BİR YATIRIM ARACI OLARAK ALTIN İLE HİSSE SENEDİ ENDEKSİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN ANALİZİ: TÜRKİYE ÜZERİNE AMPİRİK UYGULAMA 1

BİR YATIRIM ARACI OLARAK ALTIN İLE HİSSE SENEDİ ENDEKSİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN ANALİZİ: TÜRKİYE ÜZERİNE AMPİRİK UYGULAMA 1 Bülen DOĞRU* Musafa UYSAL** ÖZET Bu çalışmanın amacı 2000:1-2012:09 döneminde Türkiye de porföy yaırımı yapan yaırımcıların porföylerinde bulundurdukları alın ve hisse senedi endeksleri arasındaki kısa ve uzun dönem ilişkinin 2008 küresel finans krizi öncesi ve sonrasında nasıl değişiğini, Johansen eş büünleşme ve Granger nedensellik esleri ile analiz emekir. Elde edilen sonuçlara göre alın fiyaları ile diğer varlık grupları ve yuriçi hisse senedi geiri endeksi (BİST 100) arasında yüksek korelasyon olduğu espi edilmişir. Ekonomerik bulgulara göre alın fiyaları ile BİST 100 endeksi arasında hem küresel finans krizi öncesinde hem de küresel finans krizi sonrasında uzun dönemli anlamlı bir ilişki vardır ancak küresel finans krizi öncesinde ilişki poziif iken küresel finans krizinden sonra negaif olmuşur. Ayrıca BİST 100 ve alın fiyaları arasında analiz edilen genel dönemde nedensellik ilişkisi alından BİST 100 endeksine doğru iken krizden sonra bu nedensellik am ersine dönmüşür. Anahar kelimeler: Alın fiya endeksi, Hisse senedi endeksi, Johansen Eş büünleşme Analizi, Varyasyon kasayısı, Granger nedensellik esi ANALYSIS OF THE RELATIONSHIP BETWEEN GOLD AS AN INVESTMENT INSTRUMENT AND STOCKS INDEX: AN EMPIRICAL APPLICATION ON TURKEY ABSTRACT The aim of his sudy is o examine he long and shor run relaionship change beween he beween gold price index and sock index before and afer he 2008 global financial crisis using Johansen Co-inegraion and Granger causaliy es for he ime period 2000:1-2012:09. Empirical findings sugges ha here is a high correlaion relaionship beween gold price index, oher asse groups and BIST 100 index boh before and afer he global financial crisis, bu he relaionship is posiive before he financial crisis while i reurns o negaive afer crises. Therefore, he causaliy analysis beween BİST 100 and gold prices indicaes ha in he general erm he direcion of he causaliy is from gold o BİST 100, however afer financial crisis he causaliy has been fully reversed. Keywords: Gold prices, sock index, Johansen Coinegraion, coefficien of variaion, Granger causaliy es. * Doç.Dr., Gümüşhane Üniversiesi, İİBF, İkisa, buldogru@gmail.com ** Arş. Gör., uysal44@homail.com 239

1. Giriş Ulusal yada uluslar arası porföy yaırımında bulunan yaırımcılar oluşurmuş oldukları porföylerini, meydana gelebilecek dışsal ekilere karşı benzer epkiyi vermeyecek, birbirleriyle düşük korelasyona sahip varlıklardan oluşurmaya gayre ederler. Ancak bu porföyler hisse senedi gibi risken korunma konusunda, özellikle anormal(abnormal) piyasa koşullarının bulunduğu durumlarda genelde benzer epki göseren yaırım araçları içermekedirler. Bu bağlamda yaırımcılar porföylerine ekleyecekleri varlıkların diğer varlıklar ile ers ve düşük korelasyona sahip varlıklar olmasına dikka ederler. Bu doğruluda alının, ABD Doları, Euro ve İngiliz Pound una bağlı olan bono, hisse senedi, gayrimenkul gibi geleneksel varlıklar ile ers ya da negaif korelasyona sahip ek varlık olduğu görülmüşür(o Byrne, 2007, s.76). Özellikle son yıllarda Çin, Rusya gibi birçok ülkenin merkez bankalarının alın rezerv oranlarını arırmaları, bireysel yaırımcıların alına yönelmeleri gibi nedenlerle alın fiyalarında meydana gelen yüksek oranlardaki arışlar, insanların ilgisinin bu kıymeli madene çevrilmesini sağlamışır. Özellikle 2008 küresel finans krizi sonrası alın fiyalarında meydana gelen güçlü yukarı eğilim beraberinde alına yönelik alepe de bir arış meydana geirmiş ve bu alep arışı, oramda bir belirsizliğin hakim olmasının da ekisiyle alın fiyalarının daha da yükselmesine neden olmuşur. Bu çalışmanın amacı, yaırımcıların Türkiye de oluşurmuş oldukları porföylere alın ilave emelerinin, gerek küresel finans krizi öncesi ve sonrasında, gerekse incelemenin yapıldığı üm dönem boyunca diğer varlık fiyaları ve BİST 100 endeksi ile olan ilişkisine bakarak yaırımcı davranışını oraya çıkarmakır. Bu amaçla korelasyon analizi, varyasyon kasayısı, Granger nedensellik esi ve Johansen Eş büünleşme esi gibi çeşili isaisik ve ekonomerik eknikler kullanılarak yapılan analizlerden elde edilen sonuçlara göre analiz edilen genel dönemde alın fiyaları hisse senedi geiri oranının Granger nedenidir ancak küresel finans krizinden sonra bu nedensellik yön değişirip hisse senedinden alına doğru olmuşur. 2008 küresel finans krizi ile birlike alından hisse senedine doğru olan nedensellik ilişkisi yok olmuşur. 2.Lieraür Taraması Yerli ve yabancı lieraürde alın ile hisse senedi geiri endeksi, gayrimenkul hisse senedi geiri endeksi, dolar, gayrisafi yuriçi hasıla, enflasyon ve benzeri çok sayıda farklı makroekonomik değişken arasındaki eş-büünleşme ve nedensellik ilişkisini analiz eden çalışma vardır. Farklı ülkeler için elde edilen sonuçlar farklılık gösermekedir. Beckers ve Soanen (1984), 1975:1-1981:12 zaman aralığında Amerika, İngilere, Fransa, Almanya, Japonya ve İsviçre de alın fiyaları ve Dolar arasındaki ilişkiyi Kolmogorov-Smirnov esi ile analiz emişir.çalışmanın bulgusuna göre alın fiyaları ve dolar arasında incelenen dönemde yüzde bir haa düzeyinde isaisiksel olarak anlamlı negaif bir korelasyon ilişkisi vardır. Basi korelasyon analizi ile alın ve dolar arasındaki ilişkiyi Almanya, Amerika ve Dünya geneli için 1985-2006 yılları arasında inceleyen bir diğer çalışma Demidova-Menzel ve 240

