Kasım 2014 Ekonomik Görünüm ve Mali Piyasalar Stratejisi. Kağıt para eninde sonunda gerçek değerine döner. Sıfıra Voltaire

Kasım 2014 Ekonomik Görünüm ve Mali Piyasalar Stratejisi Kağıt para eninde sonunda gerçek değerine döner. Sıfıra Voltaire

GÖRÜNÜM Ekonomi Ekim ayı uluslararası sabit getirili araçlar ve hisse piyasalarında ciddi oynaklığın yaşandığı bir ay oldu. Başta petrol olmak üzere, emtia fiyatlarında ise ciddi bir düşüş gözlendi. Piyasalarda, Ekim sonu itibariyle ay ortasında ciddi bir şekilde azalan risk iştahı tekrar yükseldi. Ekim ayında enflasyon aylık %1.9 artış ile %1.8 olan piyasa beklentisi civarında gerçekleşti. Böylece yıllık enflasyon önceki %8.9 dan %9 a yükseldi. Yılın 2. çeyreğinde büyüme %2.1 ile beklentilerin (%2.7) altında gerçekleşti. 1Ç14 Büyüme rakamı ise %4.3 ten %4.7 ye revize edildi. 1H14 de dış talebin yüksek katkısıyla büyüdüğümüzü görüyoruz. İç talep, özellikle hane halkı tüketimi hızlı yavaşlıyor, yatırımlar ise daralıyor. Dış ticaret açığı, Eylül de 7 milyar dolar seviyesinde gerçekleşti (beklenti 7.4 milyar dolar). Eylül ayında cari açığın 3 milyar dolar seviyesinde gerçekleşeceğini hesaplıyoruz. Bu da yıllık cari açığı 48 milyar dolara yaklaştırıyor. Yıl sonu cari açık beklentimiz 45 milyar dolar. 2015 sonu için de benzer şekilde 45 milyar dolarla çalışıyoruz. 2015-2017 OVP sinde; 2014 yılında bütçe açığının GSYH nin %1,4 ü (24,4 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,5 i (25.8 milyar TL) olarak belirleniyor. Finansal Piyasalar Geçtiğimiz ay tahvil piyasasında faizler artan risk iştahı ve TL deki değer kazancıyla birlikte tüm vadelerde geriledi. Kısa vadede tahvil piyasasında düzeltme ihtimali olsa da orta vadede gerileyen petrol fiyatları ve düşük cari açık önümüzdeki dönemde tahvil piyasasına olumlu yansıyacaktır. Diğer yandan Hazine Müsteşarlığı nın 2015 yılı itfa ve borçlanma rakamının 2014 yılına göre önemli ölçüde azalacak olması da arz baskısını ortadan kaldırarak tahvil piyasasını pozitif etkileyecektir. ABD de ekonomik veriler pozitif gelmeye devam ederken, istihdam piyasası da olumlu seyrini koruyor. Bu bileşenler ile bakıldığında FED in geniş para politikasını destekleyen duruşunu ne kadar koruyabileceği soru işareti olmaya başlıyor ve başta dolar endeksi olmak üzere doların bir çok para birimi karşısında değer kazandığı izleniyor. Mevcut görünümde, TL de değer kaybı riskinin korunduğunu düşünüyoruz. Ekim ayında olumlu ayrışan Türk hisse piyasasının, Kasım ayında geçmiş yıllarda benzer dönemde sergilediği zayıflığını yeniden performansına yansıttığı görülüyor. Ayın ilk haftasındaki kayıpları ardından BİST100 endeksinde 76,000-76,500 aralığında kısa vadeli dengelenme öne çıkabilir. Ancak endekste yeniden 80,000 bölgesinin aşılamaması, olası toparlanma denemelerinin sınırlı kalmasına neden olacaktır. www.garantimasters.com 2

MAKROEKONOMİ Enflasyon Ekim ayında enflasyon aylık %1.9 artış ile %1.8 olan piyasa beklentisi civarında gerçekleşti. Böylece yıllık enflasyon önceki %8.9 dan %9 a yükseldi. (Beklenti %8.8) Çekirdek enflasyon-i ise yıllık bazda gerilemeye devam ediyor. Endeks yıllık % 9.3 den %9 a geriledi. Bu enflasyon görünümü açısından önemli bir gelişme. Yi-üfe ise yıllık 9.9% dan %10.1 e yükseldi. Artışın ana sebebi ise enerji zammının etkisiyle yükselen enerji fiyatları. Detaylara baktığımızda; Konut-Kira kalemindeki aylık %2.9 artışın ana sebebi Ekim ayından itibaren işleme konulan %10 civarındaki enerji zammının (elektrik+doğalgaz) etkisi. Giyim-Ayakkabı grubundaki aylık %10 luk artış mevsimsel, ancak aylık enflasyondaki artışta önemli bir etkiye sahip. Gıda enflasyonunda yeniden bir hızlanma söz konusu. Aylık %2.7 lik bir artış gerçekleşmiş. Ancak yıllık enflasyon baz etkisiyle %14 lerden %12.5 seviyesine geriliyor. Ulaştırma fiyatları ise aylık 0.2% azaldı. Emtia (Petrol) fiyatlarındaki düşüş burada etkili olmaya başlıyor. Önümüzdeki aylarda burada daha güçlü bir azalış söz konusu olabilir. TCMB Enflasyon raporuna göre 2014 sonu enflasyon tahmini %8.9, iken 2015 tahmini ise %6.1. Enflasyon Raporu nda OVP den (%9.4) daha düşük bir 2014 sonu enflasyon tahmini yapılmasında emtia (petrol) fiyatlarındaki düşüşün etkili olduğunu düşünüyoruz. Beklentimiz enflasyonun 2014 sonu %9, 2015 sonu ise %7 olarak gerçekleşmesi. Manşet enflasyonun, 2015 in ilk yarısında %6.5-7 seviyesine gerilemesi ve şu an %8.25 olan politika faizinin %7 ye gerilemesini bekliyoruz. 16 12 8 4 0 4 Enflasyon (%) TÜFE Yİ ÜFE 02.09 05.09 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 Enflasyon Alt Kalemlerin Katkısı (yıllık, puan) Diğer Otel Lokanta Eğitim Eğlence Kültür Haberleşme Ulaştırma Sağlık Ev Eşyası Konut Kira Giyim Ayakkabı Alkollü İç Tüt Gıda Alkolsüz 0.2 0.4 0.2 0.2 0.1 0.2 0.6 0.6 0.9 1.2 1.3 3.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 www.garantimasters.com 3

