2Ç16 Sonuçları Havacılık Sektörü 28 Temmuz 2016 TAV Havalimanları Holding 2Ç16 net karı, faaliyet kârlığındaki gerileme ve finansal ve vergi giderlerindeki bir defaya mahsus artışlar ile beklentilerin altında gerçekleşti R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com TAV Havalimanları Holding, 2Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre %70.7 oranında azalışla 16.9mn net kar açıklamıştır. Grup un 2Ç16 net karı, faaliyet karlığının beklentilerin üzerinde gerileme göstermiş olması ve finansal ve vergi giderlerinde beklentilerin üzerinde gerçekleşen artışlar nedenleriyle, piyasa ortalama beklentisi olan 50.4mn un (Şeker Yatırım T.: 87.5mn) oldukça altında gerçekleşmiştir. Grup, 2Ç16 da 270mn olan piyasa beklentisi meydanının (Şeker Yatırım T.: 271mn) hafif üzerinde, 283mn tutarında satış geliri elde etmiştir. Ancak bu dönemde yaratılan 149mn tutarındaki FAVÖKK, piyasa medyan beklentisi olan 165mn un (Şeker Yatırım T.: 165mn) altındadır. Benzer bir şekilde, 2Ç16 FAVÖK ü de 112mn olarak, piyasa medyan beklentisi olan 127mn un (Şeker Yatırım T.: 131mn) altında gerçekleşmiştir. Operasyonel karlılık 2Ç16 da azalmıştır - TAV Havalimanları Holding in satış gelirleri, yıllık %1.6 oranında artış göstererek 2Ç16 da 283mn olarak gerçekleşmiştir. İnşaat gelirleri hariç tutulduğunda 2Ç16 satış gelirleri, yıllık %3.0 oranında azalarak piyasa medyan beklentisi olan 270mn a yakın gerçekleşmiştir. TAV Havalimanları Holding, bu dönemde düşük kar marjlı işlerinin görece olarak artış göstermiş olması nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine göre %13.8 oranında azalışla 149mn FAVÖKK yaratmıştır. Grup un FAVÖKK marjı yıllık 9.4 y.p. azalış göstermiştir. Bu dönemde elde edilmiş olan FAVÖK de, yıllık %20.1 azalış göstererek 112mn olarak gerçekleşmiş, FAVÖK marjı önceki yılın aynı dönemine kıyasla 10.8 y.p. azalışla %39.5 olarak gerçekleşmiştir. TAV Havalimanları Holding 2016 yılı hedeflerini aşağı yönde revize etmiştir. Grup, 2Ç16 sonuçlarının açıklanması ile birlikte, 2016 yılı beklentilerini güncellemiştir. Buna göre TAV Havalimanları Holding, 2016 yılında Istanbul Atatürk Uluslararası Havalimanı nda şehir çıkışlı dış hatlar yolcu trafiğinin %20 oranında azalmasını beklemektedir. Grup, satış gelirlerinin bu yıl önceki yıla kıyasla sabit kalmasını beklemekte, FAVÖKK ün %8-10 aralığında gerileyebileceğini öngörmekte, ve bunlara bağlı olarak net karında önemli miktarda düşüş gerçekleşebileceğini tahmin etmektedir. Değerlememizi bu öngörüler doğrultusunda güncelleyerek, TAV Havalimanları Holding için hedef fiyatımızı hisse başına TL15.10 olarak belirlemekteyiz. Grup hisseleri son 12 ayda, artan güvenlik endişeleri ve jeopolitik riskler, ve yeni Istanbul Havalimanı projesi ile ilgili gelişmeler nedenleriyle, %43 oranında değer kaybederek BIST100 ün %42 altında performans göstermişlerdir. Grup hisseleri hâlihazırda yurt dışı eşleniklerinin 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına göre %50 civarında iskontolu işlem görmektedirler. Grup un hâlihazırda devam eden operasyonları ile ilgili olarak yakın dönem için hisse performansını olumlu yönde etkileyebilecek belirgin bir katalist düşünmemekle birlikte, yeni hedef fiyatımızın yaklaşık olarak %35 oranında yükseliş potansiyeline işaret ediyor olması nedeniyle, adil değerinin altında işlem gördüğünü düşündüğümüz TAV Havalimanları Holding üzerindeki AL tavsiyemizi korumaktayız. 