Heidorn a (2007) aiir. Yazarlar, 2000 ve 2006 yılları arasında alın ile porföydeki diğer varlıklar arasındaki korelasyon ilişkisini oldukça düşük bulmuşlardır. Yazarlara göre bu durum Euro ve Dolar porföyleri üzerinde poziif bir eki sunmakadır. Bunun yanında araşırılan üm periyodlar için bu durumun geçerli olmadığı, özellikle 2000 yılından sonra alın fiyalarında yaşanan dalgalanmaların bu ayrışmada önemli rol oynadığına vurgu yapılmakadır. Alın ve hisse senedi arasındaki ilişkiyi zayıf ve anlamsız bulan bir diğer çalışma da Al Kulaib ve Almudhaf e (2012) ai çalışmadır. 2000:1-2011:5 döneminde Kuveyli yaırımcıların porföylerine alın ilave emeleri bir çeşilendirme faydası sağlamaka mıdır sorusundan hareke eden yazarlar, Kuvey borsası ile alın fiyaları arasında uzun dönemde zayıf ve anlamsız bir korelasyon ilişkisi olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Dolar, hisse senedi ve alın ilişkisini Türkiye için çoklu regresyon analiz yönemi ile 1990-2010 dönemi için aylık verilerle inceleyen Akar (2011), 2001 yılından sonra hisse senedi ve Dolar arasındaki ilişkinin negaif olduğunu, Dolar ve alın arasındaki ilişkinin ise 2000 yılı hariç incelenen üm dönem boyunca poziif olduğu sonucuna varmışır. Türkiye için hisse senedi ve alın arasındaki ilişkiyi poziif bulan bir diğer çalışma Özer vd. e (2011) aiir. Özer vd. (2011), BİST 100 endeksi (eski adı İMKB) ile alın fiyalarının da dahil olduğu bazı makroikisadi değişkenler arasındaki ilişkiyi EKK ve Granger nedensellik analizi ile incelemişlerdir. Yazarlar, hisse senedi fiyaları ile alın fiyaları arasında uzun dönemde poziif ve anlamlı bir ilişki sapamışlardır. Benzer şekilde Türkiye de İbicioğlu (2012) de BİST 100 endeksi ve Cumhuriye alını geirileri arasında güçlü poziif bir ilişki espi emişir. Bu çalışmaların yanı sıra Türkiye de alın ve hisse senedi geirisi arasında poziif ilişki bulan diğer çalışmalar da şunlardır: Aan vd. (2005), Albeni ve Demir (2005) ve Zengin (2009) dur. Türkiye için bu üç çalışmanın elde eiği orak bulgular Amerika için Couder ve Raymond (2010) arafından yapılan çalışmanın sonuçları ile paralellik arz emekedir. Couder ve Raymond, alın ve hisse senedi arasındaki ilişkiyi seçilmiş ülkeler için 1978:2-2009:1 arası dönemde ARIMA- GARCH ekniği ile analiz emişlerdir. Çalışmanın bulgularına göre, kısa dönemde alın ve hisse senedi fiyaları arasında neredeyse sıfır korelasyon vardır. Ancak uzun dönemde alın ve hisse senedi fiyaları arasında negaif bir ilişki vardır. yazarlara göre, bu yüzden alın, porföy çeşilendirmesi bakımından özellikle kriz dönemlerinde riskli bir yaırım aracıdır. Hisse senedi endeksi ve alın arasındaki uzun dönem ilişkiyi Kanada, Avrupa, Avusralya ve Uzak Doğu (EAFE) ülkeleri için 1971:9-1987:6 dönemi için basi regresyon yönemi ile analiz eden Jaffe (1989), alının borsa endeksleri ile düşük korelasyona sahip olduğunu bulmuşur. Ancak adi hisse senedi, küçük hisseler (small socks), uzun vadeli devle ve şirke ahvilleri ve gayrimenkul geiri endeksi ile alın arasında herhangi bir ilişki olmadığı sonucuna ulaşmışır. Chua vd. (1990) ise benzer zaman diliminde (1971: 9-1988: 12) alın ile Sandard & Poor s 500 hisse senedi endeksi arasında giderek aran bir korelasyon ilişkisi olduğunu oraya çıkarmışlardır. Yazarlara göre yaırımcı için kısa ve uzun dönemde külçe alını, porföy çeşilendirmesi açısından anlamlı bir yaırım aracı görevi görmekedir. Yaırımın iyi bir porföy bileşeni olup olmadığını analiz eden bir diğer çalışma Johnson ve Soenen e (1997) aiir. Yazarlar, yedi endüsrileşmiş ülkede-amerika, İngilere, Fransa, Almanya, İalya, Kanada, Japonya-alınının iyi bir pörföy bileşeni 241

olup olmadığını 1978-1995 dönemi için analiz emişlerdir. Elde eikleri sonuca göre, alın porföy çeşilendirme anlamında yaırımcıya bir fayda sağlasa da risk-geiri dengesi bakımından köü bir performans sergilemekedir. Ayrıca incelenen dönem boyunca es edilen porföylere alının ilave edilmesinin riske göre uyarlanmış geiride hiçbir arış sağlamadığı, alının yalnızca çeşilendirilmiş porföyler için 1978-1983 al dönemi için ilgi çekici olduğu sonucuna varmışlardır. Hisse senedi ve alın ilişkisini analiz eden bir diğer çalışma da Ibrahim ve Baharom (2011) çalışmalarıdır. EGARCH modelini kullanarak 2001:8-2010:3 döneminde günlük verilerle yapıkları ekonomerik çalışmanın sonuçlarına göre, olağanüsü piyasa koşullarında alın ile hisse senedi geirisi arasında güçlü bir ilişki vardır. Bu yüzden alın, hisse senedi piyasası riskine karşı güvenli bir liman olma özelliği aşımakadır. Benzer sonucu Mulyadi ve Anwar (2012) da Endonezya için elde emişlerdir. Probi modeli kullanan yazarlar 1997 ve 2011 arası dönemde alının Endonezya da oldukça güvenli bir liman olduğu sonucuna varmışlardır. Değerli meal fiyaları ve alın arasında uzun dönemde ilişki olup olmadığı da çok sayıda araşırmacı arafından analiz edilmişir. Hillier vd. (2006) ise değerli mealler ve alın arasındaki ilişkiyi Amerika için analiz emişir. GARCH modelini kullanarak 1976-2004 dönemi için yapmış oldukları çalışmanın sonucuna göre, alının ve diğer değerli meallerin hisse senedi geiri endeksi ile düşük korelasyon ilişkisi içinde olduğu, bu yüzden yaırımcı porföyünde alının çeşilendirme ekisi sağlayabileceği sonucuna varmışlardır. Kıymeli madenler ve alın ilişkisini Amerika için Conover vd. (2007) de analiz emişlerdir. 1973:1-2006:12 arası dönemde basi korelasyon analizi ile yapılan çalışmanın sonuçlarına göre, hisse senedi porföylerine %25 kıymeli maden eklenmesinin porföy performansını arırdığı sonucuna ulaşmışlardır. Ayrıca plainyum ve gümüşe nazaran alının ek başına porföyün enflasyon baskısının negaif ekisinden korunması açısından çok daha ekili olduğu sonucuna varmışlardır. Chng ve Foser (2011), Amerika, İngilere ve Japonya yı kapsayan çalışmalarında çok değişkenli VAR modelini kullanarak kıymeli maden fiyaları ile alın fiyaları arasındaki ilişkiyi 1996:1-2011:7 döneminde analiz emişlerdir. İkisadi kriz dönemlerinde alının; genişleme dönemlerinde ise gümüşün kıymeli madenlerin geirisi üzerinde daha ekili olduğu sonucuna varmışlardır. Alın fiyaları ile bazı makroikisadi değişkenler arasındaki ilişkiyi analiz eden çalışmalardan bazıları da şunlardır: Lawrence (2003), Lampinen (2007) ve Baur ve Lucey (2010). Lawrence (2003), Amerika için 1975:1-2001:12 dönemde alın fiyaları ile gayri safi yuriçi hasıla (GDP), faiz ve enflasyon gibi makro ekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi Vekör Ooregresif (VAR) analizi ile analiz emişir. Lawrance çalışmasında, finansal varlıklarla ekonomik akivieler arasında var olan yüksek korelasyonun ekonomik akivieler ve alın arasında olmadığını espi emişir. Buna göre, gayri safi yuriçi hâsıla, faiz ve enflasyonla alın fiyaları arasında isaisiksel olarak anlamlı bir korelasyon ilişkisi yokur. Ayrıca Lawrance e göre, makroikisadi değişkenlerin finansal varlıklar üzerindeki ekisi, alın fiyaları üzerindeki ekisine göre daha güçlüdür. Lampinen (2007), Amerika da ve Dünya da alın fiyalarını kısa ve uzun vadede ekileyen fakörleri VAR analizi, eş büünleşme ve vekör haa düzelme mekanizması (VECM) çerçevesinde 1972: 12-2006:8 dönemi 242