MAKROEKONOMİ Büyüme Yılın 2. Çeyreğinde büyüme %2.1 ile beklentilerin (%2.7) altında gerçekleşti. 1Ç Büyüme rakamı ise %4.3 ten %4.7 ye revize edildi. Dış talebin yüksek katkısıyla büyüdüğümüzü görüyoruz. İç talep özellikle hane halkı tüketimi hızlı yavaşlıyor, yatırımlar ise daralıyor. Büyümenin kompozisyonu her yeni veride daha da kötüleşiyor. Kamu tarafından da 2Ç de büyümeye belirgin bir katkı yok. Detaylar: %2.1 lik büyümenin 2.9 puanı dış talepten gelirken, stoklar ve iç talebin büyümeyi toplamda 0.8 puan düşürücü etkisi var. İç talebin yatırımlardaki daralma ile yıllık %0.4 daraldığını görüyoruz. Tüketim kalemi yıllık %0.7 büyürken, yatırımlar kalemi de yıllık %3.5 daralıyor. Yatırımlar tarafında hem kamuda hem de özel sektörde daralma var., Özellikle özel sektör yatırımlarındaki daralma yıllık %4. Dış talepte yılın ilk yarısında yaşanan düzeltmenin (cari açığın gerilemesi) büyümeyi belirgin şekilde yukarı çektiğini görüyoruz. Fakat bunun sürdürülebilirliği tartışılır. Avrupa nın yavaşlıyor olması ilerleyen dönemde risk oluşturmakta. Öte yandan cari dengedeki düzeltmeninde 3Ç14 itibariyle sonuna gelindiği görüşündeyiz. Yılın 2. Yarısında hem dış talepten bu denli yüksek katkı sağlanamayabilir hem de iç talep (özellikle yatırımlar) çok da fazla daralabilir. Öte yandan yılın ilk yarısında yükselen faizlerin iç talep üzerindeki etkisini 3Ç14 itibariyle daha belirgin görmekteyiz. Üretim kalemleri: Tarımın kuraklık etkisiyle yıllık %1.8 daraldığını görüyoruz. Sanayi, önceki çeyrekteki %5.3 lük büyümesinin ardından 2Ç14 de yıllık %2.4 e yavaşlıyor. 20 16 12 8 4 0 (4) (8) (12) (16) (20) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 Büyümenin Kompozisyonu (katkı, puan) 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme İç Talep Bileşenleri (katkı, puan) 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 kamu özel sektör www.garantimasters.com 4

MAKROEKONOMİ Dış Denge Dış ticaret açığı, Eylül de 7 milyar dolar seviyesinde gerçekleşti (beklenti 7.4 milyar dolardı) Gelen rakam beklentilerden düşük ve olumlu. Eylül ayında cari açığın 3 milyar dolar seviyesinde gerçekleşeceğini hesaplıyoruz. Bu da yıllık cari açığı 48 milyar dolara yaklaştırıyor. Yıl sonu cari açık beklentimiz 45 milyar dolar 2015 sonu için de benzer şekilde 45 milyar dolarla çalışıyoruz. Son dönemde özellikle petrol tarafında yaşanan gelişmeler belirgin şekilde Türkiye lehine dönmüş durumda. Yılbaşından bu yana petrol fiyatları ortalama 106 dolar, şuan ise rakam 84 dolar (Brent). Petroldeki 20 dolarlık düşüş kalıcı olursa bu cari açık için neredeyse 10 milyar dolarlık iyileşme demek. Şu an cari açığımızın tamamı net enerji ithalatından kaynaklanıyor. Türkiye büyümediği için enerji dışı cari açık da vermiyor. (1-2 milyar dolar enerji dışı cari fazlamız var) Dolayısıyla 48-49 milyar dolar olan yıllık cari açığımızın tamamı enerji kaynaklı. 2015 yılında hem global büyümenin zayıf seyretmesini hem de doların güçlü kalacağını düşünüyorsak; bu durumda emtia ve özellikle petroldeki zayıf seyrin 2015 genelinde devamını tahmin etmek makul gözüküyor. Türkiye İhracatçılar Meclisi tarafından açıklanan veriye göre Ekim de ihracat %7 artarak 12.6 milyar dolara ulaştı. AB bölgesine yapılan ihracat ise yıllık %8 artarken, Rusya ya olan ihracat yıllık %21 daralıyor. İran ve Mısır a ihracattaki yüksek artış devam ederken (%72 ve %79), Irak a ihracattaki yıllık azalış, önceki aylara paralel, %23. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 50 40 30 20 10 0 10 20 Cari Denge (12 aylık, milyar dolar) 02.07 05.07 08.07 11.07 02.08 05.08 08.08 11.08 02.09 05.09 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 Dış Ticaret Performansı (büyüme, yıllık) İhracat İthalat 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 www.garantimasters.com 5

