle TL deki oynaklık rahatsız edici seviyeye gelmeden hareket etmeyeceğini düşünüyoruz. Hatta MB Başkanı Erdem Başçı nın görev süresi dolana kadar para politikasında herhangi bir değişikliğe gitmeyeceğini düşünüyoruz. In terms of monetary policy, despite all riks on inflation front, we believe that as long as the lira stays at current "non-disturbing" levels, i.e. not displaying a volatile path, the Committee will prefer to continue with the wide interest rate corridor and liquidity management tools even until April, when Basci s term in office expires. 15 20 15 20 12 12-aylık TÜFE enflasyonu (%) 12-aylık Yİ-ÜFE enflasyonu (%) 18 16 14 12 12-month CPI inflation (%) 12-month DPI inflation (%) 18 16 14 12 12 9 10 8 9 10 8 6 6 4 6 6 4 2 2 3 0-2 3 0-2 -4-4 0-6 0-6 SÜ 2015 yılı için %3.5-%4 arası bir GSYH büyümesine işaret ediyor SÜ 2015 yılında yıllık %3.2 büyüme ile 2014 rakamı olan %3.8 in gerisinde kaldı TUİK Aralık ayı sanayi üretimi rakamını açıkladı. Buna göre Aralık ayında SÜ yıllık %4.4 artış gösterdi. Takvim etkisinden arındırılmış SÜ yıllık %4.5 artış, takvim ve mevsimsel etkiden arındırılmış SÜ ise aylık %0.8 artmıştır. Kasım ayındaki aylık %0.8 daralma ile karşılaştırıldığında hem arındırılmış hem de arındırılmamış rakamlarda iyileşme görmekteyiz. IP grew 3.2% on average in 2015,below 2014 s 3.8%... Turkstat has released its Dec15 IP print, wherein the IP index posted 4.4% YoY growth. Meanwhile, calendar-effect-adjusted (CEA) IP posted 4.5% YoY growth for the month, while seasonality and calendar-effect-adjusted (SCE) IP grew 0.8% after contacting by around 0.8% in Nov15. When compared to Nov15, we see a slight improvement in IP both on unadjusted and adjusted figures. IP implies around 3.5% to 4% GDP growth for 2015 Manşet SÜ detaylarında ise "petrol ve yan ürünler üretimi" %47 yıllık artış (100 baz puan) ile manşet artışın birinci katkı sağlayıcısı olmuştur. Onu yıllık %8.5 artış ile konfeksiyon (80 baz puan katkı) ve yıllık %7 artış ile "otomotiv üretimi" (70 baz puan katkı) takip etmiştir. Otomotiv ve konfeksiyon dışında diğer ihracat odaklı sektörler ihracattaki zayıf görünüm sebebiyle önemli bir katkıda bulunamamıştır. Yorum: Aralık ayı ile 2015 yılında sanayi büyümesi %3.2 olmuş ve 2014 sanayi büyümesi rakamı olan %3.8'in gerisinde kalmıştır. Son çeyrek bağlamında ise SÜ %7.6 ile 4Ç14 rakamı olan %2.6'nın bir hayli üzerinde gerçekleşmiştir. Fakat belirtmek gerekir ki; Kasım SÜ büyümesi %15'lik seviyesi ile bu yüksek performansın arkasındaki en önemli nedendir. In the details of headline IP, manufacture of coke and refined petroleum products continued to rank as the prime contributor to the headline print on 47% YoY growth (100 bps contribution) followed by wearing apparel on 8.5% YoY growth (80bps contribution). In December, automotive production ranked third on 7% YoY growth (70bps support). Apart from automotive and wearing apparel, due to ongoing export weakness, export-oriented sectors could not make a strong contribution to headline IP. Comment: With December's data, Jan-Dec15 IP YoY growth is at 3.2%, versus Jan-Dec14 IP YoY growth of 3.8%. For the last quarter, IP average growth of 7.6% performed significantly above the 4Q14 figure of 2.6% YoY. However, we should underline that Oct15 YoY growth of around 15% is the main reason behind that impressive quarterly average growth in IP.