için incelemişir. Ekonomerik bulgular, alının enflasyon karşısında uzun dönemli bir koruma sağladığı, alının nominal fiya harekelerinin kısa dönemdeki ekilerinin uzun döneme göre daha düşük olduğunu ve büün büyük piyasalarda alının yaırımcılar için uygun bir yaırım aracı olduğu sonucuna göürmüşür. Baur ve Lucey (2010) da Amerika, İngilere ve Almanya hisse senedi fiyaları ve ahvil geirisi ile alın geirisi arasındaki sürekli ve zamana bağlı değişen ilişkiyi asimerik GARCH yönemi ile analiz emişir. Çalışmanın sonuçları, olağanüsü zamanlarda alının hisse senedine karşı güvenli bir liman olduğu şeklindedir. 3.Veriler Çalışmada kullanılan veriler Tablo 1 de sunulmakadır. Çalışmada Borsa İsanbul (BİST 100) geiri endeksinin gün sonu kapanış fiyalarının aylık oralaması ve Morgan Sanley dünya hisse senedi geiri endeksinin (MSCI) aylık kapanış fiyaları kullanılmakadır. Alının aylık ons fiyaları World Gold Council den alınmışır. Gayrimenkul hisse senedi fiyaları geiri endeksinin günlük kapanış fiyalarının aylık oralaması ise Dow Jones Global Gayrimenkul Hisse Senedi Geiri Endeksi nden alınmışır. Çalışmada bu hisse senelerine ai oplam geiri endeksleri kullanılmakadır. Örneklem dönemimiz 2000 Ocak ve 2012 Mar dönemleri arasıdır. Tüm veriler Dolar kuru üzerinden dönüşüme abi uulmuşur. Tablo.1 Değişkenler ve Tanımları Değişken Tanımı LGOLD Alının Dolar cinsinden ons fiyaının logariması LBİST BİST 100 geiri endeksinin logariması LMSCI Morgan Sanley dünya hisse senedi geiri endeksinin logariması LREALESTATE Dow Jones Global Gayrimenkul Hisse Senedi Geiri Endeksi nin Logariması Tablo 2 kullandığımız verilere ai beimleyici isaisikleri gösermekedir. Tabloda verilen değişkenlik kasayısı (CV), değişkenlerin incelenen 12 yıl boyunca isikrarlı birer yaırım aracı olup olmadıklarını, yani risklilik durumlarını oraya koymakadır. Değişkenlik kasayılarına göre, incelenen dönem süresince gayrimenkul endeksinin yaırımcılar arafından en güvenli ve en risksiz yaırım aracı olarak algılandığı görülmekedir. Ayrıca Tablo 2 de incelenen dönem boyunca BİST 100 ün nin alın fiyalarına göre daha fazla değişkenlik göserdiği görülmekedir Tablo.2 Değişkenlere Ai Beimleyici İsaisikler LGOLD LİMKB LMSCI LREALESTATE Oralama 6,3647 7,2432 6,03691 54,1273 Maks. Değer 7,5069 8,2397 6,4732 55,0466 Min. Değer 5,5576 5,8541 5,4806 51,2693 CV* 0,0939 0,0908 0,04189 0,0115 Sd. Sapma 0,5995 0,6844 0,2508 0,7941 Gözlem sayısı 153 153 153 153 *: CV değeri geiri oranlarının sandar sapmasının oralamasına bölünmesi ile elde edilmişir: 243

Yaırımcı davranışlarında küresel finans krizi ile birlike bir değişim olup olmadığını anlamak için değişkenlik kasayıları küresel finans krizi öncesi ve sonrası diye ikiye ayırılarak analiz edilmiş ve yapılan analizin sonuçları Tablo 2a da verilmişir. Tabloya göre yaırımcıların gayrimenkul, BİST 100, MSCI ve alın yaırımları bakımından küresel finans krizinden sonra daha muhafazakâr davranış sergiledikleri ve kriz öncesi döneme göre yaırımlar arasında daha az geçiş yapıkları görülmekedir. Tablo.2a Değişkenlik Kasayısı: Küresel Finans Krizi Öncesi ve Sonrası Cv kriz öncesi 244 Cv kriz sonrası LGOLD 0,0559 0,0357 LBİST 0,0932 0,0418 LREALESTATE 0,0155 0,0118 MSCI 0,0433 0,0289 Bu durumda bu dör yaırım aracının da yaırımcılar arafından küresel finans krizinden sonra kriz öncesine göre daha güvenli ve az riskli olarak algılandığı söylenebilir. Çalışmada kullanılan değişkenler arasındaki korelasyon ilişkisi Tablo 3 e sunulmakadır. Tablodan görüldüğü gibi alının ons fiyaı ile BİST 100 geiri endeksi arasında poziif yönde güçlü bir ilişki vardır. Benzer bir ilişki BİST 100 geiri endeksi ile MSCI dünya hisse senedi geiri endeksi için de söz konusudur. Bu iki değişken arasında da yine poziif yönlü güçlü bir ilişki mevcuur (Yamak, Köseoğlu, 2011: 293). Bunun emel sebebinin bu iki geiri endeksinin dışsal fakörlere karşı benzer epkiyi gösermeleri olduğu söylenebilir. Tablo.3 Korelasyon Marisi LGOLD LBİST LMSCI LREALESTATE LGOLD 1,00 LBİST 0,79 1,00 LMSCI 0,68 0,79 1,00 LREALESTATE 0,41 0,42 0,46 1,00 Ayrıca yine ablodaki veriler incelendiğinde gayrimenkul hisse senedi fiyaları geiri endeksi ile alının ons fiyaı arasında ora düzeyli bir korelasyon ilişkisi olduğu görülmekedir. Tüm değişkenler arasında yüzde 41 ve üzerinde poziif korelasyon olması bu değişkenlerin uzun dönemde birlike hareke emiş olabileceğine dair ipuçları sunmakadır (Gujarai, 2004: 87). Bu ilişkinin 2008 küresel finans krizi öncesinde farklı olup olmadığını es emek için incelenen dönem küresel finans krizi öncesi ve sonrası olmak üzere iki döneme ayrılarak analiz edilmiş ve elde edilen sonuçlar Tablo 4 e verilmişir. Tabloya göre, BİST 100 geiri endeksi ile alının ons fiyaı arasındaki ilişki, küresel finans krizinden önce daha güçlüdür. Bu durum küresel finans krizi ile birlike bir belirsizlik oramının hakim olduğu ve arzalep dengesizliklerinin yanı sıra dışsal şok olarak nielendirilebilecek ekenlerin de alın fiyalarını ekilemeye başladığı şeklinde yorumlanabilir. Örneğin küresel finans krizinden önce 2008 yılında Çin Merkez Bankası nın alın rezervi 600 on iken, krizden sonra rezervleri yaklaşık 500 on ararak oplamda 1054 ona çıkmışır (Suresh, 2012: 86). Aynı süreçe Türkiye de merkez bankasının alın rezervleri de