2014 2015 1H 2015 1H 2016 2016T F/K 26.82 27.20 25.66 16.93 12.33 PD/DD 3.61 3.11 2.85 2.94 1.62 FD/FAVÖKK 8.04 7.32 6.47 5.56 5.50 FD/Satışlar 3.91 3.19 2.84 2.48 2.11 Net Satışlar (Euro Mn) 640 785 881 1,010 1,079 Net Kar (Euro Mn) 51 50 52 80 104.6 Hisse Başına Kar (Eur 0.14 0.14 0.15 0.22 0.29 TL US$ Fiyat 11.27 3.71 BİST 100 75,076 24,715 US$ (MB Alış): 3.0377 52 Hafta Yüksek: 22.83 8.03 52 Hafta Düşük: 10.55 3.43 Bloomberg/Reuters Kodu: TAVHL.TI / TAVHL.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 363 Piyasa Değeri (Mn): 4,076 1,342 Halka Açık PD (Mn): 1,630 537 S1A S1Y YB TL Getiri (%): -16.1-43.2-34.5 US$ Getiri (%): -19.1-48.8-37.2 BİST 100 Relatif Getiri (%): -16.1-41.5-37.4 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 29.7 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 10.2 Beta 0.78 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.41 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.24 Ortaklık Yapısı % Aeroports de Paris Group 38.0 Tepe Insaat 8.1 Akfen Holding 8.1 Sera Yapi 2.0 Diğer 3.5 Halka Açık 40.3 Toplam 100 24 22 20 18 16 14 12 AL Hedef Fiyat: 15.10 TL Önceki Hedef Fiyat: 17.00 TL 10 2-15 4-15 6-15 8-15 10-15 12-15 2-16 4-16 6-16 Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Relatif 160 140 120 100 80 60 Şeker Yatırım Araştırma
TAV Havalimanları Holding, 2Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre +%1.6 yükselişle, piyasa beklentilerinin hafif üzerinde, 283m satış geliri elde etmiştir (piyasa medyan beklentisi 270mn, Seker Yatırım T: 271mn). 12.8mn tutarındaki inşat gelirleri hariç tutulduğunda, Grup un toplam satış gelirleri, önceki yıla göre %3.0 oranında azalış göstererek piyasa medyan beklentisine paralel olarak gerçekleşmiştir. Çekirdek gelirlerde meydana gelen bu yıllık azalış, 2Ç16 da Istanbul Atatürk Uluslararası Havalimanı nda (IAHL) şehir çıkışlı dış hatlar trafiğinin zayıflaması ile artan dıştan dışa transfer yolcu oranının havacılık gelirlerindeki önceki yılın aynı dönemine göre %5.8 oranında azalışa neden olmasına bağlıdır. Grup un havacılık gelirleri, bu dönemde 82.0mn olarak gerçekleşmiştir. Duty free satışlarından elde edilen komisyon gelirleri de, IAHL de görece olarak artan transfer yolcuların seyreltici etkisi ile azalan yolcu başına duty free harcamaları nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine göre %10.0 azalarak 60.9mn olarak gerçekleşmiştir. Yer hizmetlerinden elde edilen gelirler de yıllık %18.9 oranında azalışla 35.4mn olarak gerçekleşmiştir; bu dönemde ticari uçak trafiğinde %2.5 oranında artış gerçekleşmiş, ancak charter uçuşları görece olarak azalmıştır. Catering hizmetleri gelirleri yıllık