Makro Görünüm Seçim vaatlerinin yerine getirilme durumuna göre %4 civarlarında bir GSYH büyümesini mümkün görüyoruz Depending on the election pledges are implemented, a GDP growth rate at around 4% seems possible Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış veriler son çeyrekte %0.1 ortalama artış kaydetmiş ve 4Ç14 rakamı olan %0.4 aylık ortalama daralmaya göre çok da büyük bir performans iyileşmesine işaret etmemektedir. GSYH büyümesinde manşet rakam esas alındığından 4Ç15 GSYH büyümesinin %4.5 ile %5 arasında olması beklenebilir. Bu rakam %3.3 olan GSYH tahminimiz üzerinde %3.5 ile %4 aralığına kadar yukarı yönlü riske işaret etmektedir. 2016 yılına ilişkin olarak; seçim vadelerinin uygulanması durumunda iç talebi ve tabii bu çerçevede büyümeyi de destekleyeceğini düşünüyoruz. Fakat Türkiye nin potansiyel büyümesi altında kalan büyüme performansına ilişkin tartışmalar ve bu durumun aslında yapısal bir duruma işaret ettiğine dair tespitleri gözönüne aldığımızda 2016 yılı GSYH büyüme tahminimizi %5 e revize etme konusunda fazla alanımız olmadığını düşünüyoruz. Buna göre, seçim vaatlerinin yerine getirilme durumuna göre %4 civarlarında bir GSYH büyümesini mümkün görüyoruz. 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% SÜ yıllık % Mevsimsellikten arındırılmış SÜ 3AAO % 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% Macro Outlook Under that framework, we believe that seasonally and calendar effect adjusted IP figures will give a clearer picture in terms of IP performance. As such, we see SCA IP growth of 0.1% in 4Q15, versus a contraction of 0.4% recorded in 4Q14. Thus, recovery in IP was not that significant when we adjust the data. However, since unadjusted IP is the main indicator of GDP growth and performed strongly mathematically in 4Q15, 4Q15 GDP growth will likely be in the range of 4.5%-5%. Accordingly our 2015 GDP growth forecast has upside risk in the 3.5% to 4% range for the full year. For 2016, should election campaign pledges be implemented, it would likely support domestic demand, and thus headline growth in 2016. However, when we consider the discussion on whether the below-potential GDP growth Turkey has been experiencing is a structural phenomenon, thus calling for structural moves, we have little room for an upward revision to our 2016 GDP growth forecast to the potential level of 5%. Accordingly, depending on the extent to which election pledges are implemented, a GDP growth rate at around 4% seems possible. 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% YoY % (LHS) 3M MA SA MoM % (RHS) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Cari açık 2015 yılını 2009 dan bu yana en düşük seviyede 32.2 milyar dolarda bitirdi Ara15 cari açık: 5.1 milyar dolar (Ara14 cari açık: 6.7 milyar dolar) Piyasa beklentisi: 5 milyar dolar açık, ŞEKER beklentisi: 5 milyar dolar 2015 YS cari açık: 32.2 milyar dolar 2014 YS cari açık: 43.6 milyar dolar CAD closes the year at USD32.2bn, the lowest since 2009 Dec15 current account deficit: USD5.1bn (Dec14 current account deficit: USD6.7bn) MARKET FORECAST: USD5bn of deficit SEKER FORECAST: USD5bn of deficit 2015 YE CAD: USD32.2bn 2014 YE CAD: USD43.6bn Aralık ayında cari açık 5.1 milyar dolar... December CAD is USD5.1bn Aralık ayında ödemeler dengesi Ara14 açığı olan 6.7 milyar dolar karşışığında 5.1 milyar dolar açık vermiştir. Aralık gerçekleşmesi beklentiler dahilinde olmuş ve 12 aylık cari açığı 33.8 milyar dolardan 32.2 milyar dolara çekmiştir. Enerji dışı denge 1.1 milyar dolar artı olurken (2014 YS: 5.2 milyar dolar) enerji ve altın dışı cari denge 2.8 milyar dolar (2044 YS: 9.1 milyar dolar) açık vermiştir. In December, the balance of payments was in the red at USD5.1bn, versus the Dec14 deficit of USD6.7bn. December's print was in line with expectations, pulling down the 12mth rolling deficit to USD32.2bn from USD33.8bn. The nonenergy balance ended the year at a surplus of USD1.1bn (2014 YE: USD5.2bn), while the nonenegy&non-gold balance was in the red at USD2.8bn (2014 YE: USD9.1bn). Finansman tarafında; Aralık ayında 0.4 milyar dolar sermaye çıkışı gözlemlendi. Aralık ayında Merkez Bankası yabancı para rezervleri 6.6 milyar dolarla açığı finanse ederken, net hata noksan kaleminden 1.1 milyar dolar çıkış olmuştur. On the financing front, in December, we observed a capital outflow of USD0.4bn. In December, the CBT s FX reserves financed the deficit with around USD6.6bn, versus an outflow from net errors and omissions of USD1.1bn.

Makro Görünüm Macro Outlook 2016 yılı cari açık tahminimiz 35 milyar dolar Our 2016 YE CAD forecast is USD35bn Portföy hesaplarında ise, hükümet borçlanma senetlerinde ve hisse senedi piyasasından 1.4 milyar dolar ve 0.4 milyar dolar çıkış olmuştur. Buna göre, Kas-Ara15 döneminde portföy hesaplarından çıkış 3.5 milyar dolara ulaşmıştır. Bankalar Aralık ayında finansman tarafına yardımcı olamamıştır. Özel sektörun katkısı ise 0.9 milyar dolar ile limitli kalmıştır. Tüm yıla ilişkin olarak; 32.2 milyar dolarlık açığa karşın 10.7 milyar dolarlık bir sermaye girişi olmuştur. Ger kalan finansman ihtiyacı MB yabancı para rezervlerinden (11.8 milyar dolar) ve net hata&noksan (9.6 milyar dolar) tarafından karşılanmıştır. Sermaye hesaplarında ise pırtföy hesaplarından 9.4 milyar dolar çıkış olurken geçen sene 20.9 milyar dolarlık bir giriş olmuştu. Yorum: 2015 yılında ilk kez GSYH büyüme oranında bir gerileme ya da daralma olmadan cari açık yıldan yıla gerileme göstermiştir. Buna göre 2015 yıl sonunda cari açık 43.6 milyar dolardan (GSYH nın %5.5 i) 32.2 milyar dolara (GSYH nın %4.62sı) gerilemiştir. Büyüme oranları da 2014 yılında %2.9 ve 2015 yılı tahmini %3.5 dir. Bu gerilemenin ana sebebi petrol fiyatlarındaki rekor gerilemedir. 