krizden sonra 2011 yılında 200 ona kadar yükselmişir. Krizden önce bu rakam 2007 yılında 139 ondu (bkz. Tablo 4a). Ayrıca 2013 yılı Ekim ayında TCMB alın rezervleri arihi bir arışla 475 ona ulaşmışır. Tablo.4 Küresel Finans Krizi nden Önce ve Sonra Korelasyon Analizi 2008:1-2012:3 Dönemine Ai Korelasyon Kasayıları LGOLD LİMKB LMSCI LREALESTATE LGOLD 1,00 LİMKB 0,54 1,00 LMSCI 0,52 0,70 1,00 LREALESTATE -0,09 0,11 0,27 1,00 2000:1-2007: 12 Dönemine Ai Korelasyon Kasayıları LGOLD LİMKB LMSCI LREALESTATE LGOLD 1,00 LİMKB 0,72 1,00 LMSCI 0,75 0,78 1,00 LREALESTATE 0,54 0,40 0,45 1,00 Özellikle gelişmeke olan ülkelerde alına olan bu alep şoku, alın fiyalarının yukarı yönlü dalgalanmasına neden olmuşur. Bunun yanında özellikle MSCI geiri endeksi ile alının ons fiyaı arasında küresel finans krizinden önce %75 gibi güçlü bir poziif bir ilişki mevcuken, küresel finans krizinden sonra bu ilişkinin %52 düzeyine indiği görülmekedir. Ayrıca yine ablo 4 eki veriler incelendiğinde gayrimenkul geiri endeksi ile alının ons fiyaı arasındaki ilişkinin küresel finans krizi sonrasında yön değişirdiği ve krizden önce yüksek olan ilişki düzeyinin küresel finans krizi ile birlike hemen hemen sıfıra indiği görülmekedir. Bu sonuca göre, yaırımcıların küresel finans krizinin palak vermesine neden olan konu piyasalarına kriz sonrasında emkinli yaklaşığı, buna karşılık alın yaırımlarına olan eğilimin giderek arığı söylenebilir. Tablo 4a. Seçilmiş Ülkelerin alın Rezervleri Yıllar/Ükel Dünya Almanya İalya Fransa Çin İsveç Türkiye 2001 32781 3457 2452 3025 501 2199 118 2002 32413 3446 2452 3025 600 1917 128 2003 31858 3440 2452 3025 600 1633 135 2004 31342 3433 2452 2985 600 1354 124 2005 30742 3428 2452 2826 600 1290 134 2006 30379 3423 2452 2720 600 1290 121 2007 29874 3417 2452 2603 600 1145 139 2008 29870 3413 2452 2492 600 1040 115 2009 30187 3407 2452 2435 1054 1040 131 2010 30535 3401 2452 2435 1054 1040 134 2011* 30700 3401 2452 2435 1054 1040 200 *:Veriler Haziran 2011 yılına aiir. Kaynak: WGC raporları, Suresh (2012), s.84. ve TCMB veri dağıım sisemi 4.Ekonomerik Yönem Bu çalışmanın ekonomerik yönemi eş büünleşme analizine ve Vekör Ooregresif (VAR) modeline dayalı Granger nedensellik esine dayanmakadır. Engle 245

ve Granger (1987) arafından anımlanan eş büünleşme kavramı I(1) olan değişken seleri arasında kurulacak regresyonun anlamlı olacağını ifade emekedir. Buna göre orak bir sokasik eğilime sahip iki veya daha fazla seri eş büünleşik serilerdir ve uzun dönemde birlike hareke ederler. y x x ve y serilerinin birinci dereceden eş büünleşik olduğu varsayılsın. Yani I(1) olsunlar. Bu durumda bazı kasayıları için y x farkı I(0) oluyorsa o zaman x ve y eş büünleşik hareke emekedir (Sock and Wason, 2011: 663-666). Bu çalışmada kasayıları Johansen eş büünleşme esi ile elde edilmekedir. Bu doğruluda alının ons fiyaı ve BİST 100 geiri endeksi arasındaki eş büünleşme ilişkisi hisse senedi ve gayrimenkul geiri endeksi konrol değişkenlerinin de ilave edilmesi ile (konrol değişkenleri için bkz. Hiller, 2006; Baur ve Lucey, 2010) aşağıdaki gibi yazılabilir: LGOLD LBİST LMSCI LREALESTATE (1) T 0 1 T 2 T 3 T T Denklemde, bağımlı değişken aylık alın fiyalarının logarimik değeri olup, 0 sabi erimi, 1, 2 ve 3 model arafından ahmin edilecek uzun dönem eş büünleşme kasayılarını, ise rassal haa erimini gösermekedir. Büün değişkenler logarimik düzeylerde modele eklendiği için s ler elasikiyeleri gösermekedir. Lieraürde bu konu hakkında yapılan çalışmaların bulguları, bu çalışmanın ekler kısmında verilen zaman serisi harekeleri ve yukarıda verilen beimleyici isaisikler doğrulusunda (1) nolu modele ilişkin kasayı beklenilerimiz şu şekildedir: Küresel finans krizi öncesi dönem: Küresel finans krizi sonrası dönem: H :, ve 0 0 1 2 3 H : 0 0 1 Granger ın Temsil Teoremine gore (Granger represenaion heorem) x ve y gibi iki olay eş büünleşik ise o zaman x ve y arasında ek yönlü ya da iki yönlü bir nedensellik ilişkisi beklenmelidir (Gujarai, 2004: 852). X ve Y gibi iki değişken arasındaki doğrusal Granger nedensellik ilişkisi, aşağıdaki VAR modeli çerçevesinde VAR (Vecor Auoregressive) analiz edilmekedir: p Y Y X 0 1i i 2i i 1 i 1 i 1 p (2) p X Y X 0 1i i 2i i 2 i 1 i 1 p (3) Burada, p gecikme uzunluğunu, fark işlemcisini, ve lar ahmin edilecek paramereleri ve erimini gösermekedir. (1) nolu eşilike beyaz gürülü (Whie noise) özelliklerine sahip haa X değişkeninden Y değişkenine doğru 246