olarak %0.7 oranında azalış göstererek 22.9mn olarak gerçekleşmiştir. Ancak alan tahsisi gelirleri önceki yılın aynı dönemine kıyasla %6.9 artış göstererek 11.8mn olarak gerçekleşmiş, software satışları ise 5 kat artarak bu dönemde 11.4mn a ulaşmıştır. Grup un yukarıda bahsettiklerimiz dışındaki diğer tüm gelirlerinde ise, perakende ve kira gelirleri, lounge ve otobüs hizmetleri, otel ve rezervasyon gelirlerindeki artışlar ile, önceki yılın aynı dönemine göre %33.5 artış gerçekleşmiştir. FAVÖK, 2Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %20.1 azalarak, 111.7mn olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde düşük kar marjlı iş hacminin görece olarak artış göstermiş olması nedeniyle FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine göre 10.8 y.p. azalarak %39.5 a gerilemiştir. TAV Havalimanları Holding in 2Ç16 daki FAVÖKK ü, önceki yılın aynı dönemine göre %13.8 azalarak 148.6mn olarak gerçekleşmiştir. FAVÖKK marjı 9.4 y.p. azalışla %52.5 olarak gerçekleşmiştir. Tablo 1: TAV Havalimanları Holding, Çeyreksel Yolcu Sayısı, Gelirler ve FAVÖK Yolcu sayısı (m) Satış gelirleri FAVÖK FAVÖK marjı 2Ç 2015 2Ç 2016 2Ç 2015 2Ç 2016 2Ç 2015 2Ç 2016 2Ç 2015 2Ç 2016 Havalimanları Istanbul Ataturk 15.9 15.2 141.6 126.3 85.7 64.7 60.5% 51.2% Ankara Esenboga 3.0 3.2 10.3 9.8 4.7 3.8 45.6% 38.8% Izmir (TAV Ege dah.) 3.1 3.0 17.2 16.1 10.5 9.5 61.1% 59.0% Gazipaşa 0.3 0.2 1.6 1.3 0.8 0.4 50.0% 30.8% Milas-Bodrum İç Hatlar 1.1 0.9 1.4 6.5 0.3 3.4 21.4% 52.3% Tunus (Monastir & Enfidha) 0.7 0.5 11.9 6.6 3.6 0.1 30.3% 1.5% Gürcistan (Tiflis & Batum) 0.5 0.6 11.7 13.9 7.9 10.0 67.5% 71.9% Makedonya (Üsküp & Ohrid) 0.4 0.5 5.6 6.5 2.4 3.0 42.8% 46.2% Medine 1.3 1.7 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Zagrep 0.7 0.7 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Hizmetler Havaş 40.1 33.3 14.2 9.6 35.4% 28.8% BTA 42.1 44.6 4.9 4.1 11.6% 9.2% Diğer* 27.3 38.5 7.4 3.9 27.1% 10.3% Toplam 310.9 303.4 142.3 112.6 45.8% 37.1% Eliminasyon -30.2-32.1-0.1 0.3 Konsolide 280.7 271.3 142.2 112.9 50.7% 41.6% ATU** 88.2 84.7 7.1 4.7 8.0% 5.5% TGS** 28.3 36.1 3.1 4.9 10.9% 13.6% TIBAH** 10.1 14.8 2.6 6.1 25.0% 41.0% BTA IDO** 3.2 2.9 0.4 0.3 12.2% 11.7% * Özkaynak yöntemiyle değerlenen şirketlerdeki kar paylarını da kapsamaktadır ** Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 1
TAV Havalimanları Holding, 1Ç16 da, bu dönemde bir defaya mahsus olarak kaydedilmiş olan 11mn tutarındaki TAV Istanbul refinansman giderleri ve 14mn tutarındaki TAV Tunus ertelenmiş vergi varlığının geri çevrilmesi, ve beklentilerin altında gerçekleşen operasyonel karlılığı nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine göre %70.7 azalışla, piyasa medyan beklentisi olan 50.4mn un altında, 16.9mn net kar açıklamıştır. Bir önceki dönem sonunda 1,054mn olan Grup un net borcu, 2Ç16 sonunda 981mn a gerilemiştir. Ancak, bir defaya mahsus olarak 11mn tutarında kaydedilen ve yıl sonunda etkisi nötralize olacak olan TAV Istanbul un refinansman giderleri nedeniyle, Grup un net finansal