2015 yılında petrol fiyatları varil başına 52 dolara gerileyerek enerji faturasını 49 milyar dolardan 33 milyar dolara çekmiştir. İran yaptırımlarının kaldırılması ve petrolun daha da gerileyeceğinin beklenmesi ile 40 dolar petrol fiyatı beklentimiz ve %3.5-%4 GSYH büyümesi beklentimiz dahilinde enerji faturası beklentimiz 25 milyar dolar seviyesindedir. Cari açığa ilişkin olara ise; genel olarak aynı servis ve diğer gelirler ile 2016 yılı cari açık tahminimiz 35 milyar dolar (GSYH nın %5 i) seviyesindedir. Fakat özellikle turizm gelirlerinde olası bir gerileme ile cari açığın yukarı yönlü risk taşıdığını düşünüyoruz. Belirtmek gerekir ki; Türkiye ekonomisinin en problemli alanlarından olan cari açıktaki gerileme yapısal olmaktan çok konjektürel etkiler sonucu gerçekleşmiştir. In the details of the portfolio account, we see that outflow from government debt instruments and the equity market continued at USD1.4bn and USD0.4bn, respectively. Accordingly, in Nov- Dec15, capital outflows from the portfolio account reached USD3.5bn. Banks could not support the financing front in December, while the support of corporates was limited at a net ~USD0.9bn. As for the FY, against a total deficit of USD32.2bn, capital inflows were limited to USD10.7bn. The remaining financing need came from the CBT s FX reserves, at USD11.8bn, while net errors and omissions, at USD9.6bn, supported the headline financing. Meanwhile, in the details of the capital accounts, we see an outflow from portfolio accounts of USD9.4bn, versus the USD20.9bn inflow for the same period of last year. Comment: In 2015, for the first time, without either a fall in GDP growth rate or a contraction, the current account deficit posted a decline in both absolute terms, and as a ratio to GDP. Accordingly, CAD is realized at USD32.2bn (4.6 % of GDP) from 2014 levels of USD43.6bn (5.5% of GDP) with a GDP growth rate of ~3.5%, versus the 2014 GDP growth of 2.9%. The main factor in this outcome is the significant fall in oil prices. In 2015, oil prices halved to USD52/bbl on average, pulling down the net oil bill from USD49bn to USD33bn. Considering the lifting of Iran s sanctions and the expectation of oil prices sliding further, we adopt the US Energy Information Administration forecast for 2016 of USD40/bbl. Accordingly, considering more or less identical GDP growth in the range of 3.5% to 4%, we calculate a net energy bill of around USD25bn for 2016. As for the current account deficit, with the more or less identical level of services and primary income, our 2016 YE CAD forecast is USD35bn (5% of GDP), yet with upside risks, especially due to a possible decline in tourism revenues. However, we should underline the fact that the decline in CAD, one of the most problematic components of the Turkish economy, is mostly conjectural, rather than a result of any structural moves. 0-10000 Oca 12 Mar 12 May 12 Tem 12 Eyl 12 Kas 12 Oca 13 Mar 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Kas 13 Oca 14 Mar 14 May 14 Tem 14 Eyl 14 Kas 14 Oca 15 Mar 15 May 15 Tem 15 Eyl 15 Kas 15 15000 10000 0-10000 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 15000 10000-20000 5000-20000 5000-30000 -40000-50000 -60000-70000 -80000 Cari Denge Enerji Dışı Cari Denge Enerji ve Altın Dışı Cari Denge 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000-30000 -40000-50000 -60000-70000 -80000 CAD (LHS) Non-Energy CAD Non-Energy and Non-Gold CAD 0-5000 -10000-15000 -20000-25000 -30000

Makro Görünüm Macro Outlook Nisan ayına kadar faizlerde bir değişiklik beklemiyoruz Till April, we do not expect any simplification moves from MPC Merkez Bankası Şubat ayında faizleri değiştirmedi Tahminler dahilinde O/N borç alma: %7.25, O/N borç verme: %10.75 1 haftalık repo oranı: %7.50 Şubat ayı toplantısında beklentiler dahilinde faiz oranlarında beklentiler dahilinde bir değişiklik yapılmamıştır. Makroekoomik görünüme ilişkin açıklamalar Ocak ayı notunun birebir aynısıdır. The MPC kept all interest rates constant Continued non-event... O/N borrowing rate: 7.25% O/N lending rate: 10.75% 1 week repo rate: 7.5% At its February meeting, parallel to the Seker Invest forecast and the market consensus, the MPC kept all interest rates constant. Statements regarding the macro outlook were the same as in January. Enflasyon tarafında; enerji fiyatlarındaki gelişmelerin enflasyonu olumlu yönde etkilemeye devam ettiği tekrarlanmıştır fakat bu sefer birikimli döviz kuru hareketleri çekirdek enflasyon verilerindeki iyileşmeyi geciktirmektedir ifadesi yerine artan maliyetler çekirdek enflasyon tarafındaki iyileşmeyi geciktirmektedir denmiştir. Bu çerçevede, küresel ve yurtiçi piyasalardaki belirsizlik ile enerji ve gıda fiyatlarındaki oynak görünüm ile gelirler tarafındaki düzenlemeler (asgari ücret artışı), önümüzdeki dönemlerde daha sıkı bir likidite politikası gerektirmektedir. Ocak notundan farklı olarak volatilite ifadesi Şubat notundan çıkarılmıştır. Yorum: Komitenin kararı piyasa beklentisine ve Şeker Yatırım öngörüsüne paralel gerçekleşmiştir. Bir önceki toplantı notundan temel fark volatilite ifadesi nottan çıkarılmıştır. Hatırlanacağı üzere, Aralık-Ocak döneminde oynaklıkta azalma sadeleştirme adımlarının atılmaya başlanması anlamında öncelikli şart olarak ifade edilmiştir ki tam olarak ifade edilen oynaklığın tanımı verilmemiştir. Bu durum da temel şart biraz muğlak kalmıştır. *Başkan ın Davos toplantısında yaptığı açıklamalar ve özetin genel içeriği anlamında bakıldığında daha önce de belirttiğimiz görüşümüzü koruyoruz; TL nin seviyesi rahatsız edici seviyelerde olmadığı sürece PPK likidite politikaları ile Başkan Başçı nın görev süresi dolana kadar devam edecek görünmektedir. *: Erdem Başçı Davos toplantılarında geniş faiz koridorundan vazgeçmek için çok erken olduğunu belirtmişti. Regarding the inflation front, energy price developments positive effect on inflation was mentioned, increasing cost factors were emphasized as the reason for the lag in recovery in core inflation indices. Within that framework, uncertainty over global markets together with wage developments, together with volatility in energy and food prices, necessitates a tighter liquidity policy in the coming period. The most important difference from January s note was the removal of volatility, which had created ambiguity regarding prospective monetary policy steps. Comment: The decision of the Committee was parallel to the market consensus and Seker Invest forecast. The main difference as we mention above was the removal of the term volatility from the note. As may be recalled, in the December-January period, the "decline in volatility" was announced as being the main prerequisite for the Bank to begin a simplification process, without giving details as to what volatility meant exactly, leaving the main condition opaque. In line with the *Governor s previous statement at Davos and the content of the summary, we maintain our view that as long as the lira stays at current "nondisturbing" levels, i.e. not displaying a volatile path, the Committee will prefer to continue with current policy tools even until April, when Basci s term in office expires. *: CBT Governor at Davos meetings stated that the Committee decided that it was too early to abandon the wide interest rate corridor.