MAKROEKONOMİ Bütçe Eylül ayında bütçe 9.2 milyar TL açık verirken, faiz dışı dengede 4.6 milyar TL açık oluştu. Eylül ayı detaylara baktığımızda ise; Bütçe gelirleri yıllık sadece %1 artıyor. Vergi dışı gelirlerdeki %34 lük daralma düşük artışın ana sebebi. Vergi gelirlerinin de sınırlı olarak, yıllık %8 arttığını görüyoruz. Bütçe giderleri ise bütçe gelirlerinin oldukça üzerinde yıllık %13 oranında artıyor. Ocak-Eylül dönemine baktığımızda, bütçe 11.9 milyar TL açık verirken, faiz dışı fazla 26.3 milyar TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki yıllık 10% artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %8 civarında. Faiz dışı giderlerin yıllık %15 büyüdüğü bir ortamda, vergi gelirlerin bunun çok altında, yıllık %8 büyüdüğünü gözlemliyoruz. Bütçe harcamalarındaki ılımlı artışın sebebi ise faiz harcamalarındaki %13 lük düşüş. Hatırlayacak olursak; Ekim de açıklanan 2015-2017 dönemini kapsayan OVP ye göre; 2014 yılında bütçe açığının GSYH nin %1.4 ü (24,4 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,5 i (25.8 milyar TL) olması bekleniyor. Bu hedeflere ulaşmada 2014 yılında, herhangi bir sorun yaşanmasını beklemiyoruz. Bütçe (milyar TL) Eyl Ocak-Eyl 2013 2014 Değ. 2013 2014 Değ. Harcamalar 34.8 39.6 13% 294.5 325.4 10% Faiz Hariç Harcama 28.7 34.9 21% 250.7 287.2 15% Personel Giderleri 8.4 9.5 13% 73.3 84.4 15% Mal ve Hizmet 2.6 3.0 15% 21.6 24.6 14% Cari Transferler 11.4 15.3 34% 110.9 125.0 13% Faiz Harcamaları 6.1 4.7-24% 43.8 38.3-13% Gelirler 30.1 30.3 1% 290.0 313.5 8% Genel Bütçe Gelirleri 29.0 29.4 1% 280.7 301.5 7% Vergi Gelirleri 24.2 26.2 8% 240.3 258.7 8% Vergi dışı Gelirler 4.8 3.2-34% 40.4 42.8 6% Bütçe Dengesi -4.7-9.2 95% -4.5-11.9-165% Faiz Dışı Denge 1.4-4.6-433% 39.3 26.3-33% www.garantimasters.com 6

PİYASALAR Tahvil-Bono Piyasası: Geçtiğimiz ay tahvil piyasasında, faizler artan risk iştahı ve TL deki değer kazancıyla birlikte tüm vadelerde geriledi. Düşen petrol fiyatlarının enflasyonu olumlu etkileyeceği beklentisi ve 2015 yılında TCMB nin politika faizinde indirime gidebileceği olasılığı da tahvil piyasası üzerinde pozitif etki yarattı. TCMB tarafında Ekim ayı toplantısında politika faizinde ve faiz koridorunda değişikliğe gidilmedi. TCMB likidite tarafında ise sıkılaştırmanın kısmen azaldığını ve haftalık repo ihalelerinin piyasa ihtiyacına yakın miktarda açıldığını görüyoruz. 2015 yılı Hazine finansman programına baktığımızda ise 2015 yılında tahvil arzının 2014 yılına göre önemli ölçüde azaldığını görüyoruz. Buna göre Hazine nin 2014 itfası 157 milyar TL iken, 2015 itfası 107milyar TL. İç borç çevirme oranın %82 olarak planlandığı dikkate alındığında Hazine 2015 yılında yaklaşık 88 milyar TL borçlanacak. Kısa vadede tahvil piyasasında düzeltme ihtimali olsa da orta vadede gerileyen petrol fiyatları ve düşük cari açık önümüzdeki dönemde tahvil piyasasına olumlu yansıyacaktır. Eurobond Piyasası: ABD de ekonomik veriler geçtiğimiz ay beklentilerin üzerinde açıklanmaya devam ederken, ABD 10 yıllık tahvil faizi FED yetkililerinden gelen ılımlı açıklamalarla birlikte %1,86 seviyesine kadar geriledi. Ancak son dönemde tahvil faizinin tekrar %2,30 seviyesinin üzerinde ivme kazandığını görüyoruz. Avrupa tarafında ise açıklanan veriler bozulmaya devam ediyor. Dün gerçekleştirilen ECB toplantısında faizlerde bir değişikliğe gidilmezken, yeni bir teşvik planı da açıklamadı. ECB Başkanı Draghi, ABS alımlarının da yakında başlayacağını belirtirken, banka bilançosunu 2012 ilk çeyreğindeki seviyeye çıkarma konusundaki kararlılıklarını yineledi. Geçtiğimiz hafta hem dolar hem de euro cinsi eurobondlardaki pozisyonlarda kar satışına gidilmesini önermiştik. Alım için daha uygun seviyelerin beklenmesi gerektiğini düşünüyoruz. Döviz Piyasaları: Ekim ayında ABD Merkez Bankası (FED) QE3 ü sonlandırırken, enflasyon ve işgücü piyasasındaki gelişmelere göre faiz artırımının öngörülenden daha erken yapabileceğinin de işaretini verdi. Ekonomik göstergeler ise pozitif gelmeye devam ediyor. 3Ç14 büyüme verisi ilk okuması beklentileri aşarak %3.50 lik büyümeye işaret ederken, ISM endeksleri ile tüketici güven endeksinde de toparlanma olduğunu görüyoruz. İstihdam piyasası ise pozitif seyrini koruyor. Bu bileşenler ile bakıldığında FED in geniş para politikasını destekleyen duruşunu ne kadar koruyabileceği soru işareti olmaya başlıyor ve başta dolar endeksi olmak üzere doların bir çok para birimi karşısında değer kazandığı izleniyor. Bu noktada gelişen ülke kurlarındaki oynaklığın da arttığını görüyoruz. Dolar pozitif görünümün, ABD ekonomik indikatörleri destekledikçe sürmesini bekliyoruz. Avrupa da ECB yönetiminin son para politikası toplantısında dezenflasyon ile mücadele ile alakalı kararlılığını bir kez daha yinelediğini görüyoruz. IMF nin ardından AB komisyonu da bölgenin 2014 ve 2015 büyümelerini aşağı yönlü revize etti. ECB yönetimi de enflasyon ve büyüme konusundaki endişesini koruyor. Ay ortasında çıkan spekülatif haberlere göre ECB yönetiminde alınan kararların ortak akıl ile alınmadığına işaret edilmişti. Ancak ECB Başkanı Draghi, kararların oybirliği ile alındığını işaret etti. Ayrıca banka bilançosunun 2012 ilk çeyreğindeki seviye olan kabaca 3trilyon düzeyine ulaştırma konusundaki niyetlerini de tekrarlamış oldu. Bozuk enflasyon görünümü sebebiyle, ECB nin genişleyici duruşunu korumaya devam etmesini ve bu noktada Euro nun değer kaybı eğilimini koruyacağını düşünüyoruz. Bu ay da faizlerde bir değişikliğe gitmeyen TCMB, enflasyon görünümünde iyileşme görülene kadar sıkı duruşun korunacağını yineledi. Banka, yayınlanan çeyreklik enflasyon raporunda ise 2014 ve 2015 için %8.90 ve %6.10 öngörüsüne sahip. Mevcut görünümde, TL de değer kaybı riskinin korunduğunu düşünüyoruz. www.garantimasters.com 7

DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK YATIRIM STRATEJİSİ FX MEVDUAT %85 %85 %0 USD DTH %85 %85 %0 Bu haftadeğişiklikyapılmamıştır. portföyde bir yapılmamıştır. TL MEVDUAT %10 %10 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI TL Mevd.; %10 Eurobond; %5 TL REPO %0 %0 %0 FX Mevd.; %85 EUROBOND %5 %5 %0 USD 17032036 %5 %5 %0 TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) 10-13 2012 2013 HAFTALIK AYLIK YBB Portföy %12,30 %4,66 %2,35 -%0,21 -%0,18 %3,07 TAHVİL %0 %0 %0 BM* %6,27 %1,62 %1,52 %0,02 %0,10 %1,08 * Benchmark: 5 banka 3 aylık brüt USD DTH faiz ortalaması HİSSE SENEDİ %0 %0 %0 107 105 103 Taktik Portföy Benchmark 101 99 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 www.garantimasters.com 8

DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK FX MEVDUAT %70 %70 %0 USD DTH %70 %70 %0 OPSİYON %0 %0 %0 ALTIN %0 %0 %0 YATIRIM STRATEJİSİ Buhaftabirdeğişiklik portföyde bir yapılmamıştır. değişiklik yapılmamıştır. TL MEVDUAT %15 %15 %0 TL REPO %0 %0 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI TL Mevd. 15% Eurobond 10% Tahvil 5% FX Mevd. 70% TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) EUROBOND %10 %10 %0 10-13 2012 2013 HAFTALIK USD 17032036 %10 %10 %0 Portföy %13,38 %6,87 %1,62 -%0,39 AYLIK -%0,43 YBB %4,69 BM* %3,67 %6,30 -%2,90 -%0,50 -%1,30 %1,72 * Benchmark: 04/01/2011 tarihinden itbaren %70 USD mevduat, %15 TL mevduat, TAHVİL %5 %5 %0 %5 Garbo Genel, %10 KYD Eurobond (USD) Limak Tahvili %5 %5 %0 HİSSE SENEDİ %0 %0 %0 116 112 108 104 100 Taktik Portföy Benchmark 96 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 www.garantimasters.com 9

DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK YATIRIM STRATEJİSİ FX MEVDUAT %60 %65 -%5 USD DTH %60 %65 -%5 OPSİYON %0 %0 %0 Geçtiğimiz hafta 7 gün vade ile 2.2500 ten satılan USD Call TL Put opsiyonu çalışmış ve söz konusu tutar TL'ye döndürülerek mevduat olarak değerlendirilmiştir. ALTIN %0 %0 %0 TL MEVDUAT %22 %17 %5 OPSİYON %0 %0 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI TL Mevd. 22% Eurobond 10% Tahvil 5% Hisse 3% FX Mevd. 60% EUROBOND %10 %10 %0 USD 17032036 %10 %10 %0 TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) 10-13 2012 2013 HAFTALIK AYLIK YBB Portföy %13,52 %6,46 -%1,31 -%0,47 TAHVİL %5 %5 %0 BM* %2,91 %9,55 -%4,95 -%0,83 -%0,65 -%2,14 %5,80 %1,78 Limak Tahvili %5 %5 %0 * Benchmark: 02/01/2013 tarihinden itibaren 60% USD mevduat, 17% TL Mevduat, 10% Garbo Genel, 10% Eurobond, 3% IMKB100 endeks 114 HİSSE SENEDİ %3 %3 %0 ARCLK %1 %1 %0 BIZIM %1 %1 %0 THYAO %1 %1 %0 111 108 105 102 99 96 Taktik Portföy Benchmark 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 www.garantimasters.com 10

TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK YATIRIM STRATEJİSİ FX MEVDUAT %0 %0 %0 Bu haftadeğişiklikyapılmamıştır. portföyde bir yapılmamıştır. TL MEVDUAT %95 %95 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI Tahvil 5% TL REPO %0 %0 %0 EUROBOND %0 %0 %0 TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) TL Mevd. 95% 07-13 2012 2013 HAFTALIK AYLIK YBB Portföy %95,59 %9,30 %8,29 %0,17 %0,65 %7,60 TAHVİL %5 %5 %0 BM* %91,75 %6,76 %5,69 %0,10 %0,42 %4,25 Limak Tahvili %5 %5 %0 * Benchmark: 5 banka 3 aylık brüt TL faiz ortalaması HİSSE SENEDİ %0 %0 %0 113 111 109 107 Taktik Portföy Benchmark 105 103 101 99 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 www.garantimasters.com 11

TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK FX MEVDUAT %0 %0 %0 YATIRIM STRATEJİSİ Bu Bu hafta haftadeğişiklikyapılmamıştır. portföyde bir değişiklik yapılmamıştır. TL MEVDUAT %60 %60 %0 TAHVİL %34 %34 %0 Limak Tahvili %5 %5 %0 TRT200618T18 %5 %5 %0 TRT250315T19 %4 %4 %0 TRT141118T19 %5 %5 %0 TRT240216T10 %10 %10 %0 TRT130716T18 %5 %5 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI Tahvil 34% Hisse Sn. 6% TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) TL Mevd. 60% 07-13 2012 2013 HAFTALIK AYLIK YBB Portföy %127,2 %18,3 %10,10 -%0,14 %0,41 %8,94 HİSSE SENEDİ %6 %6 %0 ARCLK %1 %1 %0 VAKBN %1 %1 %0 BIZIM %1 %1 %0 THYAO %1 %1 %0 TRKCM %2 %2 %0 BM* %123,6 %16,1 %2,40 -%0,57 -%0,83 %5,97 * Benchmark: 02/01/2013 tarihinden itibaren 60% TL Mevduat, 34% Garbo Genel ve 6% IMKB100 endeksleri 115 Taktik Portföy 110 Benchmark 105 100 95 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 www.garantimasters.com 12

TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK YATIRIM STRATEJİSİ FX MEVDUAT %0 %0 %0 Bu hafta değişiklikyapılmamıştır. portföyde bir yapılmamıştır. TL MEVDUAT %25 %25 %0 TL REPO %0 %0 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI EUROBOND %0 %0 %0 TL Mevd. 25% TAHVİL %20 %20 %0 Limak Tahvili %5 %5 %0 TRT141118T19 %5 %5 %0 TRT240216T10 %5 %5 %0 TRT130716T18 %5 %5 %0 Hisse Sn. 55% TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) Tahvil 20% 07-13 2012 2013 HAFTALIK AYLIK YBB HİSSE SENEDİ %55 %55 %0 Portföy %140,6 %33,3 %2,20 -%1,32 -%1,82 %16,0 ARCLK %11 %11 %0 BM* %98,5 %31,6 -%5,30 -%1,84 -%4,50 %8,6 *Benchmark; 02/01/2013 tarihinden itibaren 25% TL Mevduat, 20% Garbo Genel ve 55% VAKBN %11 %11 %0 IMKB100 endeksleri BIZIM %11 %11 %0 THYAO %11 %11 %0 125 Taktik Portföy TRKCM %11 %11 %0 115 Benchmark 105 95 85 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 www.garantimasters.com 13