giderleri yılık %4.3 oranında artış göstererek 39.3mn olarak gerçekleşmiştir. TAV Havalimanları Holding in vergi giderleri ise, TAV Tunus un ertelenmiş vergi varlığının geri çevrilmesi nedeniyle oluşan 14m tutarındaki artış nedeniyle, önceki yılın aynı döneminin yaklaşık olarak 4 katı kadar, 20.6mn olarak gerçekleşmiştir. Tablo 2: Özet Gelir Tablosu m 2014 2015 % Değişim 2Ç 2015 2Ç 2016 % Değişim Satış Gelirleri 984 1,079 9.7% 278.4 282.9 1.6% Havacılık Gelirleri 272 321 18.2% 87.0 82.0-5.8% Yer Hizmetleri 154 157 1.8% 43.6 35.4-18.9% Gümrüksüz Mağ. 228 255 11.8% 67.7 60.9-10.0% Yiyecek&İçecek Gelirleri 81 91 12.5% 23.1 22.9-0.8% Diğer Faaliyet Gelirleri 250 256 2.5% 57.0 81.7 43.3% FAVÖK 395 469 18.7% 139.9 111.7-20.1% FAVÖK Marjı 40.1% 43.4% +3.3ppt 50.3% 39.5% -10.8 y.p. FAVÖKK 531 602 13.4% 172.4 148.6-13.8% FAVÖKK Marjı 53.9% 55.7% +1.8ppt 61.9% 52.5% -9.4 y.p. Net kar* 218 210-4.0% 57.8 16.9-70.7% Net Marj 22.2% 19.4% -2.8ppt 20.8% 6.0% -14.8 y.p. * Ana Ortaklık Payları TAV Havalimanları Holding, 1Ç16 finansal tabloların açıklanması ile birlikte, 2016 yılı için rehber niteliğinde olan tahminlerini aşağı yönde revize etmiştir. Buna göre TAV Havalimanları Holding, 2016 yılında Istanbul Atatürk Uluslararası Havalimanı nda şehir çıkışlı dış hatlar yolcu trafiğinin %20 oranında azalmasını beklemektedir. Grup, satış gelirlerinin bu yıl önceki yıla kıyasla sabit kalmasını beklemekte, FAVÖKK ün %8-10 aralığında gerileyebileceğini öngörmekte, ve bunlara bağlı olarak net karında önemli miktarda düşüş gerçekleşebileceğini tahmin etmektedir. Değerlememizi bu öngörüler doğrultusunda güncelleyerek, TAV Havalimanları Holding için hedef fiyatımızı hisse başına TL15.10 olarak belirlemekteyiz. Grup hisseleri son 12 ayda, artan güvenlik endişeleri ve jeopolitik riskler, ve yeni Istanbul Havalimanı projesi ile ilgili gelişmeler nedenleriyle, %43 oranında değer kaybederek BIST100 ün %42 altında performans göstermişlerdir. Grup hisseleri hâlihazırda yurt dışı eşleniklerinin 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına göre %50 civarında iskontolu işlem görmektedirler. Grup un hâlihazırda devam eden operasyonları ile ilgili olarak yakın dönem için hisse performansını olumlu yönde etkileyebilecek belirgin bir katalist tasavvur etmemekle birlikte, yeni hedef fiyatımızın yaklaşık olarak %35 oranında yükseliş potansiyeline işaret ediyor olması nedeniyle, adil değerinin altında işlem gördüğünü düşündüğümüz TAV Havalimanları Holding üzerindeki AL tavsiyemizi korumaktayız. Önerimiz üzerindeki önemli yukarı yönlü riskler, yolcu sayısındaki artışın beklenin üzerinde gerçekleşmesi, TL de beklenenin üzerinde gerçekleşecek değer kaybı, ve yeni Istanbul Havalimanı inşaatında gecikmeler olarak sıralanabilir. Aşağı yönlü riskler arasında ise en belirgin olarak güvenlik endişelerinin artmasını belirtebiliriz. : Summary P &L Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 2