Portföy Önerileri BİST& Portfoy 100000 250 90000 80000 200 70000 60000 150 50000 40000 100 30000 20000 50 10000 0 0 21.02.14 21.05.14 21.08.14 21.11.14 21.02.15 21.05.15 21.08.15 21.11.15 21.02.16 Hisse Senedi 20% Döviz 15% BİST Relatif BİST Hazine Bonosu 65% Aylık Performans Tablosu Payların Relatif Getirisi Ocak Kapanış 30/01/16 Şubat Kapanış 23/02/16 Getiri (%) BİST Relatif Getiri Pegasus 16.63 17.13 3.0% 0.3% Doğuş Oto 10.86 10.62-2.2% -4.8% Tüpraş 74.90 75.10 0.3% -2.4% Migros 15.97 15.44-3.3% -5.9% Garanti Bankası 7.43 7.51 1.1% -1.6% Halkbank 10.18 10.02-1.6% -4.2% Türk Hava Yolları 7.31 7.16-2.1% -4.7% Endeks (BIST 100) 73,481 75,500 2.7% - Payların Relatif Getirisi -3.34% Döviz Sepeti -0.33% Hazine Bonosu 0.32% Aylık Portföy Getirisi -0.51% MİGROS (MGROS) Migros, çok formatlı mağazacılık ile gıda perakendeciliği sektöründeki yüksek oranlı büyümeden maksimum oranda faydalanmak için yapılanmış durumda. Şirket, müşteriye yakınlık avantajı ve yüksek büyüme potansiyeli sunan yüksek-indirim mağazacılığı segmentinde Migros-Jet markasıyla büyürken (Danışmanlık şirketi Deloitte a göre, organize perakendecilik toplam perakende pazarının %55 ini oluşturarak, bu alanda büyüme potansiyelinin varlığına işaret ediyor), Macro mağazalarının ithal ürün portföyü ve bu portföye uygun konumlandırılan mağazaları sayesinde yüksek kârlılıkta satış yapabiliyor ve süpermarket mağazalarında kârlılığı yüksek taze ürün satışı noktalarını ve gıda-dışı ürün portföyünü yeniden yapılandırarak daha kârlılık odaklı bir yapıya geçiş yapabiliyor. Şirket in mağaza sayısı 2015 yılında 1.363 adede yükselirken, 3Ç15 sonuçları yıllık bazda kıyaslandığında, TL deki değer kaybının etkisiyle net finansal giderler 375,1 milyon TL ye (3Ç14: 31,6 milyon TL) yükselerek 345 milyon TL net zarar oluşmasına yol açmıştır. Net finansal giderlerin içindeki kur farkı geliri/gideri, 30 Eylül itibariyle 738,6 milyon Euro olan kredilerin dönem sonlarında değerlemesi sonucu oluşmaktadır. 2015 yılı net satışlar ve FAVÖK tahminimiz sırasıyla 9,4 milyar TL (yıllık bazda +% 16,2) ve 555 (yıllık bazda +%13,2) milyon TL seviyelerinde bulunuyor. Seçimlerin ardından siyasi belirsizlik içeren durumun ortadan kalkmış olmasıyla TL nin değerinde stabilizasyon oluşmasını ve bu durumun, kurlar yükseldiğinde aşırı satış gerçekleşen Migros hissesinin daha olumlu bir seyir izlemesini desteklemesini bekliyoruz. Buna ek olarak, kurlardaki hareketliliğin azalması ve Şirket in düzenli geri ödemelerinin de etkisiyle Net Borç/FAVÖK rasyosunun 2015 yılında 3,02x, 2016 da 2,42x ve 2017 yılında 1,72x olmasını bekliyoruz. Buna ilaveten, Anadolu Endüstri Holding (AEH), MH Perakendecilik A.Ş. nin %80,5 ini alarak Migros un tamamı için %40,25 ile özel sermaye şirketi BC Partners ile eşit paya sahip olmuştu. AEH nin 1 Mayıs-31 Ekim 2017 tarihleri arasında kullanabileceği ek satın alma opsiyonu bulunuyor. Buna göre, Anadolu Endüstri Holding MH Perakendecilik A.Ş. deki %19,5 lik hisseyi de alabilir. BC Partners ın ortalama yatırım süresinin 4,5 yıl olduğunu ve yerli yatırımcı olarak AEH nin Migros un yönetimini kısa vadeli kâr ve çıkış stratejisiyle hareket eden bir özel sermaye fonuyla paylaşmak yerine, Migros un uzun vadeli hedeflerine yatırım yapmak isteyeceğini ve bunun için kontrolü almak isteyeceğini düşünüyoruz. Bu beklentiler ile Şirket için AL tavsiyemizi ve 24,50 TL olan hedef fiyatımızı koruyoruz. PEGASUS (PGSUS) Pegasus Hava Yolları için hisse başına TL21.00 hedef fiyatımız ile AL tavsiyemizi korumaktayız. Pegasus hisseleri son 6 ayda BIST100 ün %10 altında performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri halihazırda diğer düşük maliyetli hava yolları eşleniklerinin 2015T ve 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla yaklaşık olarak %26 ve %40 oranlarında iskonto ile işlem görmektedirler. Şirket in 3Ç15 operasyonel performansında, beklediğimiz üzere mevsimselliğin de etkisiyle yurt içi yolcu getirilerindeki iyileşme, artan yan gelirler, ve nispeten daha ılımlı bir