HİSSE SENEDİ PİYASASI Ekim ayına zayıf eğilimle başlayan hisse piyasalarında ayın ikinci yarısında öne çıkan toparlanma ivmesiyle kayıpların kısmen telafi edildiği görülüyor. Aylık performansta ABD$ bazında MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksi %1.1, MSCI Dünya endeksi ise %0.6 oranında değer kazandı. Özellikle düşen petrol fiyatları hisse piyasaları ayrışması açısından önemli bir tema olurken, petrol ihracatçısı ülkeler Norveç, Birleşik Arap Emirlikleri; siyasi belirsizlik etkisiyle Yunanistan ve Brezilya olumsuz ayrışan piyasalar oldular. Türkiye ve Güney Afrika ise aylık bazda olumlu yönde öne çıktı. Ekim ayı sonunda öne çıkan Japonya kaynaklı haberler piyasalarda ciddi anlamda dalgalanmaya sebep oldu. BoJ beklenmedik şekilde parasal genişlemeyi arttırırken, Japon emeklilik fonu GPIF te portföyündeki yabancı ülke tahvil ve hisse senedi oranını yükselteceğini açıkladı. Aynı zamanda dünyanın en büyük emeklilik fonu konumundaki GPIF portföyündeki yabancı ülke hisse ağırlığını %15 ten %25 e arttırma kararı aldı. Hisse piyasaları için yeni bir para girişi olması açısından olumlu algılanabilecek son gelişmenin, gelişmekte olan hisse piyasalarına yönelik etkisinin sınırlı kalmasını bekliyoruz. GPIF in portföyündeki gelişmekte olan ülke piyasası ağırlığının 2013 sonu verilerine göre %0.12 olması, belirttiğimiz sınırlı etkide belirleyici olmaktadır. FED toplantısının olmadığı Kasım ayında ECB toplantısı öne çıkarken, ECB nin yeni bir aksiyon açıklamamasına rağmen, bilançonun büyütülmesi konusunda oldukça kararlı olduğunu gördük. Söz konusu gelişme Euro açısından negatif görünümü pekiştirirken, Avrupa hisse piyasaları tarafında olası gevşek para politikası adımları noktasında netleşme olmaması nedeniyle daha zayıf bir etkiye sahip olduğunu görüyoruz. Ekim ayında yayınladığımız strateji notumuzda..kısa vadede endeksteki toparlanmanın 80,500-82,500 direnç seviyeleri (ağırlık verdiğimiz ihtimal 80,500) ile sınırlı kalmasını, Kasım ayında olası kar satışlarının etkisiyle 76,000-77,000 destek bölgesinin gündeme gelmesini beklemekteyiz. Uzun vadeli görünümde ise TCMB nin faiz indirebileceği öngörümüz ve olası düşük petrol fiyatlarının, BİST açısından destekleyici bir tema olabileceğini düşünüyoruz.. şeklinde öngörü ortaya koymuştuk. Kasım ayına girilirken Borsa İstanbul un son strateji notumuzda belirttiğimiz yönde dalgalanma içerisinde olduğunu görüyoruz. Teknik görünümde BİST100 endeksinde alçalan trendin halen devam ettiğini belirtelim. Endekste 76,500-76,000 ve 74,500 destek seviyeleri iken 80,000 seviyesinin direnç olarak izlenmelidir. Kasım ayında tarihsel olarak ortalama %3-%5 aralığında değer kaybeden BİST100 endeksinde, bu kayıplara henüz ay başında ulaşıldı. Kısa vadede 76,000-76,500 bölgesinde öne çıkabilecek dengelenme eğilimine karşın, temel göstergeler de takip edilerek 80,000 direnç bölgesinin aşılamadığı ortamda yükselişler satış fırsatı olarak değerlendirilebilir. www.garantimasters.com 14

MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Arçelik: Avrupa da büyüme beklentilerinin iyileştiği 2014 yılında; Arçelik in devam eden küresel genişleme stratejisinin ve kalıcı pazar payı kazanımlarının ön plana çıktığını düşünüyoruz. TL deki değer kaybı, 3Ç14 de ihracat gelirleri konsolide gelirlerinin %61 ini oluşturan Arçelik için olumlu avantaj teşkil etmektedir. 9A14 de Arçelik in FVAÖK marjı 0.6 puan iyileşerek %11 seviyesinde gerçekleşirken; marjlardaki iyileşme de fiyatlama gücündeki artış (fiyat endeksleri ve fiyat artışları), daha iyi maliyet yönetimi, ürün gamındaki iyileşme ve kurların seyri etkili olmuştur. Düşük hammadde fiyatları ve artan ürün kalitesi sayesinde Arçelik in 2014 yılında %10.6 FVAÖK marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz. 2014 sonunda operasyonel karlılığın tahminlerin üzerinde gerçekleşme olasılığının yüksek olduğunu düşünüyoruz. 2014 te konsolide gelirlerde %11 ve uluslararası gelirlerde ise %14 büyüme bekliyoruz. Büyümenin ana kaynaklarının; pazar payında büyüme ve genişleyen ürün gamının fiyat endeksini artırması nedeniyle iç pazardaki %6 büyüme olduğunu düşünüyoruz. Coca Cola İçecek: CCİ uluslararası pazarlardaki olumsuz koşullara rağmen büyümeye devam ederek istikrarlı operasyonel performans gerçekleştirmiştir. Maliyet tarafındaki hareketliliğe rağmen, 2015 yılında satış hacim büyümesi ve ürün karmasının başarılı yönetimiyle Şirket in olumlu performans göstermesini; FVAÖK marjının yıllık bazda 0.6 puan iyileşerek %17.6 seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Yılın ilk yarısı zayıf tüketici güveninin etkisiyle durgun geçse de 2Y14 ve 2015 te uluslararası piyasalardaki olumsuzluklara rağmen büyümenin sürdürülmesini bekliyoruz. CCİ in 2014T-2017T döneminde, kişi başına düşen yıllık gelir ve hane penetrasyon artışıyla %16 seviyesinde satış büyümesi gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Yerinde tüketim oranlarındaki artış ve uluslararası operasyonların konsolide satışlardaki payındaki büyümeyle (2017 de 5 puan artarak %53 seviyesine ulaşmasını bekliyoruz), FVAÖK marjının 2017 sonunda 1.1 puan iyileşerek %18 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Emlak Konut GYO: Şirket yıl başından bu yana Gelir Paylaşımı Modeli ile gerçekleştirdiği 3 ihale sonucunda 2.2mlr TL gelir elde etmeyi garantilemiştir. Şirket in arsa portföyü içindeki büyük ölçekli projelerin yüksek çarpanlarla ihale edilmesi, Şirket in Gelir Paylaşımı Modeli nin cazibesini koruduğunu kanıtlamaktadır. Emlak Konut, 3 Nisan tarihinde TOKİ den toplam 1.11milyon m² arsayı 1.53mlr TL karşılığında satın aldı. 15 Mayıs ta düzenlenen özelleştirme ihalesinde İstinye de bulunan 158,498m² büyüklüğündeki arsayı 1.01mlr TL karşılığında satın alınmıştır. Ayrıca Şirket 23 Mayıs ta 1.04mlr TL bedelle TOKİ den toplam 387bin m2 arsa aldı. Emlak Konut GYO nun 1Ç14 sonundaki 4.4mlr TL düzeltilmiş net nakit pozisyonu arsa alımları ve temettü ödemesinin etkisi ile 2Ç14 sonunda 1.7mlr TL seviyesine gerilemiştir. 2013 yılında 15,147 konut satan Şirket, 2014 te 10,000 adet satış gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. 2014 ün ilk 9 ayı itibariyle 6,188 dairenin satılmasını takiben, düşük faizlerin etkisi ile yılın ikinci yarısında Emlak Konut un satışlarının artmasını bekliyoruz. Enka İnşaat: Enka İnşaat'ın inşaat segmentindeki iş yükü 3milyar ABD$ seviyesindedir. Enka İnşaat ın Irak taki toplam işyükü 895mn ABD$ olurken Erbil, Dohuk ve Süleymaniye de projeleri bulunmaktadır. Doğu Avrupa da ise Enka- Bechtel konsorsiyumu, Kosova da ikinci bir otoyol ihalesini kazandı. 820 milyon dolarlık ihalede inşaat işleri başlamıştır. Bu ihaleyle Kosova yı Makedonya ya bağlayacak 60 kilometrelik otoyolun inşaatı gerçekleştirilecektir. Enka nın Irak tan 800mn ABD$ lık iki yeni enerji ihalesi alması beklenmektedir. Bu durum bize Enka nın daha uzun yıllar Irak ta kalacağını işaret etmektedir. Şirket in Irak taki şantiyeleri ise Irka ın mevcut karışık durumdan çok etkilenmemiştir. Şirket in 2Ç14 sonunda 2.4 milyar ABD$ net nakdi bulunmaktadır. TL nin ABD$ karşısındaki değer kaybının 3Ç14 te net kara www.garantimasters.com 15