247 H : 0 Granger nedensellik ilişkisi yokur şeklindeki sıfır hipoezi 0 2 şeklinde kurulmakadır. Alernaif hipoez X değişkeninden Y değişkenine doğru H : 0 Granger nedensellik ilişkisi vardır şeklinde olup, 1 2i şeklinde anımlanmaka ve Wald (F-esi) esi uygulanarak Granger nedensellik ilişkisi oraya çıkarılmakadır. Eğer alernaif hipoez kabul edilirse, yani gecikmeli paramerelerden en az biri sıfırdan farklıysa, X değişkeninden Y değişkenine doğru doğru Granger nedensellik ilişkisi olduğu sonucuna varılır. Bu ilişkinin çif yönlü olması için model (1) ve model (2) de sırasıyla ve nin birlike sıfıra eşi olduğunu iddia eden Ho hipoezinin re edilmesi gerekmekedir. Bu çalışmada sadece alın ve hisse senedi arasındaki nedensellik ilişkisine odaklanacağı için Y ve X sırasıyla LGOLD ve LBİST değişkenlerini emsil emekedir: p LGOLD LGOLD LBİST 5. Bulgular 0 1i i 2i i 1 i 1 i 1 p 2i (4) p LBİST LGOLD LBİST 0 1i i 2i i 2 i 1 i 1 p (5) Model (1) ahmin emeden önce değişkenlerin durağanlık düzeyleri araşırılmış ve sonuçları Tablo 5 e sunulmuşur. Tablo.5 ADF ve PP Birim Kök Tesleri ADF Birim Kök Tesi PP Birim Kök Tesi Seviye Birinci fark Seviye Birinci Fark -isaisiği -isaisiği -isaisiği -isaisiği LGOLD 2,120-4,896* 0,598-13,256* SONUÇ I(1) a LBİST 0,412-4,129* -1,204-11,655* I(1) LMSCI 0,800-2,272* -1,120-10,388* I(1) LREALESTATE 1,213-5,189* -1,546-10,110* I(1) % 1 kriik -değeri -3,474-3,474 % 5 kriik - değeri -2,889-2,889 % 10 kriik -değeri -2,577-2,577 * : yüzde 1 haa düzeyinde anlamlıdır, gecikme uzunlukları oomaik olarak AIC krierine göre seçilmişir. a: I(1) birinci farka durağan anlamında kullanılmışır. Augmened Dickey Fuller (ADF) ve Philips Perron (PP) birim kök eslerine ai sonuçlara göre, büün değişkenler düzey değerlerinde birim köke sahipir, yani durağan değildir. Birinci farkları alındığında üm serilerin durağanlaşığı Tablo 5 den görülmekedir. Bu bağlamda serilerin amamı yüzde 1 haa düzeyinde durağan çıkmadıkları için farklarını alıp durağanlaşırma yoluna gidilecekir. Ancak fark alma işlemi serilerde bilgi kaybına yol açacağı için (Breiung, 1994) serilerin eş büünleşik olup olmadıklarının analiz edilmesi gerekmekedir. Eğer eş büünleşik oldukları ispalanırsa fark alma işlemi uygulamadan kasayıları ahmin emek mümkün 2i i

olacakır. Bu amaçla yapılacak Johansen eş büünleşme esinde öncelikle kurulan kısısız VAR modelinin isikrar koşullarını sağlayan, yani ers köklerin birim çemberin içerisinde yer almasını sağlayan ve ookorelasyon ile değişen varyans gibi sorunlarının olmadığı uygun gecikme uzunluğunun espi edilmesi gerekir. Kısısız VAR modeli için uygun gecikme uzunlukları Akaike Bilgi Krieri (AIC), Schwarz Krieri (SC), Hannan-Quinn Bilgi Krieri (HQ), Son Tahmin Haası-Final Predicion Error (FPE), Olabilirlik Oranı (LR) ve Log olabilirlik (LogL) krierlerine göre belirlenmişir. Tablo 5a da sunulan bu alı krierden AIC, SC ve FPE ye göre en uygun gecikme uzunluğu 2 LR ye göre de uygun gecikme uzunluğu 1 dir. Ancak veri sayımız az olduğu için SC ve AIC krierleri daha sağlıklı sonuçlar vermekedir (Lükepohl, 1985). O halde analize 2 gecikme ile devam edilecekir. Tablo.5b Uygun Gecikme Seçim Krierleri Gecikme LR FPE AIC SC HQ 0 NS 3.842831 8.36079 10.11892 8.155033 1 6.038203* 3.170155 8.150113 10.63933 8.866917 2 6.998292 3.021647* 7.052607* 9.21736* 8.733571 3 6.920378 3.465565 7.959977 10.20649 8.606893 4 6.884359 3.602287 7.871978 10.00617 8.486548 5 6.850141 3.732172 7.788379 9.815858 8.372221 6 6.817634 3.855564 7.70896 9.635065 8.26361* * Seçim krierlerine göre en uygun gecikmeyi gösermekedir. 2 gecikme ile ahmin edilen Vekör Ooregresif (VAR) modelin isikrar koşulları Tablo 5b de göserilmekedir. Tablodan görüldüğü 2 gecikme için büün ers köklere ai modüller (uzunluklar) birim çemberin içerisinde yer almakadır ve LM serisel ookorelasyon esi ve Whie değişen varyans esine göre 2 gecikme ile ahmin edilen VAR modelinin ookorelasyon ve değişen varyans sorunu yokur. Tablo.5b VAR(2) Modeli İsikrar Koşulları Modülüs ( Z )* LM es Whie es Gecikme LM isaisiği p-value İsaisik p-value 0.970173 1 32.61401 0.1083 0.875510 2 22.89841 0.1165 158.9944 0.507 0.801439 3 17.95645 0.3265 0.458333 4 14.59100 0.5548 0.458333 5 27.25405 0.0387 0.339411 6 15.51040 0.4876 0.339411 7 14.37558 0.5708 0.031977 8 19.77007 0.2308 *: Z ers kökün birim çember içindeki uzunluğunu gösermekedir. Gecikme uzunluğu 2 alınarak yapılan Johansen eş büünleşme esi sonuçları ablo 6 da göserilmişir. Tahmin edilen eş büünleşme modeli rend ve sabili model olup kısısız VAR modeli için sabisizdir. 248