Tablo 3: TAV Havalimanları Holding, Finansal Tablolar Gelir Tablosu ( mn) 2013 2014 2Ç15 2Ç16 İnşaat Gelirleri 40 20 0 13 Toplam Faaliyet Gelirleri 944 1,060 278 270 Havacılık Gelirleri 272 321 87 82 Yer Hizmetleri Gelirleri 154 157 44 35 Gümrüksüz Mağaza İmtiyaz Gelirleri 228 255 68 61 Yiyecek & İçecek Gelirleri 81 91 23 23 Diğer Gelirler 210 237 57 82 İnşaat Giderleri -40-19 0-12.8 Toplam Faaliyet Giderleri -658-697 -163-189 Yiyecek Ürünlerinin maliyeti -41-51 -13-15 Satılan Hizmet Maliyeti -51-53 -12-17 Personel Giderleri -234-255 -60-63 İmtiyaz ve Kira Giderleri -136-133 -32-37 Amortisman Giderleri -74-85 -21-25 Diğer Giderler -122-121 -25-32 Özkaynak Yöntemiyle Değ.Yatırımların Karlarındaki Paylar 35 21 4 5 Faaliyet Karı 321 384 119 87 Finansal Gelirler 44 15 9-2 Finansal Giderler -98-118 -46-38 Vergi Gideri -52-80 -25-38 Net kar: Ana Ortaklara Düşen Pay 218 210 58 17 Azınlık Payları -5-9 -2-8 Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 3
Tablo 3: TAV Havalimanları Holding, Finansal Tablolar Bilanço ( mn) 2013 2014 2Ç16 TOPLAM VARLIKLAR 2,647 3,306 3,088 Toplam Dönen Varlıklar 908 917 741 Nakit ve nakit benzerleri 58 212 226 Kullanımı kısıtlı banka bakiyeleri 392 418 128 Ticari alacaklar 110 98 132 İlişkili taraflar 26 32 29 Stoklar 10 11 11 Türev araçlar 6 0 0 Diğer alacaklar ve dönen varlıklar 198 44 63 Peşin ödenmiş giderler 110 102 152 Toplam Duran Varlıklar 1,738 2,390 2,347 Ticari alacaklar 107 100 95 İlişkili taraflar 3 4 2 Diğer yatırımlar 0 0 0 Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar 104 106 92 Şerefiye 136 136 136 Maddi duran varlıklar 180 210 226 Maddi olmayan duran varlıklar 18 16 14 İmtiyaz sözleşmelerinden doğan haklar 1,092 1,727 1,712 Önceden ödenmiş imtiyazlar 15 15 24 Türev araçlar 9 18 0 Ertelenmiş vergi varlığı 73 58 45 Diğer duran varlıklar 1 2 2 TOPLAM KAYNAKLAR 2,647 3,306 3,088 Kaynaklar 1,901 2,493 2,373 Kısa Vadeli Yükümlülükler 343 961 972 Kısa vadeli borçlanmalar 202 612 595 Ticari borçlar 44 50 49 İlişkli taraflar 6 5 3 Türev araçlar 0 61 62 Dönem karı vergi yükümlülüğü 16 15 19 Kısa vadeli karşılıklar 7 7 8 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 52 193 217 Ertelenmiş gelirler 12 17 17 Ertelenmiş vergi yükümlülükleri 0 0 0 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,558 1,532 1,400 Uzun vadeli borçlanmalar 1,178 857 738 Ticari borçlar 0 0 0 Çalışanlara sağlanan faydalara ilişkin kısa vadeli karşılıklar 13 18 20 İlişkili taraflar 8 0 0 Türev araçlar 146 0 0 Diğer yükümlülükler 180 608 587 Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 3 5 12 Ertelenmiş gelirler 29 45 43 ÖZKAYNAKLAR 746 813 716 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 729 808 719 Ödenmiş sermaye 162 162 162 Paylara ilişkin primler 220 220 220 Yabancı para çevrim farkları -9-21 -24 Kanuni yedekler 86 115 111 Diğer yedekler -18-61 -67 Riskten korunma yedekler -92-65 -69 Ortak kontrole tabi işletmeleri içeren birleşmelerin etkisi 40 40 40 Yeniden değerleme 1 0 0 Geçmiş yıllar karları 338 417 345 Kontrol gücü olmayan karlar 17 6-3 Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 4
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 5