MODEL PORTFÖY HİSSELERİ İş Bankası: İş bankası aktif kalitesi anlamında 2013 yılında oldukça iyi performans gösterirken, aynı performans 2014 yılının ilk çeyreğinde de devam ediyor. Artan genel karşılık yönetmeliğinden en az etkilenen bankalardan biridir. 3Ç14 te başarılı mevduat yönetimi neticesinde net faiz marjını çeyreklik bazda 45 baz puan artırdı; bu oran benzerlerinin oldukça üzerinde. Bankanın fonlama yönetimini başarılı buluyoruz. İş Bankası yılın ilk çeyreğinde maliyeti yüksek kurumsal mevduatını bilançosundan çıkardı; böylece benzerlerine göre daha iyi bir marj performansına ulaştı. Bankanın mevduatlarda görece güçlü konumu, önümüzdeki dönem için avantaj sağlıyor. İş Bankası geçtiğimiz 2015 beklentilerine göre 6.5x F/K ve 0.8x F/DD ile işlem görüyor. FK bazında sektöre göre %10 iskontolu, F/DD bazında ise % 13 iskontoludur. İş Bankası nın %13.7 ye ulaşması beklenen tatminkar özsermaye getirisiyle son dönemdeki güçlü performansının devamını bekliyoruz. Migros: Migros güçlü büyümesi ve operasyonel performansıyla perakende sektörü içinde öne çıktığını düşünüyor ve model portföyümüze dahil ediyoruz. Migros, yılın ikinci yarısında tüketici güvenindeki toparlanmayla birlikte olumlu performansını devam ettirmiş, 9A14 de organize perakende sektöründe pazar payını 0.5 puan artırarak %15.5 seviyesine yükseltmiştir. Migros yılın ilk 9 ayında 135 yeni mağaza açılışı gerçekleştirirken, güçlü 3Ç14 finansalları sonrasında, 2014 yeni mağaza açılış hedefini 150 seviyelerinde, yaklaşık 200 mağaza seviyesine yukarı yönlü revize etmiştir. Şirket, yerel oyunculara kıyasla güçlü iş modeli sayesinde ekonomik konjonktürden fayda sağlamaya devam etmesini bekliyoruz. Migros için 2013-2016 yılları arasında, satışlarda %11 ve FVAÖK te %12 büyüme ve aynı dönemde ortalama %6.2 FVAÖK marjı kaydetmesini öngörüyoruz. Bununla birlikte, Anadolu Grubu nun Migros da 40.25% hisse satın alması sonrasında yaratılacak sinerjiyi Şirket in istikrarlı büyüme hikayesi adına olumlu değerlendiriyoruz. Tav Havalimanları: Havayolu şirketleri arasında yaşanan fiyat savaşı göz önünde bulundurulduğunda, TAV Havalimanları nın güvenli bir pozisyonda olduğunu düşünüyoruz. TAV Havalimanları nın bu konumunu destekleyen temel faktörler ise yakıt fiyatlarının yükseliş riskine maruz kalmaması ve görece daha iyi gelir-maliyet dengesine sahip olması sonucunda güçlü marjlar elde etmesidir. TAV Havalimanları, 2014 yılında, İstanbul Atatürk Havalimanı yolcu sayısında %8-10 luk büyüme ile birlikte, toplam yolcu sayısında %10-12 lik bir büyümeyi hedeflemektedir. Şirket, 2014 yılı için %9-11 net satış geliri ve %12-14 FVAÖK büyümesi beklerken, karlılıkta önemli bir iyileşme olabileceği beklentilerini ifade etmişlerdir. Yılbaşından bu yana gerçekleşmelere bakıldığında, 2014 yılı için tahminlerimiz Şirket in hedefleri ile uyumludur. NY La Guardia gibi yeni terminal ihaleleri ve Atatürk Havalimanı ndaki genişleme temel katalizörlerdir. Türk Hava Yolları: THY bu sene 56mn yolcu sayısı ve %79 doluluk oranı ile kapatmayı hedefliyor. Şirket in 2013 de %21, 2014 te %20 kapasite artışı öngörümüz göz önüne alındığında, doluluk oranlarını makul seviyelerde tutmak ve pazar payı kazanma politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir miktar daha daralma olmasını bekliyoruz. Ama kurun olumlu seyri ve daha düşük petrol fiyatı beklentilerine bağlı olarak Şirket in karlılığını iyileştirmesini bekliyoruz. Ana üssü olan İstanbul Atatürk Havaalanı nda (İAH) kapasite artacak. İAH 2013 te 51mn yolcuya hizmet verdi. İAH nin 55mn civarı bir yolcu kapasitesine sahip olduğu düşünülüyor. Ek iyileştirmelerle beraber kapasitenin %30 arttırılabileceği öngörülüyor. Şirket 2Ç14 te piyasa tahmini olan 239mn TL net karın ve bizim tahminimiz olan 307mn TL net karın üzerinde TL398mn net kar açıklamıştır. Şirket in satış gelirleri beklentilere paralel gelirken; FVAÖK marjı piyasa beklentisinin yaklaşık 4 puan, bizim 1.5 puan www.garantimasters.com 16

MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Turkcell: Çukurova Holding'in %13.8 lik payların karşılığında Alfa ya 1.6mlr ABD$ nı ödemesi sonrasında, Turkcell de en büyük beklenti temettü ödemesidir. Genel Kurul un toplanması ile ilgili resmi bir açıklama olmamasına karşın, bu yöndeki haber akışlarının hisseyi destekleyebileceğini düşünüyoruz. 2010 yılı karından %75, 2011, 2012 ve 2013 karlarından, %50 dağıtım oranı tahminiyle hesaplamış olduğumuz 4,127mn TL lik brüt temettü, hisse başına 1.88TL temettüye ve %16 temettü verimliliğine işaret etmektedir. Turkcell 2014 yılının tamamında 12,000-12,200mn TL aralığındaki konsolide gelir (%5 %7% gelir büyümesi), 3,700 3,800mn TL aralığında konsolide FVAÖK (%30.8-31.1 FVAÖK marjı) ve Grup yatırım harcamalarının satışlara oranının ise %17 civarında gerçekleşmesini beklemektedir. Vakıfbank: Vakıfbank ın 2014 yılında %12.0 ile sektöre paralel bir özsermaye karlılığına sahip olacağını düşünüyoruz. Ancak büyük bankalara göre F/DD olarak iskontosu şu anda %24; bu iskonto karlılığın yukarı gitmeye başlamasıyla kapanacaktır. Bankanın TÜFEX lere yatırım yapma stratejisini sürdürülebilir güçlü marjlar anlamında pozitif olarak değerlendiriyoruz. Banka henüz kaydedemediği 190mn TL civarında komisyon gelirine sahiptir; bu bakiye, karlılığı 2014 te destekleyecek bir unsur olarak görülmelidir. Banka, Grup II kredilerini 2013 yılında yaklaşık 700mn TL azalttı, bu durum aktif kalitesi açısından olumlu. Ayrıca, banka 2014 yılında yaklaşık 150mn TL civarında takibe dönüşen kredi tahsilatı yapmayı planlıyor. İkincil halka arzın kısa vadede olasılığını düşük buluyoruz. Vakıfbank 2015T 0.7x F/DD ile işlem görmekte olup, bu seviye kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük çarpan seviyesidir. www.garantimasters.com 17

MODEL PORTFÖY PERFORMANS Model Portföy Performans - 3 Kasım 2014 Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel ARCLK 27.01.2014 280 18.1% -4.7% 15.35 12% CCOLA 11.09.2014 53 1.4% 0.0% 60.30 17% EKGYO 06.06.2014 150-8.7% -8.2% 3.50 38% ENKAI 04.07.2014 122-5.2% -8.2% 7.00 31% ISCTR 17.10.2014 17 6.8% 0.8% 7.30 33% MGROS 03.11.2014 0 0.0% 0.0% 24.40 18% TAVHL 25.04.2014 192 13.5% 1.2% 20.00 8% TCELL 29.09.2014 35 8.1% 0.8% 14.70 15% THYAO 19.08.2014 76 14.8% 13.7% 8.50 15% VAKBN 17.10.2014 17 6.3% 0.3% 6.30 33% Model Portföy Performans* Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** 8.9% BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) 6.0% Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) 2.8% Model Portföy getirisi (YBB) 28.9% BIST 100 getirisi (YBB) 18.0% Model portföy görece getirisi (YBB) 9.2% 1000 800 600 400 200 Model Portfoy BIST 100 * Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır. ** 17 Ekim 2014'den itibaren 0 12.08 04.09 08.09 12.09 04.10 08.10 12.10 04.11 08.11 12.11 04.12 08.12 12.12 04.13 08.13 12.13 04.14 08.14 www.garantimasters.com 18

UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr www.garantimasters.com 19