STRATEJİ Hisse Senetleri Görünümü Gökhan Şen Hakan Aygun Hakan Aklar 8 Ocak 2014 gokhan.sen@akyatirim.com.tr hakan.aygun@akyatirim.com.tr hakan.aklar@akyatirim.com.tr 2014 politik belirsizliğin Arttığı bir yıl olacak Politik risklere rağmen hisse senedi piyasası için nötr görüşümüzü koruyoruz Piyasa için nötr demeye devam ederken 12 aylık endeks hedef değerimizi %12 yukarı potansiyele işaret eden 76.000 e indiriyoruz. Makro tahminlerimizi değiştirdiğimiz için hisse başı kar tahminlerimizi ve sermaye maliyeti gibi varsayımlarımızda da değişikliğe gidiyoruz. Mart ayında yerel seçimlerle başlayacak maraton öncesinde yaşanan politik gelişmeler bizi bu revizyonlara yönelten katalizör oldu. Politikadan bahsetmişken, baz senaryomuz mevcut durumun korunması, ancak erken seçimler gibi daha belirsiz ve varlık fiyatları üzerinde risk yaratma kapasitesi bulunan senaryoları da göz ardı etmiyoruz. Global resmi tahmin etmek artık daha kolay umarız! Varlık alımlarının azaltılması açıklaması artık geride kaldığına göre global faizlerin de artışı yakındır diye düşünüyoruz. Ancak, yükselişlerin gelişmiş ülkelerdeki düşük özel sektör kredi büyümesi ve enflasyon sebebiyle kademeli olacağını düşünüyoruz. Ayrıca Avrupa ve Japonya gibi ülkelerin merkez bankalarından daha fazla destekleyici hamleler de bekliyoruz. Bu tip aksiyonların bazı günahları örtebileceğini geçmiş tecrübelerimize dayanarak söyleyebiliyoruz. Avrupa nın Türk şirketleri için bir fonlama üssü olduğu da düşünülünce bunun da stresi azaltabilecek faktörlerden biri olacağını görebiliriz. Biz ilk yarıda faizlerdeki yükselişin ardından gelişen ülke yatırımcıları tarafından kabullenileceğini ve oluşan yeni seviyelerin artık negatif ayrışmayı durdurmasa bile en azından yavaşlatabileceğini hesap ediyoruz. MSCI EM MSCI Dünya Relatif - BIST100 MSCI EMEA Relatif 1,30 1,20 1,10 BIST-100 rel. - MSCI EMEA 1,00 0,90 MSC I EM rel. - MSC I World 0,80 0,70 Oca-13 Mar-13 May-13 Tem-13 Eyl-13 Kas-13 Oca-14 Kaynak: Bloomberg www.akyatirim.com.tr 1
BIST e olan sempatimiz devam ediyor Piyasaya girmek için değerlemelerin uygun seviyeye gelmesini bekliyorduk. Ucuzlayan bankalar ve global şartlar da bizim yanımızdaydı. Hatta, hisselerdeki son düşüşlerle bankalar artık tarihsel düşük PD/DD çarpanlarıyla (son iki yılın ortalaması 1,17x ve 2014T 0,86x) işlem görüyordu. Ayrıca piyasanın 9,9 olan F/K çarpanı da 10,1 olan tarihsel ortalamanın yanında pek de iddialı değildi. Ne var ki, yükselen tansiyon ve ABD kaynaklı para politikası değişiklikleri TL ye Haziran dan bu yana sepete karşı % 23 değer kaybettirdi ve gösterge faizi % 10,5 e kadar itti. Politika riski ile beraber faizlerde bir miktar daha artış olması da muhtemel (TCMB nin TL yi savunmak için faizde ayarlamaya gitme ihtimali de göz önüne alındığında), bu da bize hisse senetleri için baskının devam edebileceğini söylüyor. Diğer taraftan, Türkiye nin reaktif piyasalardan biri olduğunu biliyoruz. Attığınız zaman sürekli geri dönen bir piyasa, aynen bir bumerang gibi. İşte bizim hikayemiz de burada başlıyor. Çünkü dikkat edilmesi gereken bir şey var. Bumeranglar