yabancı para ortamı sayesinde, ve büyük ölçüde jet yakıtı fiyatlarındaki düşüş nedeniyle AKK başına gelir ve maliyetleri arasındaki marjın artış göstermesiyle iyileşme gözlemlenebilmiştir. Şirket geçtiğimiz dönemde, her ne kadar bu dönemde kaydedilmiş olan TL86.6mn tutarındaki türev işlemler ile ilgili zararlar sebebiyle beklentilerin altında net kar açıklamış olsa da, beklentilerin üzerinde FAVÖK elde edebilmiştir. Pegasus, 2016 yılında filo genişlemesine de paralel olarak %20 kapasite artışı hedeflemektedir (20015T: %15-%17). Şirket in ve diğer hava yolarının önümüzdeki orts ve uzun dönemlerdeki büyüme ve operasyonel karlılıklarını etkileyebilecek önemli bir unsur, Istanbul daki hava sahası ve limanları kapasitelerinin artırılmasıdır. Şirket in ana hub ı olan Istanbul Sabiha Gökçen Havalimanı nın kapasitesini yaklaşık olarak iki katına çıkarabilecek 2. pist ihalesinin 1. kısmı tamamlanmış ve ilgili inşaat işlerine başlanmıştır. Projenin daha önemli olan, pist yapımını da içeren 2. kısım ihalesinin önümüzdeki aylarda yapılması beklenmektedir. Bu havalimanındaki trafiği arttırabilecek iki uçak arası ayırım mesafenin önümüzdeki dönemlerde azaltılması da temenni edilmektedir. Bu projeler tamamlanıncaya kadar olan dönemde ise Istanbul un havaalanı kapasite ihtiyacının halihazırdaki kullanılan hava alanlarında uygulanabilecek çeşitli teknik çözümler ve orta ölçekli yatırımlar ile çözülebileceğini düşünmekteyiz. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/09 T. Dönen Varlıklar 1,729,234 2,236,582 T. Duran Varlıklar 3,864,261 3,781,808 Toplam Aktifler 5,593,495 6,018,390 Kısa Vadeli Borçlar 2,715,930 2,787,710 Uzun Vadeli Borçlar 1,958,399 2,779,563 T.Öz Sermaye 919,166 451,117 Toplam Pasifler 5,593,495 6,018,390 Bin TL 2014/09 2015/09 %Değ. Satışlar 6,032,264 7,011,536 16.2% Satışların Maliyeti(-) 4,430,428 5,134,874 15.9% Brüt Kar 1,601,836 1,876,662 17.2% Faaliyet Giderleri(-) 1,358,205 1,592,618 17.3% Faaliyet Karı / (Zararı) 243,631 284,044 16.6% Net Diğer Gel/Gid -107,968-128,373-18.9% Özk. Kar/Zarar. Pay. - - A.D. Finansman Giderleri (-) -60,641-525,888-767.2% Vergi Öncesi Kar 117,538-426,397 A.D. Vergi(-) 44,529 29,115-34.6% Net Dönem Karı 73,009-455,512 A.D. Azınlık Payları Karı/Zararı 13 5-61.5% Ana Ortaklık Kar/Zararı 72,996-455,517 A.D. 15.01 TL/ 5.11 Dolar BİST MGROS 100,000 25.00 90,000 80,000 20.00 70,000 15.00 60,000 50,000 10.00 40,000 30,000 5.00 20,000 10,000 0.00 18.12.14 08.05.15 26.09.15 14.02.16 Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) 2.9% -16.1% -30.8% Değişim $ (%) 6.2% -19.4% -42.3% Relatif BİST (%) -4.2% -11.4% -20.9% TL Usd 12 Aylık En Yüksek 23.75 10.18 12 Aylık En Düşük 14.58 4.87 Rasyolar 2015/09 2015T F/K a.d. -14.02 PD/Ciro 0.29 0.28 FD/Ciro 0.48 0.46 PD/DD 5.93 3.66 FD/FAVÖK 8.14 7.91 Marjlar 2014/09 2015/09 2015T Brüt Kar Marjı 26.6% 26.8% 26.9% Operasyonel Kar Marjı 4.0% 4.1% 4.1% FAVÖK Marjı 6.0% 5.9% 5.9% Net Kar Marjı 1.2% -6.5% -2.0% 17.01 TL/ 5.79 Dolar Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/09 BİST PGSUS T. Dönen Varlıklar 1,508,850 2,142,362 100,000 40.00 90,000 35.00 T. Duran Varlıklar 2,025,869 2,501,111 80,000 30.00 70,000 25.00 Toplam Aktifler 3,534,719 4,643,473 60,000 20.00 50,000 Kısa Vadeli Borçlar 862,780 1,191,298 40,000 15.00 Uzun Vadeli Borçlar 1,510,779 1,782,615 30,000 10.00 20,000 5.00 T.Öz Sermaye 1,161,160 1,669,560 10,000 0.00 Toplam Pasifler 3,534,719 4,643,473 18.12.14 08.05.15 26.09.15 14.02.16 Bin TL 2014/09 2015/09 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) 6.1% -11.2% -41.3% Satışlar 2,410,126 2,737,023 13.6% Değişim $ (%) 9.4% -14.7% -51.1% Satışların Maliyeti(-) 1,987,126 2,271,114 14.3% Relatif BİST (%) -1.3% -6.3% -33.0% Brüt Kar 423,001 465,909 10.1% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) 164,483 192,422 17.0% 12 Aylık En Yüksek 31.85 13.65 12 Aylık En Düşük 15.57 5.23 Faaliyet Karı / (Zararı) 258,518 273,487 5.8% Rasyolar 2015/09 2015T Net Diğer Gel/Gid -1,894-1,671 A.D. F/K 16.91 9.76 Özk. Kar/Zarar. Pay. 899 3,039 238.1% PD/Ciro 0.51 0.49 Finansman Giderleri (-) -4,858-33,337-586.3% FD/Ciro 0.58 0.56 PD/DD 1.04 1.09 Vergi Öncesi Kar 307,138 270,568-11.9% FD/FAVÖK 4.58 6.19 Vergi(-) 73,001 72,717-0.4% Marjlar 2014/09 2015/09 2015T Net Dönem Karı 234,137 197,851-15.5% Brüt Kar Marjı 17.6% 17.0% 12.6% Operasyonel Kar Marjı 10.7% 10.0% 5.2% Azınlık Payları Karı/Zararı -1,020 3,151 A.D. FAVÖK Marjı 15.9% 14.8% 10.3% Ana Ortaklık Kar/Zararı 235,157 194,699-17.2% Net Kar Marjı 9.8% 7.1% 4.8% Portföy Önerileri