Tablo.6 Johansen Eş büünleşme Tesi (Özdeğer İsaisiğine Göre) Eş büünleşik Özdeğer İz İsaisiği % 5 kriik değer vekör r=0* sayısı r 1 0.231391 0.078901 57.39372 29.49686 47.85613 19.79707 0.0049 P** 0.0576 r 2 0.048415 7.661796 15.49471 0.5022 r 3 0.003574 0.515560 3.841466 0.4727 No: İz (Trace) isaisiğine göre 0,05 kriik değerinde 2 veya 3 eş büünleşik vekör vardır. * % 5 haa düzeyinde sıfır hipoezinin kabul edilmediğini gösermekedir. ** MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-değerlerini gösermekedir. Tablo 6 nın sonuçlarına göre, değişkenler arasındaki kasayı vekörlerinden en az bir anesi eş büünleşik hareke emeyi sağlamakadır. Bu doğruluda sadece BİST 100 endeksi ve alının ons fiyaı arasındaki Johansen eş büünleşme ilişkisi incelediğinde elde edilen sonuçlar da Tablo 7 de sunulmuşur. Tabloda verilen Johansen Tesi sonuçlarına göre % 5 haa düzeyinde alının ons fiyaı ile BİST 100 geiri endeksi arasında uzun dönemde eş büünleşik bir ilişkinin söz konusu olduğu görülmekedir. Tablo.7 Johansen Eş büünleşme Tes Sonuçları (Trace İsaisiğine göre) Eş büünleşik vekör sayısı Özdeğer İz isaisiği % 5 kriik değer Olasılık (P) r=0* 0.0603 15.4352 09.4947 0.0266 r 1 0.0042 3.6016 0.8414 0.0379 * % 5 haa düzeyinde sıfır hipoezinin kabul edilmediğini gösermekedir Son olarak alın ve BİST 100 arasında iki değişkenin küresel finans krizi öncesi ve sonrasında beraber hareke eme olgusunda bir değişiklik olup olmadığını anlamak için Johansen Tesinin iki al dönem için ekrar yapılması gerekmekedir. Analiz her iki dönem için uyguladığında elde edilen sonuçlar Tablo 8 de verilmekedir. Sonuçlara göre hem küresel finans krizi öncesinde hem de küresel finans krizi sonrasında BİST 100 endeksi ve alının ons fiyaı arasında eş büünleşik bir hareke söz konusudur. Bu bulgular, alını porföylerine kamak iseyen yaırımcılar için yol göserici özellik aşımakadır. Tablo.8 Alın ve BİST Endeksi Arasındaki Eş büünleşme İlişkisi 2000:1-2007: 12 Dönemi Eş büünleşik vekör sayısı Özdeğer İz isaisiği % 5 kriik değeri r=0 0.154070 15.49293 15.42471 r 1 0.302381 3.916964 3.841466 2008:1-2012: 03 Dönemi Eş büünleşik vekör sayısı Özdeğer İz isaisiği % 5 kriik değeri r=0 0.116266 15.921675 15.49471 r 1 0.002139 4.134917 3.841466 Eş büünleşme analizlerine göre değişkenler arasında büünleşik bir ilişki vardır. Bu ilişkiye ai uzun dönem kasayıları normalize edilmiş kasayılar olarak 249

ahmin edilmekedir. Bu kasayılar ablo 9 da verilmişir. Kurulan modelin bağımsız değişkenleri arasında çoklu doğrusal bağlanı sorunu yokur. Varyans şişirme çarpanı (VİF) değeri (VIF=1/(1-r ij 2 )) 10 dan küçük çıkmışır. Uzun dönem kasayılarına bakıldığında; krizden önce hisse senedi fiyaında % 1 arış olduğunda alının ons fiyaının da % 0,82 kadar aracağı ahmin edilmekedir. Ancak krizden sonra hisse senedi % 1 arığında alınının onsu -% 1, 01 oranında azalmakadır. Bu sonuçlara göre alın ile hisse senedi geirisi arasında uzun dönemde (2000-2012) var olan poziif ilişki küresel finans krizinden sonra negaif olmuşur. Tablo.9 Tahmin Edilen Eş büünleşme Kasayıları (2000-2012): Genel Dönem LGOLD LBİST LMSCI LREALESTATE 1.000000-1.001783-7.087743** -4.180750* (1.17698) (2.38064) (0.63614) Uzun Dönem Eş büünleşme Kasayıları (2000:1-2007: 12): Kriz Öncesi LGOLD LBİST LMSCI LREALESTATE 1.000000-0.824678-4.207501** -1.595106* (0.74145) (1.97440) (0.28314) Uzun Dönem Eş büünleşme Kasayıları (2008:1-2012: 09) : Kriz Sonrası LGOLD LBİST LMSCI LREALESTATE 1.000000 1.017436** 3.755305* 1.406471* (0.46343) (1.26649) (0.23041) No: Sandar haalar () paranezi içinde verilmişir. ** ve * sırasıyla % 5 ve % 1 haa düzeyinde isaisiksel anlamlılığı gösermekedir. Bu iki şekilde açıklanabilir: Birincisi küresel finans krizi ile birlike alın güvenli liman olarak ercih edilmiş ve hisse senelerini saan yaırımcı alına hücum emişir. İkincisi de Dünyadaki merkez bankalarının çoğu krizden sonra alın ve Euro rezervlerinin yanına ciddi oranlarda alın rezervleri eklemişlerdir. Çin ve Hindisan gibi gelişmeke olan ülke merkez bankaları başa olmak üzere gelişmeke olan birçok ülkenin merkez bankası krizden sonra alın alebini arırmışır. Bu yüzden de alının onsu ararken hisse senedi geiri endeksi düşme eğilimine girmişir. Krizden önce 2008 yılında Çin Merkez Bankası nın alın rezervi 600 on iken, krizden sonra rezervleri yaklaşık 500 on ararak oplamda 1054 ona çıkmışır. Sadece Çin ve Hindisan ın oplam alın rezervleri 2008 yılında 958 dan 2010 yılında yaklaşık 1612 ona ulaşmışır (Suresh, 2012: 84-86). Aynı süreçe diğer ülkelerin alın rezervlerinde de benzer arışlar görülmüşür (bkz. Tablo 4a). Türkiye de merkez bankasının alın rezervleri krizden önce 2007 yılında 139 on iken, krizden sonra 2011 yılında 200 ona çıkmışır. 2013 yılı içinde bu rezervler 475 on gibi arihi bir mikara ulaşmışır. Bu alep arışı arz ile yeerince deseklenmediği için alının ons fiyaı 2011 yılında 1900 Dolar düzeyine çıkmışır. Hâlbuki küresel finans krizinden önce alının ons fiyaının 1000 Dolar civarında dalgalandığı görülmekedir. O halde hem ükeicilerin hem de merkez bankalarının farklı gerekçelerle güvenli liman gördükleri alın olan aleplerini küresel finans krizinden sonra arırdıkları görülmekedir. BİST 100 ve alın arasındaki ilişkinin benzeri dünya hisse senedi geiri endeksi (MSCI) ve alın arasında yaşanmışır. Küresel finans krizi öncesinde poziif ve anlamlı olan bu ilişki, krizden sonra negaif olmaya başlamışır. Gayrimenkul geiri 250