iki türlü olarak karşımıza çıkıyor. Attığınızda geri gelenler ve gelmeyenler. BIST e olan sempatimiz sürüyor ancak önce gökyüzüne şöyle bir bakmamız gerekiyor; acaba gerçekten geri geliyor mu... Önce gürültü, ardından sessizlik Önümüzde tam olarak ne olduğundan emin değiliz. Son derece karmaşık politika konusunu deşmeden önce, global ve makro tahminlerimize dayanarak yerel görüşlerimizi masaya koymak isteriz. Yatırım yapılabilir statüsü kazanan ülkelerin varlık fiyatlarının sürecin devamında yara aldığını biliyorduk. Fed ile birleşen bu etki fişi de çekmiş oldu. Söylemeye gerek var mı bilmiyoruz ama borsa düştüğü yerden kalktı ve bumerangımız bir kez daha elimizdeydi... Politik kargaşa geldiğinde ise global faizler yükselişteydi. Bono likiditesi azalıyordu. Üzerine korkuyla güdülenen işlemler ithalatçı talebiyle birleşince TL düştü ve yılı % 18,6 aşağıda tamamladı. TCMB buna likiditeyi sıkılaştırarak cevap verdi ve gecelik borç verme faizini % 7,75 e kadar çekti. Ancak öyle görünüyor ki banka daha fazlasını yapmak zorunda kalacak. Her ne kadar diğer politika araçlarını denemeden faiz artışı beklemesek de devam eden karmaşanın yatırımcılarda merkez bankasının faiz artışı yapacağı korkusu uyandıracağını düşünüyoruz. TL sepet (sol eksen) - BIST100 hisse başı kazanç (sağ eksen) 2,6 8.750 2,4 7.000 2,2 5.250 2,0 3.500 1,8 1.750 1,6 Oca-10 Haz-10 Kas-10 Nis-11 Eyl-11 Şub-12 Tem-12 Ara-12 May-13 Eki-13 0 Kaynak: Bloomberg www.akyatirim.com.tr 2
Risksiz faiz oranımızı 100 baz puan artırıyoruz Global bono faizlerindeki eğilimi değerlendirdiğimizde, bono fiyatlarının öncelikle bir tur kötüleşeceğini hesap ediyoruz. Önce de belirttiğimiz gibi bunun limitli olacağını düşünüyoruz ancak yine de faizlerin yukarı gideceğini not ediyoruz. Son kur ve enflasyon tahminlerimizi de düşününce, %2 civarında bir reel faizin TL bonolar için yatırımcılar tarafından uygun karşılanacağını hesaplarımız arasına katıyoruz. GSYİH tahminimizi de hesaba katınca yatay ya da negatif eğimli bir getiri eğrisi uygun olacak, bu da bizim risksiz faiz getirisi hesabımızı 100 baz puan yukarı çekerek %9,5 ten %10,5 e getiriyor. Bununla birlikte, yavaşlayacak kredi büyümesi ve değer yitiren kur karlar cephesinde elimizi zorluyor. Aslında fiyatlar bu yeni ortama düşerek tepki verdi. Düşünme faslı ise ardından gelecek. İşte bu düşünme faslı da kar revizyonlarında tahmincileri bizim yanımıza getirecek ve girişimi ilk yapanlardan olduğumuz için bize zaman kazandıracak. İşte biz de bu yüzden karları aşağı revize etme konusunda başlangıç pozisyonunu alıp aşağı sarmalın başlamasını beklemeye geçiyoruz. Yine de bunca politik gürültüye ve kar baskısına rağmen sükunetin sağlanacağını öngörüyoruz. Bu yüzden, hangi senaryo yaşanacaksa yaşansın tercihimiz önce düşünüp sonra karar vermekten yana. Diğerlerinin de bizi takip etmesini bekliyoruz. Ardından da bumerangımızın geri gelmesini. TR 10 Yıllık Bono % (sol eksen) - BIST100 hisse başı kazanç TL(sağ eksen) 11,5 8.500 10,5 7.750 9,5 7.000 8,5 6.250 7,5 5.500 6,5 4.750 5,5 Oca-10 Haz-10 Kas-10 Nis-11 Eyl-11 Şub-12 Tem-12 Ara-12 May-13 Eki-13 4.000 Kaynak: Bloomberg www.akyatirim.com.tr 3