TÜPRAŞ (TUPRS) Tüpraş, 28,1 milyon ton luk toplam rafinaj kapasitesi Türkiye nin tek rafinerisi ve ciro anlamında en büyük sanayi üreticisidir. Opet teki %40 ortaklık payı ve Ditaş ortaklıklarıyla birlikte, ham petrol temininin yanında, petrol ürünleri ihracı, petrol ürünleri üretimi, depolaması, taşıma alanlarında da faaliyet göstermekte ve büyüklük açısından Avrupa nın 7. ve Dünya nın 28. büyük rafineri şirketidir. Şirket in, 2015 yılında olduğu gibi 2016 da da gerileyen ham petrol fiyatlarının etkisiyle yükselen talep koşullarından Akdeniz Bölgesi rafinerileri ile birlikte olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Bunun yanında, Şirket'in yatırım kararını 2008 yılında aldığı RUP ünitesin yatırımı büyük ölçekle Aralık 2014'de tamamlanmış ve son ünitesi de Haziran 2015'de devreye girmiştir. RUP ünitesiyle Tüpraş, 4,2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel-oil i, 3,5 milyon ton yüksek kârlılığa sahip beyaz ürüne çevirebilecek ve bu sayede hesaplamalarımıza göre 490 milyon Dolar lık ekstra FAVÖK geliri kaydedecektir. Buna ilaveten, Tüpraş'ın satış fiyatları Akdeniz Bölgesi rafinerilerinin CIF satış fiyatlarının üzerine marj eklenerek belirlenmektedir. Bu rafinerilerin satış fiyatları Dolar bazlı olduğundan, TL'nin diğer majör para birimlerine karşı değer kaybı Tüpraş'ın net satışlarını ve FAVÖK'ünü olumlu etkilemektedir. Ayrıca Tüpraş, 3 milyar Dolar'lık aktif değerine sahip RUP yatırımının tamamlanması sonrasında gelir tablosuna yüksek kur farkı dalgalanmalarından arındırmak için nakit akımı riskinden korunma muhasebesi uygulamasına geçmiştir. Bu sayede RUP kredisi ile ilgili o yılda ödeyeceği ana para ve faiz tutarının kur farkını gelir tablosunda muhasebeleştirecek, kalan bakiyenin kur farkını ise özsermaye hesabında takip ederek, gelir tablosunu olumsuz kur farkı etkisinden koruyacaktır. Tüpraş için, düşük seyredeceğini öngördüğümüz ham petrol fiyatlarının da etkisiyle, olumlu rafinaj şartlarının devam edeceği öngörümüz ile birlikte AL tavsiyemizi koruyoruz. Buna ek olarak, RUP katkısı da net rafineri marjını sürekli olarak desteklemeye devam edecektir. Hedef fiyatımızı 80,00 TL seviyesinde korumaktayız. TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO) Agresif büyümesini sürdüren Türk Hava Yolları, 2014 yılında 261 (2013:233) olan uçak sayısını 2015 yıl sonu itibariyle 299'a yükseltmiştir. Şirket uçak sayısını 2016 yılı sonunda 339'a yükseltmeyi planlamakta, 2022 yılındaki uçak sayısı hedefi ise 428 seviyesinde bulunmaktadır. Artan uçak ve uçuş noktası, yolcu sayısına da olumlu yansımaktadır. Şirket toplam yolcu sayısını 2015 yılında 2014 yılına göre %11.8 artırarak 61.2mn (YS14: 54.8 milyon) seviyesine çıkartmıştır. Şirket, filo genişlemesine paralel olarak 2016 yılında % 21 oranında kapasite büyümesi öngörmektedir. Buna paralel olarak 2016 yılında yolcu sayısında %18.3 oranında büyüme gerçekleşmesini tahmin etmekteyiz; bu büyüme oranı 2015 yılında gerçekleşen yolcu sayısı büyüme oranının üzerindedir. Türk Hava Yolları, 2016 yılında ayrıca 6 yeni hat açılışı hedeflemekte, uçuş ağını frekans artışlarıyla derinleştirmeyi hedeflemektedir. Şirket in operasyonel karlılığı, yolcu getirileri rekabet nedeniyle gerilemekte olsa da, düşüş gösteren petrol fiyatlarından olumlu etkilenmektedir. Böylelikle Türk Hava Yollarının AKK başına maliyetleri 3Ç15 te, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, US$ bazında %20 oranında gerileyebilmiştir. Şirket İn AKK başına gelirleri