endeksinde de aynı durum görülmekedir. Genel dönemde ve küresel finans krizi öncesinde alının fiya endeksi ile poziif yönde hareke eden gayrimenkul yaırım oraklığı geiri endeksi, küresel finans krizinden sonra negaif yönde hareke emeye başlamışır. yaırımcılar krizden sonra alınla birlike GYO ları da güvenli liman olarak görmeye başlamışır. Örneğin 2011 yılının sonunda, BİST de işlem gören 22 GYO nun oplam piyasa değeri 13,5 milyar TL ye ulaşmışır. Bu rakam 2009 yılında 10 milyar Doların alındaydı. Tüm dünya ile birlike Türkiye de de GYO lara olan ilgi krizden sonra armışır. Bu verilerin ışığında yaırımcıların krizden sonra alın ve GYO ları porföylerine daha çok kaıkları açıkça görülmekedir. Bu bulgularımızı Şekil 1 de verilen alın ve BİST 100 verileri deseklemekedir. Şekle göre, küresel sonra GOLD ve BİST 100 değişkenleri 2011 yılının başına kadar birlike hareke emişlerdir. Bu dönem krizin en yoğun yaşandığı ve belirsizliğin üm piyasalara hâkim olduğu dönemdir. Bu dönemde yaırımcıların ellerindeki menkul varlıkları muhafaza emeye çalışıkları, yeni bir alep oluşurmamaya ve buna bağlı olarak da kendileri açısından en risksiz yaırımlarda kalmayı ercih eikleri görülmekedir. Bu yüzden 2011 yılından sonra alın ve hisse senedi piyasasında bir ayrışma yaşanmışır. 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 LGOLD LIMKB Şekil 1: BİST ve TÜFE Endeksleri Granger göserim eoremine (Granger represenaion heorem) göre x ve y gibi iki olay eş büünleşik ve her biri birinci farkında durağansa, yani I(1) ise, o zaman ya x y nin Granger nedenidir ya da y x nin Granger nedenidir (Gujarai, 2004: 852). Tablo 10 da sunulan Granger nedensellik esi sonuçlarına göre, analiz edilen genel dönemde LGOLD un LBİST in Granger nedeni olmadığı hipoezi % 10 anlamlılık düzeyinde re edilmekedir. Ancak LBİST nin LGOLD un Granger nedeni olmadığı hipoezi re edilememekedir. Yani alının ons fiyaı hisse senedi geiri endekini öngörmede başarılı iken, hisse senedi geiri endeksi alının ons fiyaını öngörmede başarılı değildir. Nedensellik ek yönlü olup LGOLD dan LBİST e doğrudur. Ancak sadece kriz öncesi döneme ai verilerle nedensellik çözümlemesi yapıldığında alınla hisse senedi arasında herhangi bir neden-sonuç ilişkisi görünmemekedir. Kriz sonrasında ise LBİST değişkeni LGOLD un Granger nedenidir 251

ve bu nedensellik ek yönlüdür. Yani krizden sonra sadece hisse senedi geiri endeksi alının bir nedeni olarak görünmekedir. 6. Tarışma Bu çalışmada elde edilen bulgulara göre Türkiye de alın ve hisse senedi endeksi arasında hem 2008 küresel krizinden önce hem de sonra uzun dönemde eş büünleşik bir hareke vardır, yani iki değişken arasında orak sokasik bir rend vardır. Krizden önce beraber poziif yönde hareke eden bu iki değişken krizden sonra negaif yönde ayrışmakadır. Bir diğer deyişle krizden önce porföy sepeine alın dahil eden yaırımcı hisse senedi fiyaı arığında alının da fiyaının aracağını bilmekedir. Dolayısıyla alını sepee dahil emesinin kendisi açısından güvenli bir liman olma özelliği yokur. Bu bulgu Couder ve Raymond (2010) in Amerika için bulduğu sonuçla çelişmekedir ancak Türkiye için Aan vd. (2005), Albeni ve Demir (2005), Özer vd. (2011), Zengin (2009) ve Amerika için Chua vd. (1990) in yapığı çalışmaların sonuçları ile paralellik arz emekedir. Oysa krizden sonra Türkiye de alın ve hisse senedi arasında negaif bir eşbüünleşme ilişkisi vardır. Biri ararken diğeri azalmakadır. Yaırımcı sepeine alın ilave eiği zaman hisse senedi fiyaları düşse bile alın fiyaları aracağı için alının porföy çeşilendirmesine faydası olacakır. Bu bulgumuz Mulyadi ve Anwar (2012) ve İbrahim ve Baharom (2011) gibi gelişmeke olan ekonomiler üzerine yapılan çalışmalarla paralellik gösermekedir. Sonuç olarak diyebiliriz ki krizden önce yaırımcılar için alın bir porföy çeşilendirmesi imkânı anımamakadır, yani güveli liman değildir ama krizden sonra alın yaırımcı için porföy çeşilendirmesi fırsaı sunmakadır, yani güvenli limandır. 7.Sonuç Bu çalışmanın amacı Türkiye de alın fiyaı ile BİST 100 endeksi arasındaki uzun ve kısa dönem ilişkileri genel dönem ve 2008 küresel finans krizi öncesi ve sonrası olmak üzere üç farklı dönemde Johansen Eş büünleşme analizi ve Granger nedensellik esi ekniklerini kullanarak 2001:1-2012:09 arası dönemde aylık verilerle analiz emekir. Çalışmanın ampirik bulgularına göre, alın küresel finans krizi öncesinde ve genel dönemde hem gayrimenkul geirisi endeksinin hem de BİST nin Granger nedeni iken küresel finans krizinden sonra nedensellik ilişkisi kopmuşur. Ancak alın bu üç dönem boyunca da dünya hisse senedi geiri endeksinin Granger nedeni olmaya devam emişir. Ayrıca genel dönemde ve küresel finans krizi öncesi dönemde alın fiyalarından BİST 100 endeksine doğru ek yönlü bir nedensellik ilişkisi olmasına rağmen küresel finans krizinden sonra bu nedensellik ilişkisi oradan kalkmakadır. Çalışmadan elde edile bir diğer sonuç da alın fiyaları ile diğer varlık grupları ve yuriçi hisse senedi endeksi (BİST 100) arasında yüksek korelasyon ilişkisinin üm dönemler boyunca var olmaya devam emesidir. Johansen eş büünleşme esi sonuçlarına göre ise alın fiyaları ile BİST 100 endeksi arasında hem küresel finans 252