Artan politik riskler 2013 ün ikinci yarısı ile artan politik riskler üç basamaklı bir seçim maratonunun ilk etabı olan Mart belediye seçimleri öncesinde piyasanın öngörülebilirliğini önemli ölçüde sınırlıyor. Genel beklentimiz Mart ayında mevcut dengelerin büyük ölçüde korunduğu bir seçim sonucu ile siyasi tansiyonun yeniden azalma eğilimi göstereceği ve yabancı yatırımcıların Türkiye ye yatırım iştahının yeniden canlanacağı yönünde. Ancak yatırımcıların seçim sonuçlarını görmeden diğer senaryoları tamamen göz ardı etmeyeceklerini ve siyasetteki belirsizlik riskini yüksek düzeyde fiyatlayacaklarını düşünüyoruz. Aslında seçim dönemlerinde tansiyonun alışılmadık ölçüde artmasına alışığız. Geçmişte iktidar seçimlerde aldığı başarılı sonuçlar ile gerginlikten zafer ile çıkmayı bilmişti. Ancak bu kez gerek süren soruşturmalar nedeniyle yıpranan imajı, gerek ana muhalefet partisi CHP nin kendi tabanı dışından gösterdiği popüler adaylarla iktidarın karşısındaki bloğu kendi geleneksel tabanını aşacak şekilde genişletme yönündeki çabaları gerekse dış basında artan eleştiriler seçimler öncesi işini güçleştiriyor. Tüm bunlara karşın Ak Parti nin de avantajları var: i.) ayrışmanın kuvvetlendiği seçmen tabanında Ak Parti nin oy aldığı kitleye hitap edecek alternatiflerin zayıflığı, ii.) geçmiş seçim dönemlerine kıyasla ekonomik verilerdeki nisbi rahatlık, terör eylemlerinin büyük ölçüde kesilmesi, kültürel anlamda son dönemde sağlanan haklar, sağlık hizmetleri alanında sağlanan gelişme ve Başbakan Erdoğan ın popülerliği gibi faktörler iii.) adli ve polis operasyonlarının görünenden farklı aslında istikrarı ve Türkiye nin büyümesini hedefleyen bir gizli amacı olduğu yönündeki değerlendirmelerin özellikle Ak Parti tabanında kabul görmesi gibi noktalar Ak Parti nin oylarını korumasına yardım ediyor. Mart ayındaki belediye seçimleri büyük ölçüde iktidar açısından güven oyu oylamasına dönüşmüş durumda. Son iki belediye başkanlığı seçimlerinde Ak Parti nin oylarının %42 ve %38 olduğu dikkate alınırsa iktidarın bu seçimden de en az %40 düzeyinde oyla çıkması ve özellikle Ankara ve İstanbul büyükşehir belediyelerini elinde tutması siyasi çalkantıyı büyük ölçüde dindirecektir. Aksi takdirde 2015 te yapılacak genel seçimlerin öne çekilmesi yönündeki baskıların artacağını ve Ağustos ayındaki Cumhurbaşkanlığı seçim sürecinde tansiyonun daha da yükseleceğini tahmin ediyoruz. Başta da belirttiğimiz gibi politikada mevcut dengelerin büyük ölçüde korunacağı bir seçim döneminden geçeceğimizi ancak yatırımcıların siyasi istikrar konusunda ikna olabilmeleri için en erken Mart ayındaki seçim sonuçlarını bekleyeceğini düşünüyoruz. www.akyatirim.com.tr 4