ve maliyetleri arasındaki fark böylece iyileşmiş, ve Türk Hava Yolları 3Ç15 FAVÖK marjında önceki yılın aynı dönemine göre 6.2 yüzde puan artış kaydedebilmiştir. Yolcu getirileri üzerindeki baskının ve kur etkisinin 4Ç15 te de azalarak devam etmesini beklemekteyiz; yılın son çeyreği nispeten daha zayıf bir talep ortamına işaret etmektedir. Şirket in kapasite artırımına paralel olarak 2016 yılında yaklaşık US$12 milyar gelir elde etmesini, yolcu doluluk oranında hafif gerileme tahminimize rağmen, petrol fiyatlarında süregelen gerilemenin yardımıyla FAVÖKK marjını %20.5 olarak gerçekleştirebileceğini düşünmekteyiz. Şirket in 2015 yılı karından temettü dağıtıp dağıtmayacağı henüz belirlenmemiştir. Türk Hava Yolları hisseleri halihazırda 5.7x ve 3.6x 2016T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları ile işlem görmektedir; yurtdışı eşlenikleri ise, sırasıyla 4.3x ve 8.3x çarpanlarla işlem görmektedir. Hedef hisse fiyatını TL9.90 seviyesinde hesapladığımız THY için AL olan önerimizi koruyoruz. DOĞUŞ OTOMOTİV (DOAS) Doğuş Otomotiv, binek araç, hafif ticari araç, ağır vasıta, endüstriyel ve deniz motorları, soğutma sistemleri alanlarında, her biri kendi sektörünün lideri konumundaki birçok uluslararası markanın temsilcisi olarak, Türkiye nin lider otomotiv ithalatçısı konumundadır. Doğuş Otomotiv, 1994 yılında faaliyet başladığında VW in markalarının pazar payı %0,5 iken, 2015 yılı sonunda bu oran %20,6 seviyesine yükselmiştir. Şirket in son yayınlamış olduğu, 30.09.2015 itibariyle sunulan mali tablolarına göz attığımızda, 3Ç15 de net kârdaki yıllık bazda yükselişin ana nedeni olarak, geçen sene %9,6 gerileyen yurt içi oto pazarının bu sene 30 Eylül itibariyle yıllık bazda %38,5 yükselmesiyle oluşan satış gelirlerindeki artış olduğunu düşünüyoruz. Doğuş Otomotiv için, VW AG nin Euro5 EA189 kodlu motora sahip araçlarda yaşanan emisyon krizi nedeniyle gereğinde fazla cezalandırıldığını düşünüyoruz. VW AG, Euro6 motorlu araçlarının emisyon sorunu olmadığını açıklamıştı. Şu anki durum itibariyle Doğuş Otomotiv in satışlarının %90 dan fazlası Euro6 motorlu araçlardan oluşuyor. Zaten yürürlükteki uygulamaya göre 1 Ocak 2016 dan itibaren yurt içinde satılacak yeni araçlar Euro6 normlarında olmalı. Diğer yandan ABD emisyon normlarına uymayan Euro5 EA189 motor kodlu araçlar, Türkiye deki emisyon normlarına uymaktadır. Bu yüzden, çevre hassasiyeti ya da markaya duyulan güven kaynaklı Doğuş Otomotiv in satışlarında önemli bir değişiklik olmasını beklemiyoruz. Bunun yanında Doğuş Otomotiv, VW AG den dönem dönem aldığı desteğin devam etmesini beklediğini açıklarken, VW AG nin maruz kalabileceği 18 milyar Dolar lık maliyetin Şirket i finansal olarak hassaslaştıracağını düşünerek, biz bunun ancak Doğuş Oto hisse fiyatını daha da yukarıya taşıyabilecek olumlu bir risk olabileceği görüşündeyiz. Buna dayanarak, VW AG den desteğin alınamayacağı baz senaryomuzda, Doğuş Otomotiv in bir distribütör olarak pazar payı yerine marjlarını korumayı tercih edeceği düşüncemizle, pazar payı tahminlerimizde aşağı yönlü revizyon yaptık. Bu görüşlerimize dayanarak Şirket için 14,00 TL lik hedef fiyatımızı ve AL tavsiyemizi tutuyoruz. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/12 T. Dönen Varlıklar 6,991,378 8,674,981 T. Duran Varlıklar 14,941,182 16,795,135 Toplam Aktifler 21,932,560 25,470,116 Kısa Vadeli Borçlar 8,561,001 8,828,240 Uzun Vadeli Borçlar 7,158,929 8,273,427 T.Öz Sermaye 6,212,630 8,368,449 Toplam Pasifler 21,932,560 25,470,116 Bin TL 2014/12 2015/12 %Değ. Satışlar 39,722,712 36,893,328-7.1% Satışların Maliyeti(-) 38,459,914 32,718,264-14.9% Brüt Kar 1,262,798 4,175,064 230.6% Faaliyet Giderleri(-) 731,802 877,077 19.9% Faaliyet Karı / (Zararı) 530,996 3,297,987 521.1% Net Diğer Gel/Gid - -688,900 A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay. -16,380 70,080 A.D. Finansman Giderleri (-) - -599,036 A.D. Vergi Öncesi Kar 183,661 2,225,372 1111.7% Vergi(-) -1,286,460-338,555 73.7% Net Dönem Karı 1,470,121 2,563,927 74.4% Azınlık Payları Karı/Zararı 11,158 13,759 23.3% Ana Ortaklık Kar/Zararı 1,458,963 2,550,168 74.8% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/09 100,000 T. Dönen Varlıklar 6,564,848 10,436,943 90,000 T. Duran Varlıklar 25,310,759 39,478,168 80,000 70,000 Toplam Aktifler 31,875,607 49,915,111 60,000 Kısa Vadeli Borçlar 8,505,345 11,537,702 Uzun Vadeli Borçlar 14,215,859 23,734,593 T.