krizi öncesinde hem de küresel finans krizi sonrasında uzun dönemli anlamlı bir ilişki vardır. Faka küresel finans krizi öncesinde ve küresel finans krizi sonrasında ilişki sırasıyla poziif ve negaifir. Tablo 10: Granger Nedensellik Tesi Sonuçları Genel Dönem: 2000-2012 Bağımlı Değişken: LBİST Dışsal Değişkenler Chi-sq df Prob. LGOLD 5.116016 2 0.0775 LMSCI 50.15453 2 0.0000 LREALESTATE 4.089016 2 0.1294 Bağımlı Değişken: LGOLD LBİST 0.889438 2 0.6410 LMSCI 2.066083 2 0.3559 LREALESTATE 0.708664 2 0.7016 Kriz Öncesi Dönem: 2000-2007 Bağımlı Değişken: LBİST LGOLD 2.671106 2 0.2630 LMSCI 24.88353 2 0.0000 LREALESTATE 1.065747 2 0.5869 Bağımlı Değişken: LGOLD LBİST 3.064639 2 0.2160 LMSCI 0.017122 2 0.9915 LREALESTATE 1.508044 2 0.4705 Kriz Sonrası Dönem 2008-2012 Bağımlı Değişken: LBİST LGOLD 0.368099 2 0.8319 LMSCI 40.28814 2 0.0000 LREALESTATE 5.820940 2 0.0545 Bağımlı Değişken: LGOLD LBİST 5.435717 2 0.0660 LMSCI 2.664302 2 0.2639 LREALESTATE 2.484043 2 0.2888 - ***, ** ve * sırasıyla % 1, % 5 ve % 10 haa düzeylerinde isaisiksel anlamlılığı gösermekedir. -df: serbeslik derecesi - Tüm eslerde emel hipoez, bağımsız değişkenlerin bağımlı değişkenin Granger nedeni olmadığı yönündedir. KAYNAKÇA Akar, C. (2011), Dynamic Relaionships beween he Sock Exchange, Gold, and Foreign Exchange Reurns in Turkey, Middle Easern Finance and Economnics, (12): 109-115. Al Kulaib, Y. ve Almudhaf, F. (2012), Does Gold Shine in he Porfolio of a Kuwaii Invesor?, Inernaional Journal of Economics and Finance, 4(1):160-166. Albeni, M. ve Demir Y., Makroekonomik Gösergelerin Mali Sekör Hisse Senedi Fiyalarına Ekisi (İMKB Uygulamalı) Muğla Üniversiesi SBE Dergisi, Bahar 2005, Sayı:14. Aan M., Dervis B.ve Mura K., (2005), Arbiraj Fiyalama Yaklasımının İMKB de Tes Edilmesi, 9. Ulusal Finans Sempozyumu, Gazi Üniversiesi, İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi, İsleme Bölümü, Kapadokya / Nevsehir, Türkiye, 29 30 Eylül Baur, D. G ve Lucey, B. M. (2010), Is Gold a Hedge or a Safe Haven? An Analysis of Socks, Bonds and Gold, The Financial Review (45): 217-229. Beckers, S. Ve Soenen, L. (1984), Gold: More Aracive o Non-U.S. Than o U.S. Invesors?, Journal of Business Finance and Accouning, 11(1): 107-112. 253

Breiung, J., & Meyer, W. (1994). Tesing for uni roos in panel daa: are wages on differen bargaining levels coinegraed?. Applied economics, 26(4): 353-361. Chng, M. T., & Foser, G. The implied convenience yield of precious meals: safe haven versus indusrial usage. Review of fuures markes, 20(4), 349-394. Chua, J. H., Sick, G. and Woodward, R.S. (1990), Diversifying Wih Gold Socks Financial Analyss Journal, July-Augus: 76-79. Conover, C. M., Jensen, G. R., Johnson, R. R., & Mercer, J. M. (2009). Can precious meals make your porfolio shine?. Journal of Invesing, 18(1), 75-86. Couder,V. ve Raymond, H. (2010), Gold and financial asses: are here any safe havens in bear markes?, CEPII, WP No 2010-13:1-43. Demidova-Menzel, N. ve Heidorn, T. (2007). Gold in he invesmen porfolio (No. 87). Working paper series//frankfur School of Finance and Managemen. Engle, R. F., and Granger, C. W. (1987). Co-inegraion and error correcion: represenaion, esimaion, and esing. Economerica: journal of he Economeric Sociey: 251-276. Gujarai, D. (2004). Basic Economerics, Fourh Ediion, The McGraw Hill Company. Hillier, D. and Paul, D. and Faff, R. (2006), Do Precious Meals Shine? An Invesmen Perspecive, Financial Analysis Journal, 62(2): 98-106. Ibrahim, M. H., & Baharom, A. H. (2011). The role of gold in financial invesmen: a Malaysian perspecive. Economic Compuaion & Economic Cyberneics Sudies & Research. İbicioğlu, M. (2012). "Yaırım Araçlarının Geirileri Arasındaki İlişkilerin Çok Boyulu Ölçekleme Yönemi ile Analizi." AİBÜ-İİBF Ekonomik ve Sosyal Araşırmalar Dergisi Jaffe, J.F. (1989), Gold and Gold Socks as Invesmens for Insiuional Porfolios Financial Analyss Journal, March-April,: 53-59. Johnson, R. ve Soenen, L.A. (1997), Gold as an Invesmen Asses: Perspecives From Differen Counries, Journal of Invesing, (6): 94-99. Lampinen, A. (2007), Gold invesmens and shor-and long-run price deerminans of he price of Gold, hps://www.doria.fi/, (Erişim Tarihi): 12.05.2012. Lawrence, C. (2003). Why is gold differen from oher asses? An empirical invesigaion. London, UK: The World Gold Council. Lucey, B., Tully, E. ve Poi, V. (2004), Inernaional Porfolio Formaion, Skewness and he Role of Gold, IIIS Discussion Paper No: 30. Lükepohl, H. (2005), New inroducion o muliple ime series analysis, Springer, Berlin. Mulyadi, M. S. ve Anwar, Y. (2012), Gold Versus Sock Invesmen: An Economeric Analysis, Inernaional Journal of Developmen and Susainabiliy, 1(1): 1-7. O Byrne, M. (2007), Why Diversifying ino Gold May be Pruden, Accounancy Ireland,39(5): 76-78. Özer, A., Kaya, A. ve Özer, N. (2011). Hisse Senedi Fiyaları ile Makroekonomik Değişkenlerin Ekileşimi, Dokuz Eylül Üniversiesi İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi Dergisi, 26(1): 163-182 Suresh, A. (2012). An Analyical Perspecive of Global Mel Down Vis-A-Vis Percepible Escalaion in Gold Price wih Special Reference o India, Journal of Finance, Accouning and Managemen, 3(2):79-95 Sock, J.H and Wason, M.W.(2011).Ekonomeriye Giriş,(çev:Bedriye Saraçoğlu), Efil Yayınevi, Ankara Yamak,R. ve Köseoğlu, M.(2011),Uygulamalı İsaisik ve Ekonomeri, 6.Baskı, Derya Kiabevi, Trabzon Zengin, N., (2009), Seçilmis Makroekonomik Gösergeler ile İmkb 100 Endeksi Arasındaki İliskinin Analizi, Marmara Üniversiesi Bankacılık ve Sigoracılık Ensiüsü Sermaye Piyasası ve Borsa Anabilim Dalı, Basılmamış Yüksek Lisans Tezi, İsanbul 254