Makro Tahminler FED in parasal genişletmeyi azaltmaya başlamasıyla gözlenen TL deki değer kaybı, politik belirsizlik ile birlikte arttı. TL de son zamanda yaşanan değer kaybının enflasyona olan etkisi önümüzdeki dönemlerde ortaya çıkacaktır. İlave olarak yılbaşında açıklanan vergi ayarlamaları yapıldı. Artan kur ve vergi düzenlemeleriyle birlikte TÜFE enflasyonunun 2014 yılında %8,5 olmasını bekliyoruz. Merkez Bankası faiz artışı yerine likidite azaltmayı tercih etse de, tahminimiz Merkez Bankası ndan 150 baz puan faiz artışı gelmesi yönünde. Faiz artışının Mart seçimlerinden sonraki dönemde gerçekleşmesini bekliyoruz. Artan faizler özel tüketimi baskılayacaktır. Bu nedenle 2014 yılı büyümesini %4 seviyesinden, %2,1 seviyesine revize ettik. İç talep azalırken, kamunun ve dış talebin büyümeye olan katkısının artmasını bekliyoruz. Büyümenin zayıf seyri ve TL deki değer kaybı dış dengeye olumlu yansayacaktır. Bu nedenle cari açık beklentimiz de 41,2 milyar dolara (GSYİH nın %5,3 ü) revize ediyoruz. 2014 Makro Tahminler Önceki Tahmin Revize Tahmin Büyüme (%) 4,0 2,1 - Özel Sektör Katkısı 2,8-1,9 - Kamu Katkısı 0,3 0,7 - Net İhracat Katksı 0,9 3,3 Cari Açık/ GSYİH (%) 7,0 5,3 - Enerji Dışı 1,1-0,9 - Net Enerji 5,9 6,2 Cari Açık (US$bn) 59,1 41,2 Enflasyon (%) 6,5 8,5 Ortalama Dolar/TL 2,05 2,22 Yıl sonu Dolar/TL 2,09 2,20 MB Marjinal Fonlama Oranı (%) 7,75 9,25 MB İstikrarlı Fonlama Oranı (%) 6,75 8,25 Ortalama Gösterge Tahvil Faizi (%) 9,0 9,8 Yıl sonu Gösterge Tahvil Faizi (%) 8,5 9,5 Bankacılık sektörü kredi büyümesi (%) 19,0 15,0 Kaynak: Ak Yatırım www.akyatirim.com.tr 5
Riskler cazip getiri potansiyelini gölgeliyor. BIST 100 endeksine yön veren 5 büyük bankanın ortalama 2014T F/DD rasyosu halihazırda 0.86x seviyesindedir; bu rakam son iki yıllık ortalama olan 1.17x nin altındadır. Son iki yıldaki sıkılaştırıcı politikaların uygulandığı dönemlerde bankaların tipik olarak 0.8x 0.9x F/DD değerlerinden işlem gördüğünü gözönüne alarak, mevcut değerlemelerin diplere yaklaşmış olduğu yorumunu yapıyoruz. Diğer yandan Kasım 2008 Mayıs 2009 dönemindeki global türbülans sırasında bankaların F/DD rasyoları 0.6x 0.8x bandına kadar gerilemişti. Hatırlanacağı gibi o dönemde de bir belediye seçimi takvimlerde yer alıyordu ancak gösterge bono faizi şu ana göre belirgin şekilde yukarıda %15 seviyelerindeydi (tahmini enflasyon oranı %7 nin altındayken). Mevcut durumda iç talep 2009 a göre daha güçlü ve makro göstergeler 2009 a göre daha sağlıklıdır. Ancak artan politik gerilim ve FED in varlık alımında azaltmaya gittiği süreç TL nin değerinde Haziran 2013 den bugüne %23 değer kaybına yol açmış ve gösterge bono %10.5 seviyelerine yükselmiştir. Politik tansiyonun yüksek seyretmeye devam etmesi nedeniyle faizlerde bir miktar daha artışı olası görüyoruz (özellikle TCMB nin üzerinde TL nin değerini koruma kaygısıyla giderek şiddetlenen politika faizini artırmaya yönelik baskılarla birlikte), bu da banka hisseleri üzerinde baskının devam edeceğini düşündürmektedir. Bankacılık sektörü F/DD (5 büyük banka) 2,5 2,0 2. Std. Sapma Sektör 1YT F/DD 1,5 1. Std. Sapma orta vade ort: 1.17x 1,0 1. Std. Sapma 0,86x 0,5 2. Std. Sapma 0,0 Oca-08 Şub-08 Nis-08 Haz-08 Ağu-08 Eki-08 Ara-08 Oca-09 Mar-09 May-09 Tem-09 Eyl-09 Kas-09 Ara-09 Şub-10 Nis-10 Haz-10 Ağu-10 Eki-10 Kas-10 Oca-11 Mar-11 May-11 Tem-11 Eyl-11 Kas-11 Ara-11 Şub-12 Nis-12 Haz-12 Ağu-12 Eki-12 Kas-12 Oca-13 Mar-13 May-13 Tem-13 Eyl-13 Eki-13 