Öz Sermaye 9,154,403 14,642,815 Toplam Pasifler 31,875,607 49,915,111 Bin TL 2014/09 2015/09 %Değ. Satışlar 18,437,113 21,593,419 17.1% Satışların Maliyeti(-) 14,821,212 16,736,301 12.9% Brüt Kar 3,615,902 4,857,117 34.3% Faaliyet Giderleri(-) 2,246,382 2,778,421 23.7% Faaliyet Karı / (Zararı) 1,369,519 2,078,697 51.8% Net Diğer Gel/Gid -56,612-76,800 A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay. 142,901 227,075 A.D. Finansman Giderleri (-) 221,282 324,332 A.D. Vergi Öncesi Kar 1,913,478 3,220,030 68.3% Vergi(-) 368,209 843,536 A.D. Net Dönem Karı 1,545,269 2,376,495 53.8% Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. Ana Ortaklık Kar/Zararı 1,545,269 2,376,495 53.8% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/09 T. Dönen Varlıklar 1,442,182 2,524,422 T. Duran Varlıklar 1,385,075 1,426,947 Toplam Aktifler 2,827,257 3,951,369 Kısa Vadeli Borçlar 1,528,824 2,291,034 Uzun Vadeli Borçlar 62,098 321,357 T.Öz Sermaye 1,236,335 1,338,978 Toplam Pasifler 2,827,257 3,951,369 74.25 TL/ 25.27 Dolar 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0.00 18.12.14 08.05.15 26.09.15 14.02.16 Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) 2.7% 0.7% 39.2% Değişim $ (%) 5.9% -3.2% 16.0% Relatif BİST (%) -4.5% 6.3% 59.1% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük 6.94 TL/ 2.36 Dolar 50,000 40,000 30,000 20,000 BİST THYAO 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 10,000 0.00 18.12.14 08.05.15 26.09.15 14.02.16 Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) 0.6% -16.1% -24.2% Değişim $ (%) 3.8% -19.3% -36.9% Relatif BİST (%) -6.4% -11.3% -13.4% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük BİST TUPRS TL Usd 9.80 4.16 6.56 2.24 Rasyolar 2015/09 2015T F/K 4.42 4.94 PD/Ciro 0.43 0.40 FD/Ciro 1.14 1.06 PD/DD 0.65 0.67 FD/FAVÖK 7.40 7.04 Marjlar 2014/09 2015/09 2015T Brüt Kar Marjı 19.6% 22.5% 21.8% Operasyonel Kar Marjı 7.4% 9.6% 9.1% FAVÖK Marjı 13.9% 17.8% 15.0% Net Kar Marjı 8.4% 11.0% 8.1% TL 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 Usd 78.45 27.64 50.35 19.45 Rasyolar 2015/12 2016T F/K 7.29 6.12 PD/Ciro 0.50 0.42 FD/Ciro 0.69 0.58 PD/DD 2.24 2.01 FD/FAVÖK 6.74 6.53 Marjlar 2014/12 2015/12 2016T Brüt Kar Marjı 3.2% 11.3% 9.8% Operasyonel Kar Marjı 1.3% 8.9% 7.8% FAVÖK Marjı 2.0% 10.3% 8.9% Net Kar Marjı 3.7% 6.9% 6.9% Bin TL 2014/09 2015/09 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Satışlar 5,040,484 7,958,385 57.9% Değişim TL (%) -3.1% -12.6% -16.7% Değişim $ (%) 0.0% -16.0% -30.6% Satışların Maliyeti(-) 4,445,094 7,133,976 60.5% Relatif BİST (%) -9.8% -7.7% -4.8% Brüt Kar 595,390 824,409 38.5% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) 338,060 414,766 22.7% 12 Aylık En Yüksek 17.25 6.56 12 Aylık En Düşük 9.67 3.19 Faaliyet Karı / (Zararı) 219,101 359,130 63.9% Net Diğer Gel/Gid -44,191-30,105 A.D. Rasyolar 2015/09 2015T F/K 6.27 5.85 Özk. Kar/Zarar. Pay. 66,945 54,638-18.4% PD/Ciro 0.22 0.21 Finansman Giderleri (-) -93,735-124,680 A.D. FD/Ciro 0.37 0.35 PD/DD 1.74 1.50 Vergi Öncesi Kar 207,909 357,013 71.7% FD/FAVÖK 7.78 6.97 Vergi(-) 28,582 59,677 108.8% Marjlar 2014/09 2015/09 2015T Net Dönem Karı 179,327 297,336 65.8% Azınlık Payları Karı/Zararı 1,183 625-47.2% Ana Ortaklık Kar/Zararı 178,144 296,711 66.6% 10.55 TL/ 3.59 Dolar 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 BİST DOAS 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 10,000 0.00 18.12.14 08.05.15 26.09.15 14.02.16 Brüt Kar Marjı 11.8% 10.4% 10.4% Operasyonel Kar Marjı 4.3% 4.5% 5.0% FAVÖK Marjı 4.9% 4.9% 5.1% Net Kar Marjı 3.5% 3.7% 3.6% Portföy Önerileri