Ara-13 Kaynak: AK Yatırım Endeksin yönünü tahmin etmek konusunda faydalanılabilecek önemli araçlardan biri de büyük bankaların sahiplik oranlarındaki yabancı pay sahipliğidir. Son iki yılda yabancı yatırımcıların 5 büyük bankanın halka açık kısımlarındaki sahiplik oranları %62 %68 arasında seyretmiştir. Sözkonusu dönemde, TCMB nin sıkılaştırıcı politika takip ettiği veya faizlerin yükseldiği dönemlerde (gösterge faizlerin çift haneli seviyelere çıktığı zamanlarda) bu oran %63 ve daha altında seyrederken, genişleyici politika zamanlarında (gösterge faizler %8 in altına indiğinde) tipik olarak %66 nın üzerine çıkmıştır. Mevcut durumda yabancıların 5 büyük bankadaki sahiplik oranı %61.8 dir bu seviyeden aşağı potansiyeli sınırlı görüyoruz. Ancak bu cazip göstergelere rağmen, mevcut politik riskler dahilinde banka hisse fiyatlarında keskin bir yukarı dönüş beklemiyoruz. www.akyatirim.com.tr 6
Banka tahminlerimizi aşağıya çektik 2014 makro ekonomik tahminlerimizdeki aşağı revizelerin ardından banka kar tahminlerimizi ortalama %11 indirdik. 2014 karlarında 2013 e göre %3,7 daralma bekliyoruz. Banka karlarındaki gerileme net faiz marjındaki daralmadan kaynaklanacaktır. Modellerimiz 2014 de net faiz marjda ortalama da 35 baz puan daralma öngörüyor. Kredi büyüme beklentimiz 2014 için %19 dan %14 e çektik. Sanayi kar büyümesi daha olumlu Bankalardan farklı olarak 2014 de sanayi şirketleri kar büyümesini %20 olarak öngörüyoruz. Sanayi ve holding şirketleri için FX tahminleri destekleyici nitelikte. 2013 de TL kur sepetine (0,5US$ + 0,5 ) karşı %23 değer kaybederken 2014 de bu rakamın %1 de kalmasını bekliyoruz. Ayrıca, zarardan kara geçmesini beklediğimiz şirketler de, sanayi şirketlerindeki kar büyümesine katkı yapıyor. Bankalar orta dönem 2014T F/D çarpanına ciddi oranda iskontoda olmasına rağmen, sanayi şirketleri 2014T F/K çarpanı 9,7x ile tarihsel (2003 den bugüne) olan 10,1x çarpana yakın seviyede. Piyasa F/K (4Ç - ileri doğru) 16.00 15.00 14.00 13.00 +1 Std. Sapma 12.00 11.00 10.00 ortalama 10.2x 9.00 8.00 9.66x 7.00 6.00-1 Std. Sapma 5.00 4.00 3.00 Oca-03 May-03 Eyl-03 Oca-04 May-04 Eyl-04 Oca-05 May-05 Eyl-05 Oca-06 May-06 Eyl-06 Oca-07 May-07 Eyl-07 Oca-08 May-08 Eyl-08 Oca-09 May-09 Eyl-09 Oca-10 May-10 Eyl-10 Oca-11 May-11 Eyl-11 Oca-12 May-12 Eyl-12 Oca-13 May-13 Eyl-13 Oca-14 Kaynak: AK Yatırım www.akyatirim.com.tr 7
Kar Büyümesi ve Değerleme (TL) KAR BÜYÜMESİ 2013T 2014T F/K (2014T) Banka 4.5% -3.7% 7.5 Sanayi -6.5% 20% 11.7 Holding -17.6% 19% 9.7 PİYASA -4.8% 10% 9.9 Kaynak: Ak Yatırım Tahminleri Şirket Bazında Beğendiklerimiz Yukarı potansiyeli iyi olan, ihracata odaklı ve FX cirosu olan şirketleri tercih ediyoruz. En çok beğendiklerimiz Aksigorta, Çimsa, Ereğli, THY, TSKB ve Ülker. Ayrıca, Arçelik, İş GYO ve Vakıfbank ın takip edilmesini öneriyoruz. Garanti de alım yapmak için de hisse fiyatında zayıflama bekliyoruz www.akyatirim.com.tr 8
Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım ın ve